機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬

劉新民，沙一凡，王 壘，康旺霖

(1.山東科技大學經(jīng)濟管理學院，山東 青島 266590；2.青島農(nóng)業(yè)大學管理學院，山東 青島 266109；3.中國海洋大學經(jīng)濟學院，山東 青島 266100；4.中國海洋大學海洋發(fā)展研究院，山東 青島 266100)

一、引 言

作為能夠激勵管理者積極發(fā)揮個人才能、實現(xiàn)股東價值最大化的重要方式，有效的高管薪酬契約往往被認為有助于協(xié)調(diào)管理者與股東間的利益沖突，降低企業(yè)第一類代理成本[1]。但是，從金融危機中美國華爾街投行面臨虧損卻發(fā)放高額獎金，到中國平安總經(jīng)理以1016.8萬“天價年薪”再次領跑，一直以來“業(yè)績向左，薪酬向右”的高管薪酬亂象引發(fā)社會各界的廣泛關注。受“尺蠖效應”的影響[2]，高管薪酬制度非但未緩解代理問題，反而淪為其謀取私利、獲取超額回報的工具，不僅阻礙了企業(yè)發(fā)展,甚至損害了社會分配的公平性[3][4]。現(xiàn)有文獻主要探討了董事會文化、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對高管超額薪酬的影響，并指出盡管政府出臺了一系列制度對企業(yè)高管薪酬進行約束和監(jiān)督，但高管超額薪酬現(xiàn)象的規(guī)避最終還需依賴企業(yè)治理機制的有效運行。

作為企業(yè)的重要治理機制之一，機構(gòu)投資者能夠依靠敏銳的信息識別能力與管理層和大股東博弈[5]，在緩解信息不對稱、改善企業(yè)股利政策、提高企業(yè)績效等方面舉足輕重[6]。然而關于機構(gòu)投資者能否抑制高管超額薪酬的結(jié)論尚未達成一致，有學者指出機構(gòu)投資者能夠通過干預高管薪酬設計、約束管理者的印象管理行為抑制高管超額薪酬[7][8]；與之相反，有學者指出由于機構(gòu)投資者話語權(quán)仍處于弱勢地位，通常在參與企業(yè)決策時選擇“用腳投票”[9]，為贏得超額收益選擇同擁有企業(yè)實際經(jīng)營權(quán)力的管理者建立良好關系，形成策略同盟[10]，對高管超額薪酬等自利行為視而不見。

然而在現(xiàn)實情況中，被認為能夠獨立決策的機構(gòu)投資者選擇共同行動的事件頻繁發(fā)生，聯(lián)系密切的機構(gòu)投資者既會集體否決不公平的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，也會合謀協(xié)助企業(yè)高管高價減持套現(xiàn)，導致內(nèi)幕交易“窩案”。由此可見，機構(gòu)投資者治理行為難免會受到其所處社會網(wǎng)絡的影響[11][12]，在利益最大化動機的驅(qū)使下往往通過主動建立社會網(wǎng)絡以獲取更多私有信息[13]。其中，對于兩兩之間均存在共同持股關系的機構(gòu)投資者所形成的高度緊密團體，其內(nèi)部成員之間可以進行直接溝通與信息傳遞，有助于達成合作戰(zhàn)略，選擇一致行動；而相比之下，對于必須借助第三方機構(gòu)投資者才能相互聯(lián)系的其他網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)，機構(gòu)投資者之間聯(lián)系鏈條的加長難免會導致信息失真。因此，在研究機構(gòu)投資者治理行為時，有必要考慮社會網(wǎng)絡內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響。機構(gòu)網(wǎng)絡團體成員一方面可以借助話語權(quán)的集中“整體發(fā)聲”發(fā)揮積極治理作用，另一方面會因成員共同進退削弱團體“退出威脅”機制的治理效果[14]。那么，機構(gòu)投資者抱團會發(fā)揮何種作用，其對高管超額薪酬的治理效果究竟如何？進一步，由于不同企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管權(quán)力不同而存在明顯差異，機構(gòu)投資者抱團對高管超額薪酬的作用是否會在不同情境下發(fā)生變化？

