經濟政策不確定性對并購商譽的影響

姚海鑫 李佳

【摘要】以2009 ～ 2019年我國上市公司為研究樣本， 用中國經濟政策不確定性指數作為衡量指標， 考察經濟政策不確定性對并購商譽的影響及作用機理。 研究發現：經濟政策不確定性對并購商譽具有正向影響， 且在國有企業中更為明顯， 而對商譽減值有負向影響。 進一步研究發現：并購商譽對于不同程度以及不同類型的經濟政策不確定性的敏感度不同。 該結論拓展了經濟政策不確定性對并購溢價影響領域的研究， 并且對政策制定者和企業管理層有著重要的理論啟示。

【關鍵詞】經濟政策不確定性;并購商譽;商譽減值;信息不對稱

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）04-0057-8

一、引言

并購重組作為企業進行資源整合、實現外延式增長的有效途徑， 是企業提升競爭力的主要手段。 而并購方轉型升級的迫切性、管理層權力過大、管理者過度自信[1] 以及“同伴效應”[2] 等會促使高溢價并購頻繁發生， 為高額商譽的產生提供條件， 同時蘊含著巨大的商譽減值風險。 企業作為市場的重要組成部分， 是落實經濟政策的主體， 而經濟政策的不確定會對企業行為產生影響[3] 。 姜國華等[4] 認為， 經濟政策可以通過改變生產經營的風險水平、信息環境以及發展前景預期等途徑影響企業行為， 那么， 企業的并購決策也同樣會受到制度環境的影響。 當經濟政策不確定性上升時， 企業預期行業競爭將更加激烈， 此時企業傾向于通過發起并購來搶占市場或實現戰略轉型， 這就提高了目標企業的議價能力; 同時， 管理層也更可能通過高估值并購提升投資者對企業未來價值的預期， 而并購溢價正是商譽的直接來源。 那么， 值得思考的問題是， 這種經濟政策不確定性對于并購商譽具有怎樣的影響？ 是否存在非必要的溢價收購導致高額商譽的形成？ 商譽減值的計提是否會受到經濟政策不確定性的影響？

新制度經濟學強調從宏觀經濟到微觀企業都顯著受到制度環境的影響。 一方面， 步丹璐等[5] 研究指出， 隨著經濟政策不確定性的上升， 資本市場的信息不對稱和信息分散性將更加嚴重， 會加劇并購雙方的信息分歧， 提高并購方錯誤高估被并購方價值的可能性; 另一方面， 李鳳羽、史永東[6] 研究指出， 經濟政策不確定性的上升會加大股東的監管難度、減弱績效的激勵效應， 導致代理成本增加。 而陳耿等[7] 進一步研究指出， 這種管理層委托代理問題提高了過度支付的風險， 擴大了并購商譽規模。 鑒于此， 本文從并購商譽和減值風險兩個方面考察經濟政策不確定性對并購決策的影響效應， 進而檢驗不同產權性質、不同水平以及不同類型經濟政策不確定性對并購商譽的異質性影響。

本文的貢獻主要體現在：首先， 已有研究主要從并購雙方財務特征和公司內部治理兩方面來考察商譽以及商譽減值的影響因素， 而本文將宏觀層面的經濟政策不確定性與微觀層面的并購決策聯系起來， 為并購商譽影響因素的研究提供了新視角。 其次， 本文從并購商譽和減值風險兩個方面考察經濟政策不確定性對并購決策的影響效應， 拓展了經濟政策不確定性對并購溢價影響領域的研究。 最后， 本文從并購商譽形成的始端入手， 為抑制超額商譽提供了一定的理論證據， 而且對企業在進行并購決策時要充分考慮宏觀經濟政策環境的影響有一定的啟示意義。

