新《證券法》實施后“看門人”獨立性解析

陳云良　孫楊俊

摘要：“看門人”獨立性包括形式獨立性與實質獨立性，呈現一種相對的動態的博弈狀態，分別以自由證券市場與委托代理關系作為經濟基礎與法理基礎。新《證券法》充分認識到自由市場對證券業發展的重要性并對“看門人”獨立代表市場信用提出更高要求，但仍然存在著遴選方式未變、獨立性評判標準缺失、獨立履職授權缺乏、獨立擔責規定不足等問題。為此應當以新《證券法》施行為契機創設“看門人”獨立性實現路徑，具體包括注重市場對“看門人”獨立性的基礎性力量、重構委托代理關系從“看門人”遴選中保障其獨立性、加快建立與完善“看門人”獨立性的評判標準、從賦予權利角度保障“看門人”獨立履職并建立健全責任機制約束其獨立擔責。

關鍵詞：新《證券法》;“看門人”;獨立性;解析

中圖分類號：F830.91? ? 文獻標志碼：A? ? 文章編號：1001-862X（2021）03-0027-006

被視為核驗服務之靈魂的獨立性對于“看門人”而言不可或缺，缺乏獨立性的“看門人”因無法取信于社會公眾而喪失其存在的價值與意義，理論界與實務界對此已形成共識，并就如何實現“看門人”獨立性展開長期的爭論與探討。2020年3月1日新修訂的《證券法》與舊法相比修改完善證券發行制度、大幅提高違法成本、設立專章保護投資者利益，標志著以“政府信用”為證券質量背書時代的終結，對“看門人”獨立性提出更高要求。[1]

一、“看門人”獨立性之內涵

“看門人”獨立性包括形式上與實質性上的獨立性，并且從來不是“絕對”與“靜態”的獨立，而呈現一種相對的動態的博弈狀態。“看門人”與獨立性相輔相成，“看門人”獨立性的實現并非憑空產生，而必須有賴于一定的經濟基礎與法理基礎。[2] （一）形式上的獨立性

“看門人”形式上的獨立性又稱為外在獨立性或表面獨立性，是指“看門人”具有獨立的身份、地位與利益，其在組織地位、人事關系、財務關系、經營關系等各方面均與被核驗的發行人/上市公司不存在任何影響核驗客觀公正性的關系。“看門人”形式上的獨立性要求“看門人”在第三方面前呈現一種獨立于發行人/上市公司的身份，具有判斷直觀、第三方評判且以否定性評價作為基本表現形式等特點。

“看門人”與被核驗對象是否具有某種利益關系通常具有相對簡單的標準，如注冊會計師任職公司財務顧問、證券律師受聘公司法律顧問、證券評級機構大量持有某上市公司股票或者具有其他密切關系，則被認為缺乏形式上的獨立性。[3]形式上的獨立性通常由“看門人”之外的第三方進行評判，評判者以“看門人”與被核驗對象是否具有特殊關系為標準對其獨立性進行判斷，一旦認為“看門人”與被核驗對象具有某種特殊關系便無法保持客觀公正，因此“看門人”形式獨立性是對其是否具有獨立性最為直觀的判斷標準。只要“看門人”與被核驗對象存在某種利益關系，社會公眾則認為“看門人”喪失獨立性，“看門人”所作的核驗結論不足以取信于人，因而“看門人”形式上的獨立性通常作為一個對獨立性的否定性評判標準而存在。

（二）實質上的獨立性

“看門人”實質上的獨立性也稱為精神獨立性或事實獨立性，不僅要求“看門人”具有獨立身份，與發行人/上市公司之間不存在任何經濟聯系或者有損于獨立性的其他任何關系外，還要求“看門人”在從事核驗工作中的行動、思想與意見不受任何主體或外界因素的影響、干預或約束。“看門人”實質上的獨立性對“看門人”獨立性提出更高要求，即使“看門人”與發行人/上市公司之間不存在任何影響形式上獨立性的關系，也應當對各方壓力不予屈從而始終保持客觀無私的精神態度。

