警惕資本無序流動 強化資本市場科技創新支持

徐玉德 陳旭

【摘要】通過分析資本市場在改革推進中發生的新變化， 探討市場分化加劇、基金“抱團”現象突出、科創型企業股價破發等背后的原因， 以及當前資本市場改革面臨的科創型上市公司尚未成為“核心資產”、基金“抱團”短周期行業和定價機制不健全等難題。 對此， 建議從供給端和需求端同時發力， 不僅要著力提高科創型上市公司質量、健全金融監管規則、加強財稅政策引導， 也要加快推進定價制度、上市制度、退市制度等的改革， 進而推動資金向科創型企業有序聚集， 形成更多更有效的創新資本。

【關鍵詞】科技創新;資本市場;基金“抱團”;金融監管

【中圖分類號】 F832? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）11-0022-5

創新是引領經濟社會發展的第一動力， 是建設現代化經濟體系的戰略支撐， 關鍵領域的自主創新是國家和民族的發展之本、興盛之源。 黨的十八大以來， 以習近平同志為核心的黨中央把科技創新擺在國家發展全局的核心位置， 大力實施創新驅動發展戰略， 推動我國科技事業發生了歷史性變革、取得了歷史性成就， 開創了新時代經濟社會發展的新局面。 習總書記強調， “我國經濟社會發展和民生改善比過去任何時候都更加需要科學技術解決方案， 都更加需要增強創新這個第一動力”。 而科技創新具有投入大、周期長、風險高等特點， 離不開長期資本的引領和催化。 資本市場對于促進科技和資本的融合、健全創新資本的快速形成和有效循環的體制機制至關重要。 2019年以來， 資本市場改革明顯加速， 科創板上線、創業板注冊制改革、新《證券法》頒布、退市新規落地， 大大加快了資本市場的市場化、國際化和法治化進程。 但是， 我國資本市場的發展與服務國家戰略科技力量的要求仍有較大差距， 要實現以創新驅動發展和科技創新自立自強引領我國產業及企業的高質量發展， 必須進一步完善資本市場規則， 加強政策引導， 推動資金向科創型企業有序聚集和經濟健康可持續發展。

一、資本市場在改革推進中的新變化

隨著資本市場一系列基礎性制度的改革落地， 我國資本市場融資功能顯著改善。 據中國人民銀行《2020年第四季度中國貨幣政策執行報告》， 2020年股市融資總額達1.2萬億元， 同比增長68.6%。 從2019年科創板設立并試點注冊制改革到2020年注冊制推廣到創業板， 我國資本市場發生了深刻變化。

1. A股①趨向港股化、美股化， 市場分化加劇。 隨著近兩年我國注冊制改革落地， A股趨向港股化、美股化， 資本市場分化現象日趨明顯， 資金不斷向少數頭部企業集中。 從實施注冊制的發達經濟體經驗來看， 資本市場的金融資源更加集中于頭部企業， 比如港股和美股市值前20%的公司占總市值比重分別為97%和91%②。 目前， 我國A股市值前20%的公司占總市值比重已經達到81%， 交易量前20%的公司占總成交量比重也已經達到75%。 雖然市值分化和集中度提高是市場選擇的正常結果， 但問題在于A股頭部企業中科創型企業占比明顯低于港股和美股， 資金對科技含量較高的長周期行業偏好畸低。 美股市值前50的公司中有18家信息技術類公司， 占36%， 相比之下， 我國A股頭部企業中只有4家信息技術類公司， 僅占8%， 見圖1。

2. 基金的投資集中度升高， 基金“抱團”現象突出。 2020年公募基金發行快速增長， 公募基金份額增加了33409億份， 其中， 股票型開放式基金份額增加了2584億份， 混合型開放式基金份額增加了13073億份③。 資金持倉情況最能夠直接反映出市場的結構性變化。 從資金供給端分析， 基金“抱團”現象尤為突出， 具體表現為： 一是基金集中投資食品飲料行業， 且重點投資貴州茅臺、五糧液等龍頭企業。 2020年第四季度， 股票型基金對食品飲料行業的配置系數為19.4， 顯著高于電子（11.97）、計算機（3.61）等其他行業， 見圖2。 2020年末基金持有貴州茅臺和五糧液的市值占基金股票投資總市值的比重分別為3.2%和2.3%④， 遠超其他股票。 二是基金規模越大越傾向于“抱團”。 2020年第四季度規模百億以上基金對食品飲料行業的配置系數為26.28， 顯著高于總體配置系數19.4。 這是由于基金規模越大， 風險偏好越低， 越傾向于投資邏輯清晰、預期風險相對較小的頭部白酒上市公司。

