基于DEA包絡模型的大學生初創企業融資方式及效率探索

陳思宇，鐘溪貝，陳媛媛

安徽財經大學金融學院， 安徽 蚌埠 233000

0 引言

創業型經濟正在成為經濟增長的新動力和新態勢，在當前“大眾創業，萬眾創新”的新形勢下，國家政策、社會資金和公益項目等都向大學生自主創業方向傾斜，大學生投資熱情高、創新性強.根據人社部、教育部和國家工商總局合作進行的大數據交叉比對顯示，2018年在工商部門登記注冊的大學生創業總數達到47.8萬人，比上年增加11.9萬人，增加比例為33.3 %.但同時由于大學生社會經驗欠缺、創業融資理念缺乏、融資途徑窄等原因致使其融資效率低下，融資問題已成為嚴重影響我國大學生創業決策與實施的重要因素.

現有關于大學生創業融資方面的研究大多著眼于整體，未結合特定地區的制度環境、融資環境和企業自身的特殊性分析初創企業的融資效率.鑒于此，本文選擇安徽省16家初創版上市企業作為研究對象，引入共同前沿DEA 模型，運用非參數法從解構企業性質和區域差異兩個維度入手，從綜合效率、純技術效率、規模效率和規模收益四個層面客觀地提取融資效率影響因子，剖析大學生初創企業融資效率低下的成因并提出改善策略.

本文第二部分簡要回顧和評述相關研究文獻；第三部分評析安徽省大學生創業融資現狀；第四部分構建DEA包絡模型，對指標選取和數據來源進行說明，對初創企業融資效率展開實證分析；第五部分為研究結論與政策建議.

圖1 研究思路框架圖Fig.1 Framework diagram of research ideas

1 文獻綜述

國內對于大學生初創企業融資效率的研究開展較晚，現有關于大學生融資方面的研究，主要側重于融資困境及成因探析、融資方式利弊的衡量以及考察融資環境在融資方式選擇過程中的作用機制等.在對于融資困境的成因解釋中，主流觀點主要集中于融資渠道相對單一，優惠政策不具有針對性且未得到廣泛落實，銀行激勵機制不完善且程序繁瑣、門檻較高. Dai(2017)研究表明，融資雙方信息不對稱，監管和融資平臺不完善導致財務風險增加[1]；Zhang(2019)認為初創企業融資困境與大學生的主觀因素有關，大學生人際網格局限、構思理想化，市場信息抓捕能力不足，項目商業價值較弱[2].在融資方式利弊的衡量方面，鄭丹瑜等(2012)將大學生融資渠道分為內源融資和外源融資兩種渠道，內源融資由情意牽線、籌資成本低、無需信用記錄或抵押，外源融資方式較為多樣，但存在手續繁瑣、條件嚴苛等問題[3，4]；王亦明等(2017)認為眾籌融資模式和大數據金融等模式可以增加信息透明度、降低風控成本[5]；張盼(2017)研究表明眾籌平臺可以將大學生創業項目按照可執行性、支持率、項目創意度等維度進行排名，有利于提高眾籌成功率[6].在考察融資環境規制對于融資效率的作用機制方面，王景紅等(2018)通過對企業營運效率、企業融資效率與企業投資效率等進行測算，證實我國大學生創業融資效率總體較低[7]；蔡靜俏(2019)指出現有融資體系大多為大中型企業服務，申請門檻較高，建議設置針對大學生初創企業服務的創業平臺和地區特色的大學生創業板[8].肖莉(2018)等發現，通過數據鏈接，可以實現交易的網絡化和去中心化，進而加快融資效率[9，10].

綜上所述，多數學者的研究側重于大學生融資困境、成因探析與融資方式的利弊衡量上，缺少定量的測算，即他們回答了融資效率高低的問題但沒能回答融資效率多少的問題.本文基于互聯網金融視角，對安徽省大學生融資現狀進行梳理，在此基礎上選取安徽省16家籌備初創版上市的企業，從綜合效率、純技術效率、規模效率和規模收益情況四個維度構建DEA包絡模型進行實證分析，定量測算安徽省各初創企業規模產出差異.最后，對當前的施政路徑和外部制度環境進行評估與反思，探討如何改善大學生融資環境、提高大學生融資效率.

