分析師和機構投資者的治理效應研究綜述

楊旭東 鄭惠瓊

【摘要】兩權分離下產生的代理問題始終是企業價值最大化的阻礙， 代理成本的增加使得公司內部治理效率低下。 作為資本市場的信息中介， 分析師的出現很大程度上提升了企業內部的信息透明度， 維護了廣大投資者的利益; 而機構投資者憑借自身的專業能力與投資經驗也發揮了積極監督作用。 同時， 分析師與機構投資者也存在著一定的利益聯系。 基于此， 從不同視角對分析師關注和機構持股的公司治理效應進行國內外文獻梳理， 并在此基礎上作出評述與展望。

【關鍵詞】分析師關注;機構持股;監督作用;治理效應

【中圖分類號】 F832.5? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0138-5

一、引言

科創板和注冊制的引入、國內外市場的雙向開放、大資管時代的到來無疑給資本市場注入了新的活力， 也引起了新的研究需求。 近年來， 分析師的規模大幅增長， 據中國證券業協會的統計， 截至2020年9月， 已注冊的分析師為3483人， 約是2010年年底的4倍。 分析師的價值在日益復雜和逐漸完善的資本市場中得到了體現。 根據新財富《2019中國證券研究行業價值報告》， 機構投資者獲取投研信息的渠道為賣方研究的占88.2%， 其次才是內部研究和上市公司調研; 并且， 機構投資者希望分析師提供更多的公司調研及互相即時信息交流的機會。 由此可見， 機構投資者很大程度上依賴于分析師的專業能力與研究結果。

機構投資者由于自身的專業背景和投資經驗， 相比散戶能夠以更低的持股金額和較少的交易次數獲得更大的盈利。 同時， 由于資本市場“大牛市”的出現可遇不可求， 散戶的處境越來越困難， 而機構投資者卻發揮著越來越重要的作用。 根據上海證券交易所的統計數據， 專業機構持股戶數從2007年的0.02%增長到2018年的0.12%， 這一趨勢也意味著專業能力在資本市場上越來越受到肯定， 投資效率也相應提高。

代理問題是兩權分離下的必然產物。 分析師在提高公司信息透明度方面發揮著重要作用， 能向投資者傳遞更為清晰和完整的信息， 從而在一定程度上扮演著外部監管者的角色; 機構投資者作為公司重要的外部利益相關者， 為保障自身利益， 不言而喻也發揮著外部監管的作用。 此外， 機構投資者通過獲取分析師的報告了解企業的經營現狀與未來趨勢， 分析師通過機構投資者支付的傭金和年末評選獲取收益、提高聲譽。 為進一步解讀分析師關注與機構持股對公司環境的治理效應， 本文從不同的視角對二者的外部監管作用及其中的關系進行梳理與總結， 并作出評述與展望。

二、分析師關注的治理效應

（一）信息中介效應

分析師的產生很大程度上是為解決企業內部人與外部投資者的信息不對稱問題， 其通過自身的專業優勢進行信息搜集和處理， 扮演著重要的傳遞信息的角色。 相比被分析師忽視的公司， 被分析師關注的公司由于有更多的信息被挖掘， 股價能更有效地反映應計盈余和現金流的信息， 股票上市后市場對于該公司盈余預測的精確度會增加。 此外， 由于資本市場的不透明會導致較為嚴重的股價暴跌風險， 分析師人數的增加能夠抑制這種不良影響， 降低股價同步性和股價崩盤風險。

當前企業的財務披露存在一定的缺陷。 例如， 企業報表中關于R&D信息的披露普遍不完善， 因而技術密集型企業能夠吸引大量分析師填補信息缺口， 以改善各利益相關者與企業自身信息不對稱的情況[1] 。 通過直接改善企業的這類信息披露， 提高企業的財務透明度， 分析師關注能夠助力于解釋公司的財務披露， 緩解融資約束[2] 。

