經濟政策不確定性與企業慈善捐贈

鄭曉宇

【摘要】經濟政策不確定性是影響企業生產經營決策的一項重要因素， 企業慈善捐贈是企業承擔社會責任的表現形式之一。 以2010 ～ 2018年我國A股上市公司為研究對象， 分析經濟政策不確定性對企業慈善捐贈行為的影響。 結果表明， 在其他條件一定時， 經濟政策不確定性的上升會顯著降低企業捐贈意愿、縮小企業捐贈規模。 拓展性分析結果表明： 經濟政策不確定性的上升通過減少企業投資機會、提高企業現金持有水平來影響企業的慈善捐贈決策; 經濟政策不確定性對企業慈善捐贈的影響僅顯著體現在規模較大企業和位于市場化水平更低地區的企業。

【關鍵詞】經濟政策;不確定性;慈善捐贈;投資機會;現金持有水平;損失規避

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）09-0125-10

一、引言

慈善捐贈作為企業社會責任的重要組成部分， 在緩解社會矛盾等方面發揮了重要的作用， 因其明顯的“利他”性質， 有學者將其地位置于其他企業社會責任行為之上[1] 。 然而， 企業捐贈行為的動機卻兼具“利己”與“利他”的特點， 其一方面有助于最大化企業自身的利益， 另一方面也可以為企業關注的其他人提供福利。 短期來看， 慈善捐贈導致部分資源流出企業， 無法帶來明確的回報， 但有研究表明慈善捐贈在積累聲譽[2] 、建立政治關聯[3] 等方面發揮著一定作用， 是一種優化企業競爭環境的戰略性手段。 隨著各國間貿易沖突的加劇， 我國經濟進入新常態， 企業所處的經濟環境更加復雜， 外部環境的迅速變化考驗著企業的資源配置能力與戰略調整能力， 在這一背景下， 企業需要通過妥善處理慈善捐贈來平衡企業發展與社會責任之間的關系。

出于緩解負面沖擊、促進市場主體發展等目的， 政府出臺了一系列經濟政策。 一般而言， 政府制定經濟政策的初衷是引導投資方向、促進有關產業發展， 然而過于頻繁地調整經濟政策卻有可能適得其反， 因政策頻繁變化而產生的經濟政策不確定性可能會改變企業的生產經營決策。 具體而言， 企業無法準確預測未出臺政策的未來走向、現有政策的持續時間， 這種不確定性會影響企業在投融資活動等諸多方面的決策。 已有研究表明， 經濟政策不確定性的上升往往意味著企業外部環境的風險加大， 在這種情況下， 企業會調整內部資源配置[4] 以應對外界環境的惡化， 通過減少投資[5] 、增加現金持有[6] 和保持財務柔性[7] 等手段來對沖風險。 然而， 也有學者認為經濟政策不確定性具有兩面性， 企業可以利用經濟政策不確定性來減少損失、尋求投資機會[8] 。

我國政府傾向于利用宏觀經濟政策來調控經濟發展， 因此而產生的經濟政策不確定性是企業外部環境的客觀組成部分， 企業的捐贈行為就不可避免地需要考慮外部環境的變化， 因此經濟政策不確定性與企業慈善捐贈之間的關系是一個十分值得探討的話題。 以往關于企業慈善捐贈行為影響因素的研究較多集中在管理者個人特征[9] 、制度環境[10] 、治理結構[11] 和訴訟風險[12] 等方面， 較少有研究關注經濟政策不確定性如何影響企業慈善捐贈行為的問題。 經濟政策不確定性帶來的環境波動往往導致企業的生產經營決策趨于保守， 企業有可能因此縮減慈善捐贈規模甚至徹底取消慈善捐贈， 而慈善捐贈是一種企業積極提升聲譽[12] 、塑造品牌形象[13] 和建立政治關聯[14] 的行為， 企業同樣有可能通過擴大慈善捐贈規模的方式優化自身競爭環境， 借此減小因經濟政策不確定性帶來的不利影響。 基于以上分析， 可以發現經濟政策不確定性如何影響企業慈善捐贈行為是一個有待檢驗的實證問題。

