金融投資者適當性法律制度研究

李文

摘 要：金融投資者適當性制度是一項確保“賣者盡責，買者自負”的保護金融投資者的重要制度。本文系統性地梳理和研究我國金融投資者適當性法律制度的全景框架，解析其中若干重要的法律問題，進而總結出對于投資者適當性監管制度的規律性認識。

關鍵詞：證券期貨;適當性;法律制度;投資者;研究

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--03

適當性問題本身不是一個新問題，而是一個老問題。適當性問題也并不是一個僅為金融投資和金融行業當中獨特存在的問題。比如香煙和酒類不得賣給未成年人，這是煙草行業銷售的適當性問題，酒類不得賣給未成年人，這是酒類產品的適當性問題，網吧不得對未成年人開放，這是網絡行業的適當性問題等。適當性問題的本質特征就是將合適的產品、合適的服務匹配給合適的人以及合適的主體。本文的研究對象是金融投資者的適當性法律制度問題。 “金融投資者”與近十年來興起并且越加常用的“金融消費者”一詞的內涵有重合之處，但又不完全一致，本文暫時不作詞匯文義方面的深究。 金融投資包括但是不限于《全國法院民商事審判工作會議紀要》（最高人民法院于2019年11月實施，業界稱為“九民紀要”），第72條列舉的“賣方機構向金融消費者推介、銷售銀行理財產品、保險投資者產品、信托理財產品、券商集合理財計劃、杠桿基金份額、期權及其他場外衍生品等高風險等級金融產品，以及未金融消費者參與融資融券、新三板、創業板、科創板、期貨等高風險等級投資活動提供服務的過程”。

1 金融投資者適當性法律制度框架全景梳理

截至2020年12月，我國現行有效的有關金融投資者適當性的法律法規，根據頒布實施的時間排序主要有（包括但不限于）以下13項。

（1）2020年中國證監會修正的《證券期貨投資者適當性管理辦法》全文。

（2）最新的2019年《證券法》作為我國資本市場的根本大法，第六章專設了投資者保護一章，其中第88條和89條明確規定了證券公司的投資者適當性義務，同時要求區分普通投資者和專業投資者;并且規定了普通投資者與證券公司發生糾紛時，證券公司的舉證責任。對于證券公司和專業投資者發生糾紛時的舉證責任，則沒有明確提及。

（3）2019年11月，最高人民法院發布了《全國法院民商事審判工作會議紀要》。第五部分“關于金融消費者權益保護糾紛案件的審理”，第72～78條。

（4）2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，第6、10、22條都要求加強投資者適當性管理。

（5）中國證券業協會2017年6月28日發布，并于2017年7月1日實施的《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》。

（6）2015年的《證券投資基金法》第98條規定了基金銷售機構對于基金的投資人負有法定的適當性義務。

（7）中國證監會部門規范性文件《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》，于2013年8月2日實施。

（8）2014年7月29日國務院修訂的《證券公司監督管理條例》第29條規定了證券公司從事融資融券、證券資管等業務所應當了解客戶的各相關方面的具體情況。

（9）中國證監會部門規范性文件關于修改《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定（試行）》，于2013年8月2日實施。

（10）中國證監會規范性文件《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》，于2009年7月15日實施。

（11）中國證監會辦公廳部門的規范性文件《關于進一步做好創業板市場投資者適當性管理有關工作的通知》，2009年8月7日實施。

（12）中國基金業協會《基金募集機構投資者適當性管理實施指引（試行）》于 2017年6月28日實施。

（13）原中國銀監會發布的《商業銀行個人理財業務風險管理指引》，于2005年11月1日實施。已經失效。

我國最早的投資者適當性管理規定，應當是已經失效的深圳證券交易所2009年7月1日發布，并于2009年7月15日實施的《深圳證券交易所創業板市場投資者適當性管理實施辦法》。而最早發布并且仍然現行有效的投資者適當性管理規定，應當是深圳證券交易所2009年7月2日發布并實施的《創業板市場投資者適當性管理業務操作指南》。

