美國貨幣政策與中國企業杠桿增長
——基于外資持股行為的差異分析

李曉曦，張伯偉

(南開大學經濟學院，天津 300071)

一、引 言

為抑制新冠肺炎疫情對經濟的影響，2020年3月23日起美聯儲宣布一系列貨幣寬松措施以穩定經濟，全球隨即開始新一輪“貨幣寬松潮”。這不由讓人想到2008～2014年間美聯儲的量化寬松政策。同一時期，中國企業高杠桿問題引起了國內外關注，其中又以非金融企業部門杠桿增長最為明顯(1)據BIS數據統計，非金融企業部門占非金融部門債務比重超過60%，2009～2017年間非金融企業部門杠桿增長55.94%，貢獻了非金融部門杠桿增長的一半。。那么，新一輪美國“貨幣寬松潮”是不是意味著國內企業杠桿再次增長，美國貨幣政策與中國非金融企業杠桿增長是否存在關聯？本文將就這一問題進行研究。

理論和實證研究表明，發達國家貨幣政策寬松往往會導致新興市場更多的資本流入[1][2]。為緩解匯率升值壓力，新興經濟體貨幣當局會降低利率，直接刺激企業融資需求，同時也會通過緩解企業融資約束間接增加企業債務融資。然而Igan & Tan[3]對一國資本流入進行分類后發現，投資資本流入和其他資本流入會顯著影響企業和家庭部門信貸，而外商直接投資資本流入的影響不顯著。由此推想，對外資持股企業而言，其杠桿增長也可能與無外資持股企業不同。對這一問題的進一步探討可為政府防控企業債務風險提供新的經驗證據參考。

一直以來，關于企業杠桿影響因素的研究主要集中于微觀特征和宏觀經濟特征等方面[4][5][6][7][8]，針對國際經濟因素的研究較少[9][10][11]。本文以美國貨幣政策變化為切入點進行分析可豐富相關研究。另外在實證研究中，學者們常常從融資約束程度、產權性質等異質性特征研究企業杠桿差異。例如，Korajczyk & Levy[12]依據融資約束程度區分企業樣本后發現，強融資約束企業的杠桿呈現順周期變化，弱融資約束企業的杠桿呈現逆周期變化。于蔚等[7]也進行了類似分類，發現對于信貸市場和股權再融資市場的容量性、成本性指標變化，融資約束程度不同的企業杠桿敏感性不同。紀洋等[8]則從所有制結構視角進行分析，發現當經濟政策不確定性增加時，國有企業杠桿會增加2.05%，非國有企業則會下降1.35%。陸正飛等[13]從企業過度負債角度檢驗產權性質與企業過度負債的關系，發現國有企業相較于非國有企業短期過度負債可能性更高，長期過度負債可能性更低。本文以已有研究為基礎，創新性地分析外資持股這一異質性下企業杠桿增長差異，豐富和拓展了異質性企業杠桿研究。

二、理論機制分析

美國作為國際金融體系的主導者，其貨幣政策變化不僅會影響其國內流動性，更會影響國際資本流動。新興經濟體由于利率水平更高、經濟增長潛力較大等原因，往往是國際資本關注的焦點。早期Taylor & Sarno[2]研究發現，全球性因素和國家因素都會顯著影響新興經濟體股權資本流入，并且在債權資本流入方面全球性因素影響更大，美國利率是決定短期投資資本，特別是債權資本流入的重要因素。Ghosh等[1]對1980～2011年間新興經濟體的資本激增現象進行研究后也發現，全球因素(如美國利率和投資者風險偏好)是引發新興經濟體資本激增的主要原因，而且相比于本國居民外幣資產流出帶來的資本流入，非本國居民投資帶來的負債性資本流入對全球性因素更敏感。國際資本流入一方面導致國內外匯占款和貨幣供給增加，為企業債務融資提供更多機會；另一方面也增加了匯率升值壓力，促使本國降低政策利率，從而降低債務融資成本，刺激企業融資需求。同時，利率下降還會使得企業資產現值和抵押價值上升，緩解融資約束[11]，增加企業獲得更多融資的可能性。Elekdag & Wu[14]分析1996年以來99個發達經濟體和新興經濟體信貸擴張案例后發現，新興經濟體的信貸擴張往往與大規模資本流入相關。類似地，Mendoza & Terrones[15]分析1960～2006年間48個國家的信貸擴張案例后同樣發現了這一點。因此，本文提出以下假設：

