我國居民杠桿率的影響因素及優化機制研究
——基于普惠金融的視角

王力平，隋 杰

（天津職業技術師范大學經濟與管理學院，天津300222）

金融危機之后極度寬松的貨幣環境導致了全球債務總量的快速累積，債務問題已成為當下全球經濟的灰犀牛。國際清算銀行（bank for international settlements，BIS）統計數據顯示，全球非金融部門債務與GDP之比從2008年末的201.5%上升至2019年第3季度的239%。與發達國家的政府債務大量累積不同，新興市場國家的企業債務增長過快。我國將“結構性去杠桿”作為供給側改革的一項重要任務，著力降低非金融企業債務。然而，與之伴隨的卻是我國居民杠桿率的不斷攀升，其值從2008年的17.9%上升至2019年3季度的54.4%，增速在BIS公布數據的國家中位居榜首。

10年間高速上漲的居民杠桿率的背后，是我國經濟回歸新常態后逐漸放緩的經濟增速以及近年來高企的房價和不斷累積的系統性風險。雖然從國際比較來看，我國的居民杠桿率尚處于可接受水平[1]，但從防范系統性風險的角度來看，明確我國居民杠桿率高漲的成因，并在金融供給側改革的進程中相應地加強控制監測，建立控制優化居民杠桿率的長效機制，是十分必要且亟須解決的問題。因此，本文通過深入分析我國居民杠桿率的主要影響因素，探究解決我國居民杠桿率增速過快問題的路徑，并結合普惠金融實踐探討優化居民債務的路徑。

1 文獻綜述

1.1 有關居民杠桿率的影響因素研究

危機之后，很多經濟體都經歷了居民杠桿率明顯上升的階段，Meniago等[2]建立VECM模型對南非1985—2012年的數據進行分析發現，物價、GDP、居民消費、利率和家庭收入等因素與居民杠桿率的增長存在緊密聯系。澳央行行長Lowe[3]研究了澳大利亞自經濟危機之后不斷上漲的居民杠桿率（債務-收入比）和房價，分析其背后因素對貨幣政策以及對經濟彈性的影響。文章認為收入增速下降、人口增長率上升以及來自國內外投資者的購房需求均上升是造成2014年以來澳大利亞居民杠桿率上升的主要因素。Rubaszek等[4]基于生命周期理論和收入不確定性構建模型，分析了居民信貸的決定因素，并利用OECD國家的數據進行實證分析，發現居民杠桿率水平取決于存貸利差、個人收入不確定性以及個人收入持續性。Kim等[5]在分析韓國居民杠桿率成因和可持續性時指出，韓國的居民杠桿率與房價增長、銀行對購房的大量放貸以及金融市場上寬松的融資條件緊密相關；并且高收入群體的大規模舉債也是構成居民債務快速增長的主要推手。

除了房價、經濟增速和利率等因素，收入不平等與居民杠桿率之間的關系在研究危機成因的文獻中也被廣泛討論。Giraud等[6]認為居民杠桿率高漲是收入不平等與滯脹之間的必經之路。Stefani[7]認為，不同收入人群的消費和儲蓄行為在房價上漲的背景下存在差異，而收入不平等的加劇與居民杠桿率高漲之間的一個明顯聯系就是房價上漲所產生的財富效應和抵押品效應。Berisha等[8]對美國2003—2012年的數據進行統計分析發現，高漲的居民杠桿率除了伴隨經濟增長率下降和失業率的上升之外，還會降低收入不平等性，原因可能是與之相伴的經濟增長率的下降降低了高收入群體的收入。Berisha等[9]利用廣義的方差分解和廣義脈沖響應分析美國居民杠桿率與利率、股市和收入分布之間的關系，研究發現，股市、居民杠桿率與收入不平等之間存在正向關系。

國內的研究主要圍繞人口老齡化和房價等因素展開。何麗芬等[10]認為房產的持有狀況對中國家庭是否持有負債以及持有負債的程度的影響都非常顯著。童偉等[11]認為，人口結構的變化將改變整個居民部門的消費-儲蓄傾向，人口老齡化會對居民部門的資產負債情況產生巨大影響，加大居民部門的債務風險。李俊峰等[12]認為長期內中國人口老齡化加劇和房價下跌都會加大居民部門的債務風險。