“看門人”實質上的獨立性不像形式獨立性那般具有相對客觀的評價標準，無法直接從“看門人”與發行人/上市公司不具有特殊關系的角度進行直觀判斷，而是需要從“看門人”的心理狀態與職業道德層面對其是否保持客觀公正立場、是否不偏不倚進行考量，即使“看門人”與發行人/上市公司在形式上保持獨立也無法代表其實質與精神的獨立。“看門人”實質上的獨立性很大程度上為“看門人”的自我評價而非第三方評判，受職業道德規范的約束。“看門人”形式上獨立性是“看門人”獨立性的前提與基本要求，“看門人”只有在精神上實現獨立性才是真正的獨立。

（三）相對的動態博弈狀態

理論中的“看門人”獨立性更接近于一種應然狀態，然無論學界對“看門人”應當在形式上與實質上保持獨立如何寄予厚望，無法否認的是超然的、絕對的、靜態的獨立性并不存在，“看門人”獨立性是在各種因素影響之下的一個相對的動態的博弈過程。“看門人”獨立性是相對而非絕對的，“看門人”無法存在于真空之中而總是與外界發生千絲萬縷的聯系，不僅形式上絕對獨立性無法實現，精神上絕對超然也不切實際，因此只要其獨立性能夠保持于公眾期望值水平之上具有社會可接受性，便視為具有獨立性，當然隨著公眾期望值提高及社會可接受程度降低，“看門人”獨立性的相對標準會逐步提升。

“看門人”獨立性呈動態的博弈過程，并非存在于真空之中的“看門人”面臨外界環境、生存發展、聲譽資本與法律責任等各方面的利益誘惑或者壓力，其核驗業務的獲得、費用的收取、盡職調查的程序履行、法律與職業道德的約束等無一不左右“看門人”的思想與精神，是否為獲得核驗業務與收取驗證費用而在某種程度上屈從于發行人/上市公司，一方面反映了“看門人”與發行人/上市公司之間的博弈，對“看門人”形式上獨立性產生影響，另一方面折射出“看門人”內心的自我博弈，對“看門人”實質獨立性產生影響，“看門人”獨立性是其在對各種利益權衡取舍之后所呈現的結果。[4]

（四）以自由證券市場作為實現的經濟基礎

從“看門人”角色產生來看，“看門人”獨立角色的產生與公司治理模式的發展密不可分，本質上代表了“市場信用”的“看門人”基于市場需求產生并在市場中發展，衍生出對“看門人”需求的自由證券市場是“看門人”獨立性實現的經濟基礎。按照法經濟學的觀點，公司經理人會與股東通過“建立綁定關系”來自愿限制某些利己行為以獲得公司更高股價，經理人主動向擁有專業知識的會計師、律師、證券分析師等尋求認證，以打消信息不對稱狀況下投資人對于公司證券品質的顧慮或者懷疑，除專業性是會計師、律師、證券分析師等所必須具備的基本素質外，獨立性是證券中介機構作為“看門人”而非“代言人”的本質區別。[5]

從“看門人”的角色發展來看，成熟資本市場中“看門人”的外部監督作用異常重要，對證券市場的監管不可或缺，即使長期奉行自由放任理念的歐美國家在多次經驗教訓中亦意識到必要的監管是證券市場健康有序發展的保障，但政府不能代替市場，監管措施不能等同于市場力量，政府對證券市場的監管應當始終與市場保持一定距離。在籌投資者與監管者之間廣泛存在的是中介機構與市場組織機構，由證券公司、會計師事務所、律師事務所、證券分析機構與資信評級機構等構成的中介機構，為證券市場信息提供核驗與認證服務，既不隸屬于籌投資者，亦不依附于政府，以獨立性為特征成為自由證券市場的重要一極。

（五）以委托代理關系作為實現的法理基礎

證券市場中介機構作為證券市場以提供核驗服務為內容的第三方，其“看門人”身份的獲得必須依賴于委托代理關系的建立，委托代理關系是“看門人”獨立性實現的法理基礎。為解決信息不對稱，發行人/上市公司委托具備專業知識的“看門人”核驗與認證，使投資者能夠信賴經“看門人”背書的信息符合真實性、準確性與完整性要求，發行人/上市公司與“看門人”之間無疑也是一種委托代理關系。