假設1：美國寬松(緊縮)貨幣政策會對中國非金融企業杠桿增長產生顯著的促進(抑制)作用。

然而，并非所有類型資本流入都會帶來企業部門信貸擴張，比如外商直接投資[3]。外商直接投資類型的資本流入本質上屬于企業的股權融資。與債務融資相比，股權融資不需要支付利息，因此當企業股權融資增加時會擠出債務融資需求，從而抑制杠桿增長。而在吸引外資方面，外資持股企業相比無外資持股企業更有優勢。具體來說，企業獲得外資注入一般具有兩個特點，即對外資有一定的吸引力和包容力。只有當該企業愿意接納外資持股并在獲取外資股權投資上存在一定的競爭優勢時，才會成功促成外資持股行為。正是因為這一特性，外資進入已有外資持股企業的談判成本更小，難度更低。對此，周縣華等[16]觀察2002～2009年上市公司外資持股比例變化數據也發現，進入中國資本市場的新的外資資金會更傾向于投資外資占比已經較高的公司。綜上所述，當美國實施寬松貨幣政策時，相比無外資持股企業，外資持股企業會因其吸引外資的優勢而對債務融資需求更低，杠桿增長幅度更小。

同時，外資持股會通過提升企業績效[17]而降低債務融資需求。依據優序融資理論，信息不對稱導致企業外部融資成本高于內部融資成本，因而企業會優先選擇內部融資。企業內部融資能力的高低會對其債務融資產生重要影響。對外資持股企業而言，外資進入一方面會通過對企業經營、管理等方面進行更強監督和約束以提高經營效率，提升企業績效；另一方面也會通過引進先進的生產技術、管理理念來改善企業的生產能力，提升企業績效。另外，外資企業的績效提升會對內資企業利潤產生負向溢出效應，比如通過增加內資企業的競爭壓力、擠壓內資企業的生存空間等對內資企業盈利造成不利影響[18]。企業績效提升會增強內部融資能力，績效下降則會削弱內部融資能力，因此績效更高的外資持股企業內部融資能力會強于無外資持股企業，相應也具有更低的債務融資需求。當美國寬松貨幣政策使得國內融資條件寬松時，外資持股企業的杠桿增長幅度會低于無外資持股企業。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設2：美國寬松(緊縮)貨幣政策對外資持股企業杠桿增長的促進(抑制)影響會小于無外資持股企業。

當前國內金融市場發展不成熟、金融市場化程度較低，導致國內企業債務融資更易受到融資供給增加的影響。一直以來，國內信貸市場上國有股份制商業銀行占有較高份額。國有銀行有相對獨立的經濟利益，同時也承擔著國家經濟調節職能，不能將利潤最大化作為唯一的經營目標，因而沒有強烈動機來設置差別利率以有效甄別不同風險的貸款人，降低信貸風險。這一特性將導致績效更高、償債風險更低的優良企業不僅不能獲得低貸款利率，反而可能加重融資約束。另一方面，銀行信貸資源配置存在一定的“信貸歧視”[19]，導致非國有企業的融資約束問題較為嚴重。企業融資約束程度會影響企業對外部融資環境的敏感度。企業的融資約束程度越高，對信貸融資供給規模變化會越敏感[7]，從而當美國貨幣政策寬松帶來國內融資供給增加時，企業杠桿增長幅度更大。隨著金融市場化程度的提升，國有銀行的利潤導向經營行為會被加強，同時信貸資源配置中的政府干預和“信貸歧視”問題也會被弱化，這會減輕企業的融資約束程度，相應地也會減輕美國貨幣政策對企業杠桿增長的促進影響。因此，本文提出以下假設：