為了對上述問題進行分析， 本文以2010 ～ 2018年我國A股上市公司作為研究對象， 利用Baker等[15] 提出的中國經濟政策不確定性指數來研究經濟政策不確定性對企業慈善捐贈行為的影響。 實證結果表明， 經濟政策不確定性能夠顯著減少企業的慈善捐贈行為、縮小企業的慈善捐贈規模。 路徑分析結果表明： 經濟政策不確定性能夠通過提高企業現金持有水平、減少企業投資機會來影響企業的慈善捐贈決策; 經濟政策不確定性對企業慈善捐贈的影響僅顯著體現在規模較大的企業和位于市場化程度更低地區的企業， 這說明規模較大的企業和位于市場化程度更低地區的企業對于經濟政策的變化更加敏感， 這些企業做出慈善捐贈決策時會更多地受到經濟政策變化的影響。 本文的貢獻在于分析了經濟政策不確定性對企業慈善捐贈的影響機制， 拓展了企業慈善捐贈行為的影響因素， 本研究結果可能為國家制定經濟政策和企業進行慈善捐贈決策提供一定的理論支撐。

二、理論基礎與研究假設

經濟政策不確定性因政府選擇經濟政策和落實經濟政策等過程中的價值取向與執政水平而產生， 企業無法準確預測政府在經濟政策制定與實行等多個環節的實際情況， 這不可避免地加大了企業的決策難度。 經濟政策不確定性對企業而言， 兼具“損失”與“機遇”兩方面特征， 其如何影響企業的生產經營決策主要取決于企業在兩者之間的權衡[16] 。 盡管企業的慈善捐贈被限定為企業與自身沒有直接利益關系的前提下捐贈現金或其他物品的行為， 提高社會公眾的福利應當被視為首要目的， 但是長遠來看， 企業的慈善捐贈行為能夠為企業帶來經濟效益方面的積極影響。 因此， 企業的慈善捐贈不應簡單地視為一種基于企業道德水平的社會行為， 而應視為一種兼具社會責任與經濟價值的企業決策。

（一）基于損失規避的分析

經濟政策不確定性上升帶來的預期經濟損失， 會導致企業基于損失規避的動機調整其慈善捐贈決策。

一方面， 經濟政策不確定性導致企業的經營風險加大。 經濟政策不確定性上升時， 企業評估市場環境和產品需求的難度加大， 這種環境波動放大了企業的經營風險， 激進的決策有可能對企業造成一定的經濟損失。 慈善捐贈是一種積極改變競爭環境且會導致資源流出企業的行為， 在預期經營環境惡化的前提下， 慈善捐贈的積極影響無法得到保證， 企業作出這種收益不明確的決策的可能性較小。 由于當前企業經營風險加大， 而企業風險與企業慈善捐贈負相關[17] ， 可以認為經濟政策不確定性影響了企業對捐贈時機和捐贈規模的選擇。 從慈善捐贈的“利己”特點看， 企業進行慈善活動是一種有助于提升企業形象的道德資本投資， 但經濟政策不確定性減少了企業的投資機會， 此時進行道德資本投資未必能夠帶來市場的積極反應， 無法保障實現合理的收益， 所以企業會選擇相對保守的捐贈策略， 采取一種觀望態度等待更好的捐贈時機。

另一方面， 經濟政策不確定性改變了企業的資源配置情況。 有研究表明， 現金能在一定程度上緩解經營風險對企業的不利影響， 在這種情況下， 企業往往選擇提高現金持有水平來應對外界環境的波動[18] ， 同時經濟政策不確定性的上升提高了當前進行投資的機會成本， 持有現金等待更好的投資機會具有一定的期權價值[5] 。 此外， 經濟政策不確定性的上升加劇了市場主體間的信息不對稱程度[19] 。 信息不對稱程度會影響中介機構的決策， 導致其相對消極地看待經濟政策的頻繁變化， 預期經濟政策不確定性的上升有可能給企業造成損失， 即信用評級機構會降低企業的信用評級[20] ， 審計機構會收取更高的審計費用[21] ， 這些中介機構傳遞出的信號可能導致債權人與投資者要求更高的風險溢價， 從而導致企業融資成本提高， 加大企業融資難度。 經濟政策不確定性的上升還會使市場主體傾向選擇相對保守的經營策略， 企業現金持有水平和融資成本的提高意味著企業進行社會活動的資源配置趨于縮緊， 用于慈善捐贈的資源就很有可能被削減。