與以往研究相比，本文的主要貢獻如下：一方面，基于網(wǎng)絡社團結(jié)構(gòu)視角考察機構(gòu)投資者抱團對高管超額薪酬的影響。已有研究更多從個體層面探討機構(gòu)投資者的治理角色，默認其是獨立的行為個體，而事實上忽視機構(gòu)投資者依據(jù)持股關系形成的網(wǎng)絡中高度聚集團體的存在，會導致無法對其治理效果進行準確描述。另一方面，挖掘了機構(gòu)投資者抱團在不同情境下對高管超額薪酬的異質(zhì)影響。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)兩個方面出發(fā)，比較機構(gòu)投資者抱團參與治理不同企業(yè)第一類代理問題的行為差異，為深入認識機構(gòu)投資者抱團提供依據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設

(一)機構(gòu)投資者抱團的治理效應

作為獨立于企業(yè)管理層和大股東的“第三方力量”，機構(gòu)投資者往往被認為能夠憑借專業(yè)優(yōu)勢理性地參與公司治理，成為影響企業(yè)代理成本、高管變更以及信息披露水平的重要機制[10][15][16]。然而，目前學者關于機構(gòu)投資者的治理角色眾說紛紜，其中，有效監(jiān)督假說認為機構(gòu)投資者為更好地履行受托責任，傾向于有效監(jiān)督高管行權(quán)過程，約束其自利行為以提升企業(yè)績效[8]，扮演“監(jiān)督者”角色；與之相反，無效監(jiān)督假說則指出大多數(shù)機構(gòu)投資者為降低投資風險常選擇退出企業(yè)，通過頻繁的交易追求短期熱錢[17]，而對企業(yè)日常活動袖手旁觀；此外，受持股比例的限制，機構(gòu)投資者也可能在逐利動機驅(qū)使下選擇同管理層建立良好商業(yè)關系，弱化內(nèi)部控制的治理作用[18]，扮演“合謀者”角色，選擇與高管進行內(nèi)幕交易等導致第一類代理成本上升。

上述研究大多將機構(gòu)投資者視為一個整體，默認其能夠保持外部獨立性并理性地參與公司治理。但事實上，機構(gòu)投資者常擁有豐富的投資網(wǎng)絡，通過同時投資于多家企業(yè)來分散風險并構(gòu)建信息溝通的渠道，進而與其他機構(gòu)投資者形成千絲萬縷的聯(lián)系[14]。與個體投資者相比，機構(gòu)投資者更易于通過網(wǎng)絡進行信息傳遞與資源共享[19]，通過直接的溝通交流達成合作策略，在參與共同持股企業(yè)的治理過程中“同進同退”。通過以大量持股關系為連接構(gòu)建網(wǎng)絡并識別機構(gòu)投資者團體后，作為介于個體機構(gòu)投資者與整體網(wǎng)絡間相對獨立的單位，機構(gòu)投資者團體既有可能發(fā)揮“1+1>2”的作用，提高在企業(yè)中的話語權(quán)，也會因捆綁效應導致“退出威脅”機制失效[12][20]。

(二)機構(gòu)投資抱團與高管超額薪酬

委托代理理論認為：由于信息不對稱的存在，管理層可能利用私有信息實現(xiàn)個人利益最大化，而有效的薪酬契約則能夠通過制度安排使高管與股東的利益保持一致，此時高管超額報酬是自身能力和對企業(yè)績效貢獻的合理回報[21]。但隨著管理層權(quán)力的增加，高管往往選擇以薪酬較高的企業(yè)為參照標準，為獲得超額薪酬提供便利[22]。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的引入能夠優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)[10]，通過有效監(jiān)督削弱高管控制權(quán)，提高企業(yè)信息透明度，進而降低高管利用權(quán)力獲得超額報酬的尋租行為。但受早期資本市場“雙10%”投資政策的限制，我國機構(gòu)投資者持股比例仍相對較低，參與企業(yè)治理的動機和能力也與西方發(fā)達資本市場存在很大差距，盡管部分聯(lián)系緊密的機構(gòu)投資者可以通過網(wǎng)絡抱團擴大話語權(quán)，提高整體治理能力，但這也為其與所持股企業(yè)的高管進行內(nèi)幕交易創(chuàng)造了條件[20]，在逐利動機的促使下為獲得“合謀”利益選擇對高管超額薪酬視而不見。