1.2 有關普惠金融的內涵與機制研究

普惠金融作為當下金融供給側改革的一個重要組成，被賦予了廣泛的內涵。據Hannig等[13]對普惠金融的深入剖析，通過各種金融創新和政策支持，金融服務可獲性的增加和金融包容性的提升，一方面可以緩解貧困并加速經濟增長，另一方面可以提高個體的抗風險能力，提升金融穩定性并加強經濟彈性。

（1）從普惠金融與收入不平等的角度研究，學者普遍認為普惠金融有利于降低貧困、縮減收入差距。江春等[14]探討了金融發展與社會公平的關系，并通過實證研究發現，私人信貸規模的增加有利于縮小貧富差距和城鄉差距。Park等[15]實證研究了亞洲37個經濟體金融包容性與貧困、收入不平等的關系，結果表明，較高的金融包容性與貧困率和收入不平等的降低呈顯著正相關。李建偉[16]在構建普惠金融發展指數來衡量金融發展普惠程度的基礎上，結合空間計量經濟學理論，從省域層面構建空間計量模型，考察普惠金融對城鄉收入差距的影響，省域普惠金融的發展通過空間地理機制對改善城鄉收入差距發揮了促進作用。

（2）從普惠金融與經濟增長的角度研究，大量的實證研究也表明普惠金融與經濟增長之間具有顯著的正向關系。Giné等[17]證實了金融可獲性的擴張能夠顯著提高泰國的經濟增長率。Mohan[18]利用印度1981—2005年的數據驗證了印度金融覆蓋度對經濟增長的正向作用。星焱[19]闡述了普惠金融通過擴大金融市場對低收入群體和小微企業的服務內容，改變其消費和生產投資行為；同時，金融創新也不同程度地促進了消費和投資。劉亦文等[20]構建非線性面板門限模型，對我國的經濟數據進行實證研究后發現，普惠金融發展程度與經濟增長之間存在雙門限效應。

1.3 國內外研究述評

國內外研究表明，經濟增長、收入不平等和老齡化等宏觀因素對居民杠桿率產生一定的影響，且從普惠金融的內涵和作用機制來看，其通過對老年群體、低收入群體和小微企業等提供的廣泛的金融服務，被普遍認為能夠縮減收入差距和促進經濟增長。國內學者對于我國居民杠桿率的研究主要集中在房價對杠桿率的推動作用，而在房價得到有效調控的形勢下，如何進一步優化我國居民杠桿率，尚未開展進一步研究。因此，本文致力于探尋經濟增長、收入不平等和老齡化等宏觀因素對我國居民杠桿率的具體作用機制，并據此分析普惠金融對居民杠桿率的優化路徑。

2 實證分析

2.1 變量選取和數據說明

根據模型分析，本文利用居民債務與GDP的比值衡量居民杠桿率，并作為被解釋變量，選取BIS公布的我國2006年以來的居民杠桿率季度數據進行分析。另外，出于對數據平穩性的考慮，選取GDP、基尼系數和老年人贍養比作為解釋變量，探尋這3個宏觀經濟因素與居民杠桿率之間是否存在穩定的長期關系。

由于居民杠桿率和基尼系數的數據來源有限，文章以2006—2017年度為樣本期。GDP季度數據來源于國家統計局網站，基尼系數來自于國家統計局和歷年《中國住戶調查統計年鑒》，老年人贍養比來源于國家統計局網站。本文利用eviews10.0軟件對GDP數據進行季節調整，并將基尼系數和老年人贍養比年度數據轉化為季度數據。