二、文獻回顧與研究假設

商譽來源于企業的高溢價并購， 是由非同一控制下的企業并購行為產生的， 為獲取未來超額收益而形成的一項不可辨認資產[8] 。 關于并購商譽的形成原因， 有研究從并購活動本身出發， 認為并購方轉型升級的迫切性、外延式擴張的需求[9] 、支付方式[10] 、“同伴效應”[2] 以及被并購企業的業績承諾情況[11] 是并購商譽快速增長的主要原因， 而并購雙方共享審計能夠有效降低新增并購商譽金額[12] 。 這些文獻都指出， 商譽未能實現預期協同效應的主要原因是并購方支付的溢價中包含非理性因素， 從而導致商譽高估。 也有研究從管理層特征角度出發， 認為管理層權力范圍過大[2] 和過度自信[4] 都會加劇代理沖突， 為了滿足自身對權力和物質利益的追求， 管理層會進行非必要的溢價收購， 從而產生并購商譽， 而CEO聲譽[13] 對并購溢價具有抑制效應。 此外， 部分學者從公司治理的視角入手， 研究發現內部控制[14] 和社會責任履行[15] 可以有效抑制商譽泡沫。

已有文獻主要從并購雙方財務特征和公司內部治理角度來考察商譽的影響因素， 而企業作為市場的重要組成部分， 其并購決策還會受到制度環境的影響， 故基于外部視角的商譽影響因素研究也逐步得到學者的關注。 趙欣等[16] 從政府干預的角度出發， 研究發現政府補貼會提高公司的代理成本和管理層的過度自信， 從而進一步提高并購商譽。 趙彥鋒等[17] 認為， 產業政策通過增加銀行信貸供給進而擴大商譽規模。 關于經濟政策不確定性對并購商譽的影響， 尚未形成統一結論：一方面， Bhagwat等[18] 認為經濟政策不確定性會增加談判風險并提升終止并購的可能性， 從而顯著降低并購成功概率和并購時支出的金額。 汪弘等[19] 進一步研究指出， 融資約束加劇和系統風險提高是合并對價降低的主要原因， 而并購溢價正是商譽的直接來源。 另一方面， 部分學者認為， 并購作為企業重要的風險管理工具之一， 呈現出“逆周期”特征[20] 與風險偏好傾向[21] ， 企業預期通過并購來搶占市場或分散風險， 這種并購需求的迫切性提高了目標企業的相對談判能力， 從而提高了估值， 其結果是商譽高估， 甚至是泡沫化。

通過文獻回顧可以發現， 傳統理論認為， 當經濟政策發生波動時， 企業傾向于保持謹慎態度縮減并購規模， 保持財務靈活性。 然而， 在我國經濟轉型的背景下， 經濟政策變動往往帶來利好預期， 鼓勵企業通過并購重組實現轉型升級， 趙彥鋒等[17] 研究指出， 這種產業政策支持會提高企業的并購商譽。 因此， 本文從風險應對、信息環境以及代理成本三個視角入手， 探討經濟政策不確定性對并購商譽的作用機理：

首先， 經濟政策不確定性會影響微觀企業對外部風險的感知， 從而影響其行為決策。 當經濟政策發生波動時， 新的政策導向與實施效果均存在較大的不確定性， 企業的內生增長面臨著挑戰。 從風險應對的視角入手， 企業傾向于通過發起并購來搶占市場或實現戰略轉型， 增強自己抵御風險的能力[22] 。 此外， 根據預期理論， 經濟政策的波動在提高未來經營情況預測難度的同時還會引起投資者的悲觀情緒， 此時， 企業傾向于通過高溢價并購來抬升股價以釋放利好， 從而增強投資者信心， 但也同時提高了超額商譽確認的可能性。 綜上所述， 從風險應對的角度來看， 經濟政策不確定性對企業并購規模具有激勵效應， 這種轉型升級的迫切性和外延式擴張的需求[9] 都導致并購方的并購需求提升， 提高了目標企業的議價能力及并購溢價水平， 從而擴大了并購商譽規模。

其次， 基于信息不對稱理論， 商譽金額受到信息數量和質量的影響， 是企業并購溢價決策的產物。 通常， 擁有信息優勢的目標企業為了獲取更高的并購溢價會選擇性地披露對企業價值評估更有利的信息。 因此， 如果并購方無法及時、準確地獲取目標企業價值相關信息， 排除信息粉飾和信息隱匿的干擾， 就可能錯誤地高估目標企業價值。 Chen等[23] 研究發現， 經濟政策不確定性的提高會導致公司股價的信息含量下降， 從而使得合理估值的難度加大。 也就是說， 經濟政策不確定性加劇了并購雙方的信息不對稱， 目標方信息披露的選擇空間更大， 使得主并方難以準確評估標的價值， 更容易發生錯誤高估， 從而擴大商譽規模。

