金融市場風險、企業金融化與企業固定資產投資效率

陳曦明 黃偉 孫燕

內容提要：企業金融資產配置的動機往往受到金融市場風險的影響，導致其搖擺于“短期金融套利”和“為長期穩健經營提供實際保障的生產性物資”之間。本文引入金融資產的“二階效應”，以SV模型測算的股市波動率作為金融風險的度量指標，并采用金融化的存量與流量指標，以滬深A股非金融上市企業2007-2018年數據為基礎，檢驗金融風險在企業金融化決策時對自身固定資產投資效率的調節作用。研究發現：金融市場風險的上升抑制了企業儲蓄動機的同時刺激了其資產配置的投機性;金融風險削弱了金融資產份額對企業固定資產投資效率的促進作用，并強化了渠道獲利對企業投資效率的負向影響。此外，國有股權有助于抵抗金融風險，國企發揮了市場穩定的作用，而充分的市場競爭有利于降低金融市場波動帶給企業的負面影響。

關鍵詞：金融市場風險;金融渠道獲利;金融資產份額;固定資產投資效率

中圖分類號：F8314??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2021）03-0065-08

收稿日期：2020-09-03

作者簡介：陳曦明（1989-），女，哈爾濱人，中國信達資產管理股份有限公司博士后工作站、中國人民大學國家發展與戰略研究院博士后流動站聯合培養博士后，經濟學博士，研究方向：數量經濟學、另類資產投資;黃偉（1988-），男，河南開封人，上海財經大學經濟學院博士研究生，研究方向：數量經濟學、企業金融;孫燕（1977-），女，上海人，上海財經大學經濟學院教授，博士生導師，理學博士，研究方向：微觀計量經濟學方法與應用。

基金項目：國家自然科學基金面上項目，項目編號：71873085;國家自然科學基金重點項目，項目編號：?71833004。

一、引言與文獻回顧

基于上市企業財務數據發現，截至2018年，我國非金融企業的金融資產份額約為25%，金融投資獲利占營業利潤的30%。我國經濟結構“虛實脫節”的局面正在悄然形成。企業過度金融化，會加重企業財務風險[1]、降低對實體部門的投資[2]，導致全社會實物資產積累減慢[3]。

按照企業金融化的影響機制，現有研究主要分為兩類：一類文獻認為，金融資產配置是企業固定資產的“替代品”，會擠出固定資產投資;另一類文獻則認為金融資產是“蓄水池”，能夠促進企業投資更多的生產資料。前一類研究基于資產配置理論，即企業可支配的資金有限導致其配置金融資產必然會擠出固定資產投資[2，4];另外，金融資產天然具備收益高、流動性強等優良屬性，而研發創新則需要大量資本長期投入，風險高、可逆性差，因此金融化必然會抑制企業創新[5]。另一類文獻則認為，企業現期持有的金融資產能夠為未來投資儲備更多資金[6-7]。企業持有金融資產可以開拓內部融資渠道、改善資本結構以緩解負向外部沖擊給企業帶來的融資壓力，從而增進企業固定資產投資[8];此外，企業通過配置金融資產對沖掉非效率的固定資產投資，可以削弱自身的投資波動[9]。

上述文獻致力于考察企業金融化對固定資產投資、創新投資的數量影響，對投資效率的研究相對較少。李維安和馬超（2014）[10]、張昭等（2018）[11]采用Richardson（2006）[12]提出的模型估計企業最優投資，并以估計值與企業實際投資的差值衡量投資效率，發現金融資產可緩解企業投資不足，但是企業過度金融化會擠出固定資產投資。不過，Richardson（2006）模型含義尚存爭論、經濟含義有待明確[13]，故本文采用企業對固定資產投資機會的反應系數測算投資效率：反應系數越大，企業投資效率越高[14-15]。更進一步，如劉貫春等（2019）[9]指出，金融化對企業的影響有兩個側面，其既是“蓄水池”又是“替代品”。而且，金融市場風險能夠刺激企業配置金融資產的動機，強化或抑制企業金融化對投資效率的影響：一方面，市場風險上升會抑制企業配置金融資產進行儲蓄的意愿[16-17]，削弱金融化對投資機會的“蓄水池效應”;另一方面，市場風險會加劇企業融資壓力、降低固定資產收益導致企業投資延遲[18]，強化金融資產配置對投資效率的“擠出效應”。