2.2 模型建立

采用協整分析考察我國季度GDP、基尼系數和老年人贍養比與居民杠桿率之間的長期均衡關系，并建立長期均衡方程

式中：γ0為常數；γ1、γ2、γ3分別為GDP、基尼系數和老年人贍養比對居民杠桿率的影響系數；εt為殘差項。

為研究經濟增長、收入不平等、老齡化和居民杠桿率之間的短期波動，構建向量誤差修正模型（VEC模型）

式（2）表明居民杠桿率的短期波動不僅取決于經濟增速、收入不平等程度和老齡化水平的波動，還受到居民杠桿率自身偏離均衡的影響。

2.3 單位根檢驗

選取經過季度化處理的時間序列數據，采用ADF檢驗法檢驗各序列的平穩性，ADF單位根檢驗結果如表1所示，各序列均為二階差分后平穩，滿足協整分析要求。

表1 ADF單位根檢驗結果

2.4 協整檢驗

基于式（1）和ADF檢驗結果，利用E-G兩步法對各序列進行協整檢驗。運用最小二乘法的回歸結果為

對式（3）的殘差序列進行平穩性檢驗的結果顯示，ADF統計量為-3.367 780，小于5%臨界值（-2.933 158），在5%的顯著水平下平穩。因此，我國GDP、基尼系數和老年人贍養比與居民杠桿率之間存在長期均衡關系。從長期來看，GDP、基尼系數和老年人贍養比與居民杠桿率均存在正向關系，其中，經濟增長對居民杠桿率的影響最為顯著，基尼系數對我國居民杠桿率的影響相對較弱。GDP每上升1%，居民杠桿率增加1.207%；基尼系數每上升1個單位，居民杠桿率增加1.224個單位；老年人贍養比每上升1個單位，居民杠桿率增加4.201個單位。

具體而言，我國不斷穩健增長的國民收入會增大居民的舉債需求和舉債能力，同時居民債務的上升速度高于我國GDP增速，導致居民杠桿率更大幅度地上升。與以往文獻的研究結果一致，收入不平等與居民杠桿率水平存在顯著聯系，收入不平等的加劇會顯著提升整體居民杠桿率的水平。老齡化程度的不斷加劇改變人口結構的同時，也降低了經濟增長動力，老年人贍養比的上升降低了居民的償債能力，最終加大了居民部門的債務風險。

2.5 向量誤差修正模型（VECM）

在經濟增長、收入不平等和老齡化和居民杠桿率之間存在長期關系的基礎上，建立誤差修正模型考察變量間短期偏離修正機制，檢驗結果如下

從回歸結果來看，居民杠桿率的誤差修正項系數為-0.743 067，負值表明當短期均衡發生偏離時，模型具有自發地反向調整機制，即當居民杠桿率短期波動偏離長期均衡時，變量間的動態關系將以-0.743 067的速度從短期非均衡狀態調整到長期均衡狀態。滯后1期和滯后2期的GDP對居民杠桿率的影響為正，與變量間的長期關系一致，但系數小于協整關系的系數，表明GDP對居民杠桿率的短期影響不如長期影響顯著。而基尼系數的滯后1期、滯后2期和老年人贍養比的滯后1期、滯后2期的系數均為負且絕對值逐漸降低，表明短期內基尼系數和老年人贍養比的增大會降低居民杠桿率，其原因可能是財富分配不均等的加劇，短期內降低了中低收入群體的舉債需求，老年人贍養比的上升短期內直接體現為由于養老負擔加重而下滑的其他消費支出和舉債需求。但這種影響隨著時間的推移會發生扭轉，長期來看，收入不平等和老齡化的加劇會推動居民杠桿率的攀升。

2.6 脈沖響應分析

基于VEC模型構建脈沖響應函數，脈沖響應設置為15年，居民杠桿率受GDP、基尼系數和老年人贍養比脈沖響應模擬結果如圖1所示。從圖1可以看出，經濟增長對居民杠桿率的短期和長期的沖擊效應均為正向，且短期內較為顯著，這說明經濟增長帶來的國民收入提高，短期內極大提升了居民的舉債能力和需求。居民杠桿率受基尼系數的正向沖擊后短期效應為負，之后負向沖擊逐漸減小，到第8期之后累計沖擊為正，然后不斷放大，這說明財富分配狀況對居民杠桿率在短期和長期的效應均非常顯著，雖然短期內會弱化居民的舉債需求，但長期來看分配不均等會不斷推動居民杠桿率攀升。老齡化對居民杠桿率的沖擊短期內為負，第4期之后為正，在第10期達到最高之后逐漸收斂，這體現了老齡化對居民杠桿率的正向沖擊作用在較長時期才能表現出來，短期內效應并不顯著。

圖1 居民杠桿率受GDP、基尼系數和老年人贍養比脈沖響應模擬結果

3 普惠金融對居民杠桿率的優化路徑分析

3.1 居民杠桿率的優化內涵

從居民杠桿率的定義來看，國民收入的增加會降低居民杠桿率，但實證分析結果表明經濟增長對居民杠桿率在長短期之內均存在正向作用。這意味著國民收入的增加促進了居民的舉債需求，但國民收入的增速并沒有趕上居民債務的增速，這是居民杠桿率需要優化的原因之一。此外，收入不平等程度對居民杠桿率長期內產生極大的正向作用，從實際來看，金融排斥的存在允許不同群體在金融市場上獲得不同定價，進而導致不同群體間相互差異的消費、投資和舉債行為，當高收入群體的收入占比增大時，居民杠桿率極大提升，這意味著高收入群體利用高杠桿獲取更多資產效用的同時，中低收入群體因收入占比降低而需要通過大量舉債來平滑消費，這是居民杠桿率需要優化的原因之二。最后，老齡化的加劇對居民的消費能力和舉債需求都造成影響，長期內推動居民杠桿率的攀升，在不可逆轉的老齡化的趨勢下，降低或緩解這種正向作用是居民杠桿率需要優化的原因之三。

