私募股權投資基金退出方式及要點

王彬

退出是私募股權投資循環的最后一個環節，也是核心環節，對PE投資起著至關重要的作用，只有了解退出方式、順利退出，才能實現收益。

股權投資基金的退出是私募股權投資基金選擇合適的時機，將其在被投資企業的股權變現，由股權形態轉換為具有流動性的現金收益。

悉知，私募股權投資基金的退出機制為股權投資基金提供了必要的流動性、連續性和穩定性。其對于股權投資基金健康發展的意義主要集中在：實現投資收益和控制風險;促進投資循環，保持資金流動性;評價投資活動，體現投資價值。

另外，股權投資基金的退出方式主要分為上市轉讓退出、在場外交易市場掛牌轉讓退出、協議轉讓退出和清算退出。而本文將探討不同的退出方式在收益、效率、成本和風險上到底有哪些不同點。

上市轉讓退出

當被投資企業經營達到理想狀態時，會選擇股票首次公開發行并上市，即將其擁有的被投資企業股份轉變成可以在公開市場上流通的股票，通過股票在公開市場上的流通以及轉讓，實現投資退出和資本增值。

上市轉讓退出的積極作用在于可以使股權投資基金獲得較高的收益，實現被投資企業價值，資本增值可以產生較高的投資回報率。

可以說，上市轉讓退出是最為理想的退出方式。

對于股權投資機構而言，只有當所持有的股份在鎖定期（限售期）屆滿或服務約定條件通過二級市場減持完畢后，才標志著項目退出的完結，項目投資退出過程才結束。

設置鎖定期的目的在于保護中小投資者的利益，預防公司實際控制人、控股股東、董監高等利用信息優勢獲得不當利益，或者利用資本市場實現快速套現。

鎖定期結束后，股份上市轉讓還需遵循證券交易所的交易機制和規則，而證券交易所的交易機制主要包括競價交易、大宗交易、要約收購和協議轉讓4種基本模式。

1. 競價交易又稱為委托驅動制度，主要包括集合競價和連續競價2種基本方式。

集合競價是對一段時間內接受的買賣申報一次性撮合;連續競價是對買賣申報逐筆連續撮合。

證券交易所每個交易日的開市價格一般是由集合競價形成，隨后進入連續競價階段，按照價格優先和時間優先的原則排序，將不斷進入的投資者的買賣指令競價成交。交易實行漲跌幅限制，股票買賣在一個交易日內交易價格相對上一個交易日收市價格的漲跌幅不得超過10%，其中ST股票和*ST股票價格漲跌幅不能超過5%。

2. 大宗交易也稱為大宗買賣，是指達到規定最低限額的證券單筆買賣申報，買賣雙方經過協議達成一致并經交易所確定成交的證券交易。其特點在于定價靈活、高效率、低成本、不會對競價交易的股票價格形成巨大沖擊，有利于穩定市場。

3. 要約收購是收購人向所有的股票持有人發出購買上市公司股份的收購要約，收購該上市公司股份，股權投資基金可以借此實現轉讓退出。

不得不提的是，若投資人（收購人）自愿選擇以要約方式收購上市公司股份等，則可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約，也可以收購其所持有的部分股份要約。

若是通過證券交易所的證券交易，當收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已經發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或部分要約。

4. 協議轉讓是買賣各方依據事先達成的轉讓協議，向股份上市所在證券交易所和登記機構申請辦理股份轉讓過戶的業務。

根據轉讓股份類型的不同，分為流通股協議轉讓和非流通股協議轉讓;根據轉讓主體類型的不同，分為國有股協議轉讓和非國有股協議轉讓;根據轉讓情形的不同，分為協議收購、對價償還和股份回購。

掛牌轉讓退出

掛牌轉讓退出主要在場外市場進行。我國場外市場主要包括2種：全國中小企業股份轉讓系統（NEEQ）和區域性股權交易市場。

其中，全國中小企業股份轉讓系統簡稱全國股權系統，即新三板，是經國務院批準設立的公司制全國性證券交易場所，也是全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為期運營管理機構。

全國股權系統主要是服務于創新型、創業型和成長型的中小微企業。旨在發揮主板和創業板的孵化器和蓄水池的作用，為企業提供前期融資、估值、股權流動以及企業展示的平臺，是我國多層次資本市場的重要組成部分。全國股轉系統掛牌股份轉讓退出是股權投資基金的重要退出方式。

區域性股權交易市場，是為市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債權轉讓和融資服務的場外交易市場。接受省級人民政府監管，中國證監會及其派出機構為區域性市場提供業務指導和服務。其作用主要是促進企業特別是中小微企業的股權交易和融資，鼓勵科技創新和激活民間資本，加強對實體經濟薄弱環節的支持，是多層次資本市場的重要組成部分。

我們接下來主要探討全國股轉系統掛牌后的退出方式。

全國股權系統掛牌后的退出方式主要包括協議轉讓，做市轉讓或中國證監會批準的其他轉讓方式。

其中，協議轉讓，可以分為委托方式和成交方式2種，委托方式需要定價委托（投資者委托主辦券商設定股票價格和數量，但沒有確定的交易對手，交易信息將公開顯示于交易大盤中）;成交確認委托（買賣雙方達成成交協議，委托主辦券商向指定對手方發出確認成交的指令）。成交方式包括點擊成交（完成上述定價委托），互報成交確認申報（雙方通過約定價格、數量和約定號，統一提交到股轉中心，完成交易），收盤自動匹配成交（在每個收盤日15：00，將盤中價格相同，交易方向相反的交易對手自動撮合）。