鑒于金融資產“二階效應”的探討較為匱乏，本文利用“上證指數”月度數據測算金融風險，并討論不同金融風險程度下企業配置金融資產的不同動機及對固定資產投資效率的影響;通過引入金融資產的“二階效應”，識別企業在不同市場風險情境下的金融化決策，旨在為完善企業治理提供差異化參考。

二、理論分析

我國股市歷經30多年發展，已成為反映金融市場波動的“晴雨表”[19]，股市的波動一定程度上反映了金融市場的風險。因此，本文采用“上證指數”月度收益率數據基于SV模型對股市波動進行測算，作為金融風險的代理變量。圖1展示了我國2007-2018年間的股市波動情況，及同期非金融上市企業金融資產占比與金融獲利占比的均值。從中可以看出，金融獲利占比的變動趨勢具有同漲同迭的一致性，呈似“U”型變動;而金融資產占比的變動近似倒“U”，其變動方向與股市波動的變動方向相反。結合兩個指標的度量方式可知：持有份額作為存量是企業投資的“蓄水池”，體現企業的儲蓄動機;渠道獲利可視為流量即企業投資的“替代品”，反映企業的短期套利行為。市場風險上升強化了企業投機意愿，削弱了儲蓄意愿，使其減持金融資產、重視金融投資獲利;金融風險下降強化了企業的儲蓄動機，增持了金融資產、減輕對金融獲利的依賴。綜上，金融市場環境是影響企業金融資產配置的重要因素。

（一）金融風險的調節效應

圖1所示的股市波動、金融資產占比與金融獲利占比三者的變動趨勢，初步驗證了企業會隨著金融風險上下變動而做出差異化的金融決策，從而影響企業投資效率。金融風險上升意味著資產價格的持續波動，金融資產作為“蓄水池”儲備資金的能力被削弱[20]，由于缺乏足夠的內部資金來源，企業難以擴大再生產，意味著投資效率的下降。另外，陳雨露等（2014）[21]通過實證研究發現，金融市場的波動會傳遞到實體部門，放大實體經濟風險、降低其收益率。依據實物期權理論，固定資產流動性差、經營不確定性高，當市場風險過高而收益率下降時，企業往往會推遲投資[22]，這意味著金融風險升高會降低企業對生產資料的投資意愿，削弱了金融資產份額的“蓄水池效應”。

金融風險的上升還會刺激企業的投機動機，進而強化渠道獲利對固定資產投資的負面影響。考慮到我國資本市場的非有效性，當金融風險上升時，利于擁有更多內部信息的企業進行套利[23]。此時，固定資產的長期回報往往不那么具有吸引力，金融風險強化了渠道獲利對企業固定資產投資意愿的擠出。另外，市場波動增強時，企業管理層有較強的動機通過短期金融套利、盈余管理等手段刺激企業經營業績短期提升[24]。相比于固定資產投資機會，管理層更看重短期利益，進一步強化了金融渠道獲利對投資效率的“擠出效應”。

此外，金融風險的上升會增加市場的摩擦程度[16]。企業融資渠道受較強約束時，不得不放棄面臨的固定資產投資機會，導致投資效率降低。市場摩擦加劇，還會給管理層帶來較大的經營壓力。一方面，風險上升降低了投資者的信心、刺激股東的非理性情緒，為保證公司股價的穩定會要求管理層提高企業短期盈利能力[25];另一方面，風險會吸引更多的短期套利性投資機構進場，為高價出售持有的股份進行短期套利，這些投資者同樣會要求管理層短期內提高企業盈余[26]。依據“投資迎合”假說，管理層為避免被解雇，會屈從于市場壓力[27]。決策視野的縮短意味著企業不得不放棄經營周期長、獲得收益慢的固定資產投資機會，轉而通過金融套利提高短期盈利，風險上升影響了投資者預期回報，進一步壓縮金融資產份額對投資機會的促進作用、放大金融渠道獲利對投資效率的“擠出效應”。根據以上分析，提出假設：

