高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整 是公司股價崩盤風(fēng)險的信號嗎

周蕾 史玉光 張競心

【摘要】近年來股票市場股價的暴漲暴跌給廣大投資者帶來無窮的困擾， 如何從紛繁復(fù)雜的信息中辨別出有價值的信號以防范和化解重大風(fēng)險， 不僅是我國經(jīng)濟社會發(fā)展的三大任務(wù)之一， 也是廣大投資者最迫切的需求。 以2006 ～ 2018年上市公司為研究對象， 論證高管調(diào)整貨幣薪酬結(jié)構(gòu)的行為對公司未來股價崩盤風(fēng)險的影響。 結(jié)論表明： 當任期較長的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)——減少當期股權(quán)授予數(shù)量同時大幅提升現(xiàn)金薪酬比例時， 說明高管對公司未來股價缺乏信心， 公司可能存在著巨大的股價崩盤風(fēng)險。 而且， 高管的這一私利行為通常發(fā)生在公司危機全面爆發(fā)之前， 具有較強的危機預(yù)警功能， 是傳遞公司未來股價崩盤風(fēng)險的一個重要信號。 另外， 還發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力對高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)作用， 公司治理水平則對股價崩盤風(fēng)險有顯著的抑制作用。 綜合上述結(jié)論可知， 進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、對高管的私利行為實施有效監(jiān)督是降低股價崩盤風(fēng)險的途徑之一。

【關(guān)鍵詞】股價崩盤;信號傳遞理論;薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整;高管權(quán)力

【中圖分類號】F830? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）11-0059-10

一、問題的提出

證券市場的穩(wěn)定不僅關(guān)系著國家金融安全， 也牽動著廣大股民的切實利益。 近年來， 股價的暴漲暴跌、快閃崩盤不僅對投資者信心和個人財富造成重挫， 也嚴重擾亂了資本市場的秩序。 不論是監(jiān)管部門還是市場參與者都急于探求崩盤原因， 以便對癥下藥。 眾多研究者從宏觀治理環(huán)境到微觀企業(yè)行為、從金融市場交易機制到利益相關(guān)者特質(zhì)等諸多方面嘗試總結(jié)導(dǎo)致股價崩盤現(xiàn)象的原因。 目前得到大多數(shù)學(xué)者認同的一個觀點是， 管理層隱藏負面信息導(dǎo)致逐漸積累的壞消息失去控制而被集中釋放至資本市場， 引發(fā)股價崩盤[1] 。 也就是說， 當社會公眾獲知企業(yè)負面消息時已是股價崩盤風(fēng)險盡情釋放之時， 股價崩盤的局面已經(jīng)不可挽回， 令投資者損失慘重。 因此， 捕捉企業(yè)股價崩盤前的預(yù)警信號， 防控資本市場投資的潛在風(fēng)險是關(guān)乎廣大投資者切身利益的重要課題。 本文從高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為模式角度出發(fā)， 嘗試甄別該行為對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的預(yù)警作用， 論證了擁有信息優(yōu)勢的高管減少股權(quán)激勵數(shù)量、增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額預(yù)示著公司存在著較高的股價崩盤風(fēng)險。

本文可能的貢獻在于： （1）為股價崩盤預(yù)警信號的相關(guān)研究提供了新的視角。 目前也有一些文獻試圖捕捉傳遞公司負面信息的信號事件， 比如公司內(nèi)部人減持股票的行為常被視為公司可能存在巨大的潛在危機[2，3] 。 在現(xiàn)實資本市場中， 因內(nèi)部人拋售股票導(dǎo)致股價跌停的事件比比皆是。 如果擁有信息優(yōu)勢的高管可以提前預(yù)見公司危機， 那么為了避免將來因拋售股票成為眾矢之的， 他會不會在薪酬磋商過程中就選擇對自己有利的薪酬方式？ 比如減少股票期權(quán)的數(shù)量， 增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額？ 這樣的操作方式既安全隱蔽又充分保護了高管的個人利益。 這種逆向選擇行為是否會被市場捕捉并對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響？ 本文的研究發(fā)現(xiàn)， 雖然高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為比拋售股票更隱蔽， 但其預(yù)測股價崩盤風(fēng)險的信號功能更強。 當高管用現(xiàn)金薪酬替代股票期權(quán)時， 公司更容易發(fā)生股價崩盤。 （2）豐富了高管薪酬理論的相關(guān)研究。 目前鮮少有文獻探討高管薪酬支付方式與股價崩盤之間的關(guān)系， 本文的發(fā)現(xiàn)進一步拓展了高管薪酬結(jié)構(gòu)經(jīng)濟后果的研究文獻。 （3）拓展了行為金融學(xué)的研究范疇。 筆者發(fā)現(xiàn)任期長短不同的高管在選擇保全個人私利的行為方面存在著顯著的差異， 當未來業(yè)績較好或未來市值較低時， 任期較長的高管更愿意選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 而任期較短的高管則更愿意選擇拋售股票保全個人財富。 同時， 投資者對于高管同樣的行為也有著不同的反應(yīng)。 任期長的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)更容易被市場解讀為一種負面的信號， 進而引發(fā)大眾投資者的羊群效應(yīng)， 導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險激增， 而對于任期較短的高管市場則寬容得多， 即使發(fā)生了薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為， 市場反應(yīng)也較為平和。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）高管薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整與股價崩盤風(fēng)險