3. 不同市值公司股價分化明顯， 破發成為常態。 截至2021年4月9日， 2020年上市的396個新股中有33只股價破發， 而2019年上市的新股在2020年同期只有23只股價破發， 2018年上市的新股在2019年同期只有16只股價破發， 新股股價破發呈愈演愈烈的態勢。 2020年上市現在股價破發的33只個股中， 有21只總市值低于50億元， 占比超六成， 總市值為50億 ～ 100億元的有8只， 總市值為100億 ～ 500億元的有4只， 破發股主要為中小市值股。 這也表明資金在一定程度上正向大市值龍頭股聚集。 從板塊來看， 在2020年上市且跌破發行價的33只個股中， 科創板股票達20只， 占比超過六成， 滬市主板股票10只、創業板股票4只。

科創板股票破發多是因為： 一是科創板開戶人數少、流動性不足; 二是科創板注冊制新股采用市場化詢價方式， 發行價偏高， 截止到目前， 上市的259家科創板企業中有205家發行價超過50倍市盈率， 遠遠高于主板。 股價破發是成熟市場普遍存在的現象， 反映了二級市場具有對初始高估定價進行糾正的能力， 預計A股市場股價破發將常態化。 注冊制下， IPO企業數量較多， 市場可選標的較多， 二級市場投資者“用腳投票”會使得定價回歸理性， 一、二級市場估值差將會縮小乃至消失。

二、資本市場支持科技創新面臨的三大難題

1. 短期內科創型上市公司尚未成為資本市場的“核心資產”。 資金作為企業的“血液”， 對企業生產經營至關重要， 尤其是周期長、風險高的研發活動更需要巨額資金投入。 在兩極分化和基金“抱團”的市場環境下， 只有頭部企業才能獲得資金集中支持， 且易形成馬太效應， 股價越漲越能吸引更多的資金進入， 反過來又進一步推高股價。 尤其是在宏觀經濟風險增大的周期階段， 市場更愿意增持高成長、高盈利的頭部企業股票， 將其視為“核心資產”， 也形成了中國“漂亮50”⑤。 A股的頭部企業以白酒企業和銀行保險機構為主， 與美股以科技型企業為主形成鮮明對比。 目前， A股前十大市值公司包括兩家白酒企業和七家金融機構， 僅寧德時代一家科創型企業。 而美股前十大市值公司包括了蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、臺積電等九家科技型企業， 僅伯克希爾哈撒韋一家金融機構。 資金的流向表明， 我國A股科創型企業還不是市場選擇的“核心資產”， 與美國頭部科技企業的差距較大。 這一現象的產生既有市場長期主義和價值投資理念缺失、投資者短視跟風炒作等原因， 也有科創型上市公司盈利能力較低和成長性不足的原因， 由圖3、圖4可知， 近兩年中國“漂亮50”無論是盈利能力還是成長能力幾乎均高于科創型企業， 自然令逐利資本趨之若鶩。

2. 資金“抱團”短周期行業， 不僅會弱化公司外部治理作用， 而且會積累金融風險。 無論是在西方國家還是在我國， 基金“抱團”一直是普遍存在的市場行為。 但是2008年以后， 主流經濟學家對金融危機進行系統性反思達成的主要共識之一， 就是市場參與者一致預期的購買或拋售行為不僅會推高股價， 還會因為集體出逃砸盤造成股價崩盤， 從而導致整個市場的外部性效應， 造成資源配置效率降低， 形成金融風險[1] 。 一方面， 機構投資者之間的一致行動降低了機構競爭， 進而降低了信息進入股價的及時性， 增大了企業負面信息被隱藏、累積及集中釋放的可能性與強度; 另一方面， 我國上市公司中單個機構投資者的持股比例較低， 機構投資者往往進行短線買賣投機， 參與上市公司外部治理的意愿較弱， 也就不能驅動公司努力經營管理， 削弱了對管理層機會主義行為的監督， 有可能導致上市公司財務業績造假、披露虛假信息、管理層在職消費甚至侵吞資產、利益輸送等行為。