另外，做市商為掛牌公司提供相對專業、公允的即估值服務和報價服務，為掛牌公司引入外部投資者，申請銀行貸款、進行股權質押融資等提供重要定價參考，為提升投融資效率，為掛牌公司融資、并購等創造更多的便利條件。

協議轉讓退出

協議轉讓退出是未上市企業股權的非公開協議轉讓，通常包括并購和回購。

并購退出時股權投資基金向目標公司投資后，其他收購方購買股權投資基金所持有目標公司的全部或部分股權，使股權投資基金實現退出。

另外，未上市公司的股權轉讓，包括未上市股份有限公司和未上市有限責任公司，其中，有限責任公司的并購退出，根據《公司法》的有關規定，其股權轉讓可以分為內部轉讓和外部轉讓2種類型。

內部轉讓是現有股東之間相互轉讓股權;外部轉讓是現有股東向股東以外的人轉讓股權。除非公司章程另有約定，有限責任公司股權的外部轉讓需征得其他股東過半數同意。在具體流程上：

一是股權轉讓交易雙方協商并達成初步意向。股權轉讓方與受讓方就股權轉讓事宜進行初步談判，并簽署股權轉讓意向書，約定受讓方對目標公司開展盡職調查的相關安排，受讓方在一定期間內的獨家談判權，雙方的保密義務等。

二是受讓方讓目標公司進行盡職調查，根據股權轉讓意向書的約定，股權受讓方可以聘請法律、財務、商務等專業機構對目標公司進行盡職調查。

三是履行必須的法律程序，轉讓方股權轉讓必須符合《公司法》的規定，且部分股權并購交易需經政府主管部門批準后才可實施。

四是轉讓方與受讓方談判并簽署股權轉讓協議。

五是股權轉讓協議簽署后，目標公司應當根據所轉讓股權的數量，注銷或變更轉讓方的出資證明書，向受讓方簽發出資證明書，并相應修改公司章程和股東名冊中的相關內容。

而回購退出是被投資企業大股東或創始股東、管理層、員工等出資購買股權投資基金持有的企業股份，從而實現股權投資基金實現退出。

所以，回購退出的分類主要包括控股股東回購、管理層回購（MBO）和員工收購（EBO）3種類型。

1. 控股股東回購是被投資企業的控股股東在回購條件滿足時，自籌資金回購股權投資基金所持有的股權（股份），屬于股權回購中比較常見的方式;

2. 管理層回購（MBO）是被投資企業的管理層在回購條件滿足時，自籌資金回購股權投資基金所持有的股權（股份）;

3. 員工收購（EBO）是目標公司的員工集體出資將股權投資基金所持有的股權（股份）收購。在具體回購流程上，主要包括發起、協商、執行和變更登記4個環節。

在發起環節，發起之前出讓方與受讓方評估股權回購的可行性，達成初步意向后正式發起股權回購要約，發起人既可以是股權投資基金，也可以是被投資企業的股東或管理層。

在協商環節，設計回購方案的制定、價格談判、融資安排、審計、資產評估、并準備相關的申報材料。在協商過程中的關鍵是定價與融資，協商成果是買賣雙方簽訂《股權轉讓協議》。

在執行環節，回購雙方進行交割，回購方按約定的進度向股權投資基金支付議定的回購金額，部分股權回購交易需要經過政府主管部門批準后方可實施。

最后一個環節是變更登記，在市場監督管理部門辦理變更登記，向公司登記機關提交修改后的公司章程或公司章程修正案。

清算退出

清算是企業結束經營活動，處置資產并進行分配的行為，而清算退出是指股權投資基金通過被投資企業的清算實現退出，主要是投資項目失敗后的一種退出方式。

清算退出主要有2種方式，一是解散清算，二是破產清算。

其中，解散清算是公司因經營期滿，或因經營方面的其他原因致使公司不宜或不能繼續經營時，自愿或被迫宣告解散而進行的清算。

而破產清算則是公司不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或明顯缺乏清償能力時，公司被法院宣告破產，并由法院組織進行的清算。

需要注意的是，私募基金可以根據組織形式的不同，分為契約型基金、合伙制基金及公司制基金3種不同類型。就不同類型的基金產品，應根據其組織形式適用不同的法律規范進行調整，所以就有了不同組織形式的清算退出，如圖1所示。

總而言之，在股權投資基金的各個退出方式中，上市轉讓退出收益最高，一般需要2年上市，如果再加上限售期，耗時較長;在退出成本上，需要承擔高額的保薦和承銷費用，退出收益還會受到限售期間股價波動的影響。

掛牌轉讓退出的收益會低于上市退出，但因為采用的是注冊制，所以時間相對較短。退出成本上，需要承擔支付改制、輔導等服務費用，與上市公司相比，費用比較低，這種退出方式流動性比較差，存在無人受讓或價格被低估的風險。

協議退出轉讓的退出收益一般，只要雙方協商后就可以交割，沒有限售期，退出比較快速，無需支付保薦、承銷費用，風險主要集中在信息不對稱上，價格不能充分反映企業的實際價值。

清算退出會面臨虧損風險。不同企業所花時間差異較大，在退出成本上需要優先支出清算費用，在風險方面，流動性較差的資產會影響清算收入。