假設3：在金融市場化程度更高的地區，美國貨幣政策寬松(收緊)對中國非金融企業杠桿增長的促進(抑制)影響更小。

當美國實施寬松貨幣政策時，由于外資持股企業在股權融資、績效等方面具有優勢，使得這類企業融資選擇更加多樣化，融資約束程度也會更低。這與金融市場化的影響存在一定程度的相互替代。因而在金融市場化程度更高的地區，美國寬松貨幣政策對外資持股企業和無外資持股企業杠桿增長的影響差異會更小。據此，本文提出以下假設：

假設4：在金融市場化程度更高的地區，美國貨幣政策寬松(收緊)對外資持股企業和無外資持股企業杠桿增長的促進(抑制)影響差異更小。

三、研究設計

(一)數據來源

鑒于衡量美國貨幣政策立場的影子利率數據的缺失，本文截取2003～2017年段的A股上市公司作為研究樣本，主要財務數據來自國泰安數據庫，同時利用Wind數據庫進行補充。數據處理如下：首先，刪除金融業企業和ST、ST*企業；其次，刪除資產負債率小于0和大于1的企業觀測數據；再次，為防止實證結果被大型企業主導，將所有企業層面變量除以總資產進行標準化處理；最后，對連續型變量進行縮尾處理，以避免異常值影響實證結果準確性。最終本文得到企業-年度樣本共23026個。

(二)實證設計

為驗證假設1，本文參考Alter & Elekdag[11]的研究構建模型(1)，檢驗美國貨幣政策對中國上市非金融企業杠桿增長的影響。i表示企業，p表示省份，t表示年份。

dlevi,t=αi+β1*MPt+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(1)

1.被解釋變量。參照蘇冬蔚等[6]、于蔚等[7]研究，將企業杠桿定義為總負債與總資產之比，被解釋變量dlev是指t年杠桿增長幅度，是t年與t-1年的資產負債率差值，體現了每年企業杠桿增長速度。

2.關鍵解釋變量。2003～2017年間，美國貨幣政策經歷了傳統→非傳統→傳統的轉變。由于傳統貨幣政策與非傳統貨幣政策工具使用不一致，本文參照Alter & Elekdag[11]的研究，采用Krippner[20]構建的影子利率(2)數據來自https://www.rbnz.govt.nz/research-and-publications/research-programme/additional-research/measures-of-the-stance-of-united-states-monetary-policy/comparison-of-international-monetary-policy-measures。作為美國貨幣政策代理變量。該利率在傳統貨幣政策時期與政策基準利率的變化保持一致，在量化寬松政策時期也不會受限于“零利率”水平，而是隨政策變化而變化。模型中美國貨幣政策變量MP采用影子利率年均值。當系數β1顯著為負時，假設1可證。

3.控制變量。為減少遺漏重要變量產生的估計偏誤，本文從企業和地區層面設置了控制變量，如表1所示。為緩解內生性問題，控制變量均采取滯后一期值。模型(1)中αi表示影響因素中不隨時間變化的部分。考慮到時間序列變量MP對被解釋變量的影響會被時間虛擬變量吸收，沒有加入時間固定效應。εi,p,t為誤差項。

表1 控制變量說明

為了驗證假設2，本文在基準模型(1)的基礎上加入外資持股虛擬變量(FS)及其與關鍵解釋變量的交互項，構建模型(2)。考慮到外資持股比例達到一定水平才會對公司治理產生影響[21]，本文借鑒周縣華等[16]的做法：當外資持股比例大于5%時虛擬變量FS取值為1，否則為0。當模型(2)中系數β2顯著為正時，假設2可證。

dlevi,t=αi+β1*MPt+β2*(FSi,t*MPt)+FSi,t+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(2)