1.監(jiān)督假說——“發(fā)聲”治理模式

基于社會網(wǎng)絡理論，行動者在利用網(wǎng)絡進行信息傳遞與資源共享的同時，難免會受到其所嵌入的網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)影響，研究表明，風險投資網(wǎng)絡中的傳染效應會導致被投資企業(yè)在避稅[23]、高管薪酬制度[24]等方面具有一致性。并且投資者聯(lián)系越緊密，其行為的一致性也越高[25]。因此，當機構(gòu)投資者同時投資于多家企業(yè)時，會借助共同持股關系構(gòu)建網(wǎng)絡聯(lián)結(jié)，為私有信息的共享提供便利，通過直接溝通對共同持股的企業(yè)施加影響[19]。作為知情交易者，機構(gòu)投資者往往被認為更有能力通過參與治理降低高管超額薪酬水平。一方面，機構(gòu)投資者團體的高度凝結(jié)特征可促使其保持合作，通過抱團集中持股比例提高整體發(fā)聲治理效力[12]；同時，持股比例的集中也會增加機構(gòu)投資者團體“搭便車”的成本，使其更加注重對企業(yè)的監(jiān)督，不僅能夠通過干預薪酬制定過程提高薪酬契約的有效性，還有助于優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理水平[26]，避免高管利用自身控制權(quán)謀取額外薪酬。另一方面，高管超額薪酬本質(zhì)上源自股東和高管間的信息不對稱[22]，而機構(gòu)投資者團體內(nèi)部形成的社會網(wǎng)絡所具備的信息擴散與資源傳遞效應，能夠幫助其成員實現(xiàn)信息共享[19]，降低信息搜集成本，在企業(yè)中扮演“監(jiān)督者”角色，有效抑制高管攫取超額薪酬。

H1a：機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬負相關。

2.合謀假說——“用腳投票”與“退出威脅”治理模式

機構(gòu)投資者為追求超額收益往往選擇對高管超額薪酬的尋租行為“視而不見”。一方面，機構(gòu)投資者是否參與治理通常由其與企業(yè)高管間的利益關系決定，其中，在衡量監(jiān)督收益與退出成本后，證券投資者傾向于同管理層形成聯(lián)盟[8]，尤其是當股權(quán)高度分散時更傾向于扮演“合謀者”角色[27]。作為內(nèi)部聯(lián)系高度緊密的網(wǎng)絡團體，機構(gòu)投資者抱團后為獲取更多利益，會充分借助社會網(wǎng)絡實現(xiàn)信息、資源的優(yōu)勢互補，而團體話語權(quán)的提升也強化了其與高管合謀的能力[20]，隨著分散的機構(gòu)投資者通過抱團所集中的實力逐漸提升，理性的高管會竭力與其保持良好合作關系，避免不必要的沖突[8]。同時，我國企業(yè)內(nèi)部普遍存在“尊重權(quán)威”的文化氛圍[3]，出于對經(jīng)理人的職業(yè)認同，機構(gòu)投資者團體不僅不愿因阻撓高管薪酬計劃而破壞二者關系，甚至選擇與高管合謀進行利益輸送，實現(xiàn)團體利益最大化，從而難以發(fā)揮監(jiān)督高管超額薪酬的作用。因此，盡管機構(gòu)投資者通過抱團能夠凝聚分散的持股力量，但也為其與高管合謀創(chuàng)造了更大空間，為獲得更多利益同高管形成“策略同盟”，放任高管攫取超額薪酬。

另一方面，在我國特殊制度背景下，機構(gòu)投資者抱團的消極治理效應占據(jù)主導地位，不僅會破壞“退出威脅”治理機制，還不利于異質(zhì)信息的挖掘，最終助長高管超額報酬。其一，持股水平相對較低的機構(gòu)投資者往往更傾向于賣出股票，通過“退出威脅”機制表達訴求，維護自身利益[28]。而機構(gòu)投資者抱團后會因各成員的“同進同退”阻礙其退出企業(yè)，制約機構(gòu)投資者對管理層的監(jiān)督[16]，從而加劇高管超額薪酬。其二，由于機構(gòu)投資者團體成員共同投資某幾家企業(yè)，內(nèi)部成員間的關系屬于“強關系”范疇，在有效提高信息與資源傳遞頻率的同時，卻會因投資組合高度相似帶來的大量冗余信息降低傳遞效率[29]。而機構(gòu)團體成員間的合作會減弱其挖掘企業(yè)異質(zhì)信息的動機，為避免因缺乏特質(zhì)信息喪失“搶跑優(yōu)勢”，機構(gòu)投資者團體可能會選擇與掌握企業(yè)實際情況的高管合謀，為獲得利益不惜放大高管操縱自身薪酬的權(quán)力空間，加劇高管超額薪酬現(xiàn)象。

