上市公司再融資研究

胡豐

中國再融資市場發展

配 股

1998年以前，中國上市公司融資方式簡單，對資金需求量小，一直以配股方式實施股權融資，伴隨著中國資本市場的飛速發展，中國A股上市公司數量和規模持續增長，為了滿足上市公司資金需求，支持實體經濟發展，上市公司再融資方式更加靈活， 2000年-2001年，增發、可轉債為上市公司再融資提供了新的選擇，隨后，融資規模總體呈現大幅增長態勢，根據Wind統計，2018年至2020年A股全年僅定增募資規模分別為7523.52億元、6798.2億元、8315.66億元，2020年定增募集資金規模較2019年出現了明顯增長，增幅達22.32%。

配股是中國再融資市場首個融資工具，是上市公司向原股票股東按其持股比例、以低于市價的方式配售一定數量新發行股票的融資行為。1993年12月，中國證監會頒布了《上市公司送配股暫行規定》，根據《股票發行與交易管理暫行條例》前三條對上市公司配股和送股的條件及信息披露要求做了規定，配股作為第一種再融資方式正式登上了歷史舞臺，為中國A股上市公司再融資作出了重要階段性貢獻，由于發行對象僅為原股東，因此操作相對簡單，但配股本身也存在較為嚴重的缺陷，因其發行面窄，并需要發行前原控股股東、實際控制人承諾認購，因此目前采用配股方式進行再融資的案例也較少，近年每年配股上市公司數量僅為10-20家。

可轉換債券

可轉換債券是A股市場繼配股后第二種再融資工具，債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券。1997年3月，我國第一份可轉債的規范性文件《可轉換公司債券管理暫行辦法》發布，對可轉換公司債券的發行、上市、轉換股份及其相關活動規范，該辦法明確了發現可轉債的對象不僅是上市公司，擬上市的重點國有企業也可發行可轉債，中國再融資市場多了一個更為靈活的融資工具，直至2000年4月三年多的時間里，可轉債與配股是中國再融資市場并存的融資工具，經歷了較長時間的市場培育，1998年、1999年可轉債發行數量僅為2只、1只，之后很長一段時期其發展規模也始終維持低位，直至2017年定增新規發布才迎來了爆發期。

2017年2月，中國證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》進行了修訂，此次新規發布重在打擊上市公司過度融資及再融資方式結構失衡問題，有效防范了之前依靠定增實施大規模套利行為。新規發布當年，新增可轉債預案超過100個，遠超此前十年的總和，可轉債依靠其股、債雙重特性贏得資本市場青睞。2018年11月，中國證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展，2019年、2000年全年可轉債募資規模均為2700億元左右，是2018年的3.4倍，占再融資總額比例從9%升至28%，當年增發募資6898億元，占再融資總額的比例從2018年的89%下降至71%。配股規模進一步萎縮，2019年規模134億元，占比從前一年的3%降至1%。

增 發

1998年7月，中國證監會試點公開增發，2000年4月， 中國證監會發布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，對公開增發進行推廣，公開募集方式增資發行股份作為第三種再融資方式登上了歷史的舞臺。2006年5月，中國證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》，首次提出上市公司實施增發可采用非公開發行方式，非公開定向增發繼公開發行后正式成為公開發行的重要補充，同時推出的再融資品種還有分離交易可轉債，2007年2月，發布《上市公司非公開發行股票實施細則》，對非公開發行的發行對象與認購條件、董事會與股東大會決議、核準與發行進行了進一步明確。隨后，定增市場逐步發展，自2007年起經歷了5年的緩慢發展期，年均項目數量100個左右，之后受到上市公司的追捧，發展到2014、2015、2016年年均600個項目以上。面對過于火爆的定增市場，2017年2月中國證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行了修訂，隨后定增市場經歷了兩年的冷靜期，直至2018年市場重新恢復正常。公開增發和非公開增發有一定相似性，但相對公開增發，非公開發行條件更為簡單，在財務門檻、融資規模、發行條件、發行價格方面優勢明顯，因而非公開發行規模比公開發行高出很多倍，甚至達到整個再融資規模的九成以上，2019年非公開發行114家，2020年超過200家，公開發行僅為個位數。

