碳減排、企業價值與企業廣告投資
——來自中國高污染行業的經驗證據

■黃詩貽，杜雨微

一、引言與文獻綜述

2020年9月22日，國家主席習近平在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上發表重要講話，宣布：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”。為落實這一行動，各級政府與金融相關部門相繼出臺補貼政策，刺激社會資本加碼布局綠色低碳產業，鼓勵企業積極提升碳減排績效。

已有研究表明，從消費者層面看，隨著公眾環保意識提升，減排企業生產的綠色產品更容易受到消費者的青睞，增加顧客的忠誠度，提升企業價值。從投資者層面看，企業主動承擔社會責任、履行碳減排義務會向外界營造良好的企業形象，同時向外部投資者傳達企業經營狀況良好的消息，投資者信心增加，企業更容易獲得融資，降低資本成本。從碳金融層面看，隨著全國碳交易市場的建立，減排績效良好的企業可以將多余的碳配額以及項目產生的核證減排量（CER）在碳市場上交易，獲得額外收入，提升企業利潤。從綠色金融層面看，企業投資節能減排項目增加環境效益，將更容易獲得銀行的綠色信貸支持，進一步降低企業融資成本。

由于信息不對稱的存在，企業需要主動進行碳減排信息披露，向外界傳遞企業良好的碳績效信息。而碳減排披露質量可以在一定程度上反映企業碳績效水平。Clarkson et al.（2008）認為碳信息披露質量與碳績效正向掛鉤，即減排表現越好的企業會披露更多有關環境和氣候變化的信息，而減排表現不佳的企業則更趨向于保持沉默。因此，高質量的碳披露往往反映了企業良好的碳績效，銀行等綠色投資者也會傾向于選擇減排披露質量高的企業。目前企業主要通過年報和官網披露碳減排信息吸引綠色融資，由于信息傳播的局限性，只有少數投資者能注意到企業披露的碳減排信息。隨著網絡媒體技術的發展，新聞媒體對企業信息披露發揮著越來越重要的作用。媒體傳播信息，使更多投資者注意到企業披露的碳減排信息。盧文彬等（2014）以2007年以前的上市公司為研究對象，發現媒體關注優化了企業信息披露環境進而降低了企業權益資本成本，證明媒體關注度在碳信息披露和企業價值之間起到了中介作用（李慧云等，2016）。也就是說企業披露的碳減排信息可以經由媒體的傳播，獲得更多融資關注，提升市場估值。但現實問題是，不是所有的企業都具有較高的媒體關注度，對于媒體關注度不高的企業而言，其影響可能并沒有那么顯著。

廣告投入和企業受到的媒體關注息息相關。新聞媒體通常是廣告發布的載體，企業的廣告投入越高意味著企業受到的媒體關注越高，更意味著媒體的正面報道越多（呂敏康和冉明東，2016）。然而，大部分文獻只考慮了媒體關注對碳信息披露和企業價值的影響，卻忽略了廣告亦可能對三者產生影響。廣告不僅能夠傳遞信息、吸引注意，還可以塑造和轉變媒體和公眾對企業的印象（Liao&Welford，2020）。因此，將廣告投入作為一個新的調節變量引入到媒體關注、碳信息披露和企業價值的中介模型中，檢驗中介模型的顯著性是否會受到廣告投入的影響。本文的創新之處在于：第一，將廣告投入作為一個新的調節變量引入到已有的媒體關注、碳信息披露和企業價值的中介模型中，探究廣告投入對中介模型的影響，增強了模型的解釋性，對相關學界理論進行了補充和完善。第二，論證了新聞媒體在傳播綠色信息中的重要作用，拓寬投資者以及金融機構獲取企業披露信息的路徑，有利于企業獲得更高的碳減排披露效益，增強企業進行碳披露的動機。

二、理論基礎與研究假設

（一）碳信息披露與企業價值

根據利益相關者理論，如果企業試圖通過對環境不負責任的行為（如，不投資于污染控制系統）來降低其隱含成本，這會對其社區形象和聲譽造成較大的不良影響，并可能導致競爭劣勢，降低企業業績（Galbreath，2006）。因此，向外界展示企業良好的碳績效，營造負責任的企業形象，對企業價值的提升非常重要。高質量的碳信息披露向企業的利益相關者們展示了企業良好的風險管理能力以及高尚的社會責任感，通常會給外界帶來負環境責任的企業印象（Rahman et al.，2014），增加投資者對代理企業的信任，使投資者和企業更容易在一些承諾問題上達成一致，并降低企業訂立契約的成本，企業由此獲得競爭優勢，從而增加企業價值。實證研究也證明了進行碳信息披露的公司價值高于同類未披露公司，說明在相似的碳排放情況下，不披露碳信息的公司會受到市場更重的處罰（Matsumuraet al.，2011）。據此，提出假設1：

