2020年天然橡膠期貨市場回顧及2021年展望

李 青

（中信期貨有限公司，上海 200127）

1 2020年天然橡膠期貨市場行情回顧

2020年1—3月，由于新冠肺炎疫情的爆發及蔓延，全球終端需求受到了嚴重的沖擊，在需求斷崖式暴跌的情況下，橡膠等大宗商品價格都出現了猛烈的跳水，全乳膠期貨價格一度跌至每噸9 000元以下。3月以后，為了對抗疫情帶來的沖擊，全球流動性大幅寬松，市場在4月初觸底并開始持續反彈。4—8月，全球疫情逐步得到控制，國內外逐步恢復正常生產和生活，主要表現在：東南亞2020年天然橡膠開割時間由2—3月推遲至5月；國內外需求不斷復蘇，4—5月我國內需恢復正常，7月開始海外訂單增長；大宗商品價格普漲，原油價格持續反彈。

9月之后市場形勢出現了一些變化，使得天然橡膠價格承受壓力。8月底至9月天然橡膠市場變化主要表現在以下幾個方面：（1）東南亞天然橡膠供應已經基本恢復到較往年正常水平略偏低的狀態，國內全乳膠在原料市場競爭中也不再處于劣勢，新的全乳膠開始產出；（2）供應高產期來臨，此前持續上漲的國內外原料價格都受到了壓力并出現回調；（3）疫情二次抬頭帶來不利影響；（4）市場單邊上漲持續時間過長，漲幅較高品種的價格普遍回落。因此，9月天然橡膠市場呈現震蕩回調的狀態。

國慶假期之后，天然橡膠市場開始了2020年最快的一波上漲行情，期間的主要影響因素有：（1）拉尼娜現象導致東南亞持續遭遇臺風，天然橡膠產區連續降雨，膠水產量大幅下降；（2）交割品逼倉邏輯再現；（3）大宗商品價格普漲、順周期炒作；（4）下游需求維持高位。10月天然橡膠市場呈現單邊快速拉漲的走勢。

11月之后天然橡膠市場走勢呈寬幅震蕩格局，其原因是：（1）天然橡膠產區天氣好轉，膠水產量逐步恢復正常；（2）海運運力不足，出口訂單受到影響；（3）歐洲因疫情再度封城鎖國；（4）滬膠倉單開始持續增長且增長速度不斷提升。

2 天然橡膠需求分析

2020年，雖然世界各國均受到了新冠肺炎疫情的沖擊，但是，2020年國內天然橡膠消費量與2019年相比依舊呈現出增長的態勢。僅依據天然橡膠進口量、國內產量、青島以及期貨交易所倉單變化計算，2020年我國天然橡膠表觀消費量為643.66萬t，同比增長3.3%（如表1所示）。

表1 我國天然橡膠表觀消費量分析

2020年我國天然橡膠消費量增長主要有以下幾個方面的原因：國內輪胎產量增長；為了刺激新冠肺炎疫情后國內經濟增長，大量的基建投資帶動了橡膠制品的需求增長；發泡制品以及醫用手套的需求增長。

2020年下半年持續推升天然橡膠價格的部分因素在2021年仍會繼續產生影響，預計2021年國內天然橡膠需求總體上仍然有增長的可能。

2.1 “汽車下鄉”政策刺激以及貨運復蘇將支撐2021年國內輪胎需求

通過國內輪胎產量和出口量來考察國內輪胎需求情況。從截至2020年10月的統計數據（見圖1）可以看出，2020年我國輪胎需求理論值較2019年有所增長。2020年第1季度，由于疫情的影響，國內輪胎消費量大幅度縮減；第2季度是顯著的回補時期，國內輪胎需求量同比增長率由2020年第1季度末的－30%快速回升到2020年第2季度末的5%；7—10月國內輪胎需求的整體情況則與2019年同期相當。數據統計結果與市場反饋基本一致，具有參考性。

圖1 2020年我國輪胎需求量及同比增長率

在疫情沖擊下，2020年我國輪胎需求增長主要來自于配套輪胎的需求增長。汽車銷售數據可反映配套輪胎需求，2020年1—11月我國汽車累計銷量同比增長12.7%，尤其是輪胎用量較大的重型卡車在2020年1—10月的累計銷量同比增長率高達39.9%。顯而易見，我國配套輪胎的需求呈現確定性的增長。以物流運輸景氣度來反映的替換輪胎需求則表現不佳。2020年1—10月，我國公路累計貨運量比2019年同期降低19.5%，2020年單月公路貨運量均沒有恢復到2019年同期的水平。2020年替換輪胎需求量出現了非常顯著的下滑。