為了驗證假設3和假設4，本文采用樊綱等[22]的金融市場化指數(3)數據來自Wind數據庫。作為地區金融市場化程度(FM)的代理變量，在模型(2)基礎上加入金融市場化指數與美國貨幣政策變量的交互項，以及金融市場化指數與美國貨幣政策變量、外資持股虛擬變量的交互項，構建模型(3)。為避免內生性問題，本文選取初始時間為2003年的地區金融市場化指數。當模型(3)中系數β3顯著為正時，假設3可證；系數β4顯著為負時，假設4可證。

dlevi,t=αi+β1*MPt+β2*(FSi,t*MPt)+β3*(MPt*FMp)+β4*(FSi,t*MPt*FMp)+FSi,t+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(3)

(三)描述性統計

主要變量的統計描述結果如表2所示。兩類企業杠桿增長均值相差僅2%，在一定程度上減輕了杠桿增長更慢的企業更吸引外資持股的反向因果關系。企業特征中，僅盈利能力(profit)相差較大——外資持股企業均值比無外資持股企業高近35%，體現了外資持股企業在績效方面的優勢，這與胡一帆等[17]的研究發現吻合。地區特征中，兩類企業所處地區的經濟增長平均水平、信貸規模相差5%左右，財政支出大約相差13%，金融市場化程度大約相差7%，水平較為相近。另外，本文還通過擬合線比較來初步了解不同性質企業杠桿增長差異。如圖1所示，兩類企業的杠桿增長均與影子利率負相關，與假設1吻合。外資持股企業的擬合線斜率絕對值小于無外資持股企業，即影子利率對外資持股企業杠桿增長速度的影響要小于無外資持股企業，與假設2吻合。初步來看，假設1和假設2的合理性得到了一定支持，下文將進行更為詳細的分析。

表2 描述性統計

圖1 企業杠桿增長幅度與影子利率擬合

四、實證結果分析

(一)基準回歸結果分析

如表3基準回歸結果所示，影響顯著的企業控制變量中，企業規模(size)與盈利能力(profit)系數符號與Alter & Elekdag[11]一致，但有形資產比例(tang)對企業杠桿增長的影響方向與之相反，意味著對于中國非金融企業而言，有形資產比例增加會減緩企業杠桿增長速度，這可能是因為中國企業對股權融資存在一定偏好(4)依據權衡理論，有形資產比例增加降低了企業預期財務困境成本，從而與企業杠桿增長正相關；依據優序融資理論，有形資產比例增加減少了企業與投資人之間的信息不對稱，降低股票融資成本，從而與企業杠桿負相關。因此，最終導致有形資產比例與企業杠桿增長負相關的關鍵在于中國非金融企業的股權融資偏好。對于上市公司的這一融資偏好，黃少安與張崗[23]、束景虹[24]等進行了詳細論述。。影響顯著的地區控制變量表明，地區經濟增長水平越高、信貸供給越多，企業杠桿增長幅度越大，這與經濟直覺一致。總體來看，實證模型設置較為合理。

本文首先在沒有加入地區控制變量的情況下，觀察美國貨幣政策變量MP系數的符號和顯著性，作為基準回歸結果參照。如表3(1)所示，MP系數顯著為負，與理論預測一致。加入地區控制變量后，表3(2)中MP系數β1仍顯著為負，表明假設1得證。結果還顯示影子利率下降1%，企業杠桿增長速度平均增加0.0738%。表3(3)中交互項FS*MP系數β2顯著為正，表明假設2得證。表3(3)中系數β2與系數β1進一步表明，影子利率下降不僅對外資持股企業與無外資持股企業杠桿增長速度的影響存在差異，甚至影響方向也不同——當影子利率下降1%時，無外資持股企業杠桿增長速度會增加0.0849%，而外資持股企業杠桿增長速度會減小0.1501%(0.235%-0.0849%)。另外，虛擬變量FS系數不顯著，表明外資持股企業和無外資持股企業杠桿增長不存在顯著差異，進一步消除了杠桿增長與外資持股的反向因果關系。綜上可知，面對美國貨幣政策寬松帶來的融資環境寬松，盡管非金融企業部門整體杠桿增長速度增加，但對于外資持股企業來說，多樣的融資選擇使其債務融資需求較低，杠桿增長速度反而減小。