H1：金融風險會削弱企業的儲蓄動機，抑制金融資產持有份額對企業固定投資效率的促進作用。

H2：金融風險會促進企業的投機動機，強化金融渠道獲利對企業固定投資效率的抑制作用。

（二）金融風險對不同所有權企業影響的異質性分析

不同所有權性質的企業在應對金融風險時往往存在差異化表現。首先，國有企業與非國有企業的經營目標存在較大差異，后者的商業化目標更加純粹，因而對金融風險更加敏感;金融風險對企業金融化儲蓄動機的抑制、對渠道獲利動機的強化，在非國有企業中更加顯著;國有企業在經濟目標之外，通常肩負社會民生方面的責任，尤其在金融市場出現較大波動時，政府會直接通過國有企業實現擴大投資、保障就業等宏觀經濟穩定目標，因而金融風險對國有企業的調節作用相對較弱。其次，國有企業與民營企業在融資壓力、政策負擔等方面也存在較大差異，國有企業融資壓力小、更容易在出現金融風險時獲得財政幫助。而且投資者對國有企業更具信心、政府的決策視野相對較長，這都減輕了國有企業面臨的市場壓力。此外，國務院針對國企管理層的薪酬激勵有嚴格限定，一定程度上削弱了管理層利用金融波動套取經濟利益的動機[28]，可見，國有企業的非經濟屬性實際上會弱化金融風險對固定資產投資效率的負面影響。根據以上分析，提出假設：

H3：非國有企業中，金融風險加劇金融渠道獲利對固定資產投資效率的“擠出效應”更顯著，同時其抑制金融資產持有份額對固定資產投資效率的“蓄水池效應”更突出。

（三）金融風險對不同競爭環境企業影響的異質性分析

企業所面臨的經營環境、尤其是市場競爭程度的差異，同樣會導致金融風險的差異化影響。激烈的市場競爭雖然會壓縮收益空間、加重融資約束，但是能夠在競爭中幸存的企業通常具有較好的抗風險能力，而完善的公司治理結構、長期的決策視野均能有效限制企業的金融投機動機。同時，為了獲取競爭優勢、提高市場占有率，這些企業對創新研發、固定資產投資存在剛性需求[5]。可見，金融風險抑制了企業金融資產份額儲蓄作用并強化了渠道獲利的投機性，在面臨較激烈競爭的企業中相對較小。

從交易成本的角度來看，競爭一方面可以增強產品市場透明度、提高同類型企業決策的可比性，另一方面還可以提升高管人才市場的流動性、增強管理層的可替代性，從而有助于改善股東的信息劣勢地位、并強化對管理層的監管。企業代理成本降低，可以刺激高管拓寬決策視野、重視固定資產投資并限制短期化的金融逐利行為[29]。因此，激烈的市場競爭可以有效緩解金融風險對固定資產投資效率的負面影響。基于上述分析，進一步提出假設：

H4：企業所在市場競爭越強，會削弱金融風險對金融渠道獲利的強化作用以及其對金融資產持有份額的抑制性。

基于理論分析，本文構建的邏輯思路如圖2所示。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據清理

本文所用數據涵蓋了企業財務數據和用于測算金融風險的股市收益率數據，其中，企業財務數據來自Wind金融終端以及國泰君安（CSMAR）數據庫，結合年報實際披露頻率及測量金融波動性的要求，選取2007-2018年滬深A股上市企業季度數據作為企業樣本①。收益率數據則選用同時間段的上海證券交易所股票價格綜合指數（簡稱“上證指數”，代碼為000001）月數據，來自銳思數據庫。對企業數據進行清理：（1）剔除樣本中的金融業、房地產業及保險業企業;（2）剔除ST和*ST類及上市時間較短的企業;（3）剔除核心變量觀測值缺失、異常的樣本;（4）進行1%水平的Winsorize縮尾處理。最終得到3000余家企業共計9萬多樣本，盡可能保留了樣本全貌。

