員工持股計劃與企業風險承擔
——基于公司內外部治理機制的視角

單蒙蒙，但菊香，宋運澤

（上海大學 管理學院，上海200444）

一、引言

2014年6月20日，中國證券會公布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，這是首次在法律法規層面對上市公司員工持股計劃（Em?ployee Stock Ownership Plan，以下簡稱ESOP）進行明確規定。意見中提到，“上市公司試點員工持股計劃，有利于建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競爭力，使社會資金通過資本市場實現優化配置”。擱置多年后的員工持股計劃重新啟動，立馬變成資本市場上關注的熱點。據WIND數據庫統計，截至2019年12月31日，A股上市公司累積公布1 024起員工持股計劃草案，上市公司中員工持股計劃已經變成一種較為常見的員工激勵方式。

企業風險承擔是指公司在面臨經營決策時對風險的偏好和選擇，是企業在決策過程中對風險的真實態度。目前學者們從管理層特質（例如，CEO性 別（Faccio et al.，2016）［1］、年 齡（饒 育 蕾 等，2015）［2］、任期（蘇坤，2016）［3］）等多個方面考察了其如何影響企業風險承擔水平。然而，也有學者發現企業的風險承擔水平不僅取決于管理層的特質，同時也會受到企業自身治理水平（John et al.，2008；解維敏、唐清泉，2013）［4-5］、資源獲取能力（池國華、徐晨陽，2019；張敏等，2015）［6-7］等影響。實施員工持股計劃不僅增加了公司員工的積極性，增強內部協作監督，產生風險共擔機制，同時也為公司應對風險提供了人力、資金等保障，這些因素會影響企業承擔風險的動機和能力，從而提高公司風險承擔水平。另外，從公司內部治理機制視角來看，當信息透明度較低時，公司信息披露制度存在缺陷，此時實施員工持股計劃可以改善公司內部治理機制，從而提升企業風險承擔水平。從公司外部治理機制視角來看，市場化程度越高的地區，企業管理層受到外部環境的監督越強，員工持股計劃就越能發揮出好的激勵和監督效果，從而提升公司風險承擔水平。

基于此，本文以2014—2019年中國A股上市公司為樣本，考察了員工持股計劃對企業風險承擔水平的影響。研究結果顯示，實施員工持股計劃顯著提高了企業風險承擔水平；當企業信息透明度較低時，員工持股計劃對企業風險承擔的促進作用更強；在市場化程度較高的地區，員工持股計劃更能提高企業風險承擔水平。產權性質不同的企業，實施員工持股計劃的行為和動機等有較大的差異，國有企業實施計劃包含的員工規模大，容易產生“搭便車”現象，往往更偏向為一種福利型激勵；而非國有企業實施員工持股計劃則是根據市場化需求（黃萍萍等，2019）［8］。進一步研究發現，非國有企業實施員工持股計劃對企業風險承擔水平的促進作用更強。針對員工持股計劃的要素特征，由于不同的持股計劃在資金來源、股票性質等基本特征上具有顯著區別，這也可能導致員工持股計劃內不同要素特征對企業風險承擔水平的影響存在一定的異質性。本文基于員工持股計劃的基本特征發現，員工認購比例、參與人數等可以提高企業風險承擔水平，而高管認購比例等會降低企業風險承擔水平。在穩健性檢驗中，通過改變風險承擔水平的衡量方法對回歸模型進行了檢驗以及為內生性問題使用傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗，原有結論均保持不變。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面：①盡管國外關于員工持股計劃的討論比較豐富，但國內針對員工持股制度的研究更多聚焦于其制度層面的設計和探討（黃群慧等，2014；黃旭穎，2019；李長亮，2018；宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；印智平，2019）［9-14］，對其產生的經濟后果研究較少（陳大鵬等，2019；曹玉珊、陳力維，2019；呼建光、毛志宏，2016；黃萍萍、焦躍華，2019；沈紅波等，2018；王礫等，2017；章衛東等，2016）［15-21］。本文考慮員工持股計劃帶來的經濟后果，具體探討了員工持股計劃如何發揮出激勵和監督效應從而增強企業風險承擔水平，豐富了員工持股計劃經濟后果領域的相關文獻，也拓展了企業風險承擔水平影響因素的研究（Na?kano、Nguyen，2012；肖金利等，2018）［22-23］，為如何增強企業風險承擔水平提供了一定的借鑒。②本文引入信息透明度和市場化程度，分析發現員工持股計劃對公司風險承擔水平的影響在不同的內外部治理環境中存在差異，豐富了員工持股計劃對公司風險承擔的情境因素。③基于員工持股計劃要素特征的研究，對企業如何設計與更高風險承擔水平相匹配的員工持股計劃，具有一定的指導意義。