不過，不論是美國貨幣政策寬松對整體企業杠桿增長的促進影響還是對外資持股企業杠桿增長的下降影響，都會隨地區金融市場化程度的提高而減小。正如假設3的理論分析所言，金融市場化可通過降低企業融資約束而緩解美國貨幣政策寬松對中國非金融企業杠桿增長的促進影響。表3(4)中，MP*FM系數β3顯著為正驗證了假設3。另一方面，假設4提出在金融市場化程度更高的地區，外資持股帶來的企業內部融資能力和股權融資優勢對企業債務融資約束的緩解作用會減小，從而美國寬松貨幣政策對兩類企業杠桿增長的影響差異就會隨之減小。表3(4)中FS*MP*FM(5)由于三個變量交互項與外資持股、影子利率的兩變量交互項存在共線性，本文對影子利率、金融市場化指數進行去中心化處理后構建三變量交互項。系數β4顯著為負驗證了假設4。表3(1)～(4)中MP系數穩定顯著為負表明了美國貨幣政策影響的穩健性。加入時間固定效應后結果如表3(5)、(6)所示，交互項系數符號均沒有發生變化，顯著性仍然存在。

表3 基準回歸結果

續表

基于上述分析可知，雖然美國寬松貨幣政策會對中國非金融企業杠桿增長產生顯著的促進影響，但外資持股可幫助企業改善經營績效、拓寬融資途徑，從而有效緩解美國寬松貨幣政策對企業杠桿增長的促進影響。除此之外，金融市場化程度的提升也可有效緩解美國寬松貨幣政策對企業杠桿增長的促進影響，不過由于金融市場化程度提升與外資持股對企業融資約束的影響存在可替代性，從而在金融市場化程度高的地區，美國寬松貨幣政策對兩類企業杠桿增長的影響差異會縮小。

(二)穩健性檢驗

(1)將美國貨幣政策影響與其他國際層面的時間趨勢因素影響分離開來。加入恐慌指數VIX對數值、美國石油價格指數對數值以及全球GDP增長率等控制變量進行分析。(2)將美國貨幣政策影響與國內貨幣政策調整影響分離開來。參考譚小芬等[10]的做法，將本國存款基準利率對影子利率進行回歸，選擇殘差序列作為不受美國貨幣政策影響的本國貨幣政策調整部分引入實證模型。(3)分別以負債權益比、有形資產負債率、有形資產帶息債務比作為企業杠桿指標；以聯邦基金利率作為美國貨幣政策變量，在不考慮顯著性的情況下進行美國貨幣政策影響的穩健性檢驗；選取2003～2005年地區金融市場化指數均值作為代理變量[25]，以消除數據波動影響。(4)為緩解內生性問題，剔除樣本期間外資持股狀態發生變化的企業。以上分析僅展示加入地區金融化交互項后的實證結果，如表4所示。實證結果與前文基本一致。(5)加入地區-時間固定效應、行業-時間固定效應以及時間固定效應等，將美國貨幣政策影響與其他未觀測到的時間趨勢因素影響分離開來。如表5所示，FS(2)*MP交互項系數始終顯著為正。本文再反向設置外資持股虛擬變量——當企業無外資持股時虛擬變量FS(2)取值為1，有外資持股時取值為0。如表5方括號內結果所示，FS(2)*MP交互項系數始終顯著為負，表明美國貨幣寬松會顯著促進無外資持股企業杠桿增長，且其影響大于外資持股企業。另外，金融市場化的兩變量、三變量交互項系數顯著性、符號等也與前文基本一致。