然而這種委托代理關系有別于普通民事領域委托代理關系且存在悖論，在委托人、代理人與受益人上存在嚴重的利益沖突：“看門人”由發行人/上市公司選聘并支付報酬但卻為投資者利益服務，委托人與受益人不一致甚至存在嚴重的利益沖突，這種利益沖突有可能導致“看門人”逆向選擇異化為發行人/上市公司的“代言人”。良好的證券市場中，發行人/上市公司與投資者利益應當具有一致性，發行人/上市公司需要籌資與投資者需要投資的共同目標是實現經濟利益最大化，兩者均從企業財富的增長中實現雙贏。而現實是，發行人/上市公司為了獲得資金粉飾財務報表，投資者為“投機”不惜挺而走險，證券價格脫離其價值，證券市場風云變幻，發行人/上市公司與投資者相愛相殺。委托人與受益人利益沖突的情況下，處于委托代理關系中的“看門人”的獨立性面臨巨大考驗。[6]

二、新《證券法》下“看門人”獨立性之評析

新《證券法》使證監會的角色被弱化、中介機構的職能和作用愈加凸顯，新法充分認識到自由市場對證券業發展的重要性并對“看門人”獨立代表市場信用提出更高要求，但在對“看門人”獨立性的制度設計上仍然存在著遴選方式未變、評判標準缺失、獨立履職授權缺乏及獨立擔責規定不足等問題。

（一）角色產生：對“看門人”獨立性要求明顯增強

新《證券法》改核準制為注冊制，將原公開發行股票需要“具有持續盈利能力，財務狀況良好”變更為“具有持續經營能力”，同時取消公開發行債券的一系列財務指標要求。原證監會發審委的權力下放至證券交易所，證券交易所有權審核公開發行證券申請，判斷發行人是否符合發行條件與信息披露要求，督促發行人完善信息披露內容。

新《證券法》市場化進程釋放出巨大的市場空間，政府信用讓位于市場信用，證券服務機構作為證券市場的“第三只眼”，對其獨立性提出迫切要求。新《證券法》第25條的規定雖與舊法完全一致，但兩者適用背景截然不同，核準制下既然政府已對發行人的財務狀況及持續盈利能力進行認可，發行人在股票發行后經營與收益的變臉只能由發行人自負、相關風險只能由投資人自擔的規定明顯有違公平。IPO注冊制下，政府不對發行人財務狀況進行審核，也無須考察發行人是否具有持續盈利能力，只要求發行人嚴格遵守信息披露制度要求進行信息披露，投資者通過“看門人”的認證行為對證券是否具有價值進行甄別后謹慎投資，從而實現“賣者有責，買者自負”。作為發行人/上市公司與投資者之間橋梁的“看門人”重要性凸顯，其獨立判斷是市場信用的基礎。

（二）身份獲得：對“看門人”遴選方式并無改變

修訂前的《證券法》已意識到“看門人”應保持獨立身份并試圖以立法形式將其與服務對象隔離，規定證券服務機構及其工作人員在一定期限內禁止買賣發行人/上市公司股票。新《證券法》繼承這一規定并加以強化，然而結合新《證券法》上下文來看，第41條先行規定了證券服務機構及其工作人員不得泄露所知悉的商業秘密，因此禁止在一定期限內買賣證券的規定并非單為“看門人”獨立性而設，立法本意更多是為保護商業秘密及禁止內幕交易。

盡管如此，新《證券法》對“看門人”的獨立遴選并未作出修訂。為解決“看門人”選任難題及提高上市公司信息質量，證監會發布《上市公司治理準則》規定董事會可以根據股東大會決議設立審計委員會，并賦予審計委員會提議聘請或更換外部審計機構的權利，隨后證監會進一步修改準則將“可以”設立強化為“應當”設立，但審計委員會獨立性、專業性、職權配置等并未修改。根據制度設計，審計委會員對居于“看門人”核心地位的外審機構的聘請或解聘雖有提議權，但最終由股東大會審議決定，然而股東大會權力在目前公司股權結構不合理、治理機制不健全、中小投資者眾多且分散、內部人控制嚴重的狀況之下難免旁落，委托代理關系悖論無法破解。作為有限理性經濟人的“看門人”難以從經濟關系上脫離管理層實現其獨立身份，新《證券法》對此并無更多建樹。