H1b：機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬正相關。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013～2017年A股主板上市公司為研究對象，并進行如下處理：剔除金融行業(yè)樣本；剔除ST、PT等狀態(tài)異常的樣本；剔除變量缺失的樣本；剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本。同時，為避免機構(gòu)投資者治理過程中存在的“噪聲”，進一步剔除機構(gòu)投資者與其他股東存在“一致行動人”關系的樣本。本文高管超額薪酬數(shù)據(jù)借助回歸模型預測所得，機構(gòu)投資者抱團數(shù)據(jù)依據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫相關數(shù)據(jù)經(jīng)由手工整理所得，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建

基于社會網(wǎng)絡理論，為考察機構(gòu)投資者抱團的治理行為及其效果，構(gòu)建模型如下：

Payi,t=α0+α1Cliquei,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Asturni,t+α5Growthi,t

+α6Top1i,t+α7Balancei,t+α8Separatei,t+α9Indepi,t

+α10Marketi,t+α11∑Yea+α12∑Ind+δi,t

(1)

其中，被解釋變量為高管超額薪酬(Pay)；解釋變量為機構(gòu)投資者抱團(Clique)；δ為隨機誤差項。為消除異方差可能導致的結(jié)果偏差并控制相關因素干擾，采用異方差調(diào)整的固定效應進行回歸。

(三)變量說明

1.高管超額薪酬

本文采用兩種方法對高管超額薪酬進行刻畫：其一，借鑒鄭志剛等(2012)[3]學者的研究測算高管獲得超額薪酬的水平，并用Pay_exc表示，具體計算方式如下：

Pay_ceoi,t=α0+α1∑Xi,t-1+α2∑Yi,t+α3∑Yea+α4∑Ind+εi,t

(2)

其中，Pay_ceoi,t為企業(yè)CEO實際薪酬，用其第t年貨幣薪酬的自然對數(shù)進行衡量；Xi,t-1與Yi,t分別為影響企業(yè)高管超額薪酬的經(jīng)濟因素和個人特征因素(1)Xi,t-1包括主營業(yè)務收入、企業(yè)規(guī)模、托賓Q、企業(yè)業(yè)績水平、資產(chǎn)負債率、股票收益率、有形資產(chǎn)比例、主營業(yè)務收入增長率、企業(yè)所在省人均GDP因素，并進行滯后一期處理；Yi,t涉及年齡、性別、任期、是否變更因素。；εi,t為利用OLS模型進行回歸后所得殘差值，用以衡量無法由合理變量解釋的部分，即高管超額薪酬水平。

其二，借鑒傅頎等(2017)[30]的研究，同時設置虛擬變量刻畫高管超額薪酬。其中，當式(2)中εi,t大于0時賦值為1，否則賦值為0，并用Pay_dum表示，具體計算方式如下：

(3)

2.機構(gòu)投資者抱團

本文基于網(wǎng)絡社團結(jié)構(gòu)視角，考慮機構(gòu)投資者抱團對高管超額薪酬的影響。具體做法如下：①依據(jù)A股主板上市企業(yè)的股東名單，識別全部機構(gòu)投資者并對“一致行動人”關系進行處理；②以兩兩機構(gòu)投資者共同大量持股為依據(jù)構(gòu)建相應網(wǎng)絡，即若在t年年末，兩家機構(gòu)投資者同時持有某一企業(yè)i股票比例之和大于5%，則建立連接并賦值為1，否則賦值為0；③根據(jù)相關研究[12][14]，運用Louvain算法，識別網(wǎng)絡中的“完全子群”，即機構(gòu)投資者團體n；④在企業(yè)層面對機構(gòu)投資者團體進行加總，分別計算每個企業(yè)內(nèi)機構(gòu)投資者團體的持股比例、數(shù)量以及每個企業(yè)內(nèi)股份數(shù)量最多的團體持股比例，并作為機構(gòu)投資者抱團的代理變量進行研究，具體公式如下：

(4)

Clique_owntop1i,t=(Clique_instn,t)max

(5)