二、理論分析與研究假設

（一）員工持股計劃與企業風險承擔水平

員工持股計劃是一種股權激勵的手段，它在對員工產生激勵效應的同時，把員工個人利益與公司整體利益相結合，提升了員工監督企業決策層的動機，從而改善了公司治理機制。已有學者研究發現，良好的公司治理機制通過其產生的監督效應，使管理層在公司投融資決策時考慮實現股東的利益最大化，這有利于緩解代理問題，抑制內部控制人攫取私人收益，提高企業的經營績效，增強上市公司的風險承擔能力（解維敏、唐清泉，2013）［5］。因此，本文推測企業實施員工持股計劃可以提升其風險承擔水平。

首先，員工持股計劃賦予了員工所有者的身份，通過讓員工持有公司股份，分享公司剩余求索權，分散公司的部分風險，形成風險共擔機制，提高了企業風險承擔水平（印智平，2019；周冬華等，2019）［14，24］。員工持股計劃也可以強化普通員工對經營者的監督和對日常工作中業務運行的監督（印智平，2019；陳大鵬等，2019）［14-15］，可以約束經營者的行為（王燁等，2019）［25］、加強橫向監督以及加強團隊的合作。員工在日常生產經營活動中遇到問題及處理的信息可以向上反饋給管理層，便于管理層進行決策調整（孟慶斌等，2019）［26］。員工也能夠接觸到公司內部各個層次的信息，能減弱大股東、經營層擁有的信息優勢，有利于緩解經營者的代理問題，促使管理層實施有利于改善企業價值的投資項目，進而提高公司風險承擔水平。員工持股計劃也可以促進信息經驗共享和相互學習交流，也利于公司經營投資活動高質量地運營和降低經營過程中的風險，從而增強公司應對不確定性風險的能力（Chang et al.，2015）［27］，提高公司風險承擔水平。

其次，員工持股計劃可以積累人力資本（宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；印智平，2019；周冬華等，2019）［12-14，24］，實施員工持股計劃通過利益“捆綁”，讓核心員工以股東的身份參與到公司治理中，可以穩定公司人才隊伍，從而也利于公司核心人才離職率降低（曹玉珊、魏露露，2019）［28］，保障經營活動中人力資源的穩定性，增強企業風險承擔的能力，促進企業風險承擔水平提高。

最后，實施員工持股計劃也是一種可選擇的融資方式，通過制定恰當的員工持股計劃方案，企業也能夠獲得一部分資金（宋芳秀、柳林，2018；孫即等，2017；陳艷艷，2015）［12-13，29］。實施員工持股計劃降低了企業的融資成本和融資風險，也緩解了公司的融資限制或現金困境，使企業資本結構能夠穩固優化（周冬華等，2019；黃運旭，2018）［24，30］，為經營活動提供資金的支持，也為企業進行風險承擔行為提供資金保障，從而有利于提高企業風險承擔水平。基于此，本文提出假設1。