最后， 并購與否以及調動多少資源進行并購都是由企業高管來決定的。 基于委托代理理論， 并購方的管理層為了降低個人的收益風險、提高個人薪酬[24] 以及在職消費水平[25] ， 往往會擴大并購規模， 這種管理層委托代理問題提高了過度支付的風險， 從而使并購商譽增加[10] 。 從外部環境來看， Nagar等[26] 研究指出， 宏觀層面的不確定性會提升企業和投資者之間的信息不對稱程度， 加大股東的監管難度[6] ， 為管理層的機會主義行為提供外部條件。 從并購動機來看， 經濟政策不確定性的提高會增加企業未來收益的不確定性， 此時管理層更可能通過大規模并購來獲得股價的提高等現時利益， 同時不惜支付較高的溢價來促成并購。 綜上， 在經濟政策不確定性較高時， 這種非經濟因素的影響更大， 促使管理層更可能通過高溢價并購提升投資者對未來價值的預期并從中獲利， 而并購溢價正是商譽的直接來源。 基于上述分析， 關于經濟政策不確定性對并購商譽的影響， 本文提出如下假設：

H1：經濟政策不確定性對并購商譽具有正向影響， 經濟政策不確定性越大， 并購商譽的規模越大。

《企業會計準則》規定， 因企業合并形成的商譽應該在每年年度終了時進行減值測試。 由于管理層對報告商譽減值損失擁有一定的自由裁量權， 本文從利潤平滑和風險對沖兩個角度來考察經濟政策不確定性對商譽減值的影響：一方面， 經濟政策不確定性的提高會導致企業的經營業績大幅波動[6] ， 企業盈利能力會因此有所下降。 商譽減值損失的利潤平滑動機理論[27] 認為， 若當期利潤出現了下滑趨勢， 管理層會通過盈余平滑和遞延確認等方式降低商譽減值的計提比例， 減少利潤的波動性以穩定股價， 從而保證獲得當期的薪酬回報。 另一方面， 現有文獻研究發現， 存在商譽和商譽減值損失的公司中， 公允價值計量風險和信息不對稱程度較高， 眾多學者認為管理層會通過“洗大澡”和盈余平滑等方式操縱利潤[28-30] ， 從而加劇股價崩盤風險[31，32] 。 Gulen和Ion[33] 研究指出， 經濟政策不確定性會導致企業的經營風險提高， 提升其陷入財務困境與破產的可能性[34] ， 此時企業會通過降低內部風險來對沖由經濟政策不確定性上升所帶來的外部風險， 降低內外部風險疊加可能給企業帶來的損失[35] 。 因此， 基于風險規避視角， 管理層會保持穩健的態度， 降低商譽減值的計提規模。

綜上所述， 企業傾向于通過降低商譽減值的計提規模來緩解經濟政策不確定性對企業經營帶來的負面沖擊。 據此， 本文提出如下假設：

H2：經濟政策不確定性對商譽減值具有抑制效應， 能夠有效降低商譽減值的計提金額。

我國不同產權性質企業的財務行為表現出明顯差異[36] ， 國有企業和民營企業的風險承擔水平、信息獲取能力和政治關聯存在一定的區別， 因此經濟政策不確定性對其商譽規模的影響不盡相同。 一方面， 國有企業的實際控制人為政府或相關部門， 獨有的政治特殊性使得企業并購通常是非市場化行為， 受到經濟政策變化的影響更大。 此外， 國有企業存在的所有者缺位現象會引發嚴重的代理問題， 加劇管理層在經濟政策不確定性上升時發動高溢價并購的機會主義行為。 并且， 相比民營企業， 政府的“扶持之手”緩解了國有企業所面臨的融資約束問題， 而國有企業為了響應國家政策的號召， 更可能通過“豪買”快速實現產業轉型[37] ， 從而擴大了并購商譽規模[17] 。 另一方面， 從風險應對的角度來看， 民營企業的行業競爭更為激烈[38] ， 為了避免經濟政策不確定性上升帶來的不利影響， 更容易通過發起并購來搶占市場和分散風險， 引起商譽的快速增長。 此外， 由于國有企業先天具備“所有權”優勢， 能夠提前感知經濟政策變動的方向， 因此可以恰當安排并購活動， 提高目標企業估值的合理性。 由于國有企業擁有較為完善的信息披露制度， 同時面臨著更嚴格的監管以及更廣泛的市場關注度， 相應的信息生產和中介解讀明顯優于非國有企業[12] ， 因此可以有效抑制管理層的機會主義行為， 降低發生超額商譽的可能性。 據此， 提出以下兩個競爭性假設：