（二）基于SV模型的股市波動測算

測算金融變量波動性的模型主要有GARCH模型和SV模型，GARCH模型只能刻畫歷史信息，同時，數據中的異常值會給模型的穩定性和預測能力造成影響，本文選用SV模型[30]，模型設定如下：

其中，yt是收益率t期值，h2t的大小反映了yt的波動性;方程（1）刻畫收益率之間的關系，（2）是條件方差方程。考慮到極大似然估計需要正態分布假設，本文選用馬爾科夫蒙特卡洛算法（MCMC）進行估計[30]，估得的h[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]t即為yt在t期條件方差。

基于“上證指數”月度數據估計出各月份的h[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]t后，配合企業層面只能得到季度數據，本文進一步將對應期間的h[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]t進行平均，得到金融風險的測量指標②。圖1展示了金融風險隨時間變化的情況，及對應時期的企業金融資產占比、金融獲利占比的均值，可以發現市場波動與金融資產占比變化的趨異性與金融獲利占比趨同性，意味著企業在不同金融風險下的金融資產配置的差異化動機。

（三）變量定義

1被解釋變量Invest：參考靳慶魯等（2012）[31]，采用企業投資固定資產、無形資產及其他長期資產的現金總和除以總資產標準化處理后得到。

2金融資產配置的兩個變量FinP和FinC：鑒于存在企業對聯營、合營企業投資，參考張成思和張步曇（2016）[2]、劉貫春等（2019）[9]等文獻，本研究設定廣義和狹義口徑指標，前者用于回歸分析而后者用于穩健性檢驗，其中，廣義金融獲利包括投資收益、公允價值變動損益及其他綜合收益之和，相應扣除對聯營和合營企業的投資收益即狹義金融獲利;由于部分企業營業利潤小于零（約占樣本總量19%），參考Brown和Petersen（2011）[6]，以金融獲利減營業利潤再除營業利潤的絕對值計算金融渠道獲利（FinC1和FinC2）。本文以貨幣資金、交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產、買入返售金融資產、投資性房地產、長期股權投資、發放貸款及墊款、長期債券投資、衍生金融產品、應收股利、應收利息及其他權益類金融資產作為廣義金融資產，扣除長期股權投資即狹義金融資產。企業期末持有額除總資產，即金融資產持有份額（FinP1和FinP2）（舉例說明，假設企業A金融獲利1萬而營業利潤為-2萬，企業B金融獲利-1萬而營業利潤為2萬，直接相除都為-05，可A與B中金融獲利的影響明顯不同。而采用本文方法，企業A的金融渠道獲利為15、B為-15，可較好區分出金融獲利的重要性）。

3投資機會變量Opt與金融風險變量Risk：參考Asker等（2011）[32]、Chen等（2011）[33]，以托賓Q值作為企業投資機會的測量（Opt1）。由于托賓Q可能存在內生性，本文借鑒Asker等（2011），以規模加權的行業內平均托賓Q作為另一個測量企業投資機會的變量（Opt2）用于穩健性檢驗。金融風險變量（Risk）采用“上證指數”月度數據以上文所述SV模型估計后求季度均值得到。

4控制變量：參考劉貫春等（2019）[9]，采用變量包括杠桿率Lev、規模Size、成長機會Growth、現金流Cfo、盈利能力Roe、股權集中度Top。變量定義與測度方式歸納整理見表1。

（四）描述性統計

各變量的描述性統計結果見表2。其中，狹義、廣義金融渠道獲利的均值都為負數是因為減去了營業利潤，通過加1可以看出金融投資收益已經超過營業利潤一半以上。而金融資產約占總資產比例的1/4，我國企業金融化程度較高。雖然金融風險（Risk）指標均值較小，但其最值間差距較大，說明我國股市在不同時間點上差異程度較大。