其中，Clique_instm,i,t表示某個屬于特定機構(gòu)投資者團體n的機構(gòu)投資者成員m在t年年末持有某企業(yè)i股份的比例，并根據(jù)式(4)在企業(yè)層面對各機構(gòu)團體持股比例進行加總后得到機構(gòu)投資者團體持股比例之和(Clique_ownership)指標；匯總?cè)砍钟心称髽I(yè)的機構(gòu)投資者團體數(shù)量對數(shù)計算得出Clique_number指標；根據(jù)式(5)計算t年持有某企業(yè)i股份最多的機構(gòu)團體持股比例(Clique_ownertop1)指標。

3.控制變量

借鑒鄭志剛等(2012)[3]、陳曉珊等(2019)[8]學者的研究，控制了企業(yè)規(guī)模(Size，企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù))、負債能力(Lev，企業(yè)總負債/總資產(chǎn))、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Asturn，企業(yè)營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額)、企業(yè)成長性(Growth，企業(yè)主營業(yè)務收入增長率)、第一大股東持股(Top1，第一大股東持股比例)、股權(quán)制衡度(Balance，第2～5位大股東與第一大股東持股比例的比值)、兩權(quán)分離度(Separate，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值)、董事會獨立性(Indep，獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù))以及市場化程度(Market，企業(yè)所在地區(qū)市場化指數(shù))，此外還控制了年份(Yea)和行業(yè)(Ind)固定效應。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關性分析

描述性統(tǒng)計信息見表1。其中，高管超額薪酬水平的均值為0.020，說明樣本企業(yè)的高管薪酬中普遍包含無法由經(jīng)濟和個人因素解釋的部分，且各企業(yè)間高管超額薪酬的溢價也存在一定差異；高管超額薪酬虛擬變量的頻率為51.6%，說明我國超半數(shù)企業(yè)內(nèi)部存在高管超額薪酬現(xiàn)象。機構(gòu)投資者團體持股比例之和均值為7.0%，遠低于控股股東36.4%的平均持股規(guī)模，在一定程度上反映出我國機構(gòu)投資者團體仍處于弱勢地位，同時，最大機構(gòu)投資者團體持股均值為2.8%，持股水平也相對較低。表1同時報告了各變量間的皮爾遜相關系數(shù)，顯然在基于共同持股關系形成網(wǎng)絡團體后，機構(gòu)投資者抱團的各代理變量與高管超額薪酬之間均存在顯著正向關系。此外，本文采用獨立樣本T檢驗考察高管超額薪酬虛擬變量與其他變量間的相關關系，結(jié)果一致(限于篇幅限制，未報告獨立樣本T檢驗的結(jié)果，備索)。

表1 描述性統(tǒng)計與相關性分析

(二)機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬

機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬的具體回歸結(jié)果見表2。可以看出，一方面，機構(gòu)投資者各代理變量與高管超額薪酬水平(Pay_exc)間的回歸系數(shù)均顯著為正，說明機構(gòu)投資者抱團會加劇高管超額薪酬；另一方面，列(4)～(6)的回歸結(jié)果表明在控制了其他因素后，隨著機構(gòu)投資者抱團規(guī)模的擴大，企業(yè)高管獲得超額薪酬的概率也會增加，即機構(gòu)投資者抱團傾向于同管理者形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，扮演“合謀者”角色。其原因在于：其一，在凝聚了分散的股權(quán)力量后，機構(gòu)投資者團體話語權(quán)的提升使理性高管更有動機與其保持良好關系，導致機構(gòu)投資者抱團非但沒有發(fā)揮積極治理作用，反而為其與高管合謀創(chuàng)造了更為便利的條件，放大了與高管合謀的能力和空間；其二，機構(gòu)投資者抱團使成員形成利益共同體，其內(nèi)部競爭程度下降，導致各機構(gòu)投資者挖掘異質(zhì)信息的動機降低，更依賴與高管合謀提前獲取私有信息以實現(xiàn)團體利益最大化，進而為高管謀取超額薪酬提供更多便利。綜上，機構(gòu)投資者抱團更多表現(xiàn)為消極治理效應，加劇高管超額薪酬。