H1：企業碳信息披露和企業價值之間呈正相關關系。

（二）媒體關注的中介作用

研究顯示，媒體報道，或者說媒體關注與企業的碳信息披露有相當顯著的正相關關系（陳華等，2015），媒體對企業環境行為的報道，可以引發廣泛的社會關注，而企業負責的社會責任表現會在企業的利益相關者中創造良好信譽，使投資者們相信企業具有減輕社會責任風險損失的潛力，從而減少企業在真正面臨社會責任事故時可能發生的損失，相當于上“保險”（Godfrey et al.，2009）。從這個角度看，媒體關注與企業價值的關系也十分顯著，媒體關注能夠通過提升企業形象增加企業價值。企業披露碳信息的最終目的是提高企業價值，因此，媒體關注在碳信息披露和企業價值之間可能扮演了中介的角色，可以認為媒體關注度在碳信息披露和企業價值間起中介作用。據此，提出假設2：

H2：媒體關注在碳信息披露質量和企業價值的相關關系中起到了中介作用。

（三）廣告投入的調節作用

根據信號傳輸理論，由于市場存在信息不對稱，企業需要向利益相關者傳遞與生產過程和產品質量相關的信息以便降低交易成本。因此，企業需要一套信號機制使溝通和接受信息的雙方能夠理解和掌握必要的相關信息。Liao&Welford（2020）認為持續的廣告投入會使企業的環境責任形象優于競爭對手。廣告改善了公司的信息環境，公司只要通過產品廣告就能提升現有或潛在的顧客對企業的認知度。不斷增加的認知度會讓顧客自發地關注企業的其他活動，其中就包括企業的社會責任表現。從這個角度看，廣告投入激發了利益相關者們對于企業社會責任活動的興趣，企業的碳信息披露受到更多外部投資者的關注，降低了企業和外部利益相關者之間的信息不對稱程度，有利于企業降低融資成本（孟曉俊等，2010），獲得更好的績效表現，增加企業價值。據此，提出假設3：

H3：廣告投資對碳信息披露質量和企業價值具有正向的調節效應。

（四）中介效應的邊際條件：廣告投入

如前文所述，企業進行廣告投入的主要目的除了宣傳產品，還有塑造良好的企業形象。企業進行廣告宣傳的主要媒介是新聞媒體，而廣告投資會增加媒體的正面形象報道（呂敏康和冉明東，2016）。媒體通過對企業社會責任的報道，吸引投資者對企業碳信息的關注，影響投資者決策，從而改變企業價值。從這個角度看，廣告投入可以通過增加媒體報道的方式，增強碳信息披露對媒體關注度的影響，使媒體關注度對碳信息披露和企業價值的關系更加顯著。據此，提出假設4：

H4：廣告投資通過調節碳信息披露與媒體關注的關系，對媒體關注在碳信息披露質量和企業價值的中介進行調節。媒體關注的中介效應隨著廣告投入的增加而增強。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

從2011年開始，我國在北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳等地開展碳排放權交易試點，碳信息披露規定較為完善。此外，行業可能對企業碳信息披露造成影響。相較于其他行業，高污染行業（包括采礦業，制造業，電力、熱力、燃氣、水生產和供應業，建筑業，交通運輸、倉儲、郵政業）排放量大，受到國家強制規定以及社會壓力的影響較大，碳信息披露平均水平較高。因此，基于研究目的以及數據的可得性，選取2015—2019年北京市所有隸屬于國家規定的高污染行業的上市企業，根據其披露的年報和社會責任報告，收集有關碳排放信息。并依據李慧云等（2015）提出的碳信息披露評價指標體系，設定相應指標分值，對企業碳披露情況進行人工打分，從而獲取相關公司碳信息披露CDI指數。最終獲得139家上市企業5年的數據。

（二）變量解釋

1.被解釋變量和控制變量

企業價值（V）是被解釋變量。采用托賓Q值來衡量企業價值。采用該值直接選取了國泰安數據庫提供的企業托賓Q值。

在已有研究基礎上，選取盈利能力、償債能力、發展能力、營運能力、資產結構及公司規模等作為研究的控制變 量（Zhou et al.，2018；Chang et al.，2019）。使用RESSET數據庫摘取企業的平均凈資產收益率、流動比率、可持續增長率、存貨周轉率、資產負債率、總資產分別對盈利能力、償債能力、發展能力、營運能力、資產結構及公司規模進行量化。

