基于信用關聯超網絡的銀企交易對手 信用風險傳染機制分析

陳庭強 楊青浩 孫昕妍

【摘要】信用關聯的復雜性與超網絡特性已成為影響信用風險傳染的重要因素， 使得信用風險傳染問題逐漸成為學術界和政策制定者關注的熱點。 通過文獻分析和理論推演方法， 剖析銀企交易對手信用關聯的超網絡結構及其特征， 探究標的資產違約與衍生資產違約交互作用下銀企交易對手信用風險的形成因素及其作用機制。 在上述研究基礎上， 從財務風險、投資者情緒、信息不對稱三個角度挖掘和剖析信用關聯超網絡下銀企交易對手信用風險的傳染渠道及其交互傳染機制。

【關鍵詞】信用關聯超網絡;銀企交易對手;信用風險傳染;信息不對稱;違約

【中圖分類號】 F274? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）04-0118-8

一、引言

自2008年美國次貸危機及2009年歐洲主權債務危機以來， 交易對手信用風險引起了學術界和實務界的廣泛關注。 根據《中國統計年鑒》數據， 近幾年銀企債務余額呈指數型增長， 截至2018年年末銀企債務余額累計達324.3萬億元， 比上年增加了29.4萬億元， 2018年全年發行公司信用類債券7.79萬億元， 比上年增加了1.92萬億元， 反映了銀企交易對手信用風險正在急劇增加。 此外， 銀企交易對手資產交易方式變得復雜多樣化， 企業不僅可以通過銀行貸款進行生產經營， 還可以通過債券、股權、信托、標的資產、衍生資產等與銀行類金融機構進行關聯交易[1，2] ， 這使得各經濟體之間的聯系變得更加緊密， 銀企之間的相互影響逐漸加深， 潛在地為信用風險在銀企交易對手之間傳染提供了路徑和渠道。

銀企交易對手之間通過信貸、債券、股權、信托、標的資產、衍生資產等形成了多維度、多尺度、多屬性、流量差異化的金融交易， 構成了銀企交易對手信用關聯超網絡[3] 。 在該信用關聯超網絡中， 一個主體的違約通過多種渠道與多種維度受其自身和鄰居主體財務狀況的影響， 而鄰居主體的財務狀況也會通過多種渠道與多種維度受其自身鄰居主體的影響[4，5] 。 一旦企業遭受無法收回應收賬款和資產價格下跌等相關內部和外部因素的沖擊， 違約風險或破產風險將會在企業間傳播并危及相關金融機構， 引發嚴重違約或破產的連鎖反應[6-8] ， 即一個主體的違約將會引發與其具有直接或間接關聯主體的違約， 出現“多米諾骨牌效應”。 此外， 銀企交易對手之間存在母子企業及交叉持股等復雜形式， 其信用業務關系通過差異化、多維度的資產交易構成的復雜網絡具有多層級、流量多維性等特征[9] 。

綜上所述， 現有研究及實務操作中的銀企交易對手信用關聯存在典型的超網絡結構特征， 表明諸多研究僅僅是通過簡單構建包含銀行主體和企業主體在內的復雜網絡對銀企信用關聯主體間的信用風險傳染機制進行研究， 所以無法全面掌握銀企交易對手信用風險傳染的廣泛性和深層次性。 鑒于此， 本文基于信用關聯超網絡， 考慮標的資產違約和衍生資產違約的交互作用， 運用文獻分析和理論推演方法， 剖析銀企交易對手信用關聯的超網絡結構及其特征， 同時探究標的資產違約與衍生資產違約交互下銀企交易對手信用風險的形成因素及其作用機制， 并從財務風險、投資者情緒、信息不對稱三個角度深入挖掘信用關聯超網絡下銀企交易對手信用風險的傳染渠道及其交互傳染機制。

