媒體報道與企業債務成本

何紅渠 張琳

【摘要】當前， 我國正處于經濟轉型的關鍵時期， 大多數企業對于投融資的需求仍在不斷擴大， 融資難、融資貴等問題一直限制著企業的發展。 媒體報道作為一種外部監督手段， 研究其與企業債務成本之間的關系， 有利于從外部尋找降低企業債務成本、緩解企業融資困境的方法。 選取2011 ～ 2018年A股非金融類上市公司作為樣本， 實證研究發現： 媒體報道在一定程度上降低了企業債務成本; 這一關系在經營年限較長的企業中更加明顯， 且企業債務容量會抑制媒體報道與企業債務成本之間的負相關關系; 而在違約風險水平不同的上市公司之間， 這一關系并無明顯差異。

【關鍵詞】媒體報道;企業債務成本;經營年限;違約風險;債務容量

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）08-0057-7

一、引言

資金短缺、融資困難以及融資成本高等問題一直限制著企業的成長和發展。 要實現企業的持續發展， 首先要提高其融資效率。 我國企業目前籌集資金的渠道主要分為兩種：一是內部融資， 二是外部融資。 企業內部融資能力往往受到內部現金流量、經營成果以及當年利潤分配情況等眾多因素的影響， 內部融資渠道在通常情況下無法滿足企業的資金需求。 當企業面臨資金短缺的問題時， 就需要依靠外部融資渠道來獲取所需要的資金。 相較于外部融資渠道中的股權融資方式來說， 債務融資所獲資金的使用限制相對較少、融資速度更快、籌資成本更低。 在我國目前的市場環境下， 大多數企業為中小企業， 成為上市公司從而獲得資本市場資金支持的可能性較小。 近年來， 我國正處于經濟轉型的關鍵時期， 大多數企業投資和融資方面的需求依然保持增長， 而當前我國的金融市場并未發展完善， 還不能完全滿足不同企業不同規模的融資需求。 因此， 大部分企業獲取資金支持的主要方式還是債務融資。

現如今， 媒體行業也在快速發展， 其對政治、經濟等方面的影響越來越大。 媒體從各種渠道收集、選擇、驗證、解釋、集成和傳遞有關公司基本面的信息， 已成為越來越重要的信息整合者、驗證者和傳播者。 現有關于媒體報道影響的研究主要集中在其對股票市場的影響上。 媒體報道通過向大眾傳遞信息， 在減少信息不對稱方面發揮著關鍵作用。 另外， 也有部分研究發現， 媒體報道在公司治理領域也起到了重要作用， 例如媒體報道能夠起到監督企業高層管理者的作用， 緩解企業高管與股東及相關投資者之間的委托代理問題。 然而， 媒體報道是否會對企業債務成本產生影響呢？ 在經營年限、違約風險水平以及債務容量不同的企業中， 媒體報道對企業債務成本的影響是否不同呢？

為了解答上述問題， 本文選取2011 ～ 2018年A股非金融保險類上市公司為初始研究對象， 實證研究了媒體報道與企業債務成本之間的關系。 研究結果表明：媒體報道具有向投資者傳遞信息的重要功能， 可以緩解信息不對稱， 從而降低企業債務成本。 同時， 本研究的結果還表明：媒體報道與企業債務成本的負相關關系在經營年限較長的企業中更加明顯， 企業債務容量越大越會抑制媒體報道對債務成本的負向影響， 而企業違約風險水平對媒體報道與債務成本關系的影響并不明顯。

二、文獻回顧

（一）媒體報道的相關研究

隨著信息技術的不斷發展， 信息成為現代社會必不可少的組成部分。 媒體報道可以通過向社會公眾傳遞信息來約束政府行為、促進社會福利、解決市場調節失靈問題等。 現有研究發現， 媒體報道主要通過降低信息不對稱程度和提高公司治理水平來對企業產生影響。 媒體報道承擔著向資本市場投資者傳遞企業各種相關信息的責任， 在一定程度上緩解了投資方與融資方之間的信息不對稱。 在降低信息不對稱程度方面， Bushee等[1，2] 認為， 在存在信息不對稱的市場中， 媒體報道及時向投資者傳遞有關企業的信息， 而向市場參與者提供企業信息可能會對市場效率、流動性和資產定價產生重要影響。 通過驗證、比較、可靠性評估及整合來自多個渠道的信息， 媒體可以傳遞具有重大經濟價值的信息， 因此， 媒體報道能夠緩解信息不對稱， 并提升投資者對上市公司的認可度。 在提高公司治理水平方面， 媒體報道可以通過以下方式發揮作用：首先， 媒體報道不僅可以作為信息傳遞的手段， 也可以作為除立法、司法以及行政三大手段之外的不可替代的第四類監管手段[3] 。 Besley等[4] 的研究發現， 媒體報道具有強大的輿論壓力， 也正因為其所具有的輿論壓力， 更容易引起政府相關部門的關注， 企業也會更加重視并積極應對。 其次， 由于媒體報道具有聲譽治理效應， 而企業為了自身利益會注重維護企業高管和董事的良好聲譽及自身的正面形象， 因此， 媒體報道在一定程度上能夠發揮外部治理作用。 盡管媒體報道也存在一些諸如可信度不夠的負面問題， 但綜觀國內外現有文獻， 媒體報道依舊在一定程度上對企業發揮著積極有效的治理作用。

