可轉換債券市場發展狀況探析

吳宗瑞

摘 要：近年，可轉債市場法規制度、交易機制、監管體系、市場規模及流動性均大幅改善提升，進一步豐富了企業融資渠道，更好發揮了金融助力供給側結構性改革的作用。但市場熱度的提升也暴露出市場容量不足、個券投機炒作嚴重、短期交易監管不到位等問題，凸顯了制度規章與產品屬性不匹配的現實矛盾。為推動可轉債市場健康有序發展壯大，建議適當降低發行門檻、簡化核準審批流程、做好配套制度建設、強化短線交易監管，更好平衡市場擴容發展和投資者保護管理。

關鍵字：可轉債;發行資格;審批流程;交易監管

一、引言

自1991年第一支可轉債在我國發行上市，經過30年的探索發展，可轉債市場經歷了從無到有，從不完善到相對成熟的過程。特別是2017年證監會將可轉債的申購方式由資金申購轉為信用申購，并發布“再融資新規”嚴格管理上市公司定增募資，使得發行可轉債融資更具吸引力，推動可轉債市場迎來了提質增效的發展契機。 2020年，新《證券法》及《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》等制度的修訂進一步放松了可轉債的政策約束，轉債市場穩步擴容，可轉債存量規模、發行主體多樣性、整體市場流動性均有效提升。目前，可轉債已發展成為較為成熟且受到更多關注認可的證券品種，為我國企業提供了更加豐富的融資渠道和方式選擇，從而更好發揮金融助力供給側結構性改革，支持創新型中小企業發展。

二、可轉債市場發展狀況及存在問題

以可轉債市場發展演化過程中重要規章制度的出臺為脈絡進行分析，可轉債市場發展大體上經歷了探索試行（1991-2005）、規范發展（2006-2016）和提質增效（2017至今）三個階段，在此過程，可轉債市場的法規制度、市場機制、監管體系逐漸健全成熟，特別是2020年12月31日，證監會發布《可轉換公司債券管理辦法》（第178號令），對可轉債市場進行了專門立法、系統規范，成為國內第一部專門、統一的可轉債規章制度。但相較歐美等成熟可轉債市場，我國可轉債市場發展還存在以下問題及局限：

1、發行資格限制過嚴，制約發行主體擴容升級。美國、日本等國家可轉債發行主體主要為創新型企業和中小企業，發行門檻低、發行成本低、發行流程簡單，為中小企業快速成長發展提供了極大的融資便利。而從我國可轉債市場的演變發展過程來看，雖然可轉債的發行條件整體上逐漸放寬，2020年新《證券法》的實施標志著公開發行證券正式推行注冊制，而公開發行可轉債仍實行核準制。同時，可轉債對發行主體的財務要求依然比較嚴格，特別是在主板和中小板還要求三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，且規定可轉債用于補充流動資金和償還債務的資金不得超過募集資金的30%，資金使用的靈活性受限。

2、核準審批流程繁瑣，發行成本居高不下。我國可轉債的發行流程需先通過董事會預案，再提交股東大會投票通過，然后報證監會發審委審核，核準后方可發布發行公告，一般而言，從形成上市預案到上市完成需要6-10個月時間。可轉債作為的具有股權性質的證券品種，發行審批流程應逐步簡化并向注冊制靠攏，提供發行效率，降低發行成本。

3、交易機制的靈活性易引發市場炒作，需加強短線交易監管。可轉債兼具債券債權和股票期權的雙重屬性，其“攻守兼備”特性以及靈活的交易機制備受投資者青睞。相比股票，可轉債實行T+0交易，沒有漲跌幅限制，且交易成本低，但靈活的交易機制、極低的摩擦成本極易導致高換手率投機炒作，尤其是對剩余規模較小的可轉債，極易成為市場游資短期操縱個券的工具。

三、展望與建議

2019年科創板注冊制的啟動試點，標志著我國資本市場全面注冊制改革進入新的階段，2021年9月設立北交所深化新三板市場改革，旨在為創新型中小企業打通直接融資渠道。在健全完善多層次資本市場，擴展企業融資渠道及方式的背景下，隨著融資企業對可轉債融資模式運作經驗的積累，作為重要的再融資工具，可轉債發行主體目前已拓寬至非上市企業，同時用于兼并重組的定向可轉債也在積極試點。未來，可轉債市場仍將受到政策面的鼓勵支持并延續擴容趨勢，《可轉換公司債券管理辦法》的發布及滬深交易所相關細則的建立也將會使得可轉債市場運行更加規范有序。

1、適當降低發行門檻，豐富拓展發行主體。出于市場培育、投資者保護和風險防范的考慮，可轉債市場在發展成熟過程中設置了較為嚴格的發行條件，發行主體也向主營業務突出、業績相對穩健的傳統大型企業集中。隨著可轉債市場的逐步統一規范、監管體系的健全到位，可適當可轉債發行資格要求，拓寬可轉債發行主體，支持更多創新型、中小型新興企業發行可轉債融資。

2、加強可轉債法律法規配套制度建設。為解決可轉債制度規則與產品屬性不完全匹配導致的過度炒作和市場操縱的問題，2020年正式頒布《可轉換公司債券管理辦法》，對可轉債市場進行專門統一規范，杜絕后端監管漏洞或空白，但管理辦法并沒有對可轉債發行規則作出專門規定，可轉債發行條件及程序相關要求仍散見于不同監管條線文件中。

3、推動定向可轉債進一步發展。2014年3月，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，明確“允許符合條件的企業發行優先股、定向發行可轉換債券作為兼并重組支付方式”。目前，定向可轉債僅作為上市公司并購重組的支付工具，使用范圍受到限制;且定向可轉債在發行制度方面缺乏頂層設計，規章制度多以指導意見和規范性文件為主，建議進一步探索定向可轉債的使用范疇，推動納入再融資工具，豐富上市公司融資方式。

4、強化可轉債二級市場異常交易監管。加強交易與信息披露聯合監管，將存在炒作跡象的可轉債納入重點監控，對影響市場正常交易秩序、誤導投資者交易決策的異常交易行為及時實施自律監管，充分警示炒作交易風險，嚴厲打擊市場操縱行為。

參考文獻：

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