（五）模型構建

考慮到企業投資中可能存在的慣性，參考Brown和Petersen（2011）[6]本文建立滯后一期的托賓Q模型，并引入金融資產配置與投資機會的交互項以檢驗其對投資效率的影響：

其中，Invest是固定資產投資，FinP和FinC是企業金融化的兩個指標，Risk代表金融風險，Opt衡量了企業投資機會，Controls代表控制變量如前定義。模型（3）檢驗金融資產份額對企業固定資產投資效率的促進作用，而（4）檢驗金融渠道獲利的負向影響，與投資機會（Opt）的交互項代表了對企業投資效率的影響。假定企業理性預期，以當期金融風險作為對未來風險的估計，基于企業未來投資決策受當期金融資產配置及投資機會影響，本文采用金融化指標、投資機會及金融風險滯后一期的數據。

根據假設H1、H2，金融風險顯著強化了金融渠道獲利的“擠出效應”并會抑制金融資產份額的“蓄水池效應”，故β3、λ3顯著為負。為檢驗所有權性質、市場競爭是否對金融風險產生異質性影響，分別依據企業產權、所在市場競爭程度進行劃分，回歸檢驗假設H3、H4。

四、實證分析

（一）金融風險對金融資產配置動機的分析

從統計描述可知，企業在不同金融風險狀態下，配置金融資產動機具有差異性。本文進一步以兩個金融化指標測得的金融風險（Risk）進行回歸。借助固定效應模型控制個體及時間效應，并運用GMM控制金融風險與企業金融決策互為因果引發的內生性進行估計。回歸結果在表3（1）、（2）列，可以發現金融風險上升顯著降低了企業持有的金融資產份額的同時增加了其金融渠道獲利的能力。此外，本文采用托賓模型檢驗了金融化對企業固定資產投資效率的影響，結果見（3）列，可知金融資產份額是企業投資的“蓄水池”而渠道獲利則是“替代品”。綜合（1）-（3）列可以證明，風險的上升弱化了企業的儲蓄動機而強化了投機動機。

（二）金融風險的調節效應

由于金融風險以及企業金融資產配置可能存在的內生性，借鑒Brown和Petersen?（2011）[6]的思路，以各變量滯后2-3期的數據作為工具變量，運用GMM方法對模型（3）、（4）進行估計，回歸結果見表3（4）-（6）列，采用廣義金融化指標。其中，（4）列中交互項FinP-1*Risk-1*Opt-1的系數顯著為負，意味著金融風險顯著削弱了企業的儲蓄動機，弱化了金融資產份額對固定資產投資效率的促進作用;（5）列中FinC-1*Risk-1*Opt-1的系數同樣顯著為負，可知金融風險刺激了企業的金融投機動機，強化了金融渠道獲利對投資效率的負向影響。（6）列同時在模型中引入了兩項金融化指標，交互項系數的符號、顯著性并沒有發生改變。因此，該結果支持了假設H1、H2。

（三）基于所有權的異質性分析

按照企業產權性質分為國有、非國有企業樣本，回歸結果見表4。其中（1）和（3）列、（2）和（4）列兩兩比對，可以發現，金融風險的調節作用在非國有企業中更加顯著、影響也更突出。基于Chow檢驗的結果顯示兩組間系數差異在1%水平上顯著，假設H3得證。金融風險上升時，國企很好地發揮了“市場穩定器”的作用。一方面，國企融資壓力小、有更充裕的資金保證企業固定資產投資;另一方面，政府賦予國企的社會責任也有效削弱了其投機動機。另外，國企以往良好的資產狀況、更容易獲得政策扶持等特點都增強了投資者信心，較弱的市場壓力削弱了管理層為迎合市場進行的短期金融套利操作。