再融資新規發布

再融資新規意義

2020年2月14日，中國證監會發布了一系列修改決定，對創業板上市公司證券發行管理暫行辦法、上市公司非公開發行股票實施細則、上市公司證券發行管理辦法進行了修改，同時對《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》進行了修訂。

本次多個決定的發布及關于引導規范上市公司融資行為的監管要求的修訂，是中國再融資市場又一里程碑事件，為中國再融資市場發展指明了方向。

再融資新規的發布，是監管機構引導資本市場服務實體經濟方面做出的重要舉措，發布后2020年募集資金規模的增長，說明資本市場服務實體經濟的力度在增強，再融資新規的發布取得了實質性作用。

再融資新規主要變化

本次再融資規則，主要保留了證監會于2019年11月對《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》《上市公司證券發行管理辦法》等再融資公開征求意見，規則進行修訂的主要內容，在定價、鎖定期、減持和融資規模四大方面進行了放松。

第一，非公開發行發行對象上限從10名增加到35名。發行對象數量曾多，目標群體更大，單個對象資金要求更低。第二，發行價格從原來的不低于格不得低于基準日前20個交易日平均價的90%，降低到不低于80%，投資者獲利空間擴大。第三，鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，參與定增資金的周轉率提高一倍。第四，定增股票不適用2017減持新規（3個月內集合競價減持不超過1%，大宗交易減持不超過2%，且須事先發減持公告），投資者套現的速度不再受限。第五，重新允許鎖價發行，可以以董事會決議或股東大會決議公告日為定價基準日，較之以發行期首日為定價基準日，發行價格的不確定性大幅降低。第六，創業板股票非公開發行，不再要求連續2年盈利。第七，將非公開發行的股份比例上限由總股本20%調整為30%。第八，延長再融資批文有效期：從6個月延長至12個月。

從發行條件橫向對比幾種再融資工具可以發現，可轉債要求最近3個會計年度實現的年均可分配利潤大于等于公司債券一年的利息，公開增發和可轉債還要求最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均高于或等于6%，公開增發、配股、可轉債都要求公司最近3個會計年度連續盈利，最近3年以現金方式累計分配的利潤大于等于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。而非公開發行沒有以上特定要求。

再融資市場存在的問題

中國再融資市場經過幾十年的發展，在政府、監管機構、中介機構及上市公司的共同努力下，取得了可喜的成就，為實體經濟的發展作出了重大貢獻，然而，結合當前上市公司再融資實際情況來看，中國再融資市場依然面臨一定的問題，亟待提高和解決。

一是上市公司對募集資金的使用和管理，顯現出再融資存在一定的盲目性，首先是資金使用周期長，從上市公司公布的年度報告來看，部分上市公司募集資金使用效率未達到預期效果，有些公司甚至嚴重超期，多方面因素造成這一原因，一是上市公司募投項目的可行性研究缺乏長期戰略眼光，中國和世界經濟都處于高速發展時期，項目論證時點來看可能的確具有可操作性，但隨著時間推移，新的技術開始出現，與項目相關的外部環境發生變化，可能導致當初的項目沒有繼續實施下去的必要，故而進展緩慢。二是股權融資成本低，個別上市公司在融資初期可能就沒有想好募集到的資金怎么才能發揮到最大效用，在本身就沒有融資需求，甚至在貨幣資金長期高位，長期大額資金理財的情況下，為了融資而融資，導致募集到的資金沒有為企業發展起到應有的作用。

結 語

2019年9月11日，證監會主席易會滿發表《努力建設規范透明開放有活力有韌性的資本市場》，提出要進一步優化再融資、并購重組、減持、分拆上市等制度。2020年9月，中國證監會發布了《上市公司再融資分類審核實施方案》，對連續兩個信息披露工作考評期評價結果為A的上市公司進行了特別優待，明確規定在審核主板（中小板）上市公司非公開發行股票申請時，對其進行快速審核，可以看出監管機構對優質上市公司的青睞，上市公司要想快速通過再融資考核，要先做好公司治理，這一方案也充分說明了監管機構為支持再融資健康發展持續調整策略，在資本市場共同努力下，中國再融資市場一定會更快更好地發展。

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