一旦貨幣政策收緊或業績不達預期， 股市就更容易出現大幅波動。 2007年我國基金“抱團”銀行股， 導致銀行股市凈率和市盈率遠超正常水平， 這也是我國2008年股災的主要原因之一[2] 。 2020年基金“抱團”重倉以貴州茅臺和五糧液為首的消費題材股票， 不僅增加了科創型企業的融資成本， 而且加劇了市場的負外部性和脆弱性。 出于對流動性收縮的擔憂， 2021年春節后股市發生調整， 上證綜合指數和創業板指數分別下跌6.5%和17.3%⑥， 貴州茅臺股價下跌22.1%， 重倉白酒的易方達藍籌精選基金創下歷史回撤記錄。 股價大面積持續下跌會引起股權質押風險或融資盤爆倉風險， 如若處理不當， 將波及證券公司或銀行， 進而傳遞到實體經濟部門。

3. 定價方式仍不成熟， 長期看資本市場制度建設任重道遠。 新股股價破發源于我國股票定價制度， 目前我國新股發行定價采用的是詢價制度， 發行人及其保薦機構向機構投資者詢價以確定發行價格。 雖然注冊制取消了市盈率的限制， 但主板的定價機制依然具有行政管制色彩， 存在市盈率的限制， 并且現在的詢價沒有將公眾投資者納入詢價對象范圍， 發行人、承銷商、詢價對象可能串通推高定價， 或詢價對象聯合壓低報價[3] 。 定價制度的非市場化和非公開化擾亂了發行秩序， 制約了資本市場價格發現功能， 進而導致股票市場的低效率。

即使是在已經實施注冊制的科創板和創業板， 如果定價沒有市盈率的限制， 那么一級市場過高估值會造成新股上市后業績不及預期， 導致股價跌破發行價。 雖然破發意味著投資者愈加理性， 但短期內會導致募集資金達不到預期， 從而制約公司發展、影響承銷商聲譽、打擊投資者投資信心， 進而影響整個市場的活躍程度。 此外， 注冊制下定價機制中仍然存在詢價機構過少、投資價值研究報告專業性不強等問題。 除了定價機制， 我國資本市場的門檻是世界所有交易所中最高的， 不僅有資產、盈利、股本等財務要求， 還有公司結構、主業突出等運營要求。 截至2021年3月31日， 我國內地上市公司最小市值達1億元以上， 然而港股和美股上市公司最低市值僅有幾百萬元和幾十萬元（見表1）。 過于嚴苛的上市條件造成了融資門檻過高， 能上市的公司需具備一定的資金實力。 然而科技創新又極其需要資金， 很多科創型企業處于初級階段， 雖然科創板的設立免去了盈利的要求且向六大高新技術產業和戰略性新興產業傾斜， 但仍然不能照拂到所有研發投入需求的科技公司， 嚴苛的上市條件抑制著資本市場發揮“雪中送炭”的作用。

此外， 退市制度低效率運行， “只進不出”問題仍然存在[4] 。 過去十年， 美股市場退市公司達到了兩千余家， 而中國A股只有78家公司退市（見圖5）。 過低的退市數量主要源于公司連年虧損， 2014年后欺詐發行和重大信息披露違法才納入退市標準。 目前主要是強制退市， 主動退市制度形同虛設。 而且， 與退市制度相配套的投資者合法權益保護制度尚未完善， 鮮見投資者向因欺詐和違法被強制退市的上市公司進行追償。 退市率過低導致A股績差股、垃圾股大量積聚， 乃至產生“炒殼”現象， 資本市場難以形成“有進有出、優勝劣汰”的良好生態機制。

三、從供給端和需求端同時發力破解現實難題

1. 著力提高科創型上市公司盈利能力， 將更多科創型企業培育為“核心資產”。 “漂亮50”因其高盈利和高成長特性受到資本和基金追捧， 目前在科創板上市的企業大多是研發投入力度大、具備核心技術的成長型企業， 然而這些企業的盈利水平差強人意， 不少企業凈資產收益率甚至為負。 科創型企業收益低一方面源于技術研發投入大、周期長的固有屬性， 另一方面也蘊含著不成熟市場中魚龍混雜的問題， 需要多措并舉， 推進我國創新體系的完善， 提升上市公司的質量和資本市場的支撐能力。 一是處理好政府、市場和社會機制的關系，加快政府科技管理職能轉變， 建立職責明確、依法行政的政府科技治理體系， 著力抓戰略、抓規劃、抓政策、抓服務， 把更多精力從分錢、分物、定項目轉到定戰略、定方針、定政策和創造環境、搞好服務上來。 充分發揮制度優勢， 不遺余力地加大研發支持力度， 將“卡脖子”領域作為創新突破方向， 依靠新型舉國體制， 集中人財物資源來投入研發。 二是推進我國的科研體制與科研改革， 賦予科研機構和科研人員更大自主權， 打通科研成果轉化渠道， 推動研究與產業化對接融通， 促進技術的研發和轉化應用并形成良性循環。 三是加強知識產權保護， 增加抄襲成本; 制定同業競爭規則， 避免資源重復投入及惡性競爭， 充分發揮知識產權激勵科技創新的作用。