為了緩解因管理層與股東目標不一致而產(chǎn)生的代理問題， 大多數(shù)公司都為高管提供了股票期權(quán)與現(xiàn)金相結(jié)合的薪酬契約， 以便對高管進行有效的激勵。 大量文獻證實了組合式薪酬對企業(yè)業(yè)績的積極作用[4] 。 高管薪酬的制定過程是管理層與股東博弈的過程， 由于高素質(zhì)、高水平的管理人才是相對稀缺的資源， 因此股東在提供薪酬契約時會與高管進行充分的協(xié)商。 當管理者對治理公司富有信心時， 更愿意選擇股票/期權(quán)占比較高的薪酬契約; 反之， 當高管發(fā)現(xiàn)公司存在較多的負面問題且任期內(nèi)無力做出有效改變時， 更傾向于現(xiàn)金占比較高的薪酬契約。 特別是當高管在公司工作年限較長時， 這種薪酬結(jié)構(gòu)的調(diào)整更能有效傳遞公司看跌的信號。 當然， 還有一種競爭性的解釋是， 薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整可能源于高管風(fēng)險偏好的改變。 行為金融學(xué)認為， 每個人的風(fēng)險承受能力存在著差異， 通常來說高管比普通員工更具冒險精神， 但這種風(fēng)險偏好是在全盤評估了高管自身的能力和所面臨的困難后做出的決策， 并不是盲目的自信與無根據(jù)的豪賭。 因此， 即使不同個體高管之間的風(fēng)險偏好存在差異， 但他們對利益的追求都是一致的， 一旦發(fā)現(xiàn)公司存在較大風(fēng)險且無力扭轉(zhuǎn)時都會拼力保全個人財富[2，5] 。 其中一種典型的行為就是在負面信息爆發(fā)前拋售股票， 而這種拋售行為又會引來大量投資者的模仿， 進而引發(fā)股價的劇烈波動。 但如果高管擁有的信息足夠多， 權(quán)力足夠大， 那么要保全個人財富就會有更多、更安全的選擇， 而不僅僅是拋售股票。 比如， 在預(yù)知公司未來會爆發(fā)危機時， 可以直接對下期薪酬方案的制定過程施加影響， 按照自己的偏好降低股票/期權(quán)授予數(shù)量， 同時增加現(xiàn)金數(shù)額。 這種方式遠比在公開市場交易股票隱蔽得多， 雖然信號傳遞功能弱一些， 但卻比減持股票有更強的風(fēng)險預(yù)測功能。 由此提出本文假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 當高管降低當期股票/期權(quán)授予數(shù)量， 同時增加現(xiàn)金薪酬數(shù)額時， 企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險更高。

（二）高管權(quán)力對高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

任何調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為都離不開高管權(quán)力的掩護。 高管不僅擁有天然的信息優(yōu)勢， 而且擁有決斷公司重要經(jīng)濟政策的權(quán)利， 當其權(quán)力足以影響甚至操控薪酬制定過程時， 高管將更方便按照自己的意愿實施私利計劃， 根據(jù)公司未來的業(yè)績狀況選擇符合自身利益的薪酬契約。 朱焱和王廣[6] 也認為當高管權(quán)力達到頂峰時， 他們會更著眼于個人財富與就業(yè)安全。 因此， 與高管權(quán)力相伴而生的“天價薪酬”與“在職消費”等私利行為一直廣為詬病。 Jensen和Meckling[7] 認為缺少控制的高管權(quán)力助長了經(jīng)理獲取職務(wù)消費、職業(yè)聲譽等私利行為。 Kothari等[8] 發(fā)現(xiàn)這些私利行為常常帶來信息披露不完全和財務(wù)造假問題并引發(fā)公司股價暴漲暴跌。 曾愛民等[9] 認為， 不斷膨脹的高管權(quán)力會讓高管過度自信， 進而更容易導(dǎo)致公司股價崩盤。 另外， 過大的權(quán)力還可能讓高管忽視他人建議， 貿(mào)然實施激進的經(jīng)營策略， 提高公司經(jīng)營風(fēng)險[10] 。 在高管私利行為偏好方面， 權(quán)小鋒等[11] 發(fā)現(xiàn)， 在國有企業(yè)薪酬制度改革背景下， 國企高管權(quán)力越大其私利行為越多， 而且地方國企高管比央企高管更偏好貨幣性收益。 不僅如此， 高管還可能在并購和超募融資過程中利用職權(quán)獲得貨幣收益[12，13] ， 而這些私利行為的實現(xiàn)通常以高管權(quán)力為前提。 由此提出假設(shè)：

H2： 高管權(quán)力對高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價崩盤風(fēng)險之間的相關(guān)性具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以 2006 ～ 2018年滬深兩市非金融上市公司為研究對象， 所有數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫并做如下處理： 刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本; 借鑒大多數(shù)學(xué)者以個股特質(zhì)周收益率作為基礎(chǔ)指標度量股價崩盤風(fēng)險的方法， 剔除每年交易周數(shù)小于30周的樣本， 以保證數(shù)據(jù)的可比性與有效性; 刪除國有企業(yè)， 由于2009年我國對國有企業(yè)高管實施了限薪令， 該法令在很大程度上抑制和扭曲了國有企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)選擇的偏好， 因此將其刪除。 經(jīng)過以上篩選， 最終得到17005個觀測值。

