家族企業代際傳承對公司決策的影響

劉婷婷 王蘇楠

摘 要：利用2005—2019年88家上市家族企業的數據樣本進行實證研究，從融資和投資兩個角度分析，投資考慮企業并購決策，融資考慮企業債務融資決策，研究發現，家族企業二代繼承后，對企業并購決策有顯著正向影響，對債務融資決策有顯著負向影響。另外，進行穩健性檢驗，均證明實證研究結論的正確性。該研究豐富了家族企業代際傳承研究框架，對家族企業研究提供了參考。

關鍵詞：家族企業;代際傳承;并購決策;債務融資決策

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（a）--03

家族企業的治理模式、績效、創新等問題，一直是學術界討論的主要方面。隨著家族企業創始人年齡漸長，其傳承問題備受關注。因為二代和創始人之間思想、經驗閱歷、管理知識等的差別，在制定公司決策時，會體現出較大區別，基于以前學者對家族企業代際傳承的相關文獻，從以下兩個方面來分析家族企業代際傳承對公司決策的影響：一是公司并購決策，使用家族企業每年成功并購的事件頻次衡量;二是公司債務融資決策，使用公司資產負債率衡量。過往文獻主要集中在家族企業傳承的影響因素，以及繼承后對公司績效和創新的影響。該研究豐富了家族企業代際傳承的研究框架，同時聚焦于公司并購和債務融資決策，從兩個方面有針對性地研究二代繼承對家族企業公司的決策影響，對家族企業的研究拓展了新思路。

1 文獻綜述與假設提出

1.1 家族企業代際傳承

家族企業在二代繼承后，由于缺乏經驗威望，企業管理面臨諸多阻礙。現從家族企業傳承四個方面梳理文獻。首先，家族企業代際傳承要素，可分為三個維度。一是財富維度，即家族財富傳承。李新春等（2015）指出家族企業二代是財產權利合法繼承人，且由于其年輕經驗不足，缺少與組織共同成長的經歷，會使其缺乏企業威望，面臨諸多質疑，影響決策。二是權力維度。李蕾（2003）指出家族企業的代際傳承不僅是企業高管職位的簡單換屆，更深刻的是創始人和二代之間權能傳承。三是文化維度。楊學儒等（2009）研究家族企業領導人權威和代際傳承之間的關系，認為具有個人特征的領導人魅力和來自家族內的權威只能重建，不可傳承。其次，家族企業的傳承對象。一是家族內部成員繼承，即家族企業創始人子女等;二是外部傳承，即從外部聘請職業經理人。再次，家族企業的傳承模式。學術界普遍認可的模式為過程觀，即家族企業的傳承不是迅速完成的，而需要長期執行。晁上（2002）提出關于家族企業的權力傳承可劃分為三步，準備、融合和移交;竇軍生、鄔愛其（2005）研究指出對家族繼承人的培養，可分為傳承策略制定、繼承人教育和培養、繼承人選定和最終交付權能四階段。最后，家族企業代際傳承影響。李正文等（2018）研究驗證家族企業代際傳承對公司績效的積極影響。程晨、李婉容（2019）研究發現代際傳承對企業社會責任承擔起到正向影響。

1.2 家族企業并購研究

蔡慶豐等（2019）研究表明二代若具有相關經歷會促進企業的跨行業并購決策。因而，針對代際傳承對企業并購決策的影響，提出如下假設：

H1：家族企業代際傳承對公司并購決策有正向影響。

1.3 家族企業融資研究

通常家族企業以債務融資為主，較少涉及股權融資，因為會分散其控制權。尹飄揚等（2019）研究指出，代際傳承對于家族企業長期債務融資具有負向的影響，這一情況在二代主導公司治理之后更加顯著。因而針對代際傳承對企業債務融資決策的影響，提出如下假設：

H2：家族企業代際傳承對公司債務融資決策有負向影響。

2 實證研究設計

2.1 樣本選取和數據來源

本文參考家族企業代際傳承研究文獻，選擇符合條件的家族企業，并將家族企業創始人的子代，包括子女、子女的配偶等首次擔任董事或其他高管職位作為企業進入代際傳承的節點進行分析。

本文選擇CSMAR數據庫中上市家族企業2005—2019的數據作初始樣本，同時結合民營上市公司2005—2019年的數據予以補充，財務數據主要來自CSMAR數據庫，樣本篩選和處理過程中剔除滿足以下條件的樣本：實際控制人為非自然人和家族的上市公司;實際控制人信息缺失的公司;貨幣金融、保險類公司;* ST和ST的上市家族企業;財務數據缺失的企業;2005年后上市和2005年前繼承的家族企業。

關于家族企業繼承人信息，根據國泰安數據庫董高監文件，結合CNRDS家族企業繼承人的基本信息確定，最終選取符合要求的家族企業88家，共1320個觀測值。

2.2 變量選取與定義

（1）被解釋變量。本文對并購決策的衡量，使用并購頻次Mernum，即家族企業當期成功實現并購事件的數量;對債務融資決策Debts的衡量，使用企業總負債除以總資產。