表5 穩健性檢驗二

(三)進一步研究

1.細分金融市場化。金融市場化指數是信貸資金分配、金融業競爭兩個二級指數的均值。本文將模型(3)中金融市場化指數分別替換為信貸資金分配得分指數(Credit)和金融業競爭得分指數(Competition)，以進一步查看不同方面的金融市場化會使得美國貨幣政策影響發生怎樣的變化，實證結果如表6所示。表6(1)中，MP*Credit系數顯著為正，表明信貸資金分配市場化會顯著抵消影子利率下降對杠桿增長的促進作用；FS*MP*Credi系數符號為負卻不顯著，表明信貸資金分配市場化不會顯著減弱影子利率下降造成的兩類企業杠桿增長速度差異。考慮時間固定效應后，表6(3)結果不變。表6(2)中，MP*Competition系數顯著為正，表明金融業競爭程度增加可抵消美國貨幣政策寬松的杠桿增長促進作用，但在控制時間固定效應后這一影響減弱；FS*MP*Competition系數顯著為負，表明加強金融業競爭會減弱影子利率下降造成的兩類企業杠桿增長速度差異，并且控制時間固定效應后影響依然存在。綜上可知，信貸資金分配市場化可有效緩解美國寬松貨幣政策對中國非金融企業杠桿增長的促進影響，并且與外資持股行為對企業杠桿增長的緩解作用替代性較弱；金融業競爭加強對美國貨幣政策促進影響的緩解作用稍弱，同時與外資持股行為帶來的影響存在較強替代性。

表6 細分金融市場化

2.外資持股行為的影響機制。理論分析指出，當美國實施寬松貨幣政策時，外資持股行為可通過內部融資、股權融資兩個機制抑制企業杠桿增長。本文在模型(2)基礎上加入企業盈利能力(profit)與影子利率、外資持股行為的交互項，檢驗外資持股行為的內部融資影響機制。如表7(1)所示，MP*Profit系數為正卻不顯著，表明對無外資持股企業而言，內部融資能力不足以緩解美國貨幣政策寬松的杠桿增長促進影響；FS*MP*Profit系數顯著為正，表明對外資持股企業而言，內部融資能力可以顯著緩解影子利率下降的杠桿增長促進影響，即外資持股行為會通過改善企業盈利而顯著抑制美國寬松貨幣政策的杠桿增長促進作用。FS*MP變得不顯著還說明，考慮外資持股行為的內部融資影響機制后，美國寬松貨幣政策對兩類企業杠桿增長的影響差異消失，表明外資持股企業的杠桿增長速度減小主要是因為內部融資能力得到加強。控制時間固定效應后上述結果不變。另外，本文通過加入外資持股比例(FSr)檢驗股權融資影響機制，即在模型(2)中加入外資持股比例與影子利率的交互項。為緩解內生性問題，外資持股比例也采用滯后一期值。如表7(3)所示，FSr系數顯著為負，表明外資持股比例上升會導致企業杠桿增長速度下降。MP*FSr系數不顯著，表明美國寬松貨幣政策并不會通過促進外資持股比例增加來減少企業杠桿增長。FS*MP系數顯著為正，表明考慮外資持股比例影響后美國貨幣政策對兩類企業杠桿增長的影響差異仍然存在。控制時間固定效應后上述結果不變。由此可知，外資持股不能通過股權融資影響機制有效緩解美國貨幣政策寬松促進企業杠桿增長的影響。