2 安徽省大學生創業融資現狀分析

綜合人口規模成比例的入樣概率以及安徽省GDP排名情況，選取了合肥、蕪湖、阜陽、安慶、蚌埠作為代表性城市，每個城市抽取2 所高校及其大學生孵化基地，同時選取省級創業示范園區和省級綜合園區作為調研范圍；并通過對其中有創業意愿的在校大學生、從事創業活動的高校畢業生、大學生孵化基地工作人員以及大學生創業成功者進行調查，試圖從多角度了解大學生創業過程中的融資情況和宏觀環境.調研結果分析如下：

2.1 大學生創業融資觀念較為保守

本文所調研的大學生企業多數處于初創期，金融機構基于商業利益和規避風險的考慮對大學生創業項目持有慎重態度，因此如圖2所示，選擇銀行等金融機構貸款的創業大學生不足50 %，成功從風險投資、天使資金獲得創業資金的大學生則更為有限；大學生創業啟動資金多來源于創業合伙人自身積累、學校創業基金、親朋借款等，融資觀念較為保守.

2.2 大學生創業融資渠道因規模不同而有所差異

不同渠道資金具有不同的特征和融資約束，在融資規模、融資期限、融資審批和資金使用條件等方面具有不同要求.對于不同規模的大學生創業企業而言，所依賴的主要融資渠道也有所差異.規模較大的初創企業對于非正規融資的需求度更高，相比而言，小型初創企業對自有資金和正規融資的依賴程度更高.究其原因：小型創業企業融資規模較小，外部融資需求不大，因而主要依賴自有資金；銀行等正規金融機構基于對風險的把控，給予大學生的創業資金支持較為有限，可以滿足經營規模較小的創業者，但難以滿足創業規模較大的創業者對于資金的充分需求，進而使其轉向非正規融資.

2.3 大學生創業融資效率偏低

金融約束已成為影響大學生創業的關鍵因素，尤其對外部融資的抑制效應最為顯著.調查顯示，在大學生創業資金來源中，銀行貸款所占比例不足一半，這是由于計劃創業的潛在大學生一般都缺少抵押資產、財務報表等易于被觀察、傳遞和驗證的客觀信息，因此不能滿足銀行等金融機構的要求；銀行也缺少向這類特殊客戶提供信貸和其他金融服務的激勵措施和動機.由此可見，大學生面臨的外部融資形式嚴峻，其金融訴求無法直接、準確地傳遞給政策制定部門，使得政府出臺的金融支持政策未能起到良好的成效，降低了大學生的創業融資效率.

圖2 大學生創業資金來源Fig.2 Sources of undergraduate venture capital

綜上，調研顯示安徽地區大學生創業融資缺乏有效的金融支持.在“大眾創業、萬眾創新”的時代，政府及金融機構應考慮建立長效融資機制，為大學生創業者提供基本的資金支持，并從中篩選出具有發展潛力的創業企業進行重點扶持，從而真正發揮金融深化對大學生創業者保駕護航的作用.

3 大學生創業融資效率模型構建與實證分析

本章在梳理前人研究思路和省內融資現狀的基礎上，秉承并拓展Feng Dong(2017)的思路，引入 DEA 包絡模型方法，基于企業性質和區域差異的考慮，從債券融資和股權融資兩個維度，客觀提取影響融資效率的相關因子，構建DEA模型分析各企業在資金籌集和資金配置階段的效率，為剖析初創企業融資效率低下的原因提供了方法工具.