表2 機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量檢驗

本文中機構(gòu)投資者可能通過抱團選擇內(nèi)部治理機制更完善的企業(yè)持股，但這些企業(yè)的高管利用超額薪酬尋租的程度也會存在差異。因此，為避免機構(gòu)投資者抱團存在的內(nèi)生性問題對結(jié)論產(chǎn)生影響，一方面，借鑒何丹等(2018)的研究，選取滯后一期的機構(gòu)投資者抱團變量作為其中一個工具變量[31]；另一方面，參考溫軍等(2012)[32]的研究，以企業(yè)是否屬于滬深300指數(shù)成分股為標準，構(gòu)建機構(gòu)投資者抱團的另一個代理變量，當企業(yè)屬于滬深300成分股時，賦值為1，否則為0。相關結(jié)果如表3所示，在利用工具變量法控制了內(nèi)生性后結(jié)論仍舊穩(wěn)健。

表3 工具變量檢驗回歸結(jié)果

續(xù)表

2.其他穩(wěn)健性檢驗

本文采用“企業(yè)薪酬最高的前三位高管薪酬總額的自然對數(shù)”替換式(1)中企業(yè)CEO實際薪酬，重新估算殘差并將其作為高管超額薪酬的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果與前文一致。

五、進一步研究

為實現(xiàn)投資收益最大化，機構(gòu)抱團后傾向于扮演“合謀者”角色，助長高管超額薪酬。作為企業(yè)重要的治理機制之一，機構(gòu)投資者治理行為選擇還會受到企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的影響[10][18]，因此為深入考察機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬之間的關系，本文進一步區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)，探究不同情境下機構(gòu)投資者抱團的治理行為差異。

(一)機構(gòu)投資者抱團、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管超額薪酬

在我國二元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在的背景下，由于經(jīng)營目標、治理結(jié)構(gòu)等存在差異，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)成為影響企業(yè)高管薪酬的重要情境條件[33]。對于國有企業(yè)而言，一方面其會受到更多來自政府和社會的控制和監(jiān)督，在制定高管薪酬時要同時考慮相關規(guī)定和輿論反應；但另一方面先天“所有者缺位”使國有企業(yè)面臨更為嚴重的代理問題，加之內(nèi)部特殊的選拔制度等，使其高管薪酬激勵機制往往很難發(fā)揮作用，甚至淪為以權(quán)謀私的工具[3][30]。而對于民營企業(yè)而言，一方面其高管主要由家族內(nèi)部成員擔任，尋租超額薪酬的動機相對較小；但另一方面民營企業(yè)面臨著更為嚴重的控股股東掏空問題，通常借助超額薪酬的方式與金字塔下層的高管合謀進行利益輸送。為此本文進一步探討企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，機構(gòu)投資者抱團對高管超額薪酬的影響。

具體回歸結(jié)果如表4所示，可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者抱團各代理變量與高管超額薪酬僅在國有企業(yè)中顯著正相關。原因可能在于：國有企業(yè)薪酬制度往往由相關部門直接規(guī)定，其與企業(yè)績效間的關聯(lián)性相對較弱，嚴重降低了高管薪酬制度的有效性；并且國有企業(yè)中通常國資委“一股獨大”，增加了機構(gòu)投資者對高管進行有效監(jiān)督、改變高管不作為現(xiàn)狀的難度。因此，在衡量成本和收益后，機構(gòu)投資者團體可能會更傾向與國企高管建立良好關系，通過抱團集中成員優(yōu)勢，為其與高管合謀創(chuàng)造條件，最終加劇高管超額薪酬。

表4 機構(gòu)投資者抱團、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管超額薪酬回歸結(jié)果

續(xù)表

Panel B：民營企業(yè)

(二)機構(gòu)投資者抱團、經(jīng)理人權(quán)力與高管超額薪酬

管理者權(quán)力理論認為，高管超額薪酬源自公司治理缺陷導致的高管利用自身權(quán)力對薪酬設計過程的操控。隨著高管權(quán)力的不斷擴張，其可能會通過介入薪酬委員會影響甚至主導自身薪酬制度設計，進而導致總薪酬和超額薪酬的增加[34]。一般來說，權(quán)力較大的強權(quán)高管掌控企業(yè)更多資源，有動機和能力實現(xiàn)自身意愿，那么，在機構(gòu)投資者抱團與高管合謀導致其對超額薪酬的監(jiān)督作用下降時，不同企業(yè)的高管控制權(quán)差異是否會對機構(gòu)投資者團體產(chǎn)生影響仍需進一步分析。