預計2021年，配套輪胎需求將延續高增長，而替換輪胎需求將呈現逐步復蘇態勢。

2.1.1 配套輪胎需求將得到“汽車下鄉”政策的強力拉動

為刺激受到疫情沖擊的汽車產業消費以及新能源汽車的推廣，2020年11月18日，國務院常務會議明確提出：要穩定和擴大汽車消費，限購措施嚴格的城市要做出相應調整，增加汽車牌照指標的發放，準備開展新一輪“汽車下鄉”和以舊換新工作；鼓勵有條件的地區對農村居民購買3.5 t及以下貨車、1.6 L及以下排量乘用車，以及城鎮居民淘汰國三及以下排放標準汽車并購買新車給予補貼；加強停車場、充電樁等設施建設。這是時隔11年國家層面再次提出“汽車下鄉”和以舊換新。

2009年，國務院首次頒布“汽車下鄉”政策，在2009年3月1日—12月31日，對于1.3 L及以下排量的微型客車以及將三輪汽車或者低速貨車報廢并換購輕載型貨車的，給予一次性財政補貼。該政策實施期間，國內乘用車與商用車銷量出現飆升，2009年3—12月汽車銷量增加了約420萬輛，與2008年同期相比增長53%。

以2009年“汽車下鄉”政策為參考，預計2021年“汽車下鄉”政策將同樣給予新車銷售極大的利好刺激。假設2021年“汽車下鄉”政策刺激產生的新增汽車銷量與2009年相同，為420萬輛，則可以使2021年全年汽車銷量同比增長率達到17%左右。而且由于我國汽車保有量的增長，能夠增加的汽車銷量大概率會大于2009年。因此，2021年汽車銷量增長預期可能高于17%。

2.1.2 國內物流運輸逐漸回歸正常

2020年國內物流運輸受到巨大沖擊，從公路貨運量的同比變化數值可以看出，2020年第2—4季度，公路貨運量同比下降率在持續地邊際改善。但從絕對值來看，2020年公路貨運量仍較2018和2019年的水平有差距。2021年，隨著新冠肺炎疫情的影響不斷減弱，物流運輸也將不斷向正常水平回歸。因此，2021年替換輪胎需求預計會持續邊際好轉。

2.2 海外需求復蘇，但不等于輪胎出口保持同比高增長

2020年我國輪胎出口受疫情的沖擊較為明顯，全年輪胎累計出口量同比下降7.7%（如圖2所示）。但是輪胎出口量下滑主要出現在2020年第1—2季度，第3季度之后輪胎出口形勢明顯好轉，我國輪胎單月出口量同比增長率由負轉正，并且增長幅度不斷增大（如圖3所示）。

圖2 我國輪胎累計出口量同比增長率變化

圖3 我國輪胎單月出口量同比增長率變化

近年我國輪胎出口量如圖4所示。從年度統計數據來看，預計2021年我國輪胎出口量與2020年相比將增長，其主要原因在于：首先，中國與美國的統計數據表明輪胎內需消費變化與該國的國內生產總值（GDP）是有緊密同向性的；其次，普遍預期2021年全球經濟將呈持續性地復蘇；第三，中國作為最大的輪胎出口國，全球輪胎需求的復蘇必定會帶動中國輪胎出口量增長。

圖4 近年我國輪胎出口量

預計2021年下半年我國輪胎出口同比增速將低于全球輪胎需求同比增速，其主要是由于其他國家輪胎供應不穩定而轉向我國的輪胎出口訂單可能會消失。以美國為例，在過去10年中，美國輪胎進口量中來自我國的輪胎占比持續性地下降，由2013—2014年的30%～40%下降到2019年的16%左右，但是這一下降趨勢在2020年被改變。2020年1—10月，我國輪胎在美國進口輪胎中的平均占比約為20%（如圖5所示）。這顯然與美國一貫對我國輪胎進口的態度是不同的，這種現象可能源于其他國家輪胎企業因疫情影響開工進而無法滿足美國的輪胎需求。因此一旦美國國內以及其他國家的輪胎生產恢復正常，2020年流向中國輪胎企業的部分訂單在2021年或許不會再延續。

圖5 我國輪胎在美國進口輪胎中的占比

綜上所述，在輪胎出口方面，由于2020年上半年的基數效應以及國外輪胎產能尚未完全恢復，依舊依賴于我國輪胎對外輸出，因此2021年上半年我國輪胎出口仍會保持較高的同比增長率。但是到2021年下半年，隨著國外輪胎企業生產的恢復，我國的轉移訂單會減少，雖然還有全球輪胎需求增長帶來的拉動，但是兩者作用會部分抵消，進而導致2021年下半年我國輪胎出口同比增長率大幅下降。