二、銀企信用關聯超網絡的結構及其特征分析

所謂超網絡， 是指高于而又超于現存網絡的網絡， 具有多層、多級、多屬性、流量多維性等特征[10] 。 21世紀初， 隨著計算機技術的快速發展， 有學者開始系統研究超網絡并將其運用于解決現實問題[11] 。 由于銀企交易對手之間存在復雜的關聯關系， 以往的復雜網絡已經無法描述其關聯性， 傳統點與邊具有同質性的網絡抽象已經無法有效描述銀企間的多維度合作關系。 隨著金融市場的不斷創新與深度發展， 銀企間通過信貸、金融產品、關聯交易逐漸形成了具有多層級、多屬性、流量多維性等特征的信用關聯超網絡。 銀企信用關聯超網絡不僅是信用風險傳染的重要途徑， 而且其網絡結構會對信用風險的傳染產生重要影響[12] ， 交易對手之間的風險傳染依賴于這種具有多層級、多屬性、流量多維性等特征的信用關聯超網絡[13] 。

首先， 信用關聯超網絡的多層級特征體現于銀企資產差異化的金融交易所構成的上下層信用關聯網絡。 上層信用關聯網絡是由銀企間通過信貸、債券、證券等標的資產的交易構成; 下層信用關聯網絡是在同業經紀人的作用下， 交易對手依據評級公司對標的資產的評級和自身對標的資產的考量和判斷[14] ， 產生市場化信用價差， 或者交易對手一方根據自身的需求選擇合適的交易對手進行買賣， 從而構成了衍生資產交易對手信用關聯網絡。 此外， 標的資產交易對手之間多元化的同級交易以及標的資產交易對手與衍生資產交易對手之間的垂直關聯關系構成的級間關聯， 充分體現了信用關聯超網絡的多層級特征。

其次， 銀企之間通過信貸、債券、證券等標的資產的交易形成一個復雜網絡。 在該網絡中， 標的資產交易對手之間構成債權債務關系， 同時衍生資產交易對手與標的資產債權人或債務人之間具有債務或業務關聯， 因而衍生產品交易對手和標的資產債權人或債務人之間基于關聯關系構成了一個復雜信用關聯網絡， 這些差異化的信用關聯網絡為信用風險提供了可供選擇的傳染路徑和傳染渠道， 從而體現出信用關聯超網絡具有多屬性的特征。

最后， 在資產價格波動方面， 信用關聯超網絡中的衍生資產是標的資產的“晴雨表”; 在流動性、收益性、風險性方面， 信用關聯超網絡中的標的資產和衍生資產之間存在著價值關聯性[3] 。 衍生資產的交易對手與標的資產的債權人或債務人除存在業務或債務關聯外， 還可能充當承銷商或發行方， 因而在某種程度上信用關聯超網絡具有流量多維性特征。

在如圖1具有多層級、多屬性、流量多維性等特征的信用關聯超網絡中， 一旦由標的資產交易構成的上層信用關聯網絡（簡稱“標的資產信用關聯網絡”）中某一主體產生信用違約， 將會通過信用關聯超網絡的多層級之間的相互關聯造成由衍生資產交易構成的下層信用關聯網絡（簡稱“衍生資產信用關聯網絡”）中關聯主體違約。 相反， 衍生資產信用關聯網絡中某一交易對手產生信用違約， 也會通過信用關聯超網絡的多層級之間的相互關聯導致標的資產信用關聯網絡中的關聯主體違約。 可見， 標的資產信用關聯網絡和衍生資產信用關聯網絡之間的信用風險， 會在信用關聯超網絡中進行流動性交互傳染。 因此， 在信用關聯超網絡系統中， 若交易對手一方違約， 信用風險將以水平與垂直的多重方式在信用關聯超網絡的多層級間進行交互傳染， 信用風險傳染的范圍和深度在信用關聯超網絡的多層級交互作用下不斷擴大， 造成整個信用關聯超網絡中的關聯主體相繼違約， 形成“多米諾骨牌效應”， 從而造成嚴重的信用危機， 甚至可能引起金融危機的爆發。