2 金融投資者適當性制度的若干重要問題研究

2.1 適當性義務的構成

證券期貨經營機構對于普通投資者和專業投資者負有的法定的適當性義務究竟有哪些。一般認為，適當性義務包括風險評估義務、告知說明義務和適當匹配義務[1]。風險評估義務是指經營機構在向投資者銷售金融產品或服務之前，需要全面了解投資者的情況，并且對于投資者能夠在多大程度上承擔風險和損失作出評估。2017年中國證券業協會實施的《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》的附件四，以“投資者風險承受能力評估問卷”的形式來評估投資者的風險承受能力[2]。對于自然人投資者，該評估問卷需要了解自然人的主要收入來源，能夠用于證券投資的閑置資金規模，是否具有尚未清償的債務等。還需要了解自然人具備何種程度的投資知識和投資經驗，其中投資知識主要通過學歷學位和專業資格證書來反映。投資經驗的評估則比較多元，既要看自然人投資年限的時間長短，又要看持有的投資品種的類型與豐富程度，同時還引入了行為金融學的相關問題。比如該問卷第7題提問說，“一位投資者一個月內做了15筆交易，這樣的交易頻率是高是低？”這是一道設計非常巧妙的問題，因為剛剛入門的新手投資者往往傾向于追漲殺跌，在短期內高頻率的交易，試圖每一次交易都做到低買高賣。而經驗豐富的投資者往往懂得按兵不動，持股時間和持倉時間短則幾年，長則十幾年甚至幾十年，讓“時間的玫瑰” [3]充分釋放企業的內在價值，享受復利增長的紅利。

告知說明義務和適當匹配義務是指證券期貨經營機構在充分了解投資者的風險承受能力和擬投資的金融產品或者擬接受的金融服務之后，認為兩者是能夠相互匹配的，進而告知投資者的義務。但是需要注意的一點是，投資決策畢竟還是個性化和自由選擇的結果，兩者相互匹配并不代表該項投資就沒有風險，也不代表經營機構就為此項投資進行了背書或者擔保[4]。

2.2 投資者的分類

2019年《證券法》第89條根據投資者的金融資產狀況、專業投資能力和經驗等多方面的綜合考慮，將投資者分為專業投資者和普通投資者。2020年修正的《證券期貨投資者適當性管理辦法》第8條對于普通投資者和專業投資者作了定量上的區分，對于法人和其他組織而言，凈資產2000萬元，金融資產1000萬元，加上兩年以上投資經驗，是被認定為專業投資者最低的門檻。而對于自然人投資者來說，500萬元金融資產，或近三年50萬元以上的年均收入，加上兩年以上金融投資經驗是被認定為專業投資者的最低起點。同時第11條提供了普通投資者和專業投資者相互轉化的可能性。達到要求的法人或者其他組織，和自然人專業投資者，有權利書面告知證券期貨的經營機構，自愿剝離作為專業投資者的定位，而自愿被認定為普通投資者。第11條顯示出對于投資者的自主選擇權的重視，讓其自主決定是成為專業投資者還是普通投資者，畢竟現行法律為普通投資者設計了更大力度的保護規則。根據中國證券登記結算有限責任公司（簡稱中國結算）2015年度《中國證券登記結算統計年鑒》第2.6部分的“年末投資者市值分布表”顯示，2015年末持有已上市A股流通市值在500萬～1000萬元的自然人投資者為109951人，持有已上市A股流通市值在1000萬～1億元的自然人投資者為60207人，持有已上市A股流通市值在1億元以上的自然人投資者為4417人[5]。三項共計174575人，約占2015年年末自然人投資者總數的0.35%。2016年之后中國結算未在統計年鑒中公布年末投資者市值分布表，但是截至2020年年末，持股市值在500萬元以上、1000萬元以上和1億元以上的自然人投資者的比例應該不會有太大變化。《管理辦法》第11條給予了大戶們和超大戶們，即所謂的“牛散”，自主選擇成為普通投資者的選擇權。因為在實踐中，有相當一部分的大戶和超大戶，除了資金量巨大、投資年限較長之外，其投資的專業性和投資能力與中小投資者并無太大差別，其巨量的可投資資金或許是來自于房地產投資以及其他渠道，并非來自于股市、債市或者期貨市場。可見僅僅從資金量大小和投資時間長短來區分投資者的類別并不一定是準確的。第11條提供了靈活處理的方式。