（二）變量

1. 被解釋變量： 股價崩盤風(fēng)險（CrashRisk）。 目前已有研究對股價崩盤風(fēng)險的度量方法主要有兩類： 一類是考察個股特質(zhì)周收益率的偏離程度， 包括周收益負偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和周收益率的上下波動比例（Duvol）兩個指標; 另一類是采用二元變量的方式衡量個股出現(xiàn)超越閾值或暴跌事件的情況。 為使文章更嚴謹， 本文將綜合運用以上兩類衡量方式。

（1）周收益負偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）。 借鑒Jin和Myers[14] 、許年行等[15] 、權(quán)小鋒等[16] 等學(xué)者的研究， 首先構(gòu)建個股第t周收益率對其前、后兩期市場收益率的回歸模型， 并保留殘差， 然后將該殘差加1后取自然對數(shù)作為個股的特質(zhì)周收益率R， 最后根據(jù)以下模型計算周收益負偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）：

Ncskewi，Tm=-

（a）

其中： R為個股i的特質(zhì)周收益率， n為個股i的交易周數(shù)。 該指標數(shù)值越大， 公司股價崩盤風(fēng)險越高。

（2）周收益率的上下波動比例（Duvol）。

Duvoli，Tm=? （b）

其中， R與上文含義相同， nu（nd）為個股特質(zhì)周收益率高于（低于）其均值的周數(shù)。

（3）啞變量Crash。 參考 Hutton等[17] 、江軒宇和許年行[18] 、楊威等[19] 的研究， 使用極端負值收益率度量股價收益率的分布。 當個股i的周特質(zhì)收益率小于其年度均值3.09 個標準差時， 即認為發(fā)生股價崩盤， 定義Crashit=1， 否則為0。

2. 解釋變量： 高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整（Change）。 一般來說， 高管的薪酬由工資、獎金和長效激勵三部分組成。 工資是保障基本生活水準的固定薪酬， 獎金是根據(jù)業(yè)績授予的短期激勵， 這兩部分通常表現(xiàn)為現(xiàn)金薪酬。 長效激勵包括股票和期權(quán)等多種形式， 這部分薪酬是為了減輕代理問題， 使高管與股東利益目標一致而授予的薪酬， 其金額隨股價波動不斷變化。 為了更清晰地體現(xiàn)高管薪酬結(jié)構(gòu)的變化， 避免因股價變動①而非持股數(shù)量變化導(dǎo)致的薪酬變化對本文的主旨產(chǎn)生不利影響， 采用本期與上期股權(quán)授予數(shù)量的差額來衡量高管薪酬結(jié)構(gòu)中持股數(shù)量的變化。 當減少本期持股數(shù)量時， 定義虛擬變量SCit=1， 否則為0。 同時， 考察本期現(xiàn)金薪酬相對上期現(xiàn)金薪酬的比例， 考慮到工資價格剛性和通貨膨脹率， 如果現(xiàn)金薪酬增長率超過20%， 則認為現(xiàn)金薪酬在總薪酬結(jié)構(gòu)中的占比發(fā)生了變化， 此時定義虛擬變量WCit=1， 否則為0。 當SCit和WCit同時為1時， 定義高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整變量Changeit為1， 否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量： 高管權(quán)力（Power）。 本文借鑒盧銳等[20] 、Han和Lu[21] 、傅頎等[22] 、代彬等[23] 、周蕾等[24] 的方法， 從組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力和個人能力權(quán)力三個方面出發(fā)， 分別選取以下變量： 高管與董事長是否二職合一（是取1， 否則取0）; 董事會規(guī)模（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管持股比例（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管年齡（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管性別（男取值1， 女取值0）; 高管學(xué)歷②（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管任期（超過年度均值取1， 否則取0）; 高管是否在其他企業(yè)有兼職（是取1， 否則取0）。 將以上八個變量進行加總得到高管權(quán)力變量Power。

4. 控制變量。 借鑒以往的研究文獻， 本文選取如下控制變量： 高管減持股份虛擬變量（JC）， 如果高管當期出售股權(quán)則取值為1， 否則取0; 公司規(guī)模（Size）; 總資產(chǎn)收益率（ROA）; 公司治理水平指數(shù)， 借鑒白重恩等[25] 和趙景文[26] 等的方法， 選取董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、高管與董事長二職合一、獨立董事比例、獨董工作地點與公司位置是否一致、委員會的設(shè)置個數(shù)、前十大股東是否存在關(guān)聯(lián)、Z值、反映股權(quán)集中度的赫芬達爾指數(shù)等變量進行主成分分析， 選取特質(zhì)值大于1的主成分最終構(gòu)造出變量公司治理（Gov）; 可操縱性盈余絕對值（DA）， 該指標由修正的 Jones 模型估算得出; 經(jīng)趨勢調(diào)整的股票換手率（Turn）， 即股票本年度的月均換手率與上年度月均換手率之差; 公司市值（TobinQ）， 為公司市值與年末總資產(chǎn)的比值; 公司經(jīng)調(diào)整后周收益率的均值（RET）與方差（STD）; 上年度公司股價崩盤風(fēng)險變量（Ncskewit-1和 Duvolit-1）， 用于控制收益率三階矩特征在時間上的持續(xù)性。? 此外， 本文還控制了地區(qū)（Where）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)。