H3a：相比民營企業， 國有企業的經濟政策不確定性對商譽規模的影響更顯著。

H3b：相比國有企業， 民營企業的經濟政策不確定性對商譽規模的影響更顯著。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以 2009 ～ 2019 年我國滬深A股上市公司作為初始研究樣本。 因為2008年宏觀經濟環境波動較大， 并且企業并購行為對經濟政策不確定性的反應存在著滯后性， 所以以2009年作為初始研究年份。 本文對初始樣本進行如下處理：剔除當年交易狀態為ST的上市公司; 剔除金融類、房地產類上市公司; 剔除財務數據缺失的樣本。 最終獲得9525個并購商譽樣本， 其中商譽減值樣本2365個。 本文使用的經濟政策不確定性指數來源于Huang和Luk[39] 編制的數據庫， 其他財務指標來源于國泰安數據庫， 宏觀變量來源于國家統計局。 同時， 為了消除極端值的影響， 本文對所有變量在1%和99%的水平上進行了縮尾處理。

（二）變量選取

1. 被解釋變量。 本文參照葉建芳等[40] 的度量方法， 以上市公司當年期末商譽賬面價值除以總資產賬面價值進行標準化處理來衡量并購商譽（Goodwill）; 取（商譽減值損失+1）的自然對數來衡量商譽減值損失（Gw_loss）。

2. 解釋變量。 本文采用Huang和Luk[39] 編制的中國經濟政策不確定性指數來衡量經濟政策不確定性（EPU）。 該指數的編制參照Baker等[41] 的方法， 選取中國大陸十家中文權威媒體作為文本分析對象①， 通過搜索以“經濟”“政策”“不確定性”“波動”和“改革”等為關鍵詞的文章整理得到， 并按月進行標準化處理②。 選擇該指數作為衡量指標的原因在于：首先， 作者選擇數據最全面且覆蓋國內主要大型城市的報紙進行文本挖掘， 保證了充足的媒體樣本量， 同時可以更好地刻畫中國情境; 其次， 作者通過使用大量國內報紙進行穩健性檢驗， 證實該指數受媒體偏差等因素的影響較小， 具有代表性; 最后， 該指數已被廣泛用于經濟政策不確定性的衡量， 其有效性得到了諸多學者的證實[42，43] 。

為了與其他年度變量相匹配， 本文參照 Gulen和Ion[33] 、褚劍等[44] 的做法， 對原始月度的EPU指數求算術平均值并取對數。

3. 調節變量。 本文引入虛擬變量產權性質（Soe）作為調節變量， 若為國有企業則該變量取值為1， 否則取值為0。

4. 控制變量。 以往的研究表明， 并購商譽會受到公司規模、財務狀況、償債能力、盈利能力和公司治理的影響， 本文參照李璐等[12] 、張新民等[14] 、趙欣等[16] 的研究， 并結合研究問題， 選取如下控制變量：公司規模（Size）用公司期末總資產的自然對數來表示， 財務狀況采用經營活動現金流（CFO）計量， 償債能力選用資產負債率（LEV）和市值賬面比（MTB）來衡量， 盈利能力采用總資產收益率（ROA）衡量， 公司治理選用股權集中度（Top）和董事會規模（BC）來衡量。 同時， 本文通過引入國民生產總值（GDP）來控制宏觀經濟環境變化對并購商譽規模的影響， 并對公司個體效應（Firm）和年度效應（Year）加以控制。 回歸中對模型標準誤進行了異方差調整。 具體變量定義見表1。

（三）模型設定

在參考張新民等[14] 模型的基礎上， 本文建立模型（1）和模型（2）分別檢驗H1和H2; 同時， 為檢驗產權性質的競爭性假設H3a和H3b， 本文在模型（1）中加入經濟政策不確定性與產權性質的交互項構建模型（3）來考察產權性質的調節作用：

