民營企業“逆向混改”的動因及后果研究

陳誠

摘 要：“混改”曾經是前些年的大熱門，往往是國資企業引入民營資本。然而在這兩年里，似乎方向開始反過來，大批國資入股甚至入主民企，掀起了“逆向混改”的高潮。本文基于民營企業熱衷“逆向混改”的大背景，采用案例分析法，以X公司逆向混改為例，首先對X公司背景進行簡要介紹，其次在論述X逆向混改全過程的基礎上，探究X公司進行逆向混改的動因所在，最后從未來發展角度，對X公司逆向混改的后果進行深入解析。

關鍵詞：民營企業;逆向混改;X公司;動因分析;后果分析

“逆向混改”是國有資本入資、控股民營企業的一種混改模式。最近幾年的紓困民營企業大潮中，國有資本熱心出手相助，援助民營企業于危難之時。從2018年以來，已經有數十家上市公司引入了國資股東，其中環保、機械、金融、醫藥、集成電路等行業是國資追逐重點目標。短短幾年時間，20余家民營環保企業引入國有資本，進行了“逆向混改”。其中有主動之為，也有被迫之選，這不僅是國資入局民企的“逆向混改”，而且也是國資在主動求變，推動自身的改革進程。

一、X公司“逆向混改”的背景介紹

（一）X公司背景介紹

X公司實際創辦于1995年，并于2015年在深圳證券交易所完成上市，前身是一家民營的科技環保企業，通過磁分離技術起家，現已經成功實現了從設備公司向專業成套設備公司升級轉換的全過程。X公司通過技術的更新、設備銷售等手段，打通水體凈化的運營服務，成功拓展產業鏈。2015年，為完善產品結構和戰略布局，X公司以3.83億元收購江蘇某離心機股份有限公司，拉開外延式發展序幕。2016年，收購四通環境和道源環境，打通市政污水處理運營和工程建設道路。2018年，國資馳援民企現象頻出，X公司也是獲得國資支持的環保上市公司之一。2019年1月，國資系Y公司正式成為X公司的控股股東。

（二）X公司“逆向混改”的過程

X公司引入國有資本即Y公司歷時不到一年，其“逆向混改”的過程詳見下表1。X公司引入國資，完成逆向混改后，由于X公司所持的部分標的股份在轉讓協議簽訂時仍處質押狀態，雙方共分五期進行新的股權質押、價款轉讓、以及原有風險質押的解除。

二、X公司“逆向混改”的動因分析

（一）質押率較高，現金流不穩

一方面，質押率較高。在本次股權轉讓之前，環能投資尚有1.69億股股份被質押，0.23億股股份被凍結，占其總流通股的比例達70%，同時受到中美貿易摩擦等系統性風險因素影響，公司股價隨大盤走低，2018年9月10日，X公司停牌前股價與部分股權質押的質押日參考股價相比跌幅已超30%，且質押多于18、19年到期，存在一定被平倉風險。另一方面，現金流不穩。X公司業績雖表現穩健，但受制于融資環境惡化，公司自2018年一季度起，已連續三個季度現金流出現凈流出情況，2018年全年的經營性現金流凈額在近5年來首度為負，疊加資本開支維持在相對高位，公司現金流情況不甚理想。

（二）引國資動力，穩定現金流

隨著國資+民企合作方式的不斷深入，以及在相關政策的幫扶下，國資+民企的優勢也不斷凸顯。一方面，民企有技術、人才儲備和業績積累，通過引入國資，充分發揮國有資金和資源整合能力，可更好地加強自己在環保領域的開拓能力。Y公司母公司作為國內最大的基建央企，近年積極響應國家號召，全面布局水務、水生態、高端工業廢水處理等環保業務，相較于民營環保上市公司，在政府關系和融資方面有著明顯優勢。另另一方面，X公司和Y公司有著多年的業務合作，相互之間的良好關系也是促成此次國資入主的重要原因。此外，環保行業作為國家支持的新興產業，又有很大市場需求，國資又面臨轉型的內在需求，注資環保已經成為國企產業結構升級、資產保值增值及地方政府增加營收的最優選項之一。