（三）研究模型

為了檢驗高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整對公司股價崩盤風(fēng)險的影響， 本文構(gòu)建如下模型（1）：

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+γControlsit+εit

（1）

為了清晰刻畫高管權(quán)力對高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價崩盤風(fēng)險相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用， 采用逐步引入變量的方式， 構(gòu)建如下模型（2）和模型（3）：

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+β2Powerit+

γControlsit+εit? ? ? （2）

CrashRiskit+1=α+β1Changeit+β2Powerit+

β3Changeit×Powerit+γControlsit+εit （3）

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計與分析

通過表1的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 樣本中約有10.31%的公司發(fā)生了高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況， 這一比例并不算低， 說明這種現(xiàn)象并非偶發(fā)事件， 而是具有一定數(shù)量基礎(chǔ)的， 是一個值得研究的重要領(lǐng)域。 樣本公司中約有40.99%的公司發(fā)生了高管減持股票的情況， 說明高管普遍具有追逐私利的特性， 更傾向于將手中的股票變現(xiàn)為口袋中的財富。 反映股價崩盤風(fēng)險的變量周收益負偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）與周收益率的上下波動比例（Duvol）均值均小于0， 說明樣本公司在考察期內(nèi)大部分時間是比較安全的， 這一數(shù)據(jù)與其他學(xué)者的統(tǒng)計結(jié)果一致。 公司治理（Gov）均值為-4.1932， 方差為11.0411， 變異系數(shù)為2.63， 說明各公司之間的治理水平存在較大差異。 以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量的公司規(guī)模（Size）均值為22.0826， 方差為1.1902， 其變異系數(shù)是所有變量中最小的， 說明樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模相差不大。 公司特質(zhì)周收益率均值（RET）的均值為0.0005， 其變異系數(shù)高達17.6， 是公司之間差異最大的變量。 同樣差異較大的變量還有調(diào)整后的股票換手率（Turn）和可操縱性盈余絕對值（DA）， 其均值分別為3.5804和0.0139， 變異系數(shù)分別為5.82和6.26， 說明不同公司受市場追捧的程度以及不同公司的高管對信息的隱藏程度存在差異。 反映公司經(jīng)營情況的指標ROA和TobinQ均值分別為0.0548和3.4641， 兩個變量的變異系數(shù)接近， 分別為0.73和0.86， 說明公司之間的業(yè)績水平存在著差異， 但差異并不大。

（二）相關(guān)性分析

表2列示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)及顯著性。 可以看出兩種衡量股價崩盤風(fēng)險的變量Ncskew和Duvol具有較高的一致性， 相關(guān)系數(shù)高達0.918， 且均與本文的核心變量高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整Change在1%的統(tǒng)計水平上顯著正相關(guān)， 說明當出現(xiàn)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為時， 公司未來股價崩盤的風(fēng)險也較高， 初步印證了H1。 高管權(quán)力Power與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)并不顯著， 但是與高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整Change顯著負相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為-0.024。 該結(jié)果排除了中介效應(yīng)的立論， Power并非Ncskew（Duvol）與Change相關(guān)關(guān)系的橋梁， 因此只需在后文檢驗是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)即可。 也就是說， 并非所有手握重權(quán)的高管都會因濫用權(quán)力謀私致使股價崩盤風(fēng)險激增， 但高管權(quán)力確實會為高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為提供便利， 而這種私利行為向股票市場傳遞了公司存在負面信息（股價崩盤風(fēng)險較高）的信號。 因此， 高管權(quán)力對高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價崩盤風(fēng)險之間的相關(guān)關(guān)系可能存在調(diào)節(jié)作用。 反映公司經(jīng)營情況的兩個變量ROA和TobinQ均在1%的顯著性水平上與Change負相關(guān)， 說明當公司業(yè)績良好時， 高管并沒有調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的需要， 進一步驗證了Change對于預(yù)測公司極端壞消息的信號功能。 另外， 本文用可操縱性盈余絕對值DA反映了高管愿意與外界投資者分享內(nèi)部信息的程度， DA值越大說明高管隱藏的信息越多， 該變量與Ncskew和Duvol在1%的水平上顯著正相關(guān)， 這與已有研究及人們的實際感受相符： 高管捂盤信息越多， 越容易引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。 另外， DA與Change顯著負相關(guān)， 但與JC顯著正相關(guān)， 說明信息優(yōu)勢確實是高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的重要考量之一。 當高管知曉的壞信息足夠多， 了解壞消息的時間足夠早時， 其更傾向于早做準備， 在薪酬契約決定之前就對薪酬結(jié)構(gòu)進行干預(yù)， 盡量降低股票期權(quán)的授予比例， 提升現(xiàn)金薪酬占比。 由于這種方式更隱蔽， 而且后期公司出現(xiàn)危機時自己的股權(quán)收益損失較少， 因此高管對操縱收益的興趣不大。 反之， 當高管了解的壞消息不夠多或者不夠早時， 由于薪酬契約已經(jīng)無法調(diào)整， 為了保障自己的股票期權(quán)收益最大化， 其更愿意通過操縱盈余實現(xiàn)高點減持。 因此， DA與Change和JC兩個變量的相關(guān)系數(shù)符號相反。 公司治理Gov與股價崩盤風(fēng)險Ncskew和Duvol顯著負相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)分別為-0.081和