三、基于信用關聯超網絡的銀企交易對手信用風險形成機制

在信用關聯超網絡中， 標的資產交易和衍生資產交易既形成了信用關聯的多層級特征， 又是網絡節點多屬性和流量多維性特征形成的關鍵。 標的資產與衍生資產的關聯關系及其復雜性是交易對手風險形成的客觀載體。 因此， 本文基于交易對手間標的資產與衍生資產的內在關聯及其違約影響， 剖析交易對手信用風險的形成機制。

（一）基于標的資產違約的交易對手信用風險的形成

在標的資產信用關聯網絡中， 由于宏觀經濟環境的作用， 標的資產既面臨著股票市場或利率波動的市場風險， 又面臨著類似公司管理層對財務或投資政策的個人決策風險。 在市場風險和個人決策風險的作用下， 將會造成標的資產總需求波動， 從而間接影響標的資產債權人經濟的供求平衡和穩定性[15，16] 。 此外， 實體經濟中宏微觀因素的不確定性也會影響標的資產價格， 造成其波動， 進而引起標的資產信用關聯網絡中的主體違約， 該違約風險將會通過信用關聯超網絡多主體之間的強關聯性造成衍生資產信用關聯網絡中的關聯主體違約。 并且， 標的資產的信用風險決定了信用衍生品的價值[17] ， 因而標的資產價格波動會通過信用關聯超網絡中交易對手之間多元化的關聯交易造成衍生資產價格下降， 導致衍生資產交易對手提前拋售資產， 進而引起衍生資產交易對手與標的資產債權人或債務人之間的信用鏈斷裂， 引發信用違約事件， 最終導致信用風險市場的失效并引起與之關聯的交易對手產生違約風險。

在銀企信用關聯超網絡中， 如果標的資產交易對手一方出現信用違約， 則會引起標的資產衍生出的信用衍生產品交易對手出現違約， 即標的資產信用關聯網絡中關聯主體的違約風險將會通過信用關聯超網絡層級之間的關聯交易， 傳導至衍生資產信用關聯網絡中的關聯主體， 進而使違約風險流動至整個信用關聯超網絡中， 最終導致信用違約在銀企信用關聯超網絡中形成“多米諾骨牌效應”。

（二）基于衍生資產違約的交易對手信用風險的形成

在衍生資產信用關聯網絡中， 由于標的資產的信用風險信息在衍生品交易對手雙方間的分布是不對稱的， 對于信貸資產而言， 銀行關于借款人違約概率的估計比信用保護賣方的估計更準確; 在獲取信息方面， 交易對手相對于銀行來說處于極為不利的地位， 銀行可能會利用信息優勢將不良貸款風險轉讓給信用保護賣方， 違約風險一旦被轉移， 銀行信用管理的積極性就會降低， 從而產生道德風險[18] 。 因此， 信息不對稱的長期存在使得衍生資產出售后借款者的違約概率增大， 從而引起信息劣勢的交易對手方產生信用違約。 并且， 衍生資產的金融虛擬程度較高， 它獨立于現實資產之外卻又能給投資者帶來一定的收入， 因此， 衍生資產定價難度高， 具有很強的波動性。 隨著金融衍生資產的不斷創新和發展， 其交易主體和交易量不斷擴大、交易合約的復雜程度不斷加大， 容易使其價格出現較大的波動， 同時， 在信用關聯超網絡多層級主體間， 衍生資產與標的資產的互動關系加劇了資產價格之間的互動與傳染[19] 。 此外， 衍生資產的表外交易表現出的剛性財務預算約束， 使得信用關聯超網絡中所有與之關聯的金融資產的買賣雙方都被卷入連帶性財務約束中， 這使得越來越多的投資者參與風險的傳遞、分擔與轉移。