3.2 普惠金融對居民杠桿率的優化路徑

根據國務院發布的《推進普惠金融發展規劃（2016—2020年）》，普惠金融是指立足機會平等要求和商業可持續原則，以可負擔的成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務。小微企業、農民、城鎮低收入人群、貧困人群和殘疾人、老年人等特殊群體是當前我國普惠金融重點服務對象。根據對我國居民杠桿率影響因素的分析，我國應進一步深入開展普惠金融業務，以此優化居民杠桿率。

（1）繼續深入完善普惠金融對小微企業的融資需求的覆蓋能力，以促進經濟平穩有序增長。一方面，不斷完善普惠金融尤其是數字普惠金融的基礎設施，充分發揮金融科技企業、各商業銀行以及互聯網銀行等在技術、數據資源和平臺方面的優勢，根據不同融資需求設計出有針對性的普惠金融產品，提高普惠金融覆蓋面，更好地滿足融資需求。另一方面，繼續加強征信體系建設，完善金融信用基礎信息數據庫，鼓勵企業征信機構引入云計算、人工智能以及區塊鏈等數據處理工具創新信用替代機制，彌補小微企業的硬性抵押缺口，使其能夠獲得合理的信貸額度，進而促進其繁榮發展，拉動經濟增長。

（2）繼續深入完善普惠金融對欠發達地區的金融支持力度，進一步縮減貧富差距。一方面，普及欠發達地區的基礎金融教育，同時建立數字普惠金融教育長效機制，在完善數字金融基礎設施的基礎上，組織專門的機構進行教育普及，并將其制度化、常態化，為該地區獲得普惠金融支持和長足發展奠定基礎。另一方面，政府或央行出臺區域化的金融扶持政策，對普惠金融業務實行差異化推進和管理。如對不同地區實行靈活多樣的存款準備金率或再貸款政策，對欠發達地區的惠農貸款和中小企業貸款降低信貸門檻或給予利率優惠，適當控制欠發達地區的信貸資金流出，保障優惠資金更多地服務于當地經濟發展。

（3）繼續深入完善普惠金融對養老事業的支持力度，適當降低老齡化對家庭消費能力的影響。一方面，加強對各類養老機構、醫療護理及培訓機構、老年教育機構、老年用品制造企業等養老相關產業的金融支持力度，有力推動我國養老產業的發展。另一方面，加強針對老年客戶群體的金融產品的開發，以養老需求為導向推出各類儲蓄、保險、理財等金融產品，同時根據老年人的認知特征，設計提供一站式、綜合化友好優化的養老金融服務，利用金融科技提升養老普惠金融的服務能力。

4 結論

本文研究普惠金融對居民債務風險的長效優化機制，分析了影響我國居民杠桿率快速上升的主要因素，進而得出如下結論：

（1）影響我國居民杠桿率的主要宏觀經濟因素包括經濟增長、收入不平等和老齡化，這三大宏觀因素對居民杠桿率在長期內存在顯著的正向作用。

（2）造成我國居民杠桿率快速上升的原因主要在于三個需要優化的方面：國民收入的增加促進了居民的舉債需求，但國民收入的增速并沒有趕上居民債務的增速；收入不平等惡化居民杠桿率水平和結構，尤其是在金融排斥和金融市場競爭不充分的情況下；老齡化的加劇削弱居民部門的消費能力和舉債需求。

（3）普惠金融對居民杠桿率的優化路徑為：深入發揮金融科技的力量，加強征信體系建設，為小微企業及其他創新創業項目提供金融支持，為經濟增長提供持續動力；完善欠發達地區的數字金融基礎設施，建立數字普惠金融教育的長效機制，普惠政策上實行差異化管理；加大對養老相關產業的金融支持力度，加強針對老年客戶群體的金融產品的開發，提升養老普惠金融的服務能力。