（四）基于市場競爭環境的異質性分析

進一步根據赫芬達爾指數，按照企業所處市場競爭環境強弱程度分樣本回歸，結果見表5。對比（1）、（3）列結果可知，市場競爭越激勵，金融風險對金融資產份額的調節作用就越弱;（2）、（4）列結果對比之后可以發現，競爭越弱，金融風險對渠道獲利的強化作用就越顯著。基于Chow檢驗的兩組間系數差異在1%水平上顯著，假設H4得證。可見，競爭帶來的壓力轉化為了企業的經營動力，對創新研發、固定資產投資的剛性需求削弱了金融風險帶來的負面影響。另外，競爭有助于降低代理成本、刺激股東以及管理層決策視野的長期化，避免了因市場波動引起的短期金融套利動機。

（五）穩健性檢驗

考慮到單個企業托賓Q值的內生性、測量誤差等問題，參考Aser等（2011）[32]，以企業規模加權的行業內平均托賓Q作為投資機會的測量指標。此外，本文替換了上文所用的兩個測量企業金融資產配置指標的統計口徑。參考張成思和張步曇（2015）[2]等，采用扣除長期股權投資的金融資產份額、扣除對聯營和合營企業的投資收益的金融渠道獲利兩項狹義口徑統計指標測度企業金融化。剔除前者是避免產融結合的影響，不包括后者則是更注重企業在金融市場上的獲利。利用系統GMM進行估計，并進行了分樣本回歸，結果見表6和表7。可以發現，替換投資機會測量指標及金融化指標的統計口徑，不影響總樣本與分樣本的回歸結果，結論沒有發生本質改變。

五、結論與建議

宏觀經濟結構的失調導致金融部門收益遠高于實體經濟，刺激企業放棄了固定資產投資機會而轉向金融套利。微觀企業投資效率的下降導致資金流入金融市場，進一步加重了我國經濟結構的矛盾，刺激“虛實脫節”。本文充分考察了企業配置金融資產的儲蓄與套利動機，并引入“二階效應”識別企業在不同金融風險下的投資決策。研究發現：（1）金融風險在強化了企業金融投機獲利動機的同時弱化了企業的儲蓄動機。（2）金融風險上升削弱了金融資產份額的“蓄水池效應”，從而抑制了其對企業固定資產投資效率的促進作用;同時，風險的上升會強化金融獲利能力，增強了其對投資效率的負向影響。（3）金融風險在國有企業中的調節效應更弱，國企發揮了“市場穩定器”的作用。（4）有效的市場競爭可以削弱金融風險給企業投資效率帶來的負面影響，對金融資產份額的弱化、渠道獲利的強化在競爭激烈的市場中更弱。

根據研究結論，本文提出如下建議。第一，由于金融資產持有份額與渠道獲利在企業中分別發揮了不同的作用，進行宏觀調控時需注意采用差異化政策。深化金融市場改革的過程中，一方面要加強金融創新幫助企業拓寬融資渠道，另一方面則要加強對企業金融交易的約束以降低其短期回報率，這樣才能降低金融資產“空轉”、引導金融部門真正服務于實體經濟。第二，金融市場改革應重視去風險、平穩化，削弱金融波動給企業帶來的套利刺激。同時，進一步完善披露機制、提高資本市場有效性，預防企業借助信息優勢在波動中獲利。第三，深化國有企業混合所有制改革，發揮其在風險中穩定市場的作用，國有股權對金融風險的抑制也表明，加大對企業扶持力度、緩解融資約束對企業抵抗金融風險的重要性。第四，促進市場競爭、破除壟斷能有效避免企業金融投機。

注釋：

①?為保證數據統計口徑一致，本文以2007新會計準則正式實施年度作為起點。

②?本文還得到了其余參數及后驗分布函數的估計，從樣本軌跡圖及數據擬合情況可以證明估計的準確性，限于篇幅未展示。

參考文獻：

[1]?黃賢環，吳秋生，王瑤.金融資產配置與企業財務風險：“未雨綢繆”還是“舍本逐末”[J].財經研究，2018（12）.