在衍生資產交易過程中， 衍生資產交易對手之間形成了錯綜復雜的交易對手關系， 同時， 衍生資產交易對手與標的資產債權人或債務人之間基于業務或債務關聯構成了以信用為基礎的交易對手網絡。 衍生資產信用關聯網絡的形成雖然提高了金融市場的效率， 但也提供了交易對手信用風險傳染渠道[20，21] 。 在衍生資產信用關聯網絡中， 由于存在信息不對稱， 部分投資機構缺乏評估風險的能力， 當危機爆發時， 投資者出于恐慌情緒， 會選擇大量拋售信用衍生品來減少損失， 同時這種恐慌情緒會通過信用關聯超網絡的多層級主體間的相互關聯進行轉移、分散與傳染。 由于衍生品交易對手與標的資產債權人或債務人可能處于企業上下游關系中， 信用衍生品的大量拋售信息通過信用關聯超網絡反饋至標的資產交易對手， 使得標的資產債權人或債務人誤認為衍生資產出現質量問題， 從而提前收回貸款或結束信用關聯， 進而導致標的資產信用關聯網絡信用鏈斷裂。 在衍生資產信用關聯網絡中， 一個交易主體信用違約事件的發生將會通過信用關聯超網絡中的網絡流， 迅速傳導至標的資產信用關聯網絡中， 并進一步擴散至整個銀企信用關聯超網絡， 甚至可能引起金融危機的爆發。

四、基于信用關聯超網絡的銀企交易對手信用風險傳染機制

在金融市場中， 交易對手信用風險傳染是一個與社會心理學、經濟行為學和信息溝通等相關聯的復雜過程。 在這個過程中， 信用風險持有者通過信息關聯、利益關聯、人際關聯將信用風險傳染給其他關聯者[22] 。 而在銀企交易過程中， 信用關聯超網絡由標的資產信用關聯網絡及衍生資產信用關聯網絡交互作用構成， 其在提高金融市場效率的同時， 也為交易對手信用風險傳染提供了渠道。 在信用關聯超網絡中， 財務風險、投資者情緒、信息不對稱等因素都是信用違約事件的導火索， 一個交易主體信用違約事件的發生將會通過信用關聯超網絡多層級主體之間的關聯迅速傳染和擴散至整個銀企交易對手信用關聯超網絡。

（一）基于財務風險的信用關聯超網絡銀企交易對手信用風險傳染

財務風險是指股東未來收益的可變性和企業喪失償債能力的可能性所帶來的損失[23] ， 在銀企交易過程中， 財務風險與標的資產信用違約密切相關。 企業經營行為很可能會產生財務風險， 從而導致標的資產的價格下降。 同時， 一個信用違約事件的發生會影響多個財務指標， 甚至會對財務報表產生影響[24] 。 在信用關聯超網絡中， 財務風險將會影響標的資產債權人和債務人之間的資產交易行為， 為規避風險， 債權人會以較低價格將標的資產出售給債務人， 從而導致其價格下降， 衍生資產交易對手的心理預期降低， 恐慌情緒蔓延， 這種恐慌情緒會進一步通過信用關聯超網絡同級間關聯交易或層間垂直關聯交易傳染至相關關聯交易對手， 引起信用風險在整個信用關聯超網絡中的擴散、轉移與傳染， 如圖2所示。