（三）獨立性評判：對“看門人”獨立性評判標準缺失

新《證券法》及相關法律法規對“看門人”獨立性評判依據有所缺失，除注冊會計師外，僅有關于保薦人、證券服務機構應保持獨立性的原則性條款。《注冊會計師法》第6條雖保護注冊會計師與會計師事務所依法獨立、公正執行業務，但缺少具體界定措施;第15條允許注冊會計師承辦會計咨詢與會計服務業務，但并無業務兼營時獨立性的評價標準;第18條關于回避的規定只涉及注冊會計師，并未規定會計師事務所不予回避時是否具有獨立性;財政部頒發的系列《注冊會計師獨立審計準則》雖注明“獨立”二字但僅為專業技術性規范。

《律師法》第30條與31條規定律師在擔任法律顧問與代理人時應維護委托人合法權益，第38條規定了律師嚴格的保密義務，維護委托人合法權益與保密義務始終是律師制度的基石。《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》明確要求律師事務所及其指派的律師從事證券業務應遵循獨立原則，不得在同一證券業務中為具有利害關系的不同當事人出具法律意見，律師擔任公司及其關聯方董事、監事、高級管理人員或存在其他影響獨立性的情形，所在律師事務所不得接受該公司委托提供證券法律服務。事實上，上述標準不足以對律師及律師事務所獨立性進行客觀評價，經濟利益、自我評價、過度推介、密切關系與外界壓力等對獨立性產生影響的因素并未涉及。

（四）作用發揮：對“看門人”獨立履職授權缺乏

包括新《證券法》在內的現行法律法規對“看門人”獨立履職授權有限，會計師事務所在充當證券市場“看門人”時，調查取證因只是平等民事主體之間的查驗而不具有強制力，只有在被查驗對象積極配合與協助的情形下才能順利開展，一旦被查驗對象刻意造假或惡意串通應付函證，注冊會計師即使履行了必要程序仍然可能無法發現端倪，這也折射出審計固有的局限性。1999年《證券法》在對“看門人”過錯認定時規定，只有當其未按照職業規則規定的工作程序出具報告時才對負有責任的部分承擔連帶責任，《證券法》于2014年修訂時摒棄了上述客觀標準而代之以“未能勤勉盡責”的抽象原則，加大了“看門人”的法律責任卻并未賦予相應的調查取證權。[7]

《律師法》第35條賦予律師的調查取證權在行使中亦受到多重制約。一方面，律師不屬于國家機關工作人員，律師調查取證權在本質上并非公權，律師在有關部門與人員對其調查取證權不予認可時只能向檢察院或法院求助而不能直接調取證據，且律師能夠求助的情形只限于辦理具體訴訟案件，律師出具法律意見書作為典型的“非訴”業務，既無法取得法院調查令也不能向司法機關申請調查取證。另一方面，隨著對民事主體信息保護的加強，律師法雖賦予律師調查取證權但未規定他人應當配合的義務，因而在實踐中，律師很難僅憑授權委托書、律師事務所介紹信與律師證查詢到除委托人之外的第三方信息。

（五）責任承擔：對“看門人”獨立擔責規定不足

盡管根據聲譽資本理論“看門人”不會為拿自己數十年建立起來的信譽冒險，修訂前的《證券法》無聲譽資本的直接規定，僅由“看門人”單行立法進行規范，如《證券發行上市保薦業務管理辦法》第5條規定保薦代表人應當珍視和維護職業聲譽，第63條規定證監會建立保薦信用監管系統，必要時可將違法違規行為與不良行為記錄公之于眾。《律師事務所從事證券業務管理辦法》第29條規定建立律師從事證券法律業務的資料庫和誠信檔案，并按規定將律師事務所及律師所受處理處罰信息予以公開。