為此，本文參考Chikh和Filbien(2011)[35]的做法，在構(gòu)建CEO權(quán)力綜合指標(2)具體指標涉及是否兼任董事長、是否兼任內(nèi)部董事、是否持有公司股份、是否為高學歷、是否為高職稱、是否具備政治關聯(lián)、是否在其他公司任職等七個方面。并進行賦值的基礎上，按照樣本均值區(qū)分強權(quán)高管與弱權(quán)高管，并進行分組回歸，具體結(jié)果如表5所示。可以發(fā)現(xiàn)當存在強權(quán)高管時，機構(gòu)投資者抱團與高管超額薪酬顯著正相關，即強權(quán)高管更傾向于選擇與機構(gòu)投資者團體合謀，引發(fā)高管超額薪酬，這與弱權(quán)高管的樣本存在顯著差異。說明更具談判能力的高管易于借助自身話語權(quán)，在機構(gòu)投資者抱團導致其監(jiān)督效應和異質(zhì)信息挖掘能力下降的情況下，當自身薪酬水平受到質(zhì)疑時進行印象管理與薪酬辯護，通過操縱薪酬契約謀取超額薪酬，進一步驗證了機構(gòu)投資者抱團后傾向于同高管形成“策略同盟”，以獲取更多商業(yè)收益的結(jié)論。

表5 機構(gòu)投資者抱團、高管權(quán)力與超額薪酬回歸結(jié)果

續(xù)表

Panel B：弱權(quán)高管企業(yè)

六、結(jié)論與啟示

本文以2013～2017年我國A股主板上市公司為樣本，通過構(gòu)建機構(gòu)投資者網(wǎng)絡，以高管超額薪酬現(xiàn)象為切入點，探究機構(gòu)投資者抱團的治理行為及其效果；同時區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)，進一步挖掘不同情境下的異質(zhì)影響。結(jié)果表明：(1)機構(gòu)投資者抱團規(guī)模與高管超額薪酬之間顯著正相關，即機構(gòu)投資者抱團的消極治理效應占據(jù)主導地位，傾向于同高管形成“策略同盟”以獲取更多內(nèi)部信息，扮演“合謀者”角色；(2)機構(gòu)投資者抱團在不同情境下治理效果存在差異，其中相比于民營企業(yè)，機構(gòu)投資者團體與國有企業(yè)高管的合謀動機更強；與此同時，機構(gòu)投資者抱團更偏好與強權(quán)高管合謀，加劇企業(yè)高管超額薪酬現(xiàn)象。本研究從內(nèi)部成員交互的角度重新審視機構(gòu)投資者抱團的治理角色，有助于明晰機構(gòu)投資者的公司治理效應。

本文的管理啟示與建議如下：首先，企業(yè)要充分認識機構(gòu)投資者抱團在高管超額薪酬方面所扮演的“合謀者”角色和經(jīng)濟后果，通過正確識別機構(gòu)投資者團體，防范其通過抱團放大與高管合謀的能力，避免企業(yè)價值受損，并且可以通過合理分配高管權(quán)力遏制高管尋租的可能性。其次，機構(gòu)投資者要合理利用網(wǎng)絡資源，正確把握與其他機構(gòu)投資者的緊密程度，真正憑借自身能力挖掘更多異質(zhì)信息，降低對高管內(nèi)部消息的依賴程度，通過積極治理獲得投資收益。最后，監(jiān)管機構(gòu)要深化對機構(gòu)投資者抱團后治理角色的認識，并對其內(nèi)幕交易進行監(jiān)督與管理，防范機構(gòu)投資者為維系網(wǎng)絡關系導致的非理性過度協(xié)同行為，同時也要完善國有企業(yè)薪酬制度，防止高管利用超額薪酬以權(quán)謀私，保護企業(yè)和中小股東利益。

本文通過識別機構(gòu)投資者網(wǎng)絡中內(nèi)部成員聯(lián)系高度緊密的團體，分析了機構(gòu)投資者抱團對企業(yè)第一類代理問題的影響以及不同情境下的差異。但由于數(shù)據(jù)收集和篇幅限制，本文尚未挖掘其對高管超額薪酬的作用機制。因此后續(xù)研究可以進一步考察機構(gòu)投資者抱團的影響路徑，以及具體可以采取何種方式彌補機構(gòu)投資者抱團的消極治理效應。