股權制衡度、高管股權激勵與全要素生產率

周紅根 周子晗

引言

隨著我國發展進入“新常態”模式，經濟逐漸由高速度發展轉向高質量發展，衡量經濟發展效率的全要素生產率越來越受到關注。根據現有研究發現，諸多專家學者已經從經濟金融化、貿易進出口等宏觀層面對全要素生產率進行了多重分析。隨著理論不斷深化發展，微觀層面的企業影響因素越來越受到學者們關注，企業股權結構作為公司治理過程中最基本的制度安排，是協調權力分配、組織架構的關鍵影響因素，直到今天，如何發展混合所有制經濟，提高企業生產效率，也依然是學術界研究的熱點問題。而如何界定國有資本和非國有資本，如何對二者股權分配比例進行合理劃分形成適當的股權制衡狀態，如何通過股權制衡促進混合所有制企業生產效率提升是混合所有制改革的目標。

由于現代公司制度的存在，所有權和經營權分離成為公司治理過程中的一大問題，高管股權激勵通過賦予管理層一定股權，從而使管理者與所有者利益目標趨于一致，一定程度上緩解了兩權分離下的委托代理問題，提升了企業生產效率。在實現經濟高質量發展和混合所有制改革的關鍵節點，研究股權制衡度、高管股權激勵與全要素生產率之間關系具有重要意義。

一、文獻綜述與研究假設

（一）股權制衡度與全要素生產率

股權制衡是指公司大股東持股比例相近，公司控制權掌握在他們手中，因此，任何一個大股東都不能單獨控制公司生產經營決策而形成相互制衡的局面。股權制衡結構可以使股東互相監督，降低信息不對稱以及控制權私有收益帶來的問題，從而提高企業績效。混合所有制改革的目的，就是發揮國有股東與非國有股東的相互制衡作用，國有股東以實現政策目標為導向，非國有股東以實現利潤最大化為目標，當企業中同時存在這兩種性質股東時，形成相互制衡效果，提升企業績效。

因此，本文提出研究假設1：股權制衡度的提升對企業全要素生產率的提高有正向促進作用。

（二）股權制衡度、高管股權激勵與全要素生產率

推動實施混合所有制改革以來，國有上市公司股權制衡度提高，公司發展和股東目標趨向一致，為了解決資金流動性的問題，股東傾向于給予管理層一定的股權進行激勵。當股權制衡度較高時，公司的董事會一般采用管理層持股的方法，對管理層進行適當的股權激勵，使管理層目標與股東目標趨于一致，減少代理成本。當管理者擁有公司股份越來越多時，管理者的個人財富也會越來越依賴公司績效的提升。綜上所述，股權制衡促進企業生產效率提升的傳導路徑為：制衡股東參與公司治理的過程，影響企業的高管激勵政策，進而影響全要素生產率的提升。

因此，本文提出研究假設2：高管股權激勵在股權制衡度與企業全要素生產率中起到中介作用。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2008-2018年滬深兩市A股上市公司的混合所有制企業，在樣本篩選過程中遵循以下原則：（1）剔除資產負債率＞1的以及財務指標異常的數據。（2）剔除ST、ST*及金融保險類企業。（3）剔除財務指標缺失或者公司治理指標不健全的企業。（4）剔除非混合所有制企業。最終得到8 344個數據。本文數據主要來自國泰安數據庫。文中主要連續變量進行了1%的縮尾處理。數據處理軟件為stata15.0。

（二）變量定義及測度

1.全要素生產率（TFP）。借鑒魯曉東、連玉君（2012）的研究，采用LP法進行測算全要素生產率，TFP所需變量以及模型如下：

其中，Y是上市企業主營業務收入的對數；L代表上市企業員工數量的對數；K為上市公司總資產的自然對數；M代表上市公司購買商品和提供勞務現金支出的自然對數；O為隨機擾動項。

2.股權制衡度（SR）。采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。

3.高管股權激勵（MSR）。采用管理層持股的自然對數來衡量。

4.控制變量。參照先前學者對全要素生產率的研究，采用資產負債率（Lev）、資產回報率（Roa）、公司規模（Size）、企業成長能力（Growth）、自由現金流（Cash）等作為文中的控制變量，同時控制了年度效應。

（三）模型構建

1.為研究股權制衡度與全要素生產率的影響，構建模型1如下：

2.為研究高管股權激勵對股權制衡度和全要素生產率關系的中介作用，構建如下模型2和模型3：

三、實證分析

（一）回歸分析

1.股權制衡度對企業全要素生產率影響回歸分析。

表1的模型1回歸結果顯示：股權制衡度（SR）和企業全要素生產率（TFP）的系數在5%的水平上顯著為正，說明混合所有制企業的股權制衡度對全要素生產率有促進作用，假設1得以驗證。混合所有制企業中股權制衡度的提高，對促進企業全要素生產率有重要意義。

表1 股權制衡度、高管股權激勵與企業全要素生產率回歸結果

2.股權制衡度、高管股權激勵與企業全要素生產率

回歸結果如表1所示。由中介效應檢驗可知，模型1和模型2中股權制衡度的系數，模型3中高管股權激勵的系數均顯著為正，且模型3中高管股權激勵的系數顯著為正，表明中介效應成立。且模型3中股權制衡度的系數仍然顯著為正，因而股權激勵在股權制衡度作用于企業全要素生產率時起到部分中介作用。所以，假設2得以驗證。

3.不同產權性質下股權制衡度、高管股權激勵與企業全要素生產率的關系

回歸結果如表2所示，當實際控制人為非國有企業時，股權制衡度對全要素生產率起到正向促進作用，高管股權激勵在股權制衡度作用于企業全要素生產率時起到部分中介作用，與全樣本研究結論基本一致，當實際控制人為國有股東時，則該結論不成立。

表2 不同產權性質下股權制衡度、高管股權激勵與企業全要素生產率回歸結果

四、研究結論與建議

本研究以2008-2018年混合所有制企業為研究樣本，運用固定效應模型，研究了股權制衡度、高管股權激勵與全要素生產率之間的關系，研究結論為：（1）股權制衡度對全要素生產率具有促進作用。（2）高管股權激勵在股權制衡度作用于全要素生產率時起到部分中介作用。（3）實際控制人為非國有企業時，全樣本下的研究結論依然成立，而實際控制人為國有企業時，則該結論不成立。

立足新發展階段，企業應當順應混合所有制改革趨勢，構建合理的股權制衡結構，發揮股東和管理層各自優勢參與公司治理，重視混合主體制衡度對全要素生產率的影響。高管作為企業生產經營決策的主要拍板者，以科學合理的制度安排來進行高管股權激勵，使股東與高管目標趨于一致，使激勵效果得到積極發揮，最終提升企業全要素生產率。