三、X公司“逆向混改”的后果分析

（一）償債能力分析

根據表2數據顯示：一方面，短期償債能力變化不明顯。X公司2017年—2021年流動比率由1.589變化到1.488，總體變動了0.101，速動比率由1.184變化到1.15，總體變動了0.034。由此，可以看出，X公司在引入國有資本Y公司后，流動比率和速動比率變化不明顯，處于比較穩定的狀態，X公司的短期償債能力并沒有發生太大的變化。另一方面，長期償債能力先降后升。2017年X公司資產負債率為38.75%，到2018年X公司資產負債率上升到47.82%，達到近五年的最大值，長期償債能力變弱，再到2021年6月，X公司資產負債率下降到40.02%，相比2018年下降了7.8%。這說明在引入國有資本后，X公司股權質押情況得到緩解，X公司的長期償債能力逐漸增強，償還債務能力有所提升。

（二）盈利能力分析

根據表2數據顯示：一方面，2017年—2020年，X公司凈資產收益率（加權）、凈資產收益率（扣非/加權）以及總資產收益率整體都呈上升趨勢，其中凈資產收益率（加權）由2017年的6.45%上升到2018年的9.13%，上升了2.68%，再到2020年的9.49%，上升了3.04%;總資產收益率由2017年的4.21%上升到2018年的4.96%，上升了0.75%，在到2020年的5.06%，上升了0.85%。由此可以看出，X公司經引入國資控股后，較為先進的研究技術和管理經驗應用到企業中，取得了較為良好的協同效應，其資產創造利潤的能力以及經營管理水平得到了質的提升。另一方面，2017年—2020年6月，X公司毛利率總體呈下降趨勢，但下降不到一個百分點，除2020年未毛利率水平為38.52%外，其余時期毛利率均在41%以上，2020年毛利率下降可能跟行業行情以及外部不可控因素（新冠疫情）等有關。但從X公司凈利率來看，2017年—2021年6月，凈利率總體呈上升趨勢，上升約1個百分點，整體盈利水平有所提升的。

（三）營運能力分析

根據表4數據顯示：2016年—2020年，X公司總資產周轉天數、存貨周轉天數、應收賬款周轉天數整體呈下降趨勢，總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率總體呈上升趨勢，總資產周轉天數2019年下降到最低值966.5天，2020年上升到995天，五年總體下降了304天;存貨周轉天數五年總體下降了146.3天;應收賬款周轉天數五年總體下降了13.4天。由此可以看出，X公司在2017年引入國資后，各方面的字面得到了較為有效的整合，資源優化配置水平提到提升，資金回收期變短，整體營運能力提到提升。

四、總結

在目前的水處理以及水環境治理競爭格局中，產業之間的合作成為了必然的趨勢，大央企的拿單能力，和專業環保公司治理專業性和運營能力的有機結合，一方面可以從資金和技術兩個維度的強強聯合共同推動行業發展，另一方面也可以有效緩解民營環保企業利潤增長進一步放緩而導致的債務危機。X公司基于環保行業大趨勢背景下，于國資Y公司進行“逆向混改”，成功引入Y公司作為控股股東，進行了一定的資源整合，在償債能力、盈利能力、營運能力等方面都取得了較為顯著的成效。

參考文獻

[1]張素素.混改背景下民營企業引入國有資本的效果研究——以H公司為例[J].河北企業，2021（08）：50-52.

[2]竺李樂，吳福象，李雪.民營企業創新能力：特征事實與作用機制——基于民營企業引入國有資本的“逆向混改”視角[J].財經科學，2021（01）：76-90.

[3]雷英杰.20家民營環保上市公司擬引入國有資本，相關市值達1274.7億元 2020年環保領域逆向混改趨勢愈加明顯[J].環境經濟，2020（15）：24-26.