1. 宏觀市場環境的不確定性是導致財務風險的動因之一。 銀企交易對手在進行市場交易的過程中面臨著利率變化和持續通貨膨脹等宏觀市場環境的不確定性帶來的財務風險[25] 。 利率的變化會顯著影響企業融資成本， 嚴重時甚至會引發銀企間的信用違約; 持續的通貨膨脹會使企業的資金需求不斷膨脹、資金供應鏈短缺， 為企業債務融資帶來諸多隱患[26] 。 此外， 在標的資產的交易過程中， 受長期寬松貨幣政策等宏觀市場環境的影響， 貨幣流動性增強、杠桿率提高， 從而可能引發資金鏈斷裂等風險。 這些復雜的宏觀環境在為企業帶來財務危機的同時， 直接影響標的資產的盈利能力， 導致投資者謹慎投資或停止投資， 從而很可能引起信用違約事件的發生。 而信用違約會通過信用關聯超網絡傳染至衍生資產信用關聯主體， 導致衍生資產交易對手處于恐慌情緒從而謹慎交易， 進而很可能導致其交易額減少， 再次引發信用違約事件。 由于信用關聯超網絡中的多層級信用交易行為不斷變化， 違約風險會隨信用交易行為蔓延至信用關聯超網絡， 從而導致整個信用關聯超網絡參與主體面臨信用違約風險。

2. 資產流動性弱是導致財務風險的動因之二。 資產的流動性是指資產變現并保持其購買力的能力[16] ， 資金匱乏、存貨積壓是資產流動性差的主要表現。 在標的資產的交易過程中， 若企業無法以適當的價格變換資產或者不能以低于收益率的成本隨時獲取所需資金， 將會造成資產流動性風險， 使得交易對手之間因資金短缺而發生交易損失甚至引發財務危機[27] ， 這將導致標的資產債務人無法承擔資金匱乏、流動性弱所帶來的財務風險， 引起標的資產債權人恐慌。 一旦標的資產信用關聯網絡中的信用違約事件發生， 將迅速通過信用關聯超網絡多層級經濟主體間的關聯交易傳染至衍生資產信用關聯網絡中， 從而導致衍生資產交易對手認為低信用級別標的資產大量涌現[9] ， 引起其非理性情緒的持續存在， 這些非理性情緒又通過信用關聯超網絡多維經濟主體之間的相關交易傳染和擴散至整個銀企交易對手信用關聯超網絡， 進而給整個銀企市場帶來巨大的信用危機。

3. 投資者行為的羊群效應是導致財務風險的動因之三。 羊群行為是指在信用關聯超網絡中， 標的資產交易的潛在投資者在信息不確定的情況下， 模仿他人決策或過多依賴輿論來進行投資， 形成“群體反映”。 此外， 標的資產交易對手的擠兌、賣空行為也會導致羊群行為的發生， 這將不利于市場參與者發現其公允價格， 容易造成標的資產市場參與者面臨資金流動性枯竭等財務風險[28] ， 從而導致市場價格波動異常， 引起資產價格下降， 進而引發標的資產債務人資金鏈斷裂， 并產生信用違約。 由于信用關聯超網絡是一個相交織的復雜系統， 其信用交易在系統中不斷地流動， 信用違約會隨信用交易傳導至衍生資產交易對手， 引起衍生資產價格下降， 造成衍生資產市場參與者非理性決策， 導致一系列非理性行為的產生， 從而引發信用違約事件[14] 。 因此， 信用關聯超網絡中的羊群行為導致投資者資金流動性枯竭等財務風險將會加快信用風險傳染速度， 擴大信用風險的影響范圍。

在信用關聯超網絡中， 銀企交易對手信用風險也可以通過銀企交易對手間的財務不景氣發生傳染[29] 。 在銀企交易過程中， 一旦標的資產交易主體出現財務風險， 將會導致其資產價格出現波動。 當這種資產價格波動通過信用關聯超網絡多層級主體關聯進行傳染時， 將會引起衍生資產價格下降， 進而導致衍生資產交易對手選擇大量拋售信用衍生品， 引起標的資產債權人的恐慌， 造成衍生資產信用關聯網絡信用鏈斷裂， 引發信用違約事件[30] 。 因此， 在信用關聯超網絡中， 標的資產交易主體財務狀況不佳甚至出現財務危機時， 將會導致標的資產交易對手發生信用違約， 違約風險通過信用關聯超網絡多層級主體間的交互作用傳染至相關交易對手， 從而造成衍生資產信用關聯網絡主體出現違約， 標的資產信用關聯網絡與衍生資產信用關聯網絡的交互作用， 將會拓寬信用風險的傳染渠道， 加快信用風險傳染速度， 最終導致交易對手信用風險在整個信用關聯超網絡中擴散與傳染。