（二）監督效應

Jensen和Meckling[3] 最先從理論層面提出， 分析師的作用主要是監督管理層并為投資者和債權人提供相關信息， 降低兩權分離產生的代理成本。 隨后， Moyer等[4] 實證檢驗了分析師關注的監督作用， 他們分別以前一季度、前一年、前兩年的分析師盈余預測數量衡量分析師關注， 以內部人持股比例、杠桿率、公司成長性等指標衡量企業代理成本， 發現代理成本越高， 企業對分析師關注的需求就越高。 總的來說， 一方面， 分析師通過與公司管理層交流、實地考察等方式對企業的生產經營、財務行為進行直接監督。 除了監管機構和審計師， 分析師在揭露財務舞弊方面也起著重要的作用。 在Dyck等[5] 的研究中， 分析師作為吹哨人揭露財務造假的次數在外部監督機制中占13.8%， 僅次于員工和做空者， 而審計師和美國證券交易委員會（SEC）分別占10.5%和6.6%。 雖然分析師不會因揭露欺詐行為而獲得直接的金錢補償， 但他們可以通過提高聲譽和職業前景而間接受益。 此外， 分析師關注能夠對聲譽較高企業的盈余管理行為起到有效的約束作用[6] ， 但這種監督作用僅存在于應計盈余管理中[7] 。 另一方面， 分析師的監督具有傳染效應， 會向投資者、媒體等其他外部監督機構傳遞信息， 讓他們加強監督。 比如， 于忠泊等[8] 實證檢驗了媒體在分析師關注更高的情況下對企業應計項目盈余管理的監督效果更好。

（三）壓力效應

分析師是否真能起到監督作用？ 實際上， 這種監督效應較有限， 且存在一定的缺陷。 壓力假說認為， 企業會因為預期達不到分析師的盈余預測而有動機進行盈余管理， 甚至為達到短期目標而犧牲長遠利益。 首先， 為了避免向市場傳遞不良信號， 在過多的分析師關注下， 管理層會從隱蔽性較差的應計項目盈余管理轉向復雜和靈活程度更高的真實活動盈余管理[7] 。 其次， 分析師關注向管理層施加了過多的壓力， 以至于管理層為了實現短期目標， 放棄了凈現值為正的長期創新項目的投資， 不利于公司的長遠發展。 在這種情況下， 分析師關注會誘發機會主義行為。

三、機構持股的治理效應

（一）機構持股的消極監督作用

機構投資者能夠利用豐富的資源和專業的知識收集和解釋信息， 其信息分析和挖掘能力相較于一般投資者具有顯著優勢。 他們會根據更多的內幕信息作出決策， 而這些信息并沒有反映在當前的盈余中。 因此， 在機構投資者比其他投資者更加成熟的情況下， 當他們“用腳投票”間接地參與公司治理時， 機構持股比例較高的公司當前的股價將更好地反映未來盈余的信息， 投資者和內部人的信息不對稱問題也會因此得到緩解。

（二）機構持股的積極監督作用

除了憑借自身的信息優勢傳遞股價信息， 機構持股能夠通過參與公司決策等積極監督的方式來改善公司環境， 比較直接的影響是降低盈余管理行為。 Beaver等[9] 將盈余分解為兩個組成部分： 公司的真實價值和與價值無關的噪聲。 當對委托人的報告不能完全揭示代理人的私人信息時， 契約理論認為， 業績操縱就會出現。 然而， 機構投資者通過密切監測和評估管理層， 可以防止他們參與應計項目和真實活動盈余管理的盈余操縱[10] ， 減少盈余中的噪聲成分， 使得管理層發布預測信息的內容更準確、更具體并減少樂觀高估的偏差。 同時， 盈余的噪聲較小將導致相對較大程度的來自盈余消息的股價反應， 股價對盈余的信息含量也隨之增加。

此外， 機構持股的積極監督作用還體現在改善信息披露和融資約束的層面上。 首先， 從信息披露的角度來看， 對于機構投資者數量大、持股規模大的企業， 機構投資者自身利益與企業利益趨同， 有較強地動機挖掘和傳遞公司內部信息， 能夠較好地改善企業信息披露質量[11] ， 提高會計信息透明度[12] ， 從而緩解信息不對稱的情況， 降低代理成本。 其次， 由于市場摩擦的存在， 企業的外部融資成本總是高于內部融資成本， 因此產生了融資約束。 面臨高度融資約束的企業的現金邊際價值大于融資約束較小的企業， 而在一定范圍內， 較高的機構持股比例能夠降低現金的邊際價值， 緩解融資約束[13] 。 在民營、股權高度集中和小規模企業等外部融資成本較高的企業中， 機構投資者的介入能較大幅度地改善這類企業的信息不對稱現象， 從而降低其對內部資金的依賴， 提高外部融資能力[13] 。