-0.082， 同時它對高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為也有抑制作用。 為避免解釋變量和控制變量之間存在嚴重的多重共線性問題， 對各變量進行方差膨脹因子分析。 結(jié)果顯示方差膨脹因子最高值為3.64， 遠低于10， 說明不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表3報告了股價崩盤風(fēng)險對高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的回歸結(jié)果， 可以看到Change的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正， H1得證。 即高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的私利行為的確會被市場感知并被解讀為負面信號， 使公司未來股價崩盤風(fēng)險加劇。 同樣被解讀為負面信號的還有高管減持股票的行為， 這一結(jié)果與陳作華等[2] 的研究結(jié)論保持一致。 模型（1）的回歸結(jié)果表明， 當發(fā)生高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為時， 公司股價崩盤風(fēng)險將提升1.61%， 如果還同時存在高管減持股票的行為， 那么公司股價崩盤風(fēng)險還將額外提升2.51%。 模型（2）在引入高管權(quán)力變量Power后， 擬合優(yōu)度提升了0.41%。 高管權(quán)力與公司股價崩盤風(fēng)險在5%的顯著性水平上正相關(guān)， 這與Kothari等[8] 、曾愛民等[9] 的研究結(jié)論相互驗證， 即擁有較高權(quán)力的高管更容易對組織決策產(chǎn)生影響并提高業(yè)績波動性[27] 。 模型（3）進一步引入高管權(quán)力與高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的交乘項Power×Change后， 模型擬合優(yōu)度有了進一步的微小改進， 交乘項的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正， 調(diào)節(jié)效應(yīng)成立， H2得證。 也就是說， 當高管擁有較大的權(quán)力且實施了薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為時會給市場帶來更大的負面沖擊， 致使未來股價崩盤風(fēng)險額外攀升1.40%。

綜觀三個模型中的控制變量， 發(fā)現(xiàn)反映公司治理水平的變量Gov與公司股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)， 可見這些約束高管行為的制度安排具有較好的監(jiān)督效應(yīng)， 有利于遏制公司未來的股價崩盤風(fēng)險。 反映企業(yè)信息隱藏程度的變量可操縱性盈余絕對值DA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明公司隱藏的壞消息越多越容易發(fā)生股價崩盤， 這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論保持一致。 公司經(jīng)調(diào)整后周收益率均值RET、方差STD與未來股價崩盤風(fēng)險顯著正相關(guān)。 反映企業(yè)經(jīng)營情況的變量ROA和TobinQ對公司股價崩盤風(fēng)險的影響方式并不相同。 相較而言， 反映公司市值的變量TobinQ值越大越容易引發(fā)公司股價崩盤風(fēng)險; 而反映公司基本面的變量ROA對公司未來股價崩盤風(fēng)險的影響卻并不穩(wěn)定， 整體來說公司基本面越好， 發(fā)生股價崩盤的概率越低。 這一結(jié)果與表2所顯示的相關(guān)系數(shù)相互印證， ROA與TobinQ值的相關(guān)系數(shù)僅為0.363， 表明樣本公司的市值與公司基本面存在著一定程度的偏離。 那么， 如果高管對公司有足夠的了解， 且可以預(yù)知公司未來市值（TobinQ）或未來業(yè)績（ROA）的好壞時， 他會在何時采取行動？ 是選擇市值下跌時還是在公司基本面惡化時調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)？ 對于高管來說， 減持股票和調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)都是保全個人財富的方式， 那么他將如何進行選擇， 這些選擇是否會受到未來市值和業(yè)績的影響？ 公司的制度安排是否可以有效抑制高管的私利行為？ 為了回答上述問題， 本文對樣本進行進一步的分組分析。

（四）進一步分析： 預(yù)知公司未來經(jīng)營情況對高管行為選擇的影響

一般來說， 高管選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)需要滿足兩個條件： 一是高管對公司的了解足夠全面和深入; 二是公司經(jīng)營確實存在較大的隱患或風(fēng)險， 必須逃離才能保全個人財富。 對于第一個條件， 最簡單直觀的衡量方式就是高管任期， 因為任期較長的高管通常對公司的了解更深入而且更有能力合理預(yù)期公司未來的業(yè)績狀況。 首先， 任期長說明高管管理公司的能力在前期已經(jīng)獲得認可， 他們對公司經(jīng)營決策的參與程度往往高于任期短的高管， 權(quán)力集中度更高; 其次， 任期長的高管可能更善于經(jīng)營和維護各種關(guān)系， 有更靈敏的信息嗅覺、更廣泛的信息來源和更卓越的信息判斷能力; 最后， 長時間工作所積累的經(jīng)驗和閱歷有助于高管對公司運營和未來走向有較好的理解和預(yù)測。 對于第二個條件， 相較而言有關(guān)公司風(fēng)險及經(jīng)營狀況的評判指標比較多， 通常以公司市值或賬面價值作為計算依據(jù)， 比較典型的預(yù)測公司破產(chǎn)風(fēng)險的指標是Z值， 較為常用的經(jīng)營狀況指標有ROA、TobinQ等。 本文將依據(jù)高管任期長短、風(fēng)險高低、經(jīng)營狀況好壞及公司治理水平高低對樣本進行分組分析， 深入考察哪些情況將誘發(fā)高管采取調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為。 另外， 由于Z值是一種風(fēng)險預(yù)測指標， 為使經(jīng)營狀況指標ROA和TobinQ也具有預(yù)測性， 以保證衡量口徑一致， 將這兩個指標滯后一期的均值作為分組的依據(jù)。