2. 健全基金“抱團”監管規則， 加強財稅政策引導。 隨著資本市場深化改革的推進， A股投資者結構發生明顯改變， 機構投資者持股占比逐步提升， 據中基協數據， 截至2021年1月15日， 境內專業機構持有A股流通市值合計12.62萬億元， 較2019年末增加4.42萬億元， 持有A股流通市值占比18.44%， 較2019年末上升2.02個百分點， 其中基金持有近4.84萬億元， 為近10年來最高水平， 大規模基金“抱團”產生的后果不容小覷。

現有基金投資交易的監管規則中針對單個基金管理人管理的開放式基金持有單家上市公司流通股票比例限制在15%， 且單只開放式基金主動投資流動性受限資產的市值不得超過基金凈值的15%。 這項政策僅能防范單只基金的流動性風險， 無法限制基金“抱團”行為。 從經濟理論和監管實踐來看， 可通過直接限制基金對單家上市公司的投資規模或征收庇古稅⑦等方式減小市場外部性效應。 具體來講， 前者通過限制單家上市公司公募基金入股比例達到分散投資的目的， 后者通過對基金管理人“抱團”投資行為進行征稅以減小市場扭曲。

另外， 還可使用財稅政策提升基金的配置意愿， 利用稅收優惠政策鼓勵公募基金投資關鍵領域和關鍵環節; 發揮行業協會作用， 加強人才培訓和考核， 提升基金經理的管理能力; 加強個人投資者教育， 推廣長期投資、價值投資的理念， 提高投資者對科技創新失敗的包容度， 減少個人和機構投資者短視行為; 擴大企業年金、社保基金等長期資金進入股市的規模， 發揮“壓艙石”作用， 避免股市劇烈波動產生較大風險。

3. 資本市場基本制度建設向支持科技創新傾斜， 力求定價合理、進退有序。

第一， 進一步完善詢價機制， 發揮市場價值發現功能。 科創型企業因其科技屬性和初創屬性導致定價困難， 市場上存在分歧， 機構給出的估值也就有高有低。 為了解決科創型企業定價分歧大造成的股價破發問題， 可以一方面擴大詢價對象范圍和規模， 除了詢價機構， 可納入一定數量投資經驗比較豐富的個人投資者， 防止詢價機構之間串通抬價或壓價， 發揮市場價值發現功能; 另一方面， 除了保薦機構的投資價值報告， 可增加獨立第三方報告， 比如聘請評估機構、行業專家等對公司價值或者核心技術進行審慎價值評估， 估值時要充分考慮企業的成長階段、價值屬性、財務狀況和營運風險等。

第二， 進一步加大科創型企業的上市支持力度， 發揮資本市場服務科技創新的功能。 注冊制是我國A股市場的最終發展趨勢， 注冊制的良好實施有助于更多暫時虧損但發展前景較好的科創型企業上市， 發揮資本市場“雪中送炭”的作用。 為了能讓資本市場發展惠及更多科創型企業乃至中小企業， 需在信息披露、監管、退市等配套制度完善的基礎上推廣注冊制在主板的應用， 繼續降低上市門檻。 首先， 可直接取消注冊制對虧損的要求， 由于會計準則具有彈性， 公司可進行盈余管理， 即使符合上市凈利潤要求， 也不能保證公司具備持續盈利能力。 其次， 堅持創業板、科創板乃至主板錯位發展， 推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局， 為不同類型、不同發展階段的科創型企業提供多層次、高質量的融資服務[5] 。 科創板支持“硬科技”企業， 創業板支持更為廣泛的成長型企業， 兩者可在上市條件、注冊程序、退市等方面進行優化[6] ， 其中科創板可設立快速上市綠色通道， 根據輕重緩急優先受理“卡脖子”技術相關企業的上市申請。 最后， 持續關注上市公司后續自主創新能力和核心競爭力， 可考慮參考深交所對上市公司信息披露的考核， 建立上市公司研發創新進度考核機制， 該機制并不以懲戒為目的， 而是旨在發揮引導激勵作用。