（三）考慮機構投資者異質性的影響

僅根據機構持股比例不足以充分衡量機構持股對公司治理的影響。 由于自身特點和投資目標的差異， 并不是所有的機構投資者都能有效發揮積極監督的作用。 通常情況下， 與公司不存在商業關系、著眼于公司長期回報、偏好均衡投資、受到更少的監管和約束、持股時間長且規模大的機構投資者更能進行有效監督。 國外學者主要根據五種劃分標準對機構投資者進行分類： ①根據是否與被投資單位存在商業關系， 可分為壓力敏感型和壓力抵制型; ②根據投資期限和投資多元性， 可分為短期型、長期型和準指數型; ③根據監督成本大小， 可分為潛在積極型和潛在消極型; ④股權持有期限和持股比例的二維分類法; ⑤根據對公司治理機制是否存在偏好， 可分為治理敏感型和治理不敏感型。

國內學者對機構投資者異質性的考察較少。 徐壽福和李志軍[14] 參照國外學者的分類方法， 根據機構投資者是否與被投資單位存在商業關系， 將其劃分為獨立和非獨立機構投資者。 獨立的機構投資者不用考慮與公司除投資關系外的其他利益關系的影響， 能夠保持一定的獨立性， 更注重公司的長遠發展。 此外， 牛建波等[15] 根據機構持股的目標， 首次將機構投資者劃分為穩定型和交易型。 穩定型機構投資者注重公司的長期發展、戰略規劃， 將企業利益視為自身利益， 能夠更主動地參與到公司日常經營管理中， 發揮有效監督的作用， 從而更有益于提高公司績效; 交易型機構投資者則僅僅注重短期獲利、賺取價差， 無法發揮監督治理的作用[16] 。

很多學者基于類似的分類方法， 從異質性的角度驗證了機構持股的治理效果。 例如， 梅潔和張明澤[17] 證明了證券投資基金在機構投資者對盈余管理治理效果中起到了主導作用; 楊海燕等[12] 發現在提高會計信息披露透明度的過程中起主要作用的是證券投資基金、保險公司、社?；鸷?QFII的持股規模等積極型機構投資者; 王晨宇等[18] 驗證了穩定型機構投資者持股對上市公司信息披露質量有顯著的提高作用， 而交易型機構投資者持股則無顯著影響。

四、考慮分析師關注與機構持股的交互作用

現有學者對于二者共同治理效應的直接研究較少， 大多數是以分析師關注或機構持股雙方中的一方為主要研究對象， 探究另一方對其產生的直接影響或對其發揮治理效果的調節作用， 主要的解釋機制有供求依存關系、壓力效應和監督效應。

（一）供求依存關系

分析師作為信息中介， 通過研究報告向外部投資者提供信息。 相對而言， 機構投資者更喜歡他們更熟悉、更了解的公司。 因此， 出于作出決策以及向市場傳遞信息的需要， 他們傾向于投資擁有更多分析師關注的公司， 并且在購買證券時會遵循分析師的建議， 如增持分析師正向評級的股票[19] 。 這種跟隨分析師的做法雖然能夠在很大程度上獲益， 但“搭便車”過度也會削弱機構投資者的監督作用。 比如， Brown等[20] 的研究表明， 共同基金的經理人會根據分析師報告當中的評級變化調整投資策略， 羊群式地購買或出售股票， 并且在評級下降時“羊群效應”更加明顯。 袁春生[21] 發現， 機構投資者在監督的過程中不能有效識別公司舞弊行為， 而是在一定程度上采用與分析師結論相一致的投資策略。