表7 外資持股行為的影響機制

3.美國貨幣政策與企業投資。理論上企業的融資是服務于投資的，雖然外資持股企業內部融資能力強于無外資持股企業，但事實上企業投資的大部分資金要依靠外部融資，外資持股企業更小的杠桿增長幅度可能意味著更小的投資支出。換言之，美國寬松貨幣政策對外資持股企業投資支出的促進影響會小于無外資持股企業。本文將模型(2)中企業杠桿變化替換為投資支出，投資支出采用企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與固定資產之比衡量。如表8(1)所示，MP系數顯著為負，表明美國寬松貨幣政策會顯著促進中國非金融企業投資支出增加，與上述分析一致。表8(2)中FS*MP系數為正卻不顯著，說明美國貨幣政策寬松對外資持股企業投資支出的促進影響雖小于無外資持股企業，但差異并不明顯，即杠桿增長速度下降的外資持股企業投資支出與杠桿增長速度增加的無外資持股企業幾乎一樣。這一結果表明，美國寬松貨幣政策雖然使得無外資持股企業獲得更多的債務融資，但沒有帶動資本性投資同步增加，這可能是因為有相當一部分資金被企業用于其他投資，比如類金融的影子銀行化行為[26]。

表8 企業投資和滬港通影響

4.滬港通。2014年11月滬港通的開啟推動了國內資本市場進一步開放，這一方面會促進國內股票市場的發展，增加企業股權融資渠道，從而減少企業債務融資需求；另一方面也會減少國際資本流入限制，進一步凸顯外資持股企業吸引外資的優勢，擴大美國貨幣政策寬松對兩類企業杠桿增長的影響差異。對此，本文在模型(2)基礎上加入2014年的年份虛擬變量(Hgt)與相關變量的交互項，考察滬港通后美國貨幣政策影響的變化。如表8(4)所示，Hgt*MP系數顯著為正，表明滬港通政策實施后美國貨幣政策寬松對中國非金融企業杠桿增長的促進影響顯著減小。表8(5)中Hgt*FS*MP系數為正卻不顯著，表明滬港通政策沒有使美國貨幣政策寬松對兩類企業杠桿增長的影響差異顯著擴大，沒有明顯強化外資持股企業的股權融資優勢。由此可知，滬港通政策的實施主要對非金融企業融資渠道的多樣化產生作用，從而減小美國貨幣政策變化與中國非金融企業杠桿波動的相關性。

五、結論與建議

本文利用中國上市公司數據和影子利率數據進行實證分析，證實美國寬松貨幣政策對中國非金融企業杠桿增長速度存在顯著的促進作用，同時發現這種影響可通過加強國內金融市場化進行削弱。進一步地，本文引入外資持股這一股權結構特征，分析美國貨幣政策變化對不同持股性質企業杠桿增長速度的影響差異。理論和實證分析表明，由于外資持股企業相比無外資持股企業在內部融資能力和股權融資來源方面的優勢，債務融資需求更低，導致美國寬松貨幣政策對外資持股企業杠桿增長速度的促進影響小于無外資持股企業，甚至會使得外資持股企業杠桿增長速度減小。但在金融市場化程度越高的地區這種影響差異越小。本文還發現：相比于增加金融業競爭，信貸資金分配市場化更有助于緩解美國貨幣政策的杠桿增長促進影響，并且與外資持股效應替代性較弱；外資持股主要是通過加強企業內部融資能力，而不是股權融資優勢來緩解美國貨幣政策寬松的杠桿增長促進影響；伴隨美國貨幣政策寬松而增加的融資供給沒有被無外資持股企業同步用于資本性投資，而是有相當一部分用于其他投資；滬港通政策可有效促進中國非金融企業融資渠道的多樣化，從而減小美國貨幣政策變化帶來的中國企業杠桿波動。

基于上述研究結論，本文提出以下建議：第一，警惕美國貨幣政策變化可能導致國內企業杠桿再次迅速增長。第二，通過外資持股提升企業績效以增強企業內部融資能力，增加企業對外部沖擊的抵抗力，降低債務融資需求。第三，穩步推進金融市場化，尤其是信貸資金分配市場化，以減輕當前國內企業的融資約束問題，緩解企業杠桿對美國貨幣政策變化的敏感性。第四，堅持推進資本市場開放，豐富企業融資渠道。