新《證券法》加強了包括“看門人”在內所有主體的法律責任，尤其是對中介機構違法違規行為懲處更為嚴厲與全面，可謂新法的一大進步。一方面，進一步糾正“重行輕民”責任模式，加大投資者保護，授予投資者保護機構調解權及直接起訴權，并以立法形式確立代表人訴訟制度，推動民間維權與監督力量;另一方面，大幅提高處罰幅度，對罰款金額大幅提高;在無業務收入或者業務收入過低時仍可處以高額罰款并加大對于直接責任人員的罰款。但新《證券法》仍要求以行政處罰或刑事裁判作為追究發行人/上市公司及“看門人”民事責任的前置程序，并且賠償范圍嚴格以實際損失為限，無法足以威懾包括“看門人”在內的違法主體，除此之外，新《證券法》亦并不涉及各“看門人”的責任分配。

三、新《證券法》下“看門人”獨立性之實現路徑

應當以新《證券法》施行為契機創設“看門人”獨立性實現路徑，注重市場對“看門人”獨立性的基礎性力量，重構委托代理關系從“看門人”遴選中保障其獨立性，加快建立與完善“看門人”獨立性的評判標準，從賦予權利角度保障“看門人”獨立履職并建立健全責任機制約束其獨立擔責。

（一）注重市場對“看門人”獨立性的基礎性力量

從“看門人”角色產生與發展來看，其作為自由證券市場自然孕育的結果，基于市場信用需要而產生與發展，即使中國證券市場“看門人”未經自由市場洗禮而由立法強制催生，也必須盡快提供健康有序的證券市場環境供其發展，必須認識到結構完整、競爭充分的自由證券市場是實現“看門人”獨立性的經濟基礎，充分注重自由證券市場對“看門人”獨立性的基礎性力量。

為此首先需要全面推進注冊制進程，在“政府信用”進一步讓位于“市場信用”中強化“看門人”獨立性。“政府信用”與“市場信用”呈此消彼長狀態，“看門人”在脫離對“政府信用”的依賴后將獨立對“市場信用”負責。[8]其次，應進一步調整市場結構，籌投資者、證券中介機構、市場組織機構與監管者四類主體中以籌投資者為主角，后三類主體按照角色設計既分工合作又各司其職，作為證券服務機構是當前資本市場的參與者與聯結者，需要獨立承擔起“看門人”的職責。再次，積極培育證券市場中的投資者力量，使投資者具有足夠的風險意識、審慎的投資態度與更為專業化的投資技能，能夠對發行人/上市公司及“看門人”形成有力監督，促使“看門人”在形式上與實質上實現獨立性，并逐步提高“看門人”獨立性的公眾期望值與社會評判標準。

（二）重構委托代理關系從“看門人”遴選中保障其獨立性

為實現“看門人”身份的獨立性，必須重構委托代理關系，適格的委托人需完全獨立于發行人/上市公司、具備專業性與監督能力且能夠代表投資者。綜合上述因素，中證中小投資者服務中心是不二人選。第一，投服中心具有獨立性，五名股東分別是與發行人/上市公司無直接利害關系的深交所、上交所、上期所、中期所與中結算;第二，投服中心具備專業性，以對投資者的多項保護措施作為經營范圍，包括公益宣傳與教育、應投資者要求進行調解、支持公益訴訟、代表投資者反映訴求等;第三，投服中心具有監督能力，自成立后已多次成功幫助中小投資者行權，社會效應良好并深受投資者信任。

適合的代理人可通過公開招投標方式遴選產生，首先由投服中心遵循信息公開原則向所有不特定的潛在中介機構發出邀請，新《證券法》取消中介機構市場準入限制后擴大了供應商供給量，使“看門人”公開遴選更具可操作性;其次，將聲譽資本作為評判的重要標準，以公平公正為原則設置評選標準;再次，依據優勝劣汰原則，按照事前確定的客觀標準對所有投標的中介機構公正評價并擇優選擇;最后由投服中心與中標的中介機構簽訂委托代理合同，投服中心統一向各發行人/上市公司收費后分別直接向中介機構支付，阻斷發行人/上市公司之間直接的經濟聯系，服務費用的支付不受鑒證結論或最終意見的影響而以按時完成委托事項為標準。