類似的， 當分析師決定追隨哪家公司時， 他們會考慮公司對分析師報告的需求。 由于機構投資者需要專業知識和信息來作出投資決策， 機構持股規模大、比例高的公司對分析師報告的需求將高于機構持股規模小、比例低的公司， 因此， 分析師傾向于追隨擁有大量機構持股的公司， 并根據機構投資者的需求調整研究數量和重點。 不過這種現象可能僅存在于新興的資本市場上， 隨著交易機制和資本市場的完善， 分析師會更偏好于追蹤機構持股規模和比例較小的公司。 這是由于在發達市場上， 內部分析師具有為機構投資者提供輔助決策支持的作用， 從而降低了對外部分析師的需求。

（二）壓力效應

從壓力假說來看， 分析師會由于機構投資者的施壓而影響其獨立性。 首先， 證券公司經紀業務和承銷業務所面對的主要購買對象為機構投資者， 分析師大部分的傭金收入也來源于機構投資者的交易， 出于維護客戶和收入的需要， 分析師會滿足機構投資者一些不合理的要求以支持其持有的股票， 而當傭金壓力越大時， 這種順從關系就越牢固。 其次， 分析師的職業前景和聲譽也與機構投資者存在較大的關聯。 《新財富》雜志中“最佳分析師”的評選需要機構投資者作為投票方， 對合作券商提供服務的數量和質量作出評價， 出于工作晉升和社會地位提高的需要， 分析師同樣會滿足機構投資者的需求。 因此， 分析師在對機構投資者投資組合的證券進行評級和預測盈余數據時很難保持獨立性， 表現為偏向于發布樂觀的報告， 隱藏負面消息。 另外， 除了機構投資者的施壓， 由于券商主要服務于上市公司， 與客戶保持良好關系的壓力同樣會對分析師的獨立性造成威脅。

由于受到管理層和機構投資者的雙層約束， 分析師關注自身的監督作用可能減弱。 相對而言， 機構投資者不易受各方關系的影響， 能夠保持客觀性， 發揮更有效的監督作用。 因此， 二者可能存在治理上的替代關系， 即其中一方能夠彌補另一方數量上的不足或減輕對另一方的依賴。 李祎等[22] 發現， 2007年新會計準則的實施提高了權益資本成本， 分析師關注和機構持股由于能夠發揮信息治理作用而使權益資本成本下降， 但這種治理存在替代效應： 只有在分析師關注度較低的樣本中， 機構持股才能夠發揮治理功效; 只有在機構持股家數較少時， 分析師關注才能產生影響。 若從雙方利益沖突層面來看， 機構持股比例較高時， 雙方的利益沖突較嚴重， 機構投資者對分析師的施壓作用較強， 此時主要是機構持股發揮治理作用; 而當機構持股比例較低時， 機構投資者對分析師的制約作用較小， 此時主要是分析師關注產生的治理效果。

（三）監督效應

有學者發現， 機構投資者對分析師有直接或間接的監督作用。 機構投資者擁有扎實的專業知識和豐富的資源， 其信息優勢能夠為分析師挖掘信息創造更好的條件和提供較大的支持。 一方面， 機構投資者通過監督上市公司， 提高公司信息透明度， 向分析師傳遞更多信息， 從而讓分析師出具更高質量的盈余預測和評級報告; 另一方面， 機構投資者能夠直接有效地監督分析師行為， 從而提高分析師盈余預測質量。 黃波和王滿[23] 認為， 在機構持股比例較高的情況下， 除高傭金收入吸引更多的分析師關注從而改善了治理環境這一路徑外， 機構投資者還能夠通過監督分析師以提供更客觀準確的盈余預測信息， 從而增加供應商對企業的信任， 提供更多的商業信用， 并且實證檢驗了機構持股對分析師關注治理效果的補充作用。