3.1 模型構建

假設有n個同類型的企業作為決策單元DMU，其投入和產出數據為(xi，yj)(i=1，2，...,m;j=1，2，...，n)，v和u分別為m種投入和n種產出相對應的權重.引入各決策單元各投入指標的權重v1，v2，...,vm以及各產出指標的權重u1，u2，...un.每個決策單元相對應的效率評價指數為：

對于第j0( 1≤j0≤n)個決策單元，DEA 模型計算第j0個決策單元的相對效率優化評價模型為：

則線性規劃模型變成如下形式：

從模型公式可以看出，決策單元j0的有效性是相對數而不是絕對數，是在大樣本數據基礎下，相對于其他數據而言的有效.再次引入松弛變量s+和剩余變量s-,將不等式約束變為等式約束，即(P)轉化為對偶新型規劃(D)

上述規劃(D)是規劃(P)的對偶規劃，此時通過結果判定技術有效和規模有效:

(1)θ*=1，且s+=0,s-=0.則決策單元j0被判定為有效DMU;

(2)θ*=1，但至少某個投入或者產出大于0，則判定決策單元j0為弱有效;

(3)θ*<1，則決策單元j0不是有效的DMU.

3.2 指標設置

3.2.1 投入指標

選取籌集生產經營所需財務費用以反映債券融資時的利息支出.以所有者權益中的實收資本(股本)作為股權融資額，以短期借款、交易性金融負債、長期借款、應付債券和長期應付款之和作為債券融資總額.資產負債率作為衡量企業債權人提供資金進行經營活動的能力指標，反映了企業的長期償債能力.長期償債能力越高，企業的經營風險越低；反之長期償債能力越低，公司面臨的經營風險越大.

3.2.2 產出指標

選取營業利潤率作為盈利能力指標，反映企業營業效率百分比，營業利潤率越高，說明商品銷售額提供的營業利潤越多，企業盈利能力越強;反之，比率越低，盈利能力越弱.以營業收入增長率來衡量企業整體的經營情況，從側面反映企業的市場占有能力.選取利息保障倍數作為償債能力指標，利息保障倍數是指企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用的比率，它表示的是企業支付債務利息的能力，利息保障倍數越大，企業支付利息的能力越強.

表1 融資指標Tab.1 Financing indicators

3.2.3 實證檢驗與結論分析

根據安徽省初創企業融資市場現狀,截至到2019年12月30日，共有16家皖企在深交所創業板掛牌上市，由東方財富網披露的數據信息整理可得(表2).

表2 安徽省16家初創企業指標數據Tab.2 Index data of 16 start-up enterprises in Anhui province

根據經驗法則，采用DEA方法測量效率，要求樣本數要大于投入產出指標數的兩倍以上.本研究的樣本數有16個，投入產出指標共有7個，符合經驗法則.對樣本數據進行標準化處理，使全部數據在正值范圍內分布.標準化處理沒有改變樣本間的相對關系，不會影響DEA模型對效率的評價結果，具體方法見公式：

將處理后的初創企業投入、產出指標數據輸入到DEAP2.1 軟件中，求得各企業綜合效率、純技術效率、規模效率和規模收益情況，計算結果見表3.

表3 初創企業DEA效率評價結果Tab.3 DEA efficiency evaluation results of start-up enterprises

說明:crste 為綜合效率，vrste 為純技術效率，scale 為規模效率，rts為規模收益情況.irs為規模收益遞增,drs為規模收益遞減，—為規模收益不變.

對表3的結果進行統計，得到初創企業DEA有效情況，見表4.

表4 初創企業DEA有效情況Tab.4 DEA validity for start-up enterprises

表4顯示，16家初創企業中，有6家企業同時達到綜合有效、純技術有效和規模有效，占比37.5 %.這6家企業相比其他企業，其現有投入規模最優，且產出投入比達到最優狀態.16家初創企業中共有8家企業達到純技術有效，占比50 %，其中有開潤股份和聚隆科技僅達到純技術有效，說明這2家企業在現有管理和技術等因素影響下，其生產效率有效.有6家企業僅達到了規模有效，占37.5 %.說明這6家企業現有的投入規模是最優規模.由此可見大部分企業無法處于有效的生產前沿面上進行生產.

根據DEA模型的原理可知，造成評價樣本DEA無效的原因有如下三種:純技術效率無效、規模效率無效、純技術效率和規模效率同時無效.對安徽省初創企業的DEA效率狀態進行統計，得到結果見表5所示.