3 天然橡膠供應分析

3.1 全球天然橡膠供應能力仍未見拐點

從年度供應能力來看，2021年并不會出現全球天然橡膠供應的拐點。首先，從種植面積和割膠面積來看，依舊有較多的種植橡膠資源沒有進入割膠階段。2019年ANRPC成員國橡膠樹種植園的開割率僅為79%（如圖6所示）。因此，2021年并不會進入天然橡膠供應的負增長階段。

圖6 ANRPC成員國橡膠樹種植園開割率

東南亞主要產膠國的天然橡膠供應能力如圖7—12所示。

圖7 泰國天然橡膠供應能力

圖8 印度尼西亞天然橡膠供應能力

圖9 柬埔寨天然橡膠供應能力

圖10 越南天然橡膠供應能力

圖11 菲律賓天然橡膠供應能力

圖12 斯里蘭卡天然橡膠供應能力

從細分數據分析，全球主要的天然橡膠供應國，如印度尼西亞和泰國，其供應能力確實受限，開割率在2019年就已經接近90%，而且這兩個國家沒有新增的種植面積，這也表明其天然橡膠產量的增長只能依賴于割膠效率的提高。但是越南、柬埔寨、印度、菲律賓和斯里蘭卡等新興產膠國的天然橡膠供應增長能力較強，主要是因為其開割率不高，僅為40%～80%，而且近幾年其開割率持續快速提升。目前這5個國家的天然橡膠產量在東南亞產膠國天然橡膠產量中的占比約為20%，雖然產量占比不大，但市場占有率在緩慢提升，每年對于天然橡膠供應也有拉升作用。

綜上所述，2021年如果傳統產膠國如泰國、印度尼西亞和馬來西亞的天然橡膠產量沒有受到天氣因素的巨大干擾而出現顯著的縮減，那么當天然橡膠以及膠水價格處于高位水平的時候，東南亞的天然橡膠供應仍有增長的空間，而且有增長的動能。

3.2 天氣擾動在2021年上半年出現的幾率較大

2019—2020年連續兩年天然橡膠的供應都受到了天氣方面的干擾，致使期間ANRPC成員國的天然橡膠產量同比下降（如圖13所示）。

圖13 近年來ANRPC成員國天然橡膠產量及同比增長率

2021年，已經比較確定的天氣擾動主要集中在上半年，預期上半年東南亞會出現拉尼娜現象。據氣候預報中心/國際氣候與社會研究所（CPC/IRI）2020年11月12日預測，拉尼娜很可能會持續到北半球2020年的冬季（1—3月的概率為95%）和2021年的春季（3—5月的概率為65%）。

拉尼娜現象會帶來兩方面的問題：首先，在1—2月的東南亞割膠高峰期時會影響產膠區的割膠，氣溫降低會導致停割提前；其次，停割期如果溫度顯著下降導致橡膠樹被凍傷，會進一步導致2021年橡膠林單位面積產量下降。因此從總體來看，拉尼娜在上半年持續使天然橡膠供應量縮減的預期是大概率且頻發的事件。但從歷史數據來看，拉尼娜在多數時間對于天然橡膠價格還是呈現了正向的拉動作用。

3.3 國內天然橡膠供應的變數在于內部結構

近幾年來，我國天然橡膠產量基本維持穩定，但是從國產膠的內部結構來看，由于下游消費結構的改變，我國自產天然橡膠也出現了結構性的變化。最顯著的變化就是濃乳膠裝置增加后全乳膠供應的縮減預期。

濃乳膠是近幾年來天然橡膠下游需求量最大的板塊。因此，近幾年橡膠加工企業均布局增加濃乳膠生產線，這導致濃乳膠與全乳膠原料的爭奪持續加劇。從原材料角度考慮，當國內的膠水供應量一定時，在濃乳膠需求增長的情況下會帶來全乳膠產量的下降。但從2020年10月我國天然橡膠產業調研結果來看，無論是云南還是海南產區，當膠水價格超過每千克13元的時候，割膠收益就能超過資本投入，外來投資者會在產區承包橡膠林并招募勞工割膠，將此前沒有開割的橡膠樹進行產出，由此也帶動了我國天然橡膠供應量的增長。