（三）加快建立與完善“看門人”獨立性的立法評判體系

理論界雖普遍認同“看門人”獨立性包括形式獨立性與實質獨立性的觀點，但如何以立法標準對形式獨立性尤其是實質獨立性進行評判并無系統規定，前者多分散于不同類型“看門人”的單行立法或行政規范，后者則通過“看門人”的行業協會制定某些職業道德規范加以約束，屬于行業自律性規定而并不具有法律強制約束力。除此之外，“看門人”獨立性多作為學術研究對象而未能納入立法直接調整的范疇。

因此必須加快建立與完善“看門人”獨立性的立法評判體系。一方面，盡管現有研究成果多關注于注冊會計師獨立審計，但無論是《獨立審計基本準則》還是系列《獨立審計具體準則》或《獨立審計實務公告》，均屬于財務專業性規范而非從法律角度對審計獨立性進行規定，除此之外更無相對統一的評價標準，因此應當建立對不同類型“看門人”獨立性的相對統一的評判體系;另一方面，應當通過將抽象的實質性獨立標準與相對客觀的形式獨立標準相結合方式來設定具有可操作性的具體評判標準，從經濟利益、自我評價、過度推介、密切關系、外界壓力等方面對影響獨立性的因素進行分析并設置標準，將零散的職業道德規范上升為相對完備的立法形式，以增強對“看門人”獨立性的約束。[9]

（四）從賦予權利角度保障“看門人”獨立履職

縱觀證券法制，對“看門人”均奉行“義務本位”原則設置層層規則，約束其勤勉盡責使之不敢越雷池半步，然而對“看門人”而言，一味強調義務卻不賦予其充分的執業權利，勢必影響其獨立履職，因此應當積極賦予“看門人”執業權利，以保障其獨立履職。

“看門人”的盡職調查只能依賴于發行人/上市公司提供的信息，“看門人”在發行人/上市公司蓄意造假時不僅無法獨立，反而執業風險劇增。新《證券法》對“看門人”加強了責任但未賦予相應的權利，雖有“勤勉盡責”之規定卻無應有的執業保障。當“看門人”無法通過正常程序完成盡職調查時，要么付出更多成本，要么基于僥幸心理省略一定步驟，即使與發行人/上市公司之間不存在主觀合謀，也會因成本收益考量而在客觀上與之趨同，這種非正常執業狀態潛伏巨大風險。為此，有必要在制度設計上賦予“看門人”獨立履職的權利，借鑒民事訴訟調查令制度，授權律師在辦理證券業務無法獨立完成取證時，有權向發行人/上市公司住所地中級人民法院證券業務庭申請調查令，法院審核申請書及相應材料后決定是否簽發，律師持調查令完成盡職調查。其他“看門人”可通過委托律師或在律師配合下完成盡職調查。

（五）建立健全責任機制，約束“看門人”獨立擔責

《證券發行上市保薦業務管理辦法》與《律師事務所從事證券業務管理辦法》雖規定了信用監管系統并對外公示，并且國務院印發的《社會信用體系建設規劃綱要（2014—2020年）》亦對中介服務業信用建設提出要求，但事實上“看門人”的信息查詢系統并未建立，聲譽資本信息無法有效向社會公眾傳達，聲譽機制難以有效發揮作用，因此建立健全國家或行業的“看門人”信用體系迫在眉睫。加快征信系統建設，進而通過全社會的約束機制，使得相關責任人不敢失信與不能失信。

除完善聲譽機制外，還需完善法律責任機制。一方面，應當逐步取消以行政處罰或刑事裁決作為民事訴訟前置程序的限制并擴大民事賠償范圍，提高民事賠償標準，調動民間維權的積極性，對“看門人”獨立履職形成有力監督。另一方面，新《證券法》第163條采用過錯推定原則規定“看門人”與發行人/上市公司對外承擔連帶責任，但“看門人”與發行人/上市公司之間、各“看門人”之間及“看門人”與其承辦人之間的責任如何區分、是否享有追償權，現行立法并無明確規定，無法正確劃分“看門人”應當獨立承擔的責任與合理責任范圍，因而應當盡快彌補法律空白，以促使“看門人”獨立承擔責任。

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（責任編輯 張亨明）