表5 初創企業的DEA效率狀態統計Tab.5 DEA efficiency status statistics of start-up enterprises

表5顯示，有2家初創企業處于純技術有效而規模無效狀態，結合規模效益分析，可以得出投入規模的改善方向.以編號14的開潤股份為例進行說明，開潤股份純技術效率值為1,規模效率值為0.86,且規模收益遞增，說明其實際規模與最優規模之間差距0.14,且應該擴大其投入規模.有50%的初創企業其純技術效率和規模效率都小于1，說明企業現有管理水平和投入規模都需要改善.以編號6融捷健康和編號8國禎環保為例分別說明.融捷健康純技術效率值為0.972,規模效率值為0.467,說明其純技術效率改善力度更強，應該側重提高現有生產水平，減小投入，擴大產出.國禎環保純技術效率值為0.361,規模效率值為0.869,應該重點改善其規模效率，其處于規模收益遞增狀態，則應該擴大其投入規模.

對于純技術效率無效的企業，在現有制度和管理水平下，DEA模型也給出了改進結果.具體方法是將其投入向量和產出向量“投影”到生產前沿面上使之變成DEA有效.這里我們以編號2的玉禾田為例進行說明，其具體改進方向及改進值見表6.

表6 玉禾田的具體改進方向及改進值(標準化數據)Tab.6 Specific improvement direction and improvement value of Yuhetian(standardized data)

相比全要素生產率有效企業,籌資所需財務費用過多是玉禾田融資效率低下的主要原因.表6說明，玉禾田通過籌集生產經營所需資金等而發生的費用為28 876 288.15萬元，其中1 752 234.842萬元是投入冗余，玉禾田可通過減少發行費用1 752 234.842萬元，降低資產負債率28.07 %，即可達到DEA相對有效狀態.

4 結論與建議

本文選取融資成本、融資風險、股權融資、債券融資作為投入指標，營業能力、發展能力、償債能力作為產出指標對安徽省16家初創版上市企業融資水平進行衡量，借助DEA包絡模型對初創企業的綜合效率、純技術效率、規模效率和規模收益情況四個維度進行實證分析.研究發現：(1)通過DEA有效性分析顯示，安徽省初創版上市企業的融資結構呈現顯著不均衡狀態，同時達到DEA有效的企業僅占37.5%，體現出安徽省初創企業處于整體融資效率低下的狀態；(2)初創企業融資效率低下受到純技術效率無效、規模效率無效、純技術效率和規模效率同時無效三個因素共同影響，其中規模無效率是導致初創企業DEA無效的主要原因，可見大學生初創企業規模小、基礎薄弱的企業性質是導致融資效率低下的“先天性劣勢”；(3)通過DEA模型將投入向量和產出向量“投影”到生產前沿面上，可以得到初創企業融資投入指標的具體改進方向及改進值，以達到融資效率相對有效狀態.基于研究成果，本文提出以下相關建議：

第一， 拓寬大學生融資渠道，加強金融產品創新.應著眼于大學生創業項目的特點，充分發揮比較優勢，開發更多針對大學生創業融資的金融產品，使大學生的創業活動順應市場潮流.創業商業保險作為新型融資方式，可以通過市場約束，為創業的大學生提供較為重要的制度保障，同時也使大學生的創業風險控制在可預期的范圍內；眾籌的興起也有助于拓寬初創企業融資渠道，降低融資風險，為項目的成功提供更多保障.

第二， 改善大學生創業融資機制，提高初創企業融資服務水平.對政府擔保小額貸款、稅費減免等優惠政策，應放開生源地等多項限制，縮短審批周期、簡化申請手續，以利于初創企業快速獲得資本以投入生產；強化政府資本與創業企業的對接，降低申請門檻，加大資助力度；加快金融服務體系培育過程，鼓勵小微銀行金融機構創造滿足大學生創業的金融服務產品，改進與完善小微金融服務體系.

第三， 通過數據把控，建立完善的風險分擔機制.建立以政府為主導的大學生信貸風險分擔機制，政府應設立創業大學生專項扶持基金，帶動社會資金進入新生企業，同時建立健全創業大學生信用再擔保體系，依靠再擔保企業分散投資風險；協助銀行和擔保機構建立風險分擔機制，減輕投資方對于創業大學生項目的憂慮；利用高校專家智庫，建立針對大學生創業項目的項目評估機構，降低信息不對稱所帶來的溢出效應，以實現資金融通.