Goodwilli，t=α0+α1EPUi，t-1+α2Controlsi，t+ε

（1）

Gw_lossi，t=α0+α1EPUi，t-1+α2Controlsi，t+ε

（2）

Goodwilli，t=α0+α1EPUi，t-1+α2Soei，t+

α3EPUi，t×Soei，t+ε? （3）

本文對核心關鍵變量（EPU）和國民生產總值（GDP）采用滯后一期的數據， 一方面是因為并購商譽等微觀企業行為對宏觀經濟政策波動的反應存在滯后性， 另一方面是因為這樣做可以降低存在反向因果的可能性。

四、實證分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表2。 從表2可以看出， 商譽占總資產的平均比例是5.0%， 其中商譽資產比的最大值已經達到51.5%， 這說明我國上市公司的并購商譽規模較大， 部分企業的商譽資產比已經達到50%。 商譽減值損失的標準差為1.935， 說明不同公司計提的金額存在明顯差異; 同時商譽減值損失的最大值達21.369， 巨額的商譽減值準備可能是不合理高溢價并購的產物， 其背后蘊藏的風險會對企業發展產生不利影響。

（二）回歸分析

表3列示了利用固定效應模型檢驗經濟政策不確定性對并購商譽影響的回歸結果。 第二列中經濟政策不確定性（EPU）的系數為0.019， 在5%的水平上顯著， 表明經濟政策不確定性對并購商譽發揮了顯著的正向影響， H1得到驗證。 這可能是由于經濟政策不確定性的提高會提高企業的代理成本、加劇并購雙方的信息不對稱， 從而提升高溢價并購的可能性， 帶來高額商譽。 在第三列中， 經濟政策不確定性（EPU）與商譽減值損失（Gw_loss）的回歸系數（-3.35）在 1% 的水平上顯著為負， 這說明經濟政策不確定性的提高會顯著降低商譽減值的計提金額， 這可能是企業管理層為了對沖風險和平滑利潤而造成的結果。 在第四列中， 本文通過加入經濟政策不確定性與產權性質的交互項來考察產權性質的調節作用， 結果顯示， EPU×Soe的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 這說明當并購方為政治關聯較強的國有企業時， 并購商譽對經濟政策不確定性的反應更為敏感， 即經濟政策波動越大， 相應對并購商譽的影響也就越大。

五、進一步研究

（一）不同程度的經濟政策不確定性對并購商譽及商譽減值損失的影響

本文以經濟政策不確定性指數（EPU）為標準將樣本等分為lEPU（經濟政策不確定性低組）、mEPU（經濟政策不確定性較高組）和hEPU（經濟政策不確定性高組）三組， 來檢驗不同程度的經濟政策不確定性對并購商譽及商譽減值損失的影響。 由表4可以看出， 在經濟政策不確定性低和較高時， EPU系數在1%的水平上顯著為正， 說明經濟政策不確定性對并購商譽具有正向影響， 驗證了H1。 但是觀察結果發現， 在經濟政策不確定性高組， 這一系數變為負數且不再顯著。 這表明， 當經濟政策不確定性水平過高時， 管理層風險規避的意愿會更加強烈， 相應地會保持更為謹慎的態度， 從而減少了企業非理性投資和跟風投資行為， 同時降低了不合理的溢價收購金額。 由表4可以看出， 在不同經濟政策不確定性水平上， EPU與Gw_loss的系數均在1%的水平上顯著為負， 說明經濟政策不確定性的提高會降低企業計提商譽減值損失的金額， 驗證了H2。 并且， hEPU組的系數最大， 也就是說經濟政策不確定性水平越高， EPU帶來的增量貢獻越大， 這種抑制效應越明顯。