總體而言， 經濟政策不確定性的上升改變了企業慈善捐贈時機選擇和資源配置方式， 降低了企業捐贈意愿， 縮小了企業捐贈規模。

（二）基于機遇預期的分析

經濟政策不確定性上升帶來了積累社會資本等方面的機遇， 會導致企業基于經濟預期的動機調整慈善捐贈決策。

一方面， 基于慈善捐贈的聲譽機制， 雖然慈善捐贈行為并不能保證直接的經濟利益， 但是因其具有聲譽保險的作用， 有利于企業聲譽的提升[22] 。經濟政策不確定性上升有可能伴隨著市場環境的惡化， 社會整體都會受到經濟下行的沖擊， 進行慈善捐贈有助于社會整體度過相對困難的時期， 在經濟困難時期的慈善捐贈行為， 其社會影響可能比經濟較好時期更為顯著。 進一步地， 從慈善捐贈的社會公益本質來看， 相比于經濟較好時期， 企業更有必要在經濟政策波動較大的時期進行一些“利他”的、“雪中送炭”的慈善活動。 而且， 在環境波動更為劇烈的時期， 企業更有必要向外界傳遞積極的信號， 擴大慈善捐贈的規模有助于提升中介機構和政府對企業的評價， 提高員工的工作績效[23] ， 緩解企業融資難度大[24] 、員工流失等問題。

另一方面， 在競爭更加激烈的條件下， 企業會選擇現金捐贈作為一種提升業績的戰略手段。 具體而言， 大多數情況下政府調整經濟政策的目的在于促進經濟發展， 相關產業或者領域的企業往往能夠獲得一些政策紅利， 所以經濟政策不確定性的上升同樣可以帶來相應的政府補助、審批便利等政策利好。 考慮到慈善捐贈是一種可以建立政治關聯的手段[3] ， 在這種情況下， 企業有必要在經濟政策波動較為強烈的期間進行慈善捐贈。 相比于不進行慈善捐贈的企業， 在政策波動較大時進行慈善捐贈的企業能夠進一步提升其在政企關系上的優勢， 借此改善自身競爭環境， 進而對沖因環境波動帶來的經營風險、提升經營業績。 此外， 經濟政策不確定性上升也意味著新的投資機會[8] ， 與風險厭惡型的管理者不同， 風險偏好型的管理者面對經濟政策不確定性上升的市場環境時， 可能會選擇較為積極的經營策略， 以期在更高的風險下獲取更高的利潤， 因此一部分管理者有可能進行規模更大的慈善捐贈。

總體而言， 經濟政策不確定性的上升帶來了更好的提升企業聲譽、構建政企關聯的契機， 可以提高企業捐贈意愿、擴大企業捐贈規模。

基于以上分析， 本文提出如下競爭性假設：

假設1a： 在其他條件一定時， 經濟政策不確定性上升會降低企業捐贈意愿、縮小企業捐贈規模。

假設1b： 在其他條件一定時， 經濟政策不確定性上升會提高企業捐贈意愿、擴大企業捐贈規模。

三、研究設計

（一）數據與樣本

本文以2010 ～ 2018年中國A股上市公司為初始研究樣本， 并剔除金融行業公司及主要變量缺失的公司， 最終得到1120家上市公司共計10080個有效樣本的平衡面板數據。 本文的慈善捐贈數據及公司財務數據主要來源于CSMAR數據庫， 中國經濟政策不確定性數據由Baker等[15] 開發的中國經濟政策不確定性指數（來自http： //www.policyuncertainty.com/）計算所得。 另外， 本文對所有連續變量上下1%的觀測值進行了Winsorize處理。

（二）模型建立

為檢驗經濟政策不確定性對企業慈善捐贈的影響， 本文建立如下回歸模型（1）：

DONi，t=β0+β1EPUi，t+β2Sizei，t+β3ROAi，t+

β4Levi，t+β5Growthi，t+β6Agei，t+β7SOEi，t+

β8TOP1i，t+β9Duali，t+β10Outdiri，t+β11MKTi，t+

β12PGDPi，t+β13∑Indus+β14∑Year+

β15∑Province+εi，t （1）

（三）變量說明

1. 因變量（慈善捐贈）。 慈善捐贈的原始數據來自于CSMAR企業社會責任數據庫中的慈善捐贈， 并參考已有研究[3，25] ， 選擇慈善捐贈意愿（DON1）和慈善捐贈規模（DON2）作為企業慈善捐贈行為的衡量指標。 其中： 若企業當年的慈善捐贈額大于0， 則慈善捐贈意愿DON1賦值為1， 反之則賦值為0; 企業慈善捐贈規模DON2等于企業當年慈善捐贈額加1的自然對數。