2.3 責任的承擔

一旦被監管的金融機構沒有能夠完全履行其投資者適當性義務，應當承擔何種責任，從宏觀上來講，有兩個層面的理解。一方面如果導致投資者遭受損失的，根據2019年《證券法》第88條第三款，證券公司應當承擔相應的賠償責任;另一方面，如果僅僅是證券公司未能完全履行適當性義務，那么根據《證券期貨投資者適當性管理辦法（2020修正）》第41條和42條，證監會將視情況對于機構和直接責任人員給予警告，并處以3萬元以下罰款。情節嚴重的，可以依法采取市場禁入的措施。

從具體的責任主體和責任分配機制上來講，由于金融產品和服務的高度復雜性，分配機制的制度設計也相對比較復雜。“九民紀要”的第74條規定了金融產品發行人和銷售者都應當履行適當性義務。金融消費者如果在購買金融產品過程中遭受了損失，既可以請求發行人承擔賠償責任，也可以請求銷售者承擔賠償責任，還可以請求發行人和銷售者共同承擔連帶賠償責任。第75條對于舉證責任的分配，充分考慮到了金融消費者作為相對弱勢的群體，只需要舉證購買產品或者服務遭受損失的事實即可，而對于賣方機構的舉證責任則把是否已經建立了金融產品或服務的風險評估和相應的管理制度作為重點。以頭部券商中信證券為例，中信證券在其官方網站公示了根據金融產品特性而評定的金融產品風險等級[6]，以及金融產品及服務風險等級標準[7]，從R1～R5分為五個等級。中信證券這兩份公示了的表格顯示，“R1是低風險，結構簡單，容易理解，流動性高，本金發生虧損的概率極低的產品和服務，包括國債，地方政府債，政策性銀行金融債保本型固定收益的銀行理財產品，保本型固定收益的證券公司收益憑證等。R5是高風險，結構復雜，不易理解，不易估值，流動性低，透明度較低，本金安全面臨極大不確定性的產品，比如場外衍生品交易的利率互換、收益互換、場外期權、信用風險保護工具等。”

綜上所述，我國金融投資者適當性制度在最近十幾年的發展完善過程中，已經逐步建立起來了，能夠總結出的規律性認識主要有以下三點：一是適當性制度需要貫穿于投資者保護的全過程中，即在投資行為發生的事前、事中和事后，都應當貫徹執行適當性規則的要求。二是適當性制度的設計需要科學細致、精密具體，并且與時俱進。比如，當前自然人擁有500萬元的金融資產可以被認定為“大戶”，那么隨著我國金融市場不斷發展和市值進一步擴大，該金融資產的標準可能會不斷提高。三是在數字經濟蓬勃發展的大背景下，適當性規則也顯露出一些不同的特點，大數據等新興技術需要被用于投資者適當性的管理工作當中[8]。

參考文獻

劉博. 投資者適當性義務的民事責任——基于《九民紀要》和金融審判的思考[J].時代報告，2020（09）：76-78.

中國證券業協會.證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）附件4[EB/OL].https：//www.sac.net.cn/flgz/zlgz/201706/t20170629_131931.html，2017-07-01.

但斌.時間的玫瑰——但斌投資札記[M].北京：中信出版社，2018.

中國證券業協會.證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）附件7和附件8[EB/OL].https：//www.sac.net.cn/flgz/zlgz/201706/t20170629_131931.html，2017-07-01.

中國結算.中國證券登記結算統計年鑒2015[EB/OL].http：//www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20180509153958682.pdf，2015.

中信證券股份有限公司金融產品風險等別的具體含義及投資者范圍[EB/OL].http：//www.cs.ecitic.com/newsite/cpzx/jrcpxxgs/201710/t20171031_89614.html，2017.

中信證券股份有限公司產品及服務風險等級標準（公示）[EB/OL].http：//www.cs.ecitic.com/newsite/tzzjy/zxhd/tzzsdxgl/202004/t20200421_1097115.html，2020-04.

邢會強.數字經濟視角下的新《證券法》——修訂解讀、實施支撐與未來展望[J].浙江工商大學學報，2020（04）.