五、評述與展望

學界對分析師關注治理作用的研究成果頗豐。 傳統的研究主要從信息中介假說入手， 以分析師能夠分析和挖掘更多企業內部信息， 使現有會計信息和股價涵蓋更多信息， 引導參與者進行價值投資， 進而提高資本市場運行有效性的思路進行檢驗。 而分析師除了提供更多有效信息， 更重要的是行使監督作用。 監督假說認為， 分析師通過監督能夠降低兩權分離下的代理成本， 提高企業價值。 從經驗證據來看， 分析師確實能夠用敏銳的洞察力和足夠的專業勝任能力發現、揭露財務造假并將這種影響擴散到其他外部監督機構， 或者事先有效約束管理層的盈余操縱行為， 提高會計信息披露的質量。 即便如此， 分析師關注也可能引發某種程度上的不利影響。 壓力假說認為， 分析師關注會給管理層帶來壓力， 迫使管理層進行更為復雜的盈余管理來避免向市場傳遞不良信號， 或為了眼前的利益而采取短視行為、放棄企業長期創新的投資。

機構投資者是公司外部治理的另一重要參與者， 他們會根據自身的信息優勢買賣股票或者主動參與公司生產經營活動行使監督權。 從現有文獻來看， 大部分研究得出的結論都是機構持股能夠發揮監督作用， 但監督的有效性根據機構投資者投資行為和持股意圖的不同而不同。 具體而言， 獨立性強、著眼于公司長期發展、持股比例大且持股周期長的投資者更能有效發揮積極的監督作用。

雖然都是外部監管機制， 但二者并不是獨立的， 而是有較為深層次的利益關系。 從市場供求的依存關系來看， 分析師關注和機構持股呈正相關關系， 一方供給數量的增多能夠吸引另一方進入從而達到改善治理環境的作用。 從機構持股對分析師施加壓力的角度看， 分析師受到收入和職業前景的雙重約束， 因而機構持股與分析師關注對公司治理發揮替代作用。 從機構持股行使監督作用的角度看， 其分別從監督分析師行為和通過改善上市公司信息披露質量兩條路徑直接或間接提高分析師盈余預測質量， 從而補充了分析師的治理效果。

已有研究多關注分析師關注和機構持股單獨的外部治理效應， 很少有學者研究二者在治理環境中的互動及其影響， 因此， 需要搭建相應的理論框架厘清分析師、機構投資者乃至其他外部治理機制的關聯關系， 并挖掘新的研究路徑。

1. 構建外部治理機制之間關聯關系的理論框架。 分析師、機構投資者除了單維地直接作用于公司治理環境， 彼此之間及與審計師、外部競爭者、監管機構、媒體等其他外部治理機制會產生利益關聯， 故需要從多維視角出發， 以理論框架為引導， 探討不同治理機制組合產生的外部治理作用及其解釋機制， 并將其進一步分解， 觀察每種治理機制單獨產生治理效應的程度。

2. 對于分析師與機構投資者乃至其他外部治理機制之間產生治理效應的互動模式需要進一步地挖掘。 分析師與機構投資者之間共同治理作用的形成方式究竟是互補還是替代？ 產生的綜合治理效果究竟是協同還是抵消？ 對結果的解釋從分析師的角度看， 是對應分析師的信息中介假說、監督假說還是壓力假說？ 從機構投資者的角度看， 是對應有效監督假說、無效監督假說還是利益合謀假說？ 目前尚未有明確的結論。 在我國資本市場上， 由于關于投資者保護的法律不完備， 信息透明度低， 分析師關注和機構持股共同作用及其解釋機制相較于發達國家可能會得出不同的結果， 今后的研究需結合我國具體情境展開多視角的考察， 從經驗證據和理論上作出補充。

3. 細化研究范圍。 從度量指標上看， 目前對于分析師關注主要從分析師跟蹤人數、跟蹤機構數、研究報告數等方面進行度量， 而機構持股主要從持股比例、持股規?；虺止蓹C構數量等視角考察。 這些都是靜態指標， 難以追蹤治理因素的變化及其持續的治理效果。 從研究角度來看， 目前涉及二者共同治理效應的研究都是聚焦分析師關注和機構持股整體的作用， 缺少異質性角度的檢驗。 因此， 未來研究可以從分析師關注的變化、機構持股的變化等動態指標層面捕捉治理機制的變化， 還可以從明星分析師、供應鏈分析師、獨立性機構投資者、穩定型機構投資者等層面探索二者的共同治理效應。

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