2. 自變量（經濟政策不確定性）。 Baker等[15] 提供的中國經濟政策不確定性指數是月度數據， 但是公司捐贈數據按年度披露， 因此有必要將經濟政策不確定性數據處理為年度數據。 本文參考已有研究， 采取移動加權平均法和幾何平均法構建年度經濟政策不確定性數據。

移動加權平均法參考已有研究[5] ， 首先根據Baker等[15] 提供的月度中國經濟政策不確定性指數EPUm構建季度中國經濟政策不確定性指數EPUq， 然后再利用季度數據構建年度中國經濟政策不確定性指數EPU1， 具體計算方式如公式（2）和公式（3）所示：

幾何平均法參考已有研究[26] ， 計算出每年12個月的月度經濟政策不確定性指數EPUm的幾何平均值作為年度經濟政策不確定性指數EPU2， 具體計算方式如公式（4）所示：

3. 控制變量。 影響企業慈善捐贈的因素不限于經濟政策不確定性， 本文參考以往關于慈善捐贈的實證研究， 選取了微觀和宏觀兩個層面的控制變量。 微觀層面的控制變量包括： 公司規模Size（公司期末總資產的對數）、財務杠桿Lev（期末總負債與期末總資產之比）、總資產收益率ROA、成長性Growth（營業收入增加額與上期營業收入之比）、企業年齡Age和企業產權性質SOE， 另外還包括內部控制方面的變量如第一大股東持股比例TOP1、董事長與總經理兼任情況Dual、獨立董事比例Outdir。 宏觀層面的控制變量包括： 地區市場化程度MKT和地區經濟發展水平PGDP。 各變量定義與計算方法如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

各變量的平均值、標準差、最小值和最大值等描述性統計結果如表2所示。 由表2可知， 企業慈善捐贈意愿DON1的平均值為0.155， 說明進行慈善捐贈的樣本約占總樣本的15.5%， 企業慈善捐贈規模DON2的平均值為0.758， 標準差為1.892， 說明企業捐贈規模差異性較大; 經濟政策不確定性EPU1的標準差為0.085， 最小值為1.804， 最大值為2.051， 說明樣本期間內我國經濟政策不確定性年度間波動比較明顯。

（二）回歸分析

本文采用OLS模型進行回歸分析， 模型（1）的回歸結果如表3所示。 由表3可知， 經濟政策不確定性EPU1與EPU2對企業捐贈意愿DON1的回歸系數分別為-0.351和-1.832， 且均在1%的水平上顯著為負， 這說明在其他條件一定時， 經濟政策不確定性的上升能夠顯著降低企業捐贈意愿; 經濟政策不確定性EPU1與EPU2對企業捐贈規模DON2的回歸系數分別為-2.365和-12.35， 且均在1%的水平上顯著為負， 這說明在其他條件一定時， 經濟政策不確定性的上升能夠顯著縮小企業捐贈規模。 實證結果支持假設1a， 不支持假設1b， 這說明經濟政策不確定性的上升會導致企業在慈善捐贈方面基于損失規避動機作出相對保守的決策。 研究結果表明， 在經濟政策不確定性上升時， 企業對市場環境的預估相對悲觀， 并沒有基于機遇預期的動機利用慈善捐贈優化自身競爭環境， 這也進一步說明， 經濟政策不確定性的消極影響會極大地影響企業競爭策略。 控制變量方面， 企業規模、財務杠桿等企業內部因素變量的回歸系數較為顯著， 但市場化水平和經濟發展水平等企業外部類環境條件的回歸系數并不顯著， 出現這種情況可能的解釋是， 經濟政策不確定性的直接影響會掩蓋地方經濟發展水平對企業慈善捐贈的促進作用， 因此政府在調整經濟政策時更應該謹慎決策， 盡量降低政策變更對企業經營能力和捐贈積極性的負面影響。