此外， 注冊制的實施需要退市制度以及配套體系的支撐。 一是建立主動退市制度體系， 制定可量化的退市標準， 明確退市程序， 增強主動退市制度的可操作性， 可對有退市跡象或退市意向的企業進行勸誡， 促進其主動退市， 降低交易成本。 二是嚴格執行IPO造假欺詐和重大信息披露違法行為的強制退市制度， 縮短退市流程和各環節時間間隔， 加大對欺詐發行和重大信息披露違法的懲罰措施， 追究機構責任和個人責任、刑事責任和民事責任， 提高處罰上限， 形成威懾。 三是完善訴訟機制， 細化“默示加入”“明示退出”的集體訴訟制度， 可由交易所代墊案件費用， 提高投資者維權的積極性， 提供司法保障， 對于遭受重大損失的投資者可提供司法救濟或者行政救濟。 四是穩健審慎地推動做空機制， 做空不僅可以解決股價虛高、暴漲暴跌、投機盛行的問題， 從而穩定股價， 還能倒逼上市公司提高公司質量。 目前我國已經存在融資融券和股指期貨等做空工具， 可在控制好金融風險的情況下， 結合其他制度變革的節奏一步一步放松做空規則。

第三， 加大對偽科創型企業包裝上市等行為的查處力度， 防范政策套利行為。 上市公司的高質量是其成為“核心資產”的基石， 科學的公司治理結構和機制、規范的內控制度以及穩定的長期發展預期是公司高質量發展的重要體現。 2020年國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發[2020]14號）， 針對解決當前上市公司經營和治理不規范、發展質量不高等問題進行了部署。 結合近期資本市場的新動向來看， 下一步重點應放在加大資本市場違法違規行為處罰力度和防范處置政策套利這兩個方面。 一方面， 針對我國“檸檬市場”的特性， 監管部門應根據修訂后的《刑法》加快修訂相關行政法規。 在制定政策時加強與各部門的工作聯動， 提高政策的科學性、系統性和全局性， 避免政策漏洞， 簡化、降低監管機構的審批和執法成本， 力求上市速度和高質量的平衡。 另一方面， 針對市場存在的“利用科創板規則， 定制包裝科創型企業上市， 拉低整個市場公司質量”的現象， 證券監管部門可結合財務指標分析、實地檢查等措施揭露包裝上市的公司。 最重要的是， 要發展面向科技創新的證券市場， 設立各類專項發展基金， 促進風險資本與技術對接， 從創業投資、政策性金融到上市融資， 形成具有多樣化的市場準入機制、項目孵化手段、資金來源渠道和退出機制的科技融資體系。

【 注 釋 】

1 本文選用Wind數據庫全部A股口徑，包括上證主板、科創板、深證主板和創業板等板塊。

2 根據Wind數據計算，截至2021年2月5日。

3④ 數據來源于Wind數據庫。

⑤ “漂亮50”（Nifty Fifty）是美國股票投資史上特定階段出現的一個非正式術語，用來指20世紀60和70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股，貴州茅臺、招商銀行、五糧液、寧德時代、美的集團、中國中免等五十家市值大、行業地位比較堅固、“護城河”較深的A股股票組成了中國“漂亮50”。

⑥ 數據來源于Wind數據庫，數據計算自2021年2月18日至3月11日。

⑦ 庇古稅是理論概念，最早用于減小因環境污染導致的負外部性。2008年金融危機后，經濟學者更多地將其運用到金融領域，用以消除金融市場中的負外部性。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 吳曉暉，郭曉冬，喬政.機構投資者抱團與股價崩盤風險[ J].中國工業經濟，2019（2）：117 ～ 135.

[2] 尹中立.基金“抱團”致股價分化背后的制度反思[N].每日經濟新聞，2021-01-11.

[3] 王澍雨，楊洋.中國創業板IPO定價效率研究——基于IPO破發的視角[ J].宏觀經濟研究，2017（7）：95 ～ 103.

[4] 蔡建春.發揮資本市場在構建新發展格局中的作用[N].學習時報，2021-01-27.

[5] 易會滿.提高直接融資比重的六個重點任務[ J].經濟導刊，2020（12）：7.

[6] 中國人民大學課題組，吳曉求.“十四五”時期中國金融改革發展監管研究[ J].管理世界，2020（7）：5 ～ 15.