（二）不同類型的經濟政策不確定性對并購商譽的影響

本文采用Huang和Luk[39] 編制的中國經濟政策不確定性指數來衡量經濟政策不確定性， 此指數包含對不同類型的經濟政策不確定性指數的估計， 具體包括財政（FEPU）、貨幣（MEPU）、貿易（TEPU）以及匯率和資本賬戶政策（EEPU）不確定性指數。 本文從這四個方面出發， 重新考察其對并購商譽的差異化影響， 結果如表5所示。 從回歸結果來看， 財政、貨幣及匯率和資本賬戶政策的EPU指數系數在5%的水平上均顯著為正， 與總的經濟政策不確定性指數結論一致; 而貿易政策的EPU指數系數在5%的水平上顯著為負， 這主要是由于貿易政策不確定性對商譽泡沫的影響主要體現在跨國并購中， 此時， 企業面臨文化差異、東道國的限制以及中美貿易摩擦等因素的影響， 企業跨國并購活動本身的風險更高， 由此管理層風險規避的意愿會更加強烈， 從而降低了不合理的溢價收購金額， 與前文的研究結論一致。

六、穩健性檢驗

（一）替換被解釋變量

根據李丹蒙等[1] 的研究， 本文采用當年新增商譽資產比（Gw_add）來衡量并購商譽， 商譽資產比=當年新增商譽/年末總資產的賬面價值， 將模型（1）的被解釋變量替換為新增商譽資產比進行回歸， 結果如表6第（1）列所示， 經濟政策不確定性與并購商譽在1%的水平上顯著正相關， 說明經濟政策不確定性會顯著擴大并購商譽規模， 與之前的結論保持一致。

（二）替換解釋變量

根據藍發欽等[43] 的研究， 本文采取每年度的經濟政策不確定性指數中位數的對數（EPU_m）作為EPU的代理變量， 回歸結果如表6第（2）列和第（3）列所示， 經濟政策不確定性與并購商譽的回歸系數在5%的水平上顯著為正， 與商譽減值損失的回歸系數在1%的水平上顯著為負， 驗證了H1和H2， 這表明即使變更度量方法， 本文的研究結論依然不受影響。

七、結論和政策建議

本文從企業所處的制度環境入手， 實證檢驗了經濟政策不確定性對并購商譽及商譽減值損失的影響， 研究發現：伴隨著不可預測性、不透明性和模糊性， 經濟政策不確定性上升將改變企業所面臨的政治生態環境， 加大資本市場的信息分歧， 從而擴大企業的商譽規模， 顯著降低商譽減值的計提金額， 并且經濟政策不確定性對并購商譽的影響也受到產權性質的影響。 本文進一步對經濟政策不確定性進行細分， 結果發現商譽泡沫對于不同程度以及不同類型經濟政策不確定性的敏感度不同， 當經濟政策不確定性水平過高時， 管理層會保持更為謹慎的態度， 降低不合理的溢價收購金額。 在對關鍵指標進行替換后， 結論依然成立。

本文有以下幾點啟示：第一， 政府應關注外部環境的穩定性， 在制定政策時提高政策的透明度， 同時充分考慮企業的適應性， 以減少經濟政策不確定性上升帶來的負面影響。 第二， 企業在做出相關行為決策時， 要充分考慮政治制度因素并及時調整經營策略， 避免由于市場噪音而導致的不合理高估值并購。 第三， 本文的研究結論表明， 并購方支付溢價中非理性因素的存在導致了商譽高估， 因此建議企業完善內部控制制度和風險防范機制， 以提升并購效率與資產質量， 防范相關風險。

當然， 本文也存在一定的局限性。 首先， 由于經濟政策不確定性無法直接觀察， 本文選用的EPU指數[39] 雖然經過驗證與經濟政策波動的相關性較強， 但依然可能存在偏差， 其適用性有待進一步檢驗; 其次， 本文在檢驗商譽對不同類型經濟政策的敏感性時只考慮了單一類型的影響， 沒有考慮多種類型的經濟政策不確定性對商譽規模的交互影響; 最后， 由于現有文獻尚停留在經濟政策不確定性對并購規模影響的研究上， 未來可以探究經濟政策不確定性對并購支付方式選擇、并購溢價率以及并購績效等方面的影響， 豐富理論框架， 對企業并購行為提供指導與建議。

【 注 釋 】

① 這十家媒體分別是《北京青年報》《廣州日報》《解放日報》《人民日報（海外版）》《新聞晨報》《南方都市報》《新京報》《今日晚報》《文匯報》《羊城晚報》。

② 該指數由Huang和Luk定期在https：//economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com/網站進行更新并提供下載，本文所用的經濟政策不確定性指數均來自該網站。

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