五、拓展性分析

（一）路徑分析

1. 現金持有水平的中介效應。 基于損失規避動機， 企業會在經濟政策不確定性上升時采取較為保守的經營決策。 從企業的視角看， 經濟政策不確定性的上升預示著市場情況惡化和經濟下行壓力， 企業為了對沖可能發生的經營風險， 會選擇持有更多的現金來預防經營風險帶來的不利影響， 即基于現金持有的預防性動機， 經營風險的加大會導致企業的現金持有水平上升。 此外， 經濟政策不確定性上升造成的市場波動加大了企業與中介機構之間的信息不對稱程度， 中介機構因此釋放出不利于企業融資的信號， 進一步加劇了企業進行融資的難度， 企業不得不通過調整自身的資源配置方式來緩解現金流波動帶來的財務困境。 公司自身能夠承擔社會責任的經濟能力影響著公司的捐贈意愿和捐贈規模[28] ， 當現金更加充沛、財務情況較好時， 企業有足夠的資源進行慈善捐贈方面的社會活動， 而一旦企業資源更多地流向預防性特征更明顯、流動性更強的現金類資產， 用來進行慈善捐贈的資源就會被削減。 基于此， 本文認為， 企業的現金持有水平是經濟政策不確定性影響企業捐贈行為的中介變量， 即經濟政策不確定性的上升造成了企業現金持有水平的上升， 進而降低了企業慈善捐贈意愿、縮小了企業慈善捐贈規模。 為此， 本文采用現金持有水平作為中介變量， 構建模型（5）、模型（6）和模型（7）， 其中現金持有水平Cash參考已有研究[29] 用貨幣資金與總資產的比值衡量， 用來估計企業現金持有水平的變量除經濟政策不確定性EPU外， 還包括企業規模Size、總資產收益率ROA、資產負債率Lev、企業年齡Age、董事長與總經理兼任情況Dual、獨立董事比例Outdir、市場化水平MKT和經濟發展水平PGDP等前文給出的變量。

DONi，t=β0+β1EPUi，t+β2Sizei，t+β3ROAi，t+

β4Levi，t+β5Growthi，t+β6Agei，t+β7SOEi，t+

β8TOP1i，t+β9Duali，t+β10Outdiri，t+β11MKTi，t+

β12PGDPi，t+β13∑Indus+β14∑Year+

β15∑Province+εi，t （5）

Cashi，t=β0+β1EPUi，t+β2Sizei，t+β3ROAi，t+

β4Levi，t+β5Agei，t+β6Duali，t+

β7Outdiri，t+β8MKTi，t+

β9PGDPi，t+β10∑Indus+

β11∑Year+β12∑Province+εi，t （6）

DONi，t=β0+β1EPUi，t+

β2Cashi，t+β3Sizei，t+β4ROAi，t+

β5Levi，t+β6Growthi，t+β7Agei，t+

β8SOEi，t+β9TOP1i，t+β10Duali，t+

β11Outdiri，t+β12MKTi，t+

β13PGDPi，t+β14∑Indus+

β15∑Year+β16∑Province+εi，t? （7）

表4和表5分別報告了經濟政策不確定性EPU1、EPU2基于模型（5）、模型（6）和模型（7）的回歸結果（限于篇幅， 后面模型的回歸結果略）。 參考已有研究[30] ， 如果模型（5）中經濟政策不確定性EPU、模型（6）中經濟政策不確定性EPU和模型（7）中現金持有水平Cash的回歸系數顯著， 即可說明現金持有水平Cash是經濟政策不確定性EPU影響企業慈善捐贈DON的中介變量。 根據表4和表5可知， 模型（5）中經濟政策不確定性EPU的回歸系數為負、模型（6）中經濟政策不確定性EPU的回歸系數為正， 模型（7）中現金持有水平Cash的回歸系數為負， 且均在1%的水平上顯著。 這說明， 經濟政策不確定性能夠顯著提高企業的現金持有水平， 而現金持有水平的提高又會導致企業捐贈意愿降低和捐贈規模縮小， 因此經濟政策不確定性通過現金持有水平影響了企業的捐贈行為。 另外， 模型（7）中經濟政策不確定性EPU的回歸系數仍顯著為負， 這說明企業現金持有水平起到了部分中介作用， 即經濟政策不確定性影響企業慈善捐贈并不完全通過現金持有水平。