（2）解釋變量。關鍵解釋變量是二代繼承與否Succeed，為虛擬變量，若當期年份在二代繼承當年或之后，則值為1，否則值為0。

（3）控制變量。涉及的具體變量有：資產收益率Roa，測度企業盈力狀況，用凈利潤與總資產比值計算，較高的資產收益率，會給企業帶來充足的資金收益，對債務融資方面需求可能會減少，且會促進并購事件的成功實現;托賓Q值TbQ，其值越大，表明企業在并購和債務融資決策上有一定優勢和能力;股權集中度Eqcon和股權制衡指標Eqbalindex，前者使用企業前5位大股東持股比例和計算，后者使用第2～5位股東持股比例與第1大股東持股比例比值，整體反映了家族企業股東持股情況;董事會規模Directors和董事長和總經理是否是同一個人Duality，前者代表家族企業年度董事會總數，后者為虛擬變量，若董事長與總經理是一人，則值為1，否則值為0。最后實證分析時控制行業Industd和年份Year。

本文研究主要變量及其含義如表1所示。

2.3 實證模型

為驗證家族企業代際傳承對公司并購和債務融資決策影響，構建以下多元回歸模型：其中b為估計的系數值，Controls是研究涉及的控制變量。

3 實證檢驗結果

3.1 描述性統計

本文首先對主要變量進行描述性統計，結果如表2，在并購頻次Mernum上，家族企業平均來看每年并購次數3次左右，最大值17。債務融資規模上Debts，中位數0.51，均值0.65，其值最大8，表明存在某一年家族企業負債過多。資產報酬率最小值-0.64，最大值0.39，且標準差0.11，比較小，表明不同家族企業之間資產報酬率差別不是很大。

3.2 相關性分析

為檢驗變量之間的相關性，本文進行如表3所示的相關系數分析。二代繼承與否變量Succeed與并購頻次Mernum、債務融資規模Debts存在顯著的相關關系。并且其他控制變量，比如Roa、TbQ、Eqbalindex等均與被解釋變量存在顯著相關關系。且相關系數最大為0.308，是可接受的，表明變量間不存在嚴重共線性。

3.3 多元回歸分析

最終實證分析結果見表4，其中模型a1～a4是以并購頻次為被解釋變量，分析二代繼承對并購決策的影響;模型b1～b4是以債務融資規模為被解釋變量，分析二代繼承對債務融資決策的影響。

在僅控制行業情況下，Succeed對于并購頻次回歸系數均顯著為正，表明家族企業代際傳承對企業并購決策存在正向的影響，二代繼承對企業并購事件有促進效果，驗證了假設1的正確性。例如，在控制了所有控制變量后，其值為0.767，含義是在家族企業中，有二代繼承的家族企業比未進行傳承時，更有可能成功實施并購決策，平均來看，要多0.767次的并購。Succeed對于債務融資規模的回歸系數均顯著為負，表明家族企業代際傳承對企業債務融資決策存在顯著負向影響，驗證了假設2的正確性，其可能的原因是二代繼承后，因為擔憂企業負債過多引發破產，而進行更少負債。此外，二代繼承會降低企業原本在行業內的威望，使得借款者對企業信心降低，不愿意給予更多融資。如在控制了所有控制變量后，變量Succeed的回歸系數值為-0.125，其含義是指當家族企業二代繼承后，平均來看，相比代際傳承之前，其債務融資規模會下降約12.5%。

同時控制行業和年份后，Succeed對并購決策的回歸系數仍為正，但均不顯著，債務融資決策的回歸系數同樣如此，表明代際傳承對于并購頻次和債務融資規模的時間差異不是很明顯，所以使用單向固定效應回歸的結果更符合要求。

3.4 穩健性檢驗

為保證結論正確，對實證1進行變量替換檢驗，將被解釋變量并購頻次替換為并購規模自然對數，對實證2進行標準調整分類檢驗，只選擇所屬行業是制造業的家族企業，通過上述回歸，得到一致結論，對結果不做展示。

4 結語

本文首先對家族企業代際傳承背景簡單說明，然后梳理相關文獻，并提出兩個假設，最后實證部分，對88家在2005—2019年存在代際傳承的家族企業進行回歸分析，得出如下結論：二代繼承后，可有效促進公司的并購決策，平均來看，企業每年的并購頻次會比傳承前增加，同時在傳承后，企業平均每年的并購規模也有所增加。主要是因為二代繼承后急于證明自身能力，想通過更多投資提高公司盈利能力;公司債務融資，代際傳承對公司債務融資具有抑制效果，阻礙公司外部融資。二代擔憂過高的負債會給企業帶來資金困難，過度負債會使企業面臨破產風險，同時外部資金盈余方的壓力和質疑，也會影響企業債務融資。

參考文獻

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