（二）基于投資者情緒的信用關聯超網絡銀企交易對手信用風險傳染

一般來說， 信用風險投資者情緒是指能夠反映信用風險資產目前價格與內在價值差別的投資信用風險產品的投資者的投機傾向或者對信用風險資產的樂觀或悲觀態度[31] 。 在銀企交易過程中， 投資者情緒與衍生資產信用違約密切相關。 在現實金融市場上， 信用風險投資者長期受到自己與他人主觀情緒的影響， 當這種主觀情緒危及自身利益時， 往往會引起信用違約事件的發生， 從而帶來金融市場上信用衍生品價格的波動， 同時這種主觀情緒通過信用關聯超網絡水平關聯交易與垂直關聯交易擴散至整個金融市場， 易造成市場流動性不足或過剩[32] 。 在信用關聯超網絡中， 信用風險投資者的非理性主觀情緒不僅可以增強信用風險傳染的強度， 而且可以加快信用風險傳染的速度。

1. 利益驅動是銀企交易對手情緒波動的內生因素。 在金融市場上， 利益是風險投資者關注的重點。 在衍生資產信用關聯網絡中， 參與衍生資產交易所能獲取利益的大小往往會對衍生資產交易對手的情緒波動產生影響。 受到非理性情緒的影響， 衍生品市場就會出現信用衍生品估值偏離實際價值、低信用級別標的資產大量涌現等現象， 導致投資者的決策發生變動， 甚至引起信用違約事件的發生。 而信用違約事件的發生會使風險規避型交易對手過分陷入悲觀等非理性情緒， 導致信用衍生資產交易對手信用狀況惡化， 從而進一步加劇信用風險的傳染與擴散。 同時， 信用違約事件的發生還會導致資產價格波動， 從而引起金融市場發生波動。 這些非理性情緒負反饋至標的資產信用關聯網絡中的關聯主體， 標的資產債權人出于恐慌情緒會提前結束信用關聯， 進而引起標的資產信用關聯網絡的信用鏈斷裂; 同時， 這些非理性恐慌情緒和行為會被投資者通過信用關聯超網絡多層級主體間的相互關聯傳染和擴散至鄰近或遠程的關聯主體， 從而在市場上形成“心理群體”[31] 。 在信用關聯超網絡中， 這些“心理群體”通過信用關聯超網絡中的信用關聯， 使得信用風險資產價格的波動更加劇烈， 違約風險的傳染速度不斷加快、傳染范圍也不斷擴大。

2. 群體依賴性是銀企交易對手情緒波動的心理支撐。 在金融衍生資產交易過程中， 大多數投資者關注自身利益的最大化和投資風險的最小化。 在金融市場信用違約事件發生后， 信用風險持有者對市場信息中有利于自身的市場信息變化以及市場運行方向的關注度較金融市場平靜時更為強烈[14] 。 同時， 在衍生資產信用關聯網絡中， 信用風險持有者會和其他信用風險持有者在認知、意見、信息、行為等方面保持趨同性， 從而容易產生信息失真、認知偏差、情緒感染等不利因素[31] 。 當這些不利因素引起信用違約事件發生時， 群體的觀點會對懷有恐慌情緒的交易對手產生巨大的影響， 甚至會使交易對手產生某種不利于理性判斷的因素， 這些不利因素還會不斷擾亂其他投資者的判斷和行為[33] 。 同時， 這種非理性恐慌情緒通過信用關聯超網絡多元化的同級交易關聯與層級間垂直交易關聯傳染至標的資產信用關聯主體， 導致標的資產債權人提前收回貸款或結束信用關聯， 引起標的資產信用關聯網絡的網絡鏈斷裂， 進而加劇標的資產信用關聯網絡市場的不穩定， 并加快信用風險在整個信用關聯超網絡中傳染的速度。