2. 投資機會的中介效應。 有研究表明[31-33] ， 經濟政策不確定性會影響企業的投資行為， 經濟政策不確定性的上升會讓企業更多地考慮經濟因素。 制度環境[34] 和宏觀經濟環境[35] 等外部環境因素均在一定程度上影響企業的投資機會， 與之類似地， 經濟政策的頻繁更替可能造成市場資源分配不平衡， 使企業難以就投資環境做出更客觀的評價分析， 導致企業投資機會減少。 而從“利己”角度考慮， 企業的慈善捐贈行為是一種投資聲譽和構建政企關系的行為， 這些無形的社會資本最終需要實體的投資機會給企業帶來收益， 投資機會的增多會提高企業在聲譽樹立方面的投資， 即投資機會上升會加強企業慈善捐贈意愿、擴大企業慈善捐贈規模。 然而， 一旦市場提供的預期投資機會無法彌補企業因慈善捐贈而付出的成本， 企業進行慈善捐贈的動力就會大幅降低。 基于此， 本文認為， 企業的投資機會是經濟政策不確定性影響企業捐贈行為的中介變量， 即經濟政策不確定性的上升減少了企業的投資機會， 進而降低了企業慈善捐贈意愿、縮小了企業慈善捐贈規模。 為此， 本文選擇投資機會作為中介變量， 構建模型（8）、模型（9）和模型（10）， 其中投資機會參考已有研究[36，37] 用企業托賓Q值Tobinq衡量， 用來估計企業投資機會的變量，除經濟政策不確定性EPU、總資產收益率ROA、資產負債率Lev、公司成長性Growth、企業年齡Age、產權性質SOE、市場化水平MKT和經濟發展水平PGDP等前文給出的變量外， 增加管理費用率AC變量。

DONi，t=β0+β1EPUi，t+

β2Sizei，t+β3ROAi，t+β4Levi，t+

β5Growthi，t+β6Agei，t+

β7SOEi，t+β8TOP1i，t+

β9Duali，t+β10Outdiri，t+

β11MKTi，t+β12PGDPi，t+

β13∑Indus+β14∑Year+

β15∑Province+εi，t （8）

Tobinqi，t=β0+β1EPUi，t+

β2ROAi，t+β3Levi，t+β4Growthi，t+β5Agei，t+

β6SOEi，t +β7MKTi，t+β8PGDPi，t+β9ACi，t+

β10∑Indus+β11∑Year+β12∑Province+εi，t （9）

DONi，t=β0+β1EPUi，t+β2Tobinqi，t+β3Sizei，t+

β4ROAi，t+β5Levi，t+β6Growthi，t+β7Agei，t+

β8SOEi，t+β9TOP1i，t+β10Duali，t+β11Outdiri，t+

β12MKTi，t+β13PGDPi，t+β14∑Indus+β15∑Year+

β16∑Province+εi，t （10）

根據經濟政策不確定性EPU1、EPU2基于模型（8）、模型（9）和模型（10）的回歸結果可知， 模型（8）和模型（9）中經濟政策不確定性EPU的回歸系數均為負， 模型（10）中企業投資機會Tobinq的回歸系數為正， 且均在1%的水平上顯著。 這說明， 投資機會的增加能夠加強企業捐贈意愿、擴大企業捐贈規模， 然而經濟政策不確定性會顯著減少企業的投資機會， 從而降低企業捐贈意愿、縮小企業捐贈規模， 因此經濟政策不確定性通過影響投資機會來影響企業的捐贈行為。 另外， 模型（10）中經濟政策不確定性EPU的回歸系數顯著為負， 這說明企業投資機會也只起到部分中介作用。

綜上所述， 經濟政策不確定性影響企業捐贈意愿和捐贈規模的中介變量包括企業的現金持有水平和投資機會， 這再一次證明， 企業會更多地基于損失規避的視角看待經濟政策不確定性上升帶來的影響， 即經濟政策的頻繁更迭對企業更多地預示著經營風險的上升和投資機會的減少。 盡管慈善捐贈是一種優化競爭環境的行為， 但是在政策變更相對頻繁的環境下， 慈善捐贈帶來的預期收益不足以改變企業相對穩健的經營策略， 對財務困境的警惕和對投資環境的悲觀預期會讓企業放棄慈善捐贈。