1. 高管任期、公司風(fēng)險與未來業(yè)績（ROA）對高管行為選擇的影響。 此前， 大股東和內(nèi)部人減持股票的負面效應(yīng)已經(jīng)得到了理論界與實務(wù)界的反復(fù)驗證， 這似乎是顯而易見的事情， 但本文所提及的高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為則相對隱蔽得多。 根據(jù)前文的分析， 如果高管對公司信息有足夠多的了解， 且有遠見卓識可以預(yù)見公司未來經(jīng)營狀況的變化， 那么他的行為模式會有顯著不同。 一般來說， 如果高管預(yù)見未來公司的價值將下跌或者破產(chǎn)風(fēng)險較高， 那么他在簽訂薪酬協(xié)議時會盡量要求降低股權(quán)授予量， 同時提高現(xiàn)金薪酬的比例， 即本文所討論的調(diào)整高管薪酬結(jié)構(gòu)以保全個人財富。 但如果高管預(yù)期公司未來價值較高， 那么他對現(xiàn)金薪酬的興趣就會趨于平淡， 更樂于保留股權(quán)以便在未來期間獲得股權(quán)上漲的收益。 相反， 如果高管對公司沒有足夠多的了解， 無法做出合理的預(yù)期， 那么他很難決定是否需要調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 或者根本來不及調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 只好在危機來臨前選擇拋售股票以保全個人財富。 因此， 雖然調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票都是高管保全個人財富的方式， 但事件發(fā)生的時機并不相同， 因此其預(yù)測能力也存在顯著差異。 減持股票是在公開市場中的行為， 其信號傳遞功效更強烈， 如無必要， 內(nèi)部人和大股東都不會出此下策。 一旦內(nèi)部人拋售股票逃離說明公司已經(jīng)到了非常危險的境地， 外部投資者即使捕捉到該信號也已經(jīng)比較遲了。 而高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整這種行為發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部， 只有在信息披露時才被知曉， 而且也未必會引起市場的廣泛重視， 這種行為雖然比較隱蔽， 但其預(yù)測股價崩盤風(fēng)險的功能可能會比減持股票行為更有效。

表4列示了核心變量在不同分組中的均值， 可以看到在任期高于均值組其股價崩盤風(fēng)險變量Duvol和Ncskew的均值分別為-0.0810和-0.2831， 普遍低于任期低于均值組的0.0018和-0.2190。 不出意料的是， 任期高于均值組高管權(quán)力（Power）更大， 同時高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)（Change）和減持股票（JC）的行為也明顯多于任期低于均值組。 可見任期較長、權(quán)力較大是高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的重要前提。 根據(jù)ROA、TobinQ和Z值進行分組的描述性統(tǒng)計顯示， 未來業(yè)績較好的樣本組的股價崩盤風(fēng)險均低于相應(yīng)的未來業(yè)績較差的對照組， 但高管的行為選擇存在一定的差異： 在Z值低于均值組（未來破產(chǎn)風(fēng)險較高）和未來業(yè)績較好組， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票的概率大多高于其相應(yīng)的對照組。 而在未來市值較高組其高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整概率要遠低于對照組， 表明高管會針對不同的業(yè)績表現(xiàn)采取不同的行動。 表5列示了依據(jù)上述指標均值進行分組后的回歸結(jié)果， 因篇幅有限， 本文只報告了Change、JC和Gov的相關(guān)系數(shù)、標準誤及顯著性水平。 與之前的判斷基本相符， 在任期高于均值組， 變量Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明任期較長的高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)更容易被解讀為負面信號， 會提高公司的崩盤風(fēng)險， 而在任期低于均值組， 所列示的核心變量均不顯著。 依據(jù)Z值分組的回歸結(jié)果顯示， 在Z值低于均值組， 不論是Change還是JC的系數(shù)均顯著為正， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持行為出現(xiàn)的概率更高， 也進一步推升了公司股價崩盤風(fēng)險。

由于高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)在下次信息披露時才被揭曉， 因此其影響具有一定的時滯性。 ROA值的波動取決于企業(yè)自身的經(jīng)營決策， 與高管行為密切相關(guān)， 因而任期較長的高管在預(yù)測公司未來業(yè)績方面具有天然的優(yōu)勢。 結(jié)合前文所述的高管選擇調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的兩個條件， 如果高管有足夠的能力預(yù)知未來業(yè)績的動態(tài)， 那么他會在什么情況下采取行動？ 此時資本市場是否會及時察覺？ 表4的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示， 當未來業(yè)績較好且高管任期較長時， Change的均值為0.1423， 大于未來業(yè)績較差且高管任期較長時的0.1055， 同時前者的JC均值也高于后者， 說明高管在預(yù)知未來業(yè)績較好時， 會有及時薅羊毛的心理。 對比之下， 未來業(yè)績較好但高管任期較短組的Change均值則遠低于以上兩個對照組， 也就是說即使公司未來業(yè)績較好， 但如果高管權(quán)力不足或者信息了解不多的話， 也很難實施調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為。 同時， 表5的對應(yīng)分組回歸結(jié)果顯示， 在同樣是未來業(yè)績較好的情況下， 如果高管任期較短， 變量 Change和JC的系數(shù)完全不顯著， 說明此時市場傾向于認為任期短的高管不論是調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)還是減持股票都只是個人行為， 并不將上述行為與公司未來股價崩盤風(fēng)險相聯(lián)系， 負面信號功能不顯著。 但在未來業(yè)績較好且高管任期較長組， 變量Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 甚至在未來業(yè)績較差但高管任期較長組內(nèi)， Change的系數(shù)也顯著為正。 說明市場對資深高管的行為選擇更加敏感， 他們調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為會被市場投資者明確解讀為負面信號， 顯著推高公司股價崩盤風(fēng)險。