在衍生資產交易過程中， 由于交易對手情緒不穩定， 常常會導致信用關聯超網絡關聯主體出現紊亂和失衡， 信息傳導缺乏真實性和透明度， 進而加劇交易對手雙方的非理性行為[34] 。 一旦其中一方交易對手由于心理情緒不穩定造成信用違約事件發生， 將會危及另一方交易對手的心理預期和既得利益。 由于這種不穩定情緒會通過交易對手網絡在關聯市場參與者之間傳染， 造成整個衍生資產信用關聯網絡的關聯主體被傳染， 進而引起交易對手恐慌， 選擇大量拋售信用衍生品。 這種恐慌情緒會通過信用關聯超網絡的多層級主體之間的相互關聯不斷蔓延， 從而引起標的資產交易對手信用關聯主體的恐慌及標的資產信用關聯網絡的信用鏈斷裂， 造成標的資產信用關聯網絡的關聯主體產生違約風險， 最終違約風險會通過信用關聯超網絡同級間水平關聯或層級間垂直關聯擴散和傳染至所有與之直接或間接關聯的主體， 如圖3所示。

（三）基于信息不對稱的信用關聯超網絡銀企交易對手信用風險傳染

各類信息被扭曲或篡改以及不利消息被快速傳播或放大是信息不對稱產生的根本原因[20] 。 在信用關聯超網絡中， 信息不對稱會加大信用風險的傳染效應。 在金融市場信息不對稱的情況下， 銀行等金融機構利用信息優勢獲取超額收益， 使得銀行將信用風險轉移給其他衍生品投資者， 這將會導致銀企借貸關系中的不確定性， 增加銀企雙方的交易成本。 在衍生資產信用關聯網絡中， 信用違約事件一旦發生， 信息不對稱引起的違約風險將會通過信用關聯超網絡多層級主體間的相互關聯， 造成標的資產市場信息均衡狀態改變、不良信息增加、利好信息在信息不對稱中減少[35，36] ， 從而增加標的資產交易對手信用違約風險事件的發生概率。 由于信用關聯超網絡是一個相交織的復雜系統， 信用風險最終會傳染至整個信用關聯超網絡， 如圖4所示。

1. 信用衍生品創新是導致信息不對稱的原因之一。 從單一信用衍生資產發展為組合型信用衍生資產是信用衍生品創新擴散的表現形式之一[4，37] 。 在衍生資產信用關聯網絡中， 復雜化、多樣化的信用衍生品創新造成了交易對手之間的信息不對稱， 導致交易對手難以獲得合理決策所需的完整信息， 從而導致交易對手對標的資產違約風險做出錯誤預判的程度增加、信用違約事件被觸發的可能性加大。 此外， 信用衍生品設計者利用復雜化的創新產品設計理念將會提高信用衍生品的杠桿率， 容易使信用衍生品成為眾多機構和投資者進行投機和套利的工具[38] ， 進而導致其價格脫離標的資產價值， 加大信用風險形成的概率。 此外， 在衍生資產交易過程中， 衍生品創新通過合成標的資產證券化生成多檔證券， 而這些證券會多次成為其他信用衍生品的標的參考資產， 這樣會逐級累積或產生新的信用風險， 一旦創新擴散路徑中任一標的資產觸發信用違約事件， 隱藏風險暴露， 將會使投資者無法判斷自己所承擔風險的大小， 也會使與之相關聯的信用衍生品市場形成一系列的連鎖反應， 引發復雜的信用風險傳染現象[18] 。 信用違約風險通過信用關聯超網絡多層級主體間的信用關聯傳染至標的資產信用關聯網絡中的關聯主體， 導致標的資產交易對手提前收回信用貸款或結束信用關聯， 進而引發信用違約事件。 因此， 在信用關聯超網絡中， 信用衍生品創新加劇了衍生資產交易對手雙方的信息不對稱性， 導致新的信用風險產生， 進而通過信用關聯超網絡的多層級主體間的信用關聯傳染至標的資產信用關聯網絡中的關聯主體， 甚至引發違約的連鎖反應。