H1：相比未實施員工持股計劃的公司，實施員工持股計劃的公司企業風險承擔水平更強。

（二）內部治理機制視角：信息透明度的調節作用

公司的內部治理機制良好，可以緩解管理層的代理問題，提高企業的經營績效，增強上市公司的風險承擔能力（解維敏、唐清泉，2013）［5］。企業實施員工持股計劃，擴大了員工的知情權和重大事務的參與程度，改善了公司的內部治理水平，增強了公司經營的穩定性（黃萍萍、焦躍華，2019）［18］，提高了公司風險承擔水平。與員工持股計劃相對應，信息透明度同樣可以影響企業的風險承擔水平，已有研究發現，信息披露程度較高的企業其風險承擔水平較高（池國華、徐晨陽，2019）［6］。這是因為高信息透明度會促進公司內部治理機制的發揮（馬寧，2019）［31］，進而影響企業風險承擔水平。具體來看，信息透明度越高，原先與公司經營有關的隱形信息將會被更多地披露，降低了管理層與債權人、股東之間的信息不對稱（郭嘉琦等，2019；黎文靖、孔東民，2013）［32-33］，此時內部人利用信息優勢謀取個人利益的機會減少，有利于緩解公司內部的代理問題，提高公司的治理效率。由此可見，員工持股計劃與信息透明度對企業風險承擔的影響可能會出現替代效應。

當公司信息透明度較低時，管理層與股東、債權人之間信息不對稱程度較高，較低的信息透明度會導致公司內部治理機制難以發揮出作用，管理層可能為了個人私利降低公司風險承擔。此時實施員工持股計劃，員工發揮出監督和反饋作用，可以改善公司內部治理，能緩解管理層的代理問題，從而增強企業風險承擔水平。因此，員工持股計劃可能會成為公司信息透明度的替代機制，在信息透明度較低時，員工持股計劃更能顯著地提升企業風險承擔水平。基于此，本文提出假設2。

H2：企業信息透明度越低時，員工持股計劃對風險承擔水平的促進作用越強，即員工持股計劃與信息透明度在促進企業風險承擔方面呈現替代關系。

（三）外部治理機制視角：市場化程度的調節作用

較高的外部治理水平可以作為員工持股計劃發揮激勵和監督效應的保障，市場化程度是重要的外部治理水平因素之一。已有研究發現，越完善的市場發育程度越利于形成規范的市場秩序，因此公司也會更可能依據市場規律運作（金靜、孫明，2019）［34］。在市場化程度較低的地區，政府干預程度比較高，此時企業的風險承擔決策難免會受到較多的外界干預（劉衡、蘇坤，2017）［35］，員工持股計劃在公司經營決策執行過程中發揮出的監督和反饋作用很難發揮出實質效果，公司經營決策執行過程中出現的問題不能及時得到糾正，企業經營風險增大，公司風險承擔能力降低進而降低風險承擔水平。在市場化程度高的地區，市場的競爭更加激烈，員工持股有助于分散企業部分風險，進而可以減弱管理層的風險規避程度，提高企業風險承擔水平（黃萍萍等，2019）［8］；另外，在市場化程度高的地區，政府干預相對較少，公司經營決策執行的過程更加科學透明，員工發揮的監督和反饋作用更加有效，公司治理水平提高，企業應對不確定性風險的能力加強，公司風險承擔水平提高。由于委托代理問題的存在，公司高管既制定員工持股計劃方案，同時也具體執行該方案。在參與員工持股計劃時，很可能會通過多種方式使員工持股計劃達不到應有的激勵效果，比如，高管有動機和有能力去實施機會主義行為，也可能操縱員工持股計劃方案等（張江凱等，2020）［36］。隨著企業所在地區市場化程度的提高，外部治理水平越高，此時外部環境對管理層監督越強，員工持股計劃越能發揮出良好監督效應，改善公司治理從而增強企業風險承擔水平。基于此，本文提出假設3。