2. 高管任期與未來市值（TobinQ）對高管行為選擇的影響。 與ROA相比， TobinQ的預(yù)測要艱難得多， 它不僅關(guān)乎企業(yè)自身的經(jīng)營決策， 還受到市場環(huán)境、行業(yè)調(diào)整、公眾信心等多重因素的影響。 資本市場既謹慎又瘋狂， 擁有信息優(yōu)勢的高管深諳此道， 任何壞（好）消息都會令公司市值產(chǎn)生波動。 行為經(jīng)濟學(xué)理論認為， 人對好消息與壞消息的反應(yīng)是不對稱的， 因此資本市場常常出現(xiàn)“易跌難漲”的現(xiàn)象， 由此產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)是高管會盡量掰碎好消息多次發(fā)布， 同時盡力隱藏壞消息。 相對來說， 高管很難長時間隱藏好消息， 因為有可能會錯過拉升股價的最佳時機; 但卻有動力持續(xù)隱藏壞消息， 因此高管對公司未來市值減損的預(yù)測要比對增值的預(yù)測精確得多， 其在預(yù)知市值減損時的行動也將比預(yù)知增值時更頻繁和活躍。 當隱藏的壞消息接近閾值時， 高管就會開始籌劃如何低調(diào)保全個人財富。 表4的分組描述性統(tǒng)計顯示， 當高管任期較長、盈余管理項目（DA）較多且未來市值較低時， Change的均值為0.1249， 遠高于未來TobinQ值高且盈余管理項目較少組的0.0884， 同時JC的均值也略高于后者。 表5的對應(yīng)分組回歸結(jié)果顯示在未來市值較高且DA小組， Change和JC均不顯著， 也就是說， 當公司狀況真的比較好、不存在或較少存在信息隱藏時， 市場對高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)和減持股票的行為比較容忍， 并不會帶來公司股價崩盤風(fēng)險的提升。 但如果未來市值較低、盈余管理項目較多且高管任期較長， Change的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。 這一結(jié)果可以解釋為何在資本市場中高管同樣的行為卻引發(fā)不同的股價波動表現(xiàn)。 當一位從業(yè)多年的高管在公司未來的業(yè)績較差、隱藏的消息較多的時刻選擇調(diào)整自己的薪酬結(jié)構(gòu)時， 市場會將這一行為解讀為公司存在重大風(fēng)險的信號， 推高股價崩盤風(fēng)險。

3. 公司治理水平的影響。 接下來需要考慮的問題是公司治理水平是否可以有效約束高管的私利行為， 并對未來股價崩盤風(fēng)險有顯著的抑制作用？ 表4的描述性統(tǒng)計顯示， 在公司治理水平高于均值組， 變量Change和JC的均值分別為0.0097和0.3588， 均小于公司治理水平低于均值組的0.1059和0.4533， 從數(shù)值對比來看， 很顯然公司治理水平對高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為的約束效果遠不如對高管減持股票的約束效果顯著。 一種可能的解釋是， 高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為尚未引起足夠的重視或者公司治理主體在高管權(quán)力的影響下選擇集體忽略。 表5的回歸結(jié)果表明， 在高管任期低于均值組、未來業(yè)績較好和未來市值較高組及未來破產(chǎn)風(fēng)險較高（Z值較低）組， 公司治理對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更顯著。 但在高管任期較長、壞消息隱藏較多（DA大）且未來業(yè)績較差和未來市值較低組， 公司治理不僅不能抑制股價崩盤風(fēng)險， 反而助長了風(fēng)險的提升。 這一結(jié)論說明， 在這種情況下， 公司治理無法發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用， 而是淪為高管謀私合理化的工具。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性， 進行如下檢驗：

第一， 對股價崩盤風(fēng)險變量采用其他衡量方式進行替代。 根據(jù)前文的變量定義， Duvol和Crash也是目前較為常用的衡量股價崩盤風(fēng)險的變量， 表3第（4）列匯報了以Duvol為被解釋變量的回歸結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為仍然會讓企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險顯著提高， 而且高管權(quán)力對該行為與未來股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)性有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

第二， 對高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為取過去三年的均值。 考慮到公司高管的薪酬激勵計劃可能存在一定的鎖定期限， 并非每年進行調(diào)整， 故在原有變量Change的基礎(chǔ)上取近3年的均值作為替代變量， 并與股價崩盤風(fēng)險Crash進行回歸， 結(jié)果見表3第（5）列， Change及交乘項的系數(shù)符號與顯著性均與前文結(jié)果保持一致。 而且通過替代變量的回歸和前文的進一步分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 高管權(quán)力并不必然帶來股價崩盤風(fēng)險的提高。 而且公司最初賦予高管權(quán)力時也是希望高管可以更高效地發(fā)揮自己的能力、更快速地做出決策以應(yīng)對千變?nèi)f化的市場。 只有當權(quán)力被濫用、高管以權(quán)謀私時才會被市場解讀為負面信號， 推升股價崩盤風(fēng)險。