[2]?張成思，張步曇.中國實業投資率下降之謎：經濟金融化視角[J].經濟研究，2016（12）.

[3]?杜勇，王婷.管理者金融危機經歷影響企業金融化水平嗎？——基于中國上市公司的實證研究[J].商業經濟與管理，2019（8）：58-71.

[4]?Orhangazi，?.?Financialisation?and?Capital?Accumulation?in?the?Nonfinancial?Corporate?Sector：?A?Theoretical?and?Empirical?Investigation?on?the?US?Economy：?1973-2003[J].Cambridge?Journal?of?Economics，2008，32（6）：863-886.

[5]?王君，郭玲玲.實體經濟與金融良性互動的影響因素及建議[J].經濟縱橫，2019（9）：121-128.

[6]?Brown，?J.R.，?B.C.?Petersen.?Cash?Holding?and?R&D?Smoothing[J].Journal?of?Corporate?Finance，2011，17（4）：694-709.

[7]?Chang，?X.，?S.?Dasgupta，?G.?Wong，?J.?Yao.?Cash?Flow?Sensitivities?and?the?Allocation?of?Internal?Cash?Flow[J].Review?of?Financial?Studies，2014，72（12）：3628-3657.

[8]?Denis，?D.J.，?V.?Sibilkov.?Financial?Constraints，Investment，?and?the?Value?of?Cash?Holdings[J].Review?of?Financial?Studies，?2010，23（1）：247-269.

[9]?劉貫春，劉媛媛，張軍.金融資產配置與中國上市公司的投資波動[J].經濟學（季刊），2019（2）.

[10]李維安，馬超.“實業+金融”的產融結合模式與企業投資效率——基于中國上市公司控股金融機構的研究[J].金融研究，2014（11）.

[11]張昭，朱峻萱，李安渝.企業金融化是否降低了投資效率[J].金融經濟學研究，2018（1）.

[12]Richardson，?A.?Over-investment?of?Free?Cash?Flow[J].Review?of?Accounting?Studies，2006，11（2）：312-325.

[13]Dollar，?D.，?S.J.?Wei，?Das（Wasted）?Kapital：?Firm?Owneship?and?Investment?Efficiency?in?Chhina[R].Working?paper，?2007.

[14]Mortal，?S.，?N.?Sapienza.?Capital?Allocation?by?Public?and?Private?Firms[J].Journal?of?Financial?and?Quantitative?Analysis，2013，48（1）：77-103.

[15]喻坤，李治國，張曉蓉，等.企業投資效率之謎：融資約束假說與貨幣政策沖擊[J].經濟研究，2014（5）.

[16]史歌.宏觀經濟不確定性對企業資產配置影響研究[J].理論探討，2020（3）：91-96.

[17]楊箏.經濟政策不確定性、資源配置與全要素生產率[J].江西社會科學，2019（1）：46-57.

[18]李姝，杜亞光，張曉哲.企業流動性偏好與宏觀經濟增長不確定性——基于宏微觀視角的實證分析[J].經濟問題，2020（10）：10-20.

[19]劉玉榮，查婷俊，劉顏，等.?金融市場波動、經濟不確定性與城鎮居民消費——基于SV模型的實證研究[J].經濟學（季刊），2019（2）.

[20]Ederer，?F.，?G.?Manso.?Is?Pay?for?Performance?Detrimental?to?Innovation[J].Management?Science，2013，59（7）：1496-1513.

[21]陳雨露，馬勇，阮卓陽.金融周期和金融波動如何影響經濟增長與金融穩定？?[J].金融研究，2016（2）.

[22]Bloom，?N.，?S.?Bond，V.J.?Reenen，?Uncertainty?and?Investment?Dynamics[J].The?review?of?Economic?Studies，2007，74（2）：391-415.

[23]Demir，?F.?Financial?Liberalization，?Private?Investment?and?Portfolio?Choice：?Financialization?of?Real?Sectors?in?Emerging?Markets[J].Journal?of?Development?Economics，2009，88（2）：314-324.