H3：市場化程度越高的地區，員工持股計劃對風險承擔水平的促進作用越強。

本文的概念框架如圖1所示。

圖1 概念框架

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于員工持股計劃是在2014年重啟，本文選擇2014—2019年全部A股上市公司作為研究樣本。由于員工持股計劃從草案的公布到實施一般需要半年以上的時間，本文主要考察本期員工持股計劃對下期企業風險承擔水平的影響，自變量以及控制變量選取2014—2018年數據，因變量滯后一期，選取2015—2019年數據。

員工持股計劃數據來源于萬得（WIND）數據庫，樣本期間共獲得了961個實施了員工持股計劃的初始樣本。本文參考周冬華等（2019）［24］的做法，首先剔除公司同年度發布多期員工持股計劃的樣本53個，僅保留其第一期員工持股計劃，再刪除員工持股計劃股東大會未通過或停止實施進度的樣本106個，最終得到802個初始樣本。進一步地，剔除如下樣本：①金融保險行業的樣本；②被ST或PT的樣本；③存在嚴重數據缺失的樣本。通過以上篩選步驟，最終獲得1 900家上市公司的7 625個企業-年度觀測值，其中有361家上市公司、435個企業-年度觀測值。財務數據來自國泰安（CSMAR）數據庫和萬得（WIND）數據庫。為了剔除異常值對實證結果的影響，本文對連續變量做了1%的Win?sorize處理。

（二）變量定義

（1）因變量。風險承擔水平（Risk）。借鑒周冬華等（2019）［24］和徐雋翊等（2020）［37］的度量方法，從外部市場績效的角度考慮，采用股票收益波動率來衡量。計算公式如（1）式所示。其中，添加這個是公司個股月收益率；N為公司年度總的月數。股票收益波動率越大，表示企業風險承擔水平越高。

（2）自變量。員工持股計劃（ESOP），當年實施員工持股計劃的公司為1，未實施為0。在進一步分析中，也考慮了員工持股計劃的不同特征，包括員工認購比例（Eso）、高管認購比例（Mso）、占總股本比例（Ratio）、實際資金規模（Realsize）、持有人數（Holders）、鎖定期（Duration）、資金來源（Fund）、股票來源（Stock）。其中，員工持股計劃持有人數（Holders）采用公司員工持股計劃持有人數加1后取對數來度量；鎖定期（Duration）采用公司員工持股計劃鎖定期月數加1后取對數來度量；資金來源（Fund），若員工持股計劃的資金來源于員工薪酬及自籌資金取1，否則取0；股票來源（Stock），若員工持股計劃的股票來源于非公開發行取1，否則取0。

（3）調節變量。市場化程度（Market），參考虞義華等（2018）［38］、單蒙蒙和宋運澤（2019）［39］等的做法，市場化指數高于各年各行業中位數時取1，否則取0。若市場化程度取值為1，說明企業所在地當年市場化程度較高，外部治理水平較高。依據王小魯等（2019）［40］發布的《中國分省份市場化指數報告》（2018），該報告中包含2008—2016年市場化進程指數的數據。本文使用的市場化指數是2014—2018年的數據，2017—2018年的市場化指數數據是參考馬連福等（2015）［41］的做法，以2009—2016市場化指數的平均增長幅度進行預測。

企業信息透明度（Opaque），根據王亞平等（2009）［42］及權小鋒和尹洪英（2017）［43］的做法，用企業過去三年主觀應計盈余絕對值的平均數來衡量。首先，依據Dechow等（1995）［44］完善后的Jones模型，用模型（2）分年度和分行業回歸，得到單個公司主觀應計盈余；回歸后得到的各個系數帶入模型（3），得到各年度的主觀應計盈余；然后，將公司過去三年的主觀應計盈余取絕對值并計算平均數，作為本年度自變量的指標。信息透明度（Opaque）值越大，表示公司信息透明度越低。信息透明度（Opaque）分年度和分行業樣本分布見表1所列。