（二）基于企業規模異質性的分析

企業在規模上的差異， 導致了不同企業在風險抵御能力和生產經營決策等諸多方面的差異， 所以有必要研究在經濟政策不確定性影響企業捐贈行為的過程中， 企業規模差異帶來的影響。 已有研究表明， 企業規模會導致企業在社會責任承擔方面的差異[38-40] ， 慈善捐贈作為一種典型的企業承擔社會責任的行為， 會受到企業規模這一企業內部特征的調節。 一方面， 規模較大企業的風險抵御能力要強于規模較小的企業， 有較多的資源來應對經濟政策不確定性上升帶來的不利影響， 因此規模較大企業慈善捐贈的意愿和規模不會因環境波動進行較大幅度的調整; 另一方面， 規模較大企業的戰略調整難度較大， 在應對經濟政策不確定性上升的沖擊時， 會存在“尾大不掉”的風險， 因此有可能采取削減慈善捐贈支出的方式調整企業資源配置方式來應對不確定環境的沖擊。 綜上， 本文認為， 企業規模對經濟政策不確定性影響企業捐贈的過程存在一定的調節作用， 因此根據企業規模對樣本進行分組回歸。 具體操作上， 按年度、行業計算得出企業規模中位數， 若某企業的規模高于中位數， 則企業規模虛擬變量Size賦值為1， 否則為0， 下面比較兩組樣本經濟政策不確定性EPU回歸系數的差異。

根據不同企業規模下經濟政策不確定性EPU1和EPU2與企業慈善捐贈的回歸結果可知： 在企業規模較大組， 經濟政策不確定性EPU的回歸系數在1%的水平上顯著為負; 在企業規模較小組， 經濟政策不確定性EPU的回歸系數為正， 但是沒有通過顯著性檢驗。 可見， 經濟政策不確定性對企業捐贈意愿和捐贈規模的影響主要體現在規模較大的企業中， 且這些企業并沒有因為企業資產相對充裕而做出更為激進的決策， 反而基于損失規避動機縮減了企業的慈善捐贈規模。 造成這種情況的原因可能是， 規模較大企業的經營業績和財務決策受政策變化影響較大， 因而會更積極地根據經濟政策的變動情況調整自身慈善捐贈方面的資源配置。

（三）基于地區市場化水平異質性的分析

經濟政策不確定性是一種國家宏觀層面的環境波動， 而地區市場化水平因地區政府服務水平和商業文化等原因而存在一定程度的差異， 兩者的交互作用可能會對企業捐贈的意愿和規模產生影響。 一方面， 市場化程度較高地區的中介機構更為成熟， 銀行等金融服務機構風險評估能力也更強， 位于這類地區的企業借助更為成熟和穩定的市場， 能夠更好地應對經濟政策不確定性上升帶來的負面沖擊， 因此其捐贈行為不會過多地受到政策更替的影響; 另一方面， 市場化程度較高地區的企業對風險的識別能力更強， 企業決策更為積極主動， 在面對政策環境的不利變化時， 能夠更迅速地調整企業戰略方向， 削減企業捐贈支出， 進而積累更多的流動資產來應對預期的經濟下行壓力。 綜上， 當經濟政策不確定性上升時， 市場化水平較高地區的企業可能會采取兩種截然不同的捐贈態度， 因此有必要研究地區市場化水平對企業慈善捐贈的調節作用。 本文將地區市場化進程指數[27] 分年度進行分組， 若某地區指數高于中位數， 則該地區市場化水平指數虛擬變量MKT賦值為1， 否則為0， 下文將比較兩組樣本經濟政策不確定性EPU回歸系數的差異。

根據不同市場化水平條件下經濟政策不確定性EPU1和EPU2與企業慈善捐贈的回歸結果可知： 在市場化水平較低組， 經濟政策不確定性EPU的回歸系數均在1%的水平上顯著為負; 在市場化水平較高組， 經濟政策不確定性EPU的回歸系數為負， 但是沒有通過顯著性檢驗。 可見， 經濟政策不確定性對企業捐贈意愿和捐贈規模的影響主要體現在市場化水平較低的地區， 且這些地區的企業更易受到經濟政策變動的影響， 從而縮減企業的慈善捐贈規模。 造成這種情況的原因可能是， 市場化程度較高地區的企業憑借金融服務機構成熟的服務、產品市場的穩定， 減小了部分經濟政策不確定性上升帶來的消極影響， 沒有過度調整自身的捐贈決策。