2.解釋變量

碳信息披露（CDI）是解釋變量。為綜合全面地衡量上市公司碳信息披露水平，參考李慧云等（2016）研究成果構建碳信息披露評價指標體系，依照相應指標分值進行打分。

通過人工打分的方式得到企業碳信息披露質量的評價數據之后，利用TOPSIS方法，考慮碳信息披露指標的多維度評價，得到衡量碳信息披露質量的最優解。原始數據矩陣首先經過正處理得到正矩陣。然后對矩陣進行標準化處理，消除各指標維度的影響。求出每個單項指標的最大值和最小值，然后計算出每個被評價對象的最大值和最小值之間的距離。最后，得到被評價對象與最優解和最劣解的相對接近度，作為CDI質量的依據。

3.中介變量

媒體關注度（MA）是本文的中介變量。媒體關注度（Media Attention）由媒體對企業的報導次數來衡量。本文使用八爪魚以及python等網頁信息扒取軟件通過搜索引擎百度對相關企業的媒體報道進行挖掘。統計每一年的媒體報道數量與CNRDS數據庫中關于媒體報道的數據進行對比，刪除偏差較大的數據，最終保留603條有效數據。

4.調節變量

廣告投入是調節變量。使用國泰安數據庫查找企業在廣告及廣告有關的宣傳費方面的支出，并將企業當期廣告費用與當期營業收入的比值作為衡量企業廣告投入的標準。

（三）模型設計

采用逐步回歸的方法構建部分中介檢驗模型來驗證研究假設，接著，近一步在中介模型的基礎上加入中介調節變量，構建有調節的中介模型來檢驗假設3和4，各變量具體定義如表（1）所示。構建模型如下：

部分中介模型檢驗：

有調節的中介模型：

四、實證分析

（一）信效度檢驗與描述性統計

由于碳信息披露質量是通過人工評分來衡量的，可能具有較高的主觀性。因此，對評分結果進行信度和效度檢驗。

基于收集到的碳信息披露分數，使用SPSS進行因子分析來評估CDI指數的效度。KMO檢驗結果發現：總體的KMO為0.91，大于0.7，二級指標中及時性、可理解性和完整性對應的KMO值均大于0.7，說明指標具有良好的結構效度。接下來采用驗證性因子分析檢測碳信息披露部分二級指標的聚合效度，其中平均方差萃取AVE值均大于0.5，組合信度CR值均大于0.7，研究信息可以被有效地提取，表明研究數據具有較好的聚合效度。進一步基于收集的碳信息披露分數，采用SPSS對CDI指數進行Cronbach’sα分析，評價其信度。信度檢驗值為0.92，大于0.7，說明量表具有較好的內部一致性。變量的描述性統計如表1所示。

表1 變量解釋和描述性統計

（二）模型分析結果

Huasman檢驗結果顯示F值為28.860，p值為0.000，存在顯著的固定效應，應采用面板固定效應進行估計。首先采用逐步回歸法檢驗媒體關注度的中介效應。為降低多重共線性的影響，對涉及調節效應模型中的自變量，中介變量和調節變量進行中心化處理。結果如表2所示，列（1）主要檢驗碳信息披露質量對企業價值的直接影響，回歸系數為正且顯著，說明碳信息披露對企業價值有正向作用，隨著企業碳披露的增加，企業價值也水漲船高，假設H1成立。列（2）、（3）、（4）分三步對媒體關注度的中介效應進行檢驗，列（2）檢驗中介效應的前半部分，自變量回歸為正且顯著（β=0.829，p<0.005），說明碳信息披露對增加企業媒體關注有積極影響。列（3）檢驗中介效應的后半部分，中介變量的回歸系數為正且顯著，說明中介效應的后半部分成立。結合（2）、（3）的結果發現以媒體關注度為中介的效應鏈條成立，說明碳信息披露可以通過影響媒體關注度進而影響企業價值。列（4）同時納入自變量碳信息披露和中介變量進行回歸，當中介變量媒體關注度被控制之后，自變量與企業價值的回歸系數依舊顯著，說明媒體關注度對碳減排信息披露和企業價值的作用為部分中介作用，假設H2成立。