表1 企業信息透明度（Opaque）分年度和分行業樣本分布

其中：TAi,t為總體應計盈余，其值等于營業利潤減去經營活動產生的現金凈流量；Asseti,t-1為企業滯后一期的總資產；ΔREVi,t為主營業務收入變化額與上一年總資產的比值；PPEi,t為固定資產原值；ΔRECi,t為應收賬款的變化額。

續表1

（4）控制變量。參考何瑛等（2019）［45］、周冬華等（2019）的做法［24］，控制了產權性質（State）、現金持有（Cash）、資產負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Sh1）、固定資產占比（Fix_share）、公司上市年限（Age）、公司規模（Size）、成長性（Growth）、研發投入（R&D）、地區人均GDP水平（GDP）以及行業和年份。變量具體定義和計算方法見表2所列。

表2 變量定義

（三）回歸模型的構建

為驗證H1，設計以下模型：

為驗證H2，設計以下模型：

為驗證H3，設計以下模型：

模型（5）中若變量ESOP的相關系數顯著為正，則H1得到驗證；模型（6）中若的相關系數顯著為正，則H2得到驗證；模型（7）中若的相關系數顯著為正，則H3得到驗證。

在回歸過程中，還檢查了各變量的方差膨脹因子（VIF），VIF平均值為2.74，低于臨界值10，表明多重共線性對回歸結果的影響不大。

東晉時，皇帝教育雖講經不離儒家經傳且不用玄義，不再似漢末三國要遍習文史諸子，但晉元、明二帝皆與名僧有很好交往，潛移默化中佛學會直接侵入包括儲君在內的皇族教育，影響了其正常的儒學教育：“(恭帝)其后復深信浮屠道，鑄貨千萬，造丈六金像，親于瓦官寺迎之，步從十許里。”[2](P270)

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

所有變量的描述性統計見表3所列。企業風險承擔水平（Risk）的均值和中位數分別為2.206和2.217，標準差較大，表明樣本企業的風險承擔水平存在較大的差異；員工持股計劃（ESOP）均值的75分位數為0，表明不到25%的樣本公司實施了員工股持股計劃，與現實情況相符。企業信息透明度（Opaque）的最大值為0.398，最小值為0.009，均值和中位數分別是0.065和0.052，可見上市公司的信息透明度存在明顯差距；市場化程度（Market）的均值是0.444，中位數是0，表明超過半數的公司所在地區市場化程度高于平均值。其他變量與企業現實情況基本一致。

表3 樣本的描述性統計

（二）相關性分析

表4是各變量相關性分析。由表4可以看出，員工持股計劃與風險承擔水平呈顯著正相關關系，產權性質、資產負債率、第一大股東持股比例、固定資產占比、公司上市年限、公司規模、公司成長性、地區人均GDP與風險承擔水平顯著正相關，信息透明度、現金持有、研發投入與風險承擔水平顯著負相關。

表4 變量的Pearson相關性分析結果

（三）實證結果分析

表5報告了員工持股計劃與企業風險承擔水平的OLS回歸結果，其中模型（1）為只包含控制變量的回歸模型，模型（2）將ESOP作為自變量放入模型，在此基礎上模型（3）和模型（4）分別檢驗了信息透明度和市場化程度的調節作用，模型（5）為全變量回歸模型。