2. 過高擁有標的資產信用質量是導致信息不對稱的原因之二。 在衍生資產信用關聯網絡中， 銀行等金融機構利用比其他投資者具有更多高質量參考資產信息的優勢， 為了滿足自身需要的超額收益而主觀影響參考資產的信用質量， 即借助過高擁有標的資產信用質量引起的信息不對稱性， 促使銀行轉移借款人引發的信用風險而大量購買衍生資產， 增強發放高風險貸款的動機， 使得信用風險聚集， 從而增加信用風險傳染的可能性和破壞性， 導致衍生資產信用關聯網絡的信用鏈斷裂， 使違約風險通過信用關聯超網絡多層級主體間的關聯交易傳染、擴散至標的資產信用關聯網絡， 標的資產的債權人出于恐慌將提前收回貸款， 導致標的資產信用關聯網絡的信用鏈斷裂， 引發信用違約事件[18] 。 此外， 信息不對稱可能會使衍生資產交易對手要求額外的費用來抵消額外的風險， 從而給銀企交易對手信用風險在信用關聯超網絡中的進一步傳染提供了條件[39] 。

在信息不對稱的情況下， 衍生資產信用關聯網絡中的交易對手如銀行等金融機構利用私有信息來發放高風險貸款， 而投資者無法取得這些私有信息對借款人進行有效監督， 銀行監督水平的降低使得借款人違約概率增大， 從而導致衍生資產交易對手信用違約事件的發生[37] 。 由于衍生資產交易對手與標的資產債權人具有業務或債務關聯， 因而違約風險通過信用關聯超網絡多元化同級關聯交易和層級間垂直關聯交易傳染、擴散至標的資產信用關聯網絡中的關聯主體， 導致標的資產債權人出于恐慌提前結束資金交易。 此外， 這些恐慌情緒通過信用關聯超網絡中的網絡流蔓延至整個信用關聯超網絡， 最終引起信用違約事件在整個信用關聯超網絡中爆發。

五、結論

次貸危機印證了一旦信用違約事件發生， 信用風險將通過信用關聯超網絡的多層級、多屬性、流量多維性等復雜結構加速傳染甚至殃及整個經濟領域， 進而對整個金融機構和社會經濟秩序的良好運行造成毀滅性影響。 因此， 本文在已有銀企交易對手信用風險相關理論和信用風險傳染已有研究成果的基礎上， 運用文獻分析和理論推演方法， 首先對銀企交易對手信用關聯超網絡的結構和特征進行分析， 然后探究了標的資產違約及衍生資產違約交互作用下銀企交易對手信用風險的形成機制， 最后從財務風險、投資者情緒、信息不對稱三個角度深入剖析了信用關聯超網絡下銀企交易對手信用風險的傳染渠道和傳染機制。 研究發現：在信用關聯超網絡下， 違約風險會通過信用關聯超網絡多層級間的復雜信用關聯傳染和擴散至相關聯經濟主體; 宏觀經濟環境的不確定性、資產流動性弱、投資者行為的羊群效應等因素形成的財務風險是銀企交易對手信用風險傳染的誘因之一; 利益驅動是銀企交易對手信用風險傳染的內生因素; 群體依賴性是銀企交易對手信用風險傳染的心理支撐; 信用衍生品創新、過高擁有標的資產信用質量導致的信息不對稱是銀企交易對手信用風險傳染的催化劑， 加大了銀企交易對手信用風險傳染的可能性和破壞性。

本文作為一個初步的探索性研究， 所闡述的問題不僅需要在理論上進行定量研究， 還需要采集相關的海量數據進行實證檢驗， 下一步將致力于此。

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