二季度GDP增速為何不及預期

鐘正生　張德禮

7月15日，國家統計局交出中國經濟的“半年卷”：2021年上半年，按可比價格計算，中國GDP同比增長12.7%，比一季度回落5.6個百分點;兩年平均增長5.3%，兩年平均增速比一季度加快0.3個百分點。在全球疫情仍在肆虐反復的背景下，中國疫情控制卓爾不群，中國經濟表現“一枝獨秀”，這分答卷令人滿意亦殊為不易。

總體來看，今年上半年中國經濟呈現以下特點。

一，二季度GDP增速低于市場預期，服務消費恢復緩慢或是主因。今年二季度中國GDP同比7.9%，低于Wind統計的市場預期值8.5%。但“三駕馬車”中，6月社會消費品零售總額和出口的實際增速均明顯高于市場預期，而固定資產投資累計同比與市場預期持平。為何三大需求均較強，但二季度GDP增速卻明顯低于預期呢？我們認為，可能原因是服務消費的擾動。根據現行統計制度，服務消費不納入社會消費品零售總額統計，但要納入GDP核算中。今年上半年，全國居民人均消費支出同比增長18.0%，低于同期的社會消費品零售總額增速23.0%，其中的差異可能就是服務消費恢復遲滯，拖累了上半年的GDP增速，但沒有在社消數據上體現出來。

二，工業生產景氣出現見頂跡象，出口交貨值增速連續走低值得關注。今年上半年工業增加值的兩年復合增速為7.0%，已連續三個月處于這一水平。其中，出口交貨值的兩年復合增速為8.1%，連續2個月走低。6月當月工業增加值的兩年復合增速6.5%，已連續兩個月小幅下滑。三大門類中，采礦業增加值的兩年復合增速從2.1%下降到1.2%，制造業工業增加值的兩年復合增速從7.1%下降到6.9%（這與6月停產限產和安全檢查范圍擴大，以及上游行業漲價對中下游制造業企業的生產帶來沖擊有關），只有電力、燃氣及水的生產和供應業增加值兩年復合增速從7.2%提高到8.5%。考慮到下半年中國出口的不確定性猶存（這從制造業PMI新出口訂單連續兩月回落中可見一斑），工業生產繼續維持高景氣預計將面臨壓力。

三，固定資產投資繼續修復，制造業投資回升幅度最大。今年上半年固定資產投資兩年復合增速4.4%，較1～5月小幅回升0.2個百分點。上半年民間投資兩年復合增速較前值小幅回升0.1個百分點，到3.4%，與整體制造業投資回升的趨勢一致。分大類投資看：

上半年制造業投資增速2.0%，是三大分項中改善幅度最大的。原本市場預期制造業投資會是今年中國經濟中最確定和最有想象空間的增長極。但截至目前制造業投資的兩年復合增速依然不高，離此前全年接近甚至超過10%的預期增速相距甚遠。我們觀察到，上市公司資本開支增速、工業總資產增速等指標早已觸底反彈，按經驗上的領先關系中國制造業投資會在三季度迎來較快反彈。但出口訂單的不確定性，大宗商品價格快速躥升對中下游企業盈利的壓制，均可能令制造業企業的信心受挫，延緩后續制造業投資回升的速度和力度。

上半年房地產開發投資增速8.6%，房地產進入震蕩或下行周期已是共識。6月商品房銷售面積的兩年復合增速從前值9.4%下滑到4.8%，這可能與年中銀行收緊房貸額度有關。6月房地產開發企業資金來源的兩年復合增速從前值10.5%下滑到10.0%，房企所處的融資環境進一步收緊。6月本年購置土地面積兩年累計復合增速從-17.0%提高到-4.3%，新開工面積增速從-1.9%轉正到2.3%，房屋竣工面積增速從前值8.2%大幅提高到24.7%。我們判斷，中國房地產已經進入竣工上行周期，其高峰可能要到2022年二季度才能出現，從而仍將為中國房地產投資的平穩演進提供支撐。

上半年基建投資增速3.5%，財政后置發力下后續還有進一步提升的空間。6月基建投資的兩年復合增速回升，結束此前連續兩月下滑的趨勢。根據7月13日央行領導在國新辦新聞發布會上的介紹，今年上半年基礎設施中長期貸款新增2.49萬億，同比多增9674億元。但是，在穩定宏觀杠桿率，嚴格管理地方政府隱性債務的背景下，或許基建投資回升的空間仍然有限。這從地方專項債券發行節奏的明顯偏慢中亦可窺見一斑。考慮到今年以來積極財政政策的發力程度遠遜預期，從財政貨幣政策的配合來看，下半年顯然需要貨幣政策穩定甚至適度調試，來給當前仍不穩固仍不均衡的中國經濟提供更多呵護。

四，消費延續緩慢恢復的趨勢，提振消費已經成為一個中長期挑戰。今年上半年社會消費品零售總額兩年復合增速為4.4%，今年1～3月、1～4月、1～5月的社消兩年復合增速分別為4.1%、4.2%和4.3%，消費恢復節奏較慢，且離疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽車和地產后周期消費是限額以上企業商品零售的主要拖累。對比5月和6月的限額以上企業商品零售數據的兩年復合增速：汽車類增速從7.0%下滑到2.7%，與6月乘聯會口徑的狹義乘用車銷售同比轉負一致，是需求羸弱和汽車缺芯共同作用的結果。根據乘聯會最新預測，汽車行業芯片不足的問題預計將在9月得到基本解決，屆時將對生產和銷售都會有一定提振;家具類、建筑及裝潢材料類增速較上月進一步走弱，地產后周期產業鏈的消費仍受到壓制;飲料類、化妝品類和通訊器材類的兩年復合增速較高，較5月進一步擴大。

一個值得關注的問題是，消費增速為什么還沒有達到疫情前的水平？換個角度，中國居民預防儲蓄的傾向為什么仍高居不下？也許觀察兩組數據可以得到一些啟示：一是，今年上半年中國城鎮居民人均可支配收入的增速11.4%，要比人均可支配收入中位數的增速9.7%更高，中國居民收入差距可能有擴大的傾向。二是，新冠疫情沖擊下，中國房地產的景氣程度非常高，多地房價表現強勁。今年6月，全國百城住宅價格指數同比3.9%，房價同比上漲的城市有90個，是2019年8月以來同比上漲城市數最多的一個月。而只要房價快速上漲，一國居民的財富差距就可能有擴大的趨向。這就是坊間所言的“已經上車”和“還沒上車”的差別。居民可支配收入平均數與中位數增速的差距，以及房價的持續攀升，需要解決收入和財富分配的問題，需要規范房地產的發展，顯然是一個中長期挑戰，但也是中國轉向消費引領型的國家所必需。