表5 員工持股計劃與企業風險承擔水平的實證結果分析

回歸（2）顯示，實施員工持股計劃（ESOP）與企業風險承擔水平呈正相關關系，且在5%水平上顯著，驗證了H1。說明員工持股計劃通過多種途徑（形成風險共擔機制、吸引留住人才、強化員工的監督、提升投資決策質量、資金支持等）影響企業風險承擔水平，實施員工持股計劃可以提高企業風險承擔水平。回歸（3）結果顯示，信息透明度（Opaque）與企業風險承擔水平呈負相關關系，在1%水平上顯著。說明信息透明度越低，此時股東和管理層等人員之間信息不對稱程度較高，會導致公司治理機制不能發揮出好的效果，造成管理層的代理問題。管理層可能會為了個人私利做出不利于提高企業價值的投資決策，進而降低公司風險承擔。反之，信息透明度越高，公司風險承擔水平越高。實施員工持股計劃和信息透明度的交乘項（ESOP×Opaque）與企業風險承擔水平在5%的水平上顯著正相關，驗證了H2。說明員工持股計劃也能改善公司內部治理效率，是公司信息透明度的一種替代機制，會提高企業風險承擔水平。信息透明度越低時，員工持股計劃對企業風險承擔的提升作用反而更強。回歸（4）結果顯示，員工持股計劃和市場化程度的交乘項（ESOP×Market）與企業風險承擔水平在10%的水平上顯著正相關，從而驗證了H3。說明市場化程度越高的地區，員工持股計劃更能發揮出良好監督效應，進而改善公司治理，提高企業風險承擔水平。回歸（5）展示了全模型的回歸結果，與上述回歸結果一致，進一步驗證了本文的3個假設。

續表5

（四）穩健性檢驗

1.關于風險承擔水平變量的穩健性檢驗

為了保證結果的穩健性，更改關鍵變量的衡量方式，因變量公司風險承擔水平（Risk）參考Coles等（2006）［46］的研究，采用公司研發支出與總資產的比值來衡量，比值越大表示企業風險承擔水平越高。市場化程度，參考王燁等（2018）［47］的研究，用市場化指數來度量。回歸模型中還控制了年度效應（Year）、行業效應（Industry）和省份效應（Prov?ince）。

表6報告了更改關鍵變量的OLS回歸結果。第（2）列員工持股計劃（ESOP）回歸系數顯著為正，則H1依然成立；第（3）列信息透明度（Opaque）回歸系數顯著為負，員工持股計劃與信息透明度的交乘項（ESOP×Opaque）回歸系數為正，t值為0.735，但不顯著；第（4）列員工持股計劃與市場化程度的交乘項（ESOP×Market）回歸系數顯著為正，H3得到驗證。回歸（5）展示了全模型的回歸結果，與上述回歸結果基本一致，進一步驗證了本文的3個假設。

表6 關于企業風險承擔水平變量定義的穩健性檢驗

2.樣本自選擇性偏差的穩健性檢驗

考慮到樣本自選擇偏差而帶來的內生性問題，即選擇實施員工持股計劃的公司，可能恰巧是這類公司本身的風險承擔水平比較強，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行檢驗。首先，采用logit模型，本文根據研究中包括行業、年度等在內的所有控制變量進行回歸；然后，通過psmatch2命令計算出各公司每年度的傾向得分，并按1∶3進行配對，使每個實施員工持股的公司每年度都匹配了傾向得分最接近的非實施公司。最后，利用得到的匹配樣本進行回歸分析。表7報告了基于PSM的OLS回歸結果，說明在控制公司相關特征差異后，本文的研究結論依然不變。

表7 基于PSM的實證結果分析

續表7

（五）進一步研究

表8報告了基于不同產權性質樣本的OLS回歸結果，檢驗了在不同產權性質背景下，員工持股計劃的實施對企業風險承擔水平的影響，說明相較于國有企業，在非國企中實施員工持股計劃對風險承擔水平的促進作用更好。

表8 產權性質實證結果分析

國有企業實施員工持股計劃，其動機可能是由于為了響應國家的政策或者只是官員為實現其政績的一種表現（黃萍萍等，2019）［8］，這會導致員工持股計劃不能完全發揮出激勵效果。另外，國有企業員工規模大，容易出現員工“搭便車”現象，導致員工持股計劃的實施效果大打折扣。因此，與非國有企業相比，國有企業實施員工持股計劃的表現更像是一種福利型的股權激勵。而相較于國有企業，非國有企業實施員工持股計劃是市場化條件下的產物，員工持股計劃的激勵效果會更加有效，更利于企業風險承擔水平的提高。