第三， 固定效應(yīng)模型。 為了控制樣本中可能存在的隨個體變化但不隨時間變化的變量影響， 對面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)模型檢驗回歸結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)核心變量Change、Power以及兩者交乘項的系數(shù)均顯著為正， 文中的主要結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論與啟示

以2006 ～ 2018年上市公司為研究對象， 嘗試從擁有信息優(yōu)勢的高管行為中發(fā)現(xiàn)端倪， 尋找預(yù)測公司股價崩盤風(fēng)險的信號， 并得到以下結(jié)論：

第一， 高管擇機調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為將顯著推升公司未來的股價崩盤風(fēng)險。 當公司高管減少當期股權(quán)授予數(shù)量， 同時大幅提升現(xiàn)金薪酬比例時， 表明高管對公司的未來表現(xiàn)缺乏信心， 公司可能隱藏了更多的“壞消息”。 該事件向資本市場中處于信息劣勢的中小投資者提供了十分清晰的預(yù)測未來股價崩盤的信號。

第二， 高管權(quán)力對高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)性具有顯著的調(diào)節(jié)作用。 高度集中的高管權(quán)力是一把雙刃劍， 它既是高管及時有效應(yīng)對市場變化的有力保障， 也是謀取私利的得力掩護。 當不加限制的高管權(quán)力被用來保全個人財富時， 公司未來股價崩盤風(fēng)險將進一步提升。

第三， 高管的薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整行為存在著時機選擇， 并且市場對任期不同的高管相同的行為有不同的反應(yīng)。 任期較長的高管更愿意選擇在未來業(yè)績較好， 或者未來市值較低時調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)來保全個人財富; 但如果高管任期不夠長、掌握的信息不夠多， 可能根本沒有機會提前做好調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的準備， 只好在危機來臨時以減持股票的方式保全個人財富。 因此， 雖然減持股票和調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)都是高管保全個人財富的方式， 但兩者出現(xiàn)的時機并不同。 減持股票在公開市場中交易， 信息公開易得， 因而其信號傳遞功能更強; 但薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)生在危機全面暴露之前， 其預(yù)測危機的功能更強。 進一步的分組回歸分析發(fā)現(xiàn)， 市場對任期較短的高管格外寬容， 其不論是減持股票還是調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)， 公司未來股價崩盤風(fēng)險都沒有顯著改變。 但如果任期較長的高管發(fā)生了調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)的行為， 公司未來股價崩盤風(fēng)險便會顯著上升。 同時， 資本市場似乎更看重公司運營的結(jié)果， 有一種唯結(jié)果論的心理： 當公司未來市值較高且隱藏的壞消息較少時， 資本市場并不介意高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)或者減持股票， 股價崩盤風(fēng)險沒有顯著變化。

本文研究結(jié)論的啟示如下： 第一， 投資者應(yīng)全面關(guān)注公司的各類信息， 特別是關(guān)乎高管個人財富的信息。 當高管發(fā)現(xiàn)公司存在較大風(fēng)險且無力扭轉(zhuǎn)時便會拼力保全個人財富， 因此， 投資者應(yīng)充分解讀高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為所傳遞的信號， 及時調(diào)整投資決策以便更好地保護自身利益。 第二， 進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)， 對高管的薪酬制定過程實施有效監(jiān)督。 本文的實證結(jié)果表明， 公司治理可以相對有效地約束高管減持股票的行為并能抑制未來股價崩盤風(fēng)險， 但對高管調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)行為的約束卻十分有限。 可能的解釋是， 這種行為尚未引起廣泛重視或者公司治理對高管權(quán)力的影響失效。 但這種行為對公司股價崩盤風(fēng)險的影響卻真實存在， 是傳遞公司負面信息的重要信號。 因此， 公司治理作為約束高管權(quán)力的最后屏障， 應(yīng)密切關(guān)注影響高管私人利益的行為， 避免向資本市場傳遞不良信號。 第三， 對任期較長高管的權(quán)力進行有效的約束。 任期較長的高管雖然可能擁有過人的能力， 但相伴而生的高度集權(quán)也時常將公司推向危險的境地。 因此， 應(yīng)當在公司建立開放式的經(jīng)理人競爭制度， 避免高管權(quán)力過度膨脹。

【 注 釋 】

① 在股價變動較小的前提下，衡量高管薪酬結(jié)構(gòu)變化的理想數(shù)據(jù)是計算高管當期所獲得的現(xiàn)金薪酬與股票/期權(quán)薪酬對應(yīng)市值的各自占比，然后再將其比例與上期數(shù)據(jù)進行比較，判斷是否發(fā)生了薪酬結(jié)構(gòu)的變化。但很顯然，在本文的樣本考察期內(nèi)，我國股價經(jīng)歷了上天入地的變化，這樣就會使以市值反映的股權(quán)激勵占比的變化嚴重失真。因此本文放棄了這種計算方式，而是采用股權(quán)數(shù)量和現(xiàn)金薪酬數(shù)額各自的變化進行反映。

② 原始數(shù)據(jù)中，將高管學(xué)歷由低到高排序，從中專至博士，分別賦值1 ～ 5，對其進行重新編碼，超過年度均值的樣本取1，否則取0。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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