六、穩健性檢驗

（一）替換慈善捐贈衡量指標

本文參考已有研究[9] ， 采用相對指標重新構建慈善捐贈規模的指標， 設定慈善捐贈規模DON3為慈善捐贈額占營業收入的比例， 慈善捐贈規模DON4為慈善捐贈額占企業總資產的比例， 另外考慮到回歸系數的量綱， 對新指標除以1000000。 由替換衡量指標后的回歸結果可知， 將慈善捐贈規模替換為相對指標DON3和DON4后， 經濟政策不確定性EPU的回歸系數仍在5%的水平上顯著為負， 這說明經濟政策不確定性上升能夠縮小企業慈善捐贈規模的結論是穩健的。

（二）剔除重大自然災害的影響

相較于普通年份， 在發生重大自然災害的年份， 企業往往會擴大慈善捐贈規模， 為了避免重大自然災害的影響， 本文剔除了青海地震發生的2010年和玉樹地震發生的2013年的樣本， 重新對模型（1）進行回歸分析。 由回歸結果可知， 剔除發生重大自然災害的年度后， 經濟政策不確定性EPU的回歸系數仍在1%的水平上顯著為負， 這說明本文的結論是穩健的。

（三）更換回歸分析模型

根據因變量的數據特征更換回歸分析模型， 鑒于慈善捐贈意愿DON1為虛擬變量， 采用Logit模型對DON1進行回歸分析; 鑒于慈善捐贈規模DON2 為非負連續隨機變量， 采用Tobit模型對DON2進行回歸分析。 由Logit、Tobit模型的回歸結果可知， 經濟政策不確定性EPU的回歸系數仍在1%或者5%的水平上顯著為負， 這也說明本文的結論是穩健的。

七、研究結論及啟示

（一）研究結論

本文以2010 ～ 2018年我國A股上市公司為研究對象， 探討了經濟政策不確定性對企業慈善捐贈的影響。 研究發現， 經濟政策不確定性的上升會導致企業慈善捐贈意愿下降、慈善捐贈規模縮小。 拓展分析結果表明： 因經濟政策不確定性給企業外部環境帶來的消極影響， 企業的投資機會減少， 基于損失規避動機， 企業會提高其現金持有水平， 因此企業在慈善捐贈方面做出了更為保守的決策; 規模更大的企業和位于市場化程度更低地區的企業， 其慈善捐贈行為更易受到經濟政策不確定性的影響。

（二）啟示

本文是對現有研究的補充， 并對后續研究具有一定的啟示作用。 一方面， 現有關于慈善捐贈的研究較多集中于經濟后果， 并在一定程度上證明了慈善捐贈具有明顯的“利己”特征， 因經濟政策不確定性具有“損失”與“機遇”的雙面性， 本文基于經濟政策不確定性這一特性， 從慈善捐贈的影響因素角度分析了企業承擔社會責任的動機， 研究結果表明企業的慈善捐贈行為更多與企業經濟利益相關， 在投資機會減少的情況下， 企業利用慈善捐贈優化競爭環境的意愿就會減弱， 這進一步印證了企業慈善捐贈的“利己”動機。 另一方面， 經濟政策的頻繁變動會影響企業的生產經營決策， 后續研究可考慮從不同維度分析經濟政策的經濟后果， 如經濟制度的制定方式或者經濟政策的持續性。 另外， 慈善捐贈是一種企業承擔社會責任的行為， 企業社會責任的范疇更為復雜和寬泛， 后續研究可關注經濟政策不確定性對企業社會責任其他領域的影響。

此外， 本文的研究結論對政策制定和企業管理實踐也有一定的借鑒意義。 首先， 從宏觀層面來看， 政府制定和調整經濟政策的動機在于促進經濟發展和穩定市場運行， 但是經濟發展無法孤立于社會其他領域的發展， 因經濟政策的頻繁更替具有一定的外部性， 在調整經濟政策時， 政府需要將社會慈善活動等領域的損失納入政策更替的機會成本。 其次， 從微觀層面來看， 企業的慈善捐贈行為與生產經營決策可以發揮協同作用， 為企業創造價值， 但慈善捐贈的本質特征仍然是為社會公眾提供福利， 本文的研究結論表明企業慈善捐贈行為并非基于“利他”動機， 企業在進行慈善捐贈決策時， 有必要考慮社會公眾對企業操縱慈善捐贈的負面反應。 最后， 宏觀經濟政策的微小變化可能會對企業決策行為產生巨大影響， 政府制定政策時應該考慮如何引導和鼓勵企業承擔社會責任， 企業對承擔社會責任也需要發揮一定的主觀能動性， 兩者的交互作用有助于在緩解社會矛盾的同時實現企業價值最大化。

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