[24]方軍雄.高管權力與企業薪酬變動的非對稱性[J].經濟研究，2011（4）.

[25]劉端，陳收.股票價格對中國上市公司投資行為的影響——基于不同股權依賴型公司的實證[J].管理評論，2006（1）.

[26]馮根福，劉虹，馮照楨，等.股票流動性會促進我國企業技術創新嗎？[J].金融研究，2017（3）.

[27]Baker，?M.，?J.?Wurgler，?Appearing?and?Disappearing?Dividends：?The?Link?to?Catering?Incentives[J].Journal?of?Financial?Economics，?2003，8（1）：652-675.

[28]逯東，孫巖，周瑋，等.地方政府政績訴求、政府控制權與公司價值研究[J].經濟研究，2014（1）.

[29]沈紅波，潘飛，高新梓.制度環境與管理層持股的激勵效應[J].中國工業經濟，2012（8）.

[30]Jacquier，?E.，?N.G.?Polson，?P.E.?Rossi，?Bayesian?Analysis?of?Stochatic?Volatility?Models[J].Journal?of?Business?&?Economic?Statistics，1994，12（4）：371-389.

[31]靳慶魯，孔祥，侯青川.貨幣政策、民營企業投資效率與公司期權價值[J].經濟研究，2012（5）.

[32]Asker，?J.L.?J.?Farre-Mensa，?A.?Ljungqvist，?Comparing?the?Investment?Behavior?of?Public?and?Private?Firms[R].Working?paper，?2011.

[33]Chen，?S.?Z.?Sun，?S.?Tang，et?al.Government?Intervention?and?Investment?Efficiency：?Evidence?from?China[J].Journal?of?Corporate?Finance，2011，17（2）：531-550.

Financial?Market?Risk，?Enterprise?Financialization?and?Investment?Efficiency

of?Fixed?Assets

CHEN?Xi-ming1，2，HUANG?Wei3，SUN?Yan3

（1.Postdoctoral?Workstation?of?China?Cinda?Asset?Management?Co.，Ltd，Beijing?100000，China;2.Postdoctoral

Station?of?National?Development?and?Strategic?Research?Institute?of?Renmin?University?of?China，Beijing100872，

China;3.School?of?Economics，Shanghai?University?of?Finance?and?Economics，?Shanghai?200433，China）

Abstract：The?motivation?of?financial?assets?allocation?is?often?influenced?by?the?risk?of?financial?market，?which?leads?to?the?swing?between?“short-term?financial?arbitrage”?and?“productive?materials?providing?practical?guarantee?for?long-term?and?steady?operation”.This?paper?introduces?the?“second-order?effect”?of?financial?assets，?takes?the?stock?market?volatility?measured?by?SV?model?as?the?measurement?index?of?financial?risk，?and?uses?the?stock?and?flow?indicators?of?financialization，?based?on?the?data?of?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?non-financial?listed?enterprises?from?2007?to?2018，?to?test?the?regulatory?effect?of?financial?risk?on?the?investment?efficiency?of?their?own?fixed?assets?in?the?process?of?enterprise?financialization?decision-making.The?results?show?that：?the?rise?of?financial?market?risk?not?only?suppresses?enterprises′?saving?motivation，?but?also?stimulates?their?speculative?asset?allocation;?financial?risk?weakens?the?promotion?effect?of?financial?asset?share?on?fixed?asset?investment?efficiency，?and?strengthens?the?negative?impact?of?channel?profit?on?investment?efficiency.In?addition，?state-owned?equity?helps?to?resist?financial?risks，?state-owned?enterprises?play?a?role?of?market?stability，?and?full?market?competition?helps?to?reduce?the?negative?impact?of?financial?market?fluctuations?on?enterprises.

Key?words：financial?market?risk;?financial?channel?profit;?financial?assets?share;?investment?efficiency?of?fixed?assets

（責任編輯：鄭州）