因此從全乳膠產量方面考慮，高價會刺激全乳膠的產量增大。反之，如果在供應高產期橡膠的絕對價格能維持在偏低水平，將會非常有效地抑制交割品的產出。

3.4 我國進口混合膠積極性降低

2020年我國天然橡膠進口異動幅度超出預期，在內外需求大幅下降的時候，2020年6—11月單月進口量同比增長均超過10%，最高時達50%（如圖14所示）。這主要是由于國內滬膠與混合膠的價差促使套利商慣性操作，增加了大量的混合膠進口。

圖14 我國天然橡膠進口量

由于2020年持續了半年以上的套利虧損，套利商的套利行為出現了改變，同時套利的基本面判斷也出現了顯著的變化。9月合約到期時的期現價差回歸還具有不確定性，市場開始關注品種間的供需強弱回歸驅動。混合膠與滬膠盤面的基差回歸的本質是兩個品種的庫銷比有差異，因此在9月合約交割的時候會存在全乳膠價格向混合膠回歸的驅動。然而，2021年年初混合膠已經具有較大的國內庫存量，而且混合膠進口量暫時仍未開始同比縮減。因此，2021年前期，混合膠與全乳膠的價差不確定會回歸到前3年的水平。因此，套利商暫時不會由于套利價差的巨大而進一步大量進口混合膠。

3.5 在進口縮減預期下，我國天然橡膠供應量或有縮減

綜上所述，從國內外情況來看，天然橡膠供應趨于正常，沒有顯著的供應能力下降預期。2021年上半年天氣因素會對天然橡膠供應有所影響，但暫時無法確定下半年是否還會出現異常天氣。2021年國內全乳膠產量依舊會受到濃乳膠原料爭奪的影響，這一問題可能會長期存在。全乳膠的供應受限，而前兩年遺留的老膠庫存逐漸減少，2021年的全乳膠庫銷比并不會確定性地增大。混合膠供應預計不會縮減，而且遺留的庫存量較大。因此，2021年全乳膠與混合膠的價差很難有確定性的縮減，同樣混合膠進口不會有確定性的套利增長。我國天然橡膠表觀供應量季節性變化如圖15所示。預計2021年我國天然橡膠表觀供應量將同比下降3%～7%（如表2所示）。

表2 我國天然橡膠表觀供應量分析

圖15 我國天然橡膠表觀供應量季節性變化

4 2021年天然橡膠期貨市場展望

4.1 市場走勢或前強后弱

從對供需及宏觀面變化的綜合分析可以判斷2021年天然橡膠期貨市場走勢將呈現前期強后期弱的格局。

首先，2021年上半年海外輪胎訂單回流的情況會少于下半年，同時考慮到2020年輪胎出口的基數問題，2021年上半年輪胎出口同比增幅會較大。國內輪胎需求也有同樣的問題，上半年和下半年基數差異非常顯著，尤其在第1季度。綜合輪胎國內需求與出口情況的分析，預計2021年第1季度我國輪胎產量會有較大的同比增幅。國內輪胎企業開工率如表3所示。輪胎產量與天然橡膠價格具有線性影響關系，這會成為天然橡膠價格上漲的重要原因。

表3 國內輪胎企業開工率 %

其次，拉尼娜對于天然橡膠供應的影響也集中在2021年第1季度和第2季度初，拉尼娜對天然橡膠價格同樣具有拉升作用。

第三，宏觀流動性在2021年下半年或許會收緊。一個主要的原因就是隨著新冠肺炎疫情的消退，各國經濟逐步恢復正常，各國的貨幣寬松政策也會逐步收緊，且收緊在下半年出現的概率更大。當然這種貨幣邊際收緊在國內外會存在時間差。主流觀點是我國會率先開始收緊貨幣供應。因此供需及宏觀因素變化對于天然橡膠價格的影響也大體呈現2021年前期確定性強、后期會有邊際轉弱的可能。

從國內天然橡膠價格走勢來看，預計2021年現貨端全乳膠價格的波動區間為每噸13 000～18 000元，STR20保稅人民幣價格的波動區間為每噸11 000～16 000元。

4.2 把握上半年確定性，變動對待下半年行情

在接續了2020年順周期炒作以及國內輪胎產量同比大幅增長、拉尼娜影響的情況下，2021年第1季度天然橡膠價格大概率會有較大幅的上漲。國內的兩個橡膠品種，暫時仍會以滬膠偏強為主，原因在于國內已經停割，而1—3月國外的標準膠仍有產出。

第2季度之后，隨著需求拉動作用的邊際減弱，預計天然橡膠市場呈現寬幅震蕩偏漲的格局。天然橡膠價格重心仍會不斷上漲的原因在于全球的流動性泛濫狀態還沒有進入到收縮階段。

在操作上第1季度以做多為主，第2—4季度則波段多空均可參與。