表9報告了員工持股計劃特征與企業風險承擔水平的OLS回歸結果，結果顯示員工持股計劃員工認購比例（Eso）越多、員工持股計劃持有人數（Holders）越多、實際資金規模（Realsize）越大，越能提高企業風險承擔水平，一定程度上表明企業風險承擔水平需要更多的員工參與和資金支持。高管認購比例（Mso）越多和資金來源（Fund）為員工薪酬及自籌資金時，企業風險承擔水平降低。高管認購比例越高，可能導致高管的機會主義行為，產生代理問題，不利于公司風險承擔水平的提高。與向第三方融資、向股東或實際控制人借款、向大股東無償贈予等方式相比，當資金來源為職工薪酬和自籌資金時，員工認購公司股票會承擔更大的風險，這會影響員工參與員工持股計劃的積極性，員工持股計劃的激勵效果會受到影響，不利于增強企業的風險承擔水平。另外，員工持股計劃占總股本比例（Ratio）、鎖定期（Duration）、股票來源（Stock）為非公開發行與企業風險承擔水平無顯著相關性，表明員工對公司員工持股計劃的實施規模、鎖定期和股票來源并不太關注。

表9 員工持股計劃特征與企業風險承擔水平

五、研究結論與建議

本文以2014—2019年中國滬深A股上市公司為研究對象，考察了員工持股計劃對企業風險承擔水平的影響及該影響在不同信息透明度和市場化程度下的差異，并進一步探究了產權性質和員工持股計劃基本要素特征對企業風險承擔水平的影響機制，得到以下研究結論：①實施員工持股計劃，促進了公司風險承擔水平的提高。②從內部治理機制的視角來看，員工持股計劃和信息透明度會促進公司內部治理機制的發揮，兩者在促進企業風險承擔方面呈現替代關系，即信息透明度越低的企業，實施員工持股計劃對風險承擔水平的正向影響關系更強。③從外部治理機制的視角來看，市場化程度越高的地區，員工持股計劃對風險承擔水平的正向影響關系更強。④與國有企業相比，非國有企業實施員工持股計劃更能增加企業風險承擔水平。④員工持股計劃要素特征中員工認購比例、持有人數、實際資金規模，可以提高企業風險承擔水平；而高管認購比例、資金來源為員工薪酬及自籌資金，則會降低企業風險承擔水平。

本文的研究結論具有以下幾點管理啟示和實踐價值：①員工持股計劃是重要的公司激勵機制，實施員工持股計劃可以提高員工的積極性，增加員工對企業決策層的監督手段，有利于提升企業風險承擔水平，為企業如何增強風險承擔能力提供新思路。②信息透明度對員工持股計劃與公司風險承擔水平之間的關系會產生影響。在公司進一步完善內部信息披露機制的同時，員工持股計劃的實施可以彌補公司信息披露機制的不健全導致的內部治理缺陷。③政府應進一步完善外部治理制度，加快市場化改革。良好的制度環境能促進企業的健康發展，對企業形成有效的外部監督，抑制管理者的短視行為，這有利于員工持股計劃更好地發揮出激勵和監督效果，提高企業風險承擔水平，從而增強企業競爭力。④相比于非國有企業，員工持股計劃在國有企業中不能完全發揮出好的激勵效果，國有企業改革進程需要進一步深化，彌補管理層的激勵機制與監督機制的不完善，讓員工持股計劃充分發揮激勵和監督效用。⑤上市公司擬定員工持股計劃方案時，可以進一步擴大實施范圍，提高員工持股計劃中員工認購比例和持有人數，最大化發揮員工持股計劃的激勵和監督作用；同時也可以適當考慮采用非員工自籌方式，鼓勵員工的積極性，有利于員工持股計劃發揮出良好的激勵效果。