表2 媒體關注度中介效應回歸結果

為充分驗證中介效應的存在，在回歸模型的基礎上，使用Bootstrap區間檢驗，置信區間的置信度水平設置為95%，重復5000次。結果顯示，中介效應值為0.082，95%置信區間為[0.0095，0.1848]，不包含0，說明媒體關注度的中介效應顯著。結合溫忠麟（2014a）提出的檢驗中介效應的流程，逐步回歸檢驗中，方程（1）系數a1結果顯著，中介效應前后兩段即方程（2）和（3）的回歸系數b1、c1結果顯著，方程（4）中自變量碳信息披露前系數d1顯著且與b1×c1同號，Bootstrap法直接檢驗間接效應顯著，說明中介效應顯著且為部分中介效應，且部分中介效應系數為0.082。接下來驗證有調節的中介效應，即企業廣告投入對碳信息披露—媒體關注度—企業價值中介路徑的調節作用。第一步，采用依次回歸的方法檢驗方程5的系數e1和e3，結果顯示回歸系數顯著且為正值，證明廣告投入對碳減排披露和企業價值的直接效應存在正向的調節作用。第二步，檢驗廣告投入對中介效應前半部分的調節作用，然而結果顯示交互項回歸系數對應的p值為0.175，回歸系數不顯著，不能證明廣告投入對媒體關注的中介存在調節作用。第三步，控制中介變量，將自變量、中介變量、調節變量和交互項對因變量回歸。其中，中介變量回歸系數顯著，交互項系數顯著且相較于方程（5）減小，說明在整體調節效應中可能依然存在間接調節效應，中介調節模型有可能成立。

表3 廣告投入的調節中介效應回歸結果

續表3

由于第二步中交互項系數不顯著，似乎難以證明有調節的中介效應成立。但考慮到逐步回歸法的檢驗力不高，采納溫忠麟和葉蘭娟（2014b）的觀點，改用檢驗力更高的非參數百分位Bootstrap法，在調節變量均值上下一個標準差的范圍內檢驗中介變量二次函數的最大值與最小值之間的差異，若最值間差異顯著，則證明中介變量受到調節。依舊采用Bootstrap區間檢驗，結果如表4所示。調節變量數值較低時，95%置信區間包含0，說明低值下中介效應作用并不顯著。但當調節變量處于高值時，95%置信區間為[0.0368，0.2752]，不包含0，此時中介效應成立。將調節變量處于高值與低值的影響相減，得到中介效應在高低值下的差異，可以看到95%置信區間不包含0，差異顯著，充分說明隨著廣告投入的增加，媒體關注度的中介效應逐漸變得顯著，且廣告主要調節中介效應的前半部分。假設H3和H4成立，廣告投入能夠調節媒體關注度對碳信息披露和企業價值的中介作用。表4中調節中介效應指數可以看出，廣告投入對碳信息披露—媒體關注度—企業價值的調節效應指數為0.0738，其中95%置信區間為[0.0130，0.1592]，不包含0，進一步說明調節中介效應成立。

表4 有調節的中介效應Bootstrap檢驗結果（Bootstrap=5000）

（三）穩健性檢驗①

①限于篇幅，結果留存備索。

第一，托賓Q值等于市場價格/當期重置成本，由于企業市值的衡量方式并不唯一，企業的托賓Q值也并不唯一。因此，選用不同方式計算下的托賓Q值表征企業價值，進行多次回歸，檢驗實證結果的穩健性。在不同托賓Q值下的實驗結論與前文分析結果基本一致，說明實證結果比較穩健。第二，使用面板數據對調節中介模型進行分析。在面板固定回歸的基礎上，借鑒Du et al.（2014）的研究方法，采用Driscoll—Kraay穩健標準誤對回歸方程進行分析。結果與前文保持一致，回歸結果的穩健性。

五、結論與討論

本文分析了碳減排信息與企業價值之間關系以及媒體關注的中介效應，并引入廣告投入這一新調節變量，檢驗廣告投入是否會影響中介效應。實證分析研究結果表明：一是媒體關注度對碳信息披露和企業價值存在部分中介作用；二是廣告投入對碳減排披露和企業價值存在調節作用；三是廣告投入是碳信息披露通過媒體關注度更有力地影響企業價值的邊際條件。廣告投入的增加，可以使企業獲得更多的媒體關注，媒體通過新聞報道使投資市場上更多的投資者關注到企業的碳減排信息，增加企業的市場估值，也有利于企業獲得金融機構的綠色金融支持。

基于研究結論，得出以下啟示：企業層面，一般廣告投入即可以增加企業碳減排披露的效益，創造更高的企業價值，如企業加大自身碳減排效益、廣告投入和綠色公益廣告投入，將進一步擴大效益。國家政策層面，企業從碳減排中獲得效益會增加自主進行碳減排和信息披露的動機，有利于國家碳減排政策的推進以及減排信息披露制度的完善，國家可以鼓勵企業進行綠色廣告投資。媒體層面，新聞媒體應該更加關注企業的碳減排情況，進行綠色公益宣傳，幫助企業向市場傳遞碳信息，激發碳市場活力。投資者和金融機構層面，市場應該關注企業在節能減排方面的努力，關注媒體在信息傳播中的重要作用，拓寬信息渠道，進而推進綠色金融建設，幫助更多企業獲得金融機構的綠色金融支持。