綜上所述， 現有研究主要從信息不對稱、公司治理、資產價格等方面探討媒體報道作為外部因素， 通過不同的渠道對企業產生的影響。 然而， 國內外現有文獻中， 對于媒體報道與企業債務成本之間關系的研究則較少。

（二）企業債務成本的相關研究

已有研究證實， 企業債務成本受到信息披露水平、公司治理以及違約風險等眾多因素的影響。 當資本市場體系不夠健全時， 通常需要通過溢價來補償投資者。 企業信息的披露可以緩解信息不對稱， 從而降低債券溢價。 更全面的企業信息披露還可以使企業債券對投資者更具吸引力來擴展其投資者基礎。 基于投資者的經典理論， 在不完善的市場中， 投資者只擁有有限的企業債券信息， 這就導致其僅投資一部分企業債券。 因此， 具有較低投資者基礎的企業債券必須提供較高的溢價， 以補償投資者的次優分散投資。 同樣， Easley等[5] 的研究表明， 由于投資者對投資機會的了解取決于信息的可獲得性， 因此信息較少的企業債券應提供更高的溢價以吸引不知情的投資者。 企業的融資渠道主要是外部融資渠道時， 企業自身就會提高相關信息披露水平， 擴大信息披露范圍， 以降低外部融資成本。 沈紅波等[6] 認為， 企業債務成本會由于企業自身產權性質的不同而存在差異， 即國有上市公司相對于非國有上市公司來說存在先天優勢：國有上市公司債務成本相對更低， 期限相對更長且金額更高。 蔣琰[7] 在研究公司治理水平對企業債務成本的影響時， 以2001 ～ 2005年滬深兩市A股上市公司數據作為樣本， 采用白重恩等[8] 提出的公司治理指數來定量描述我國上市公司的治理水平， 通過實證研究得出結論：企業的債務成本在一定程度上會受到其自身綜合治理水平的影響， 即公司綜合治理水平提高， 企業債務成本會隨之降低。

綜上所述， 已有研究認為企業債務成本的影響因素主要包括企業債券違約風險、公司治理水平、違約執行成本以及會計信息披露等。 大部分學者認為， 企業違約風險越高， 公司治理水平越低， 則該企業債務成本越高。 但是， 已有研究主要從企業內部探討， 并未將企業債務成本與外部因素如媒體報道聯系起來。 本文研究媒體報道與企業債務成本的關系， 為從外部視角研究企業債務成本的影響因素提供了新的證據。

三、理論分析及假設提出

（一）媒體報道與企業債務成本

企業在籌資、融資過程中所要付出的債務成本主要由信息成本與違約成本構成。 現有研究中， Merton[9] 認為， 企業所處的信息環境會在一定程度上影響其證券的估值。 大多數理論模型得出的結論是， 所處信息環境較差的企業將具有較低的安全價值和較高的資本成本。 由此可以推斷， 任何能夠改變企業所處信息環境的手段都將對安全價值和資本成本產生影響。 換言之， 能夠改善企業所處信息環境并減少信息不對稱的手段都有助于降低企業的信息風險溢價， 從而降低企業債務成本。 媒體報道作為向外界傳遞企業信息的手段之一， 在信息的產生和傳遞過程中發揮著核心作用。 通過向公眾傳播高質量的信息， 媒體報道可以改善企業所處的信息環境并緩解信息不對稱。 媒體通過驗證信息、比較信息的來源、評估信息的可靠性以及整合從多個渠道獲取的信息來積極地生產與傳遞信息。 對于外部投資者來說， 其希望通過快速高效且成本較低的方式來獲取自身所需要的各種企業信息。 相對于其他信息獲取渠道來說， 媒體報道的信息覆蓋面更廣、時效性更高、取得成本更低， 更能滿足外部投資者的需求。 Fang等[10] 的研究發現， 包括機構投資者、基金管理者以及散戶在內的多數投資者， 在進行投資決策時都會參考媒體報道所傳遞的信息， 這些外部投資者更傾向于投資媒體報道數量更多、媒體關注度更高的企業。 隨著企業有關媒體報道數量的增多， 更多的外部投資者變成知情交易者和潛在投資者; 外部投資者能夠獲得更多的企業信息， 會吸引更多投資者的投資興趣， 這對企業的外部融資至關重要， 有利于企業以較低的成本進行融資。 Francis等[11] 的研究表明， 改善企業所處的信息環境并減少信息不對稱能夠降低企業債券的信息風險溢價， 與此同時也能夠降低資金供給方的信息風險， 緩解企業的債務融資約束， 從而進一步降低企業債務成本。 綜上分析可知， 隨著與企業有關的媒體報道數量的增多， 外部投資者會更關注這些企業， 從而降低其信息成本， 進一步降低企業債務成本。 因此， 媒體報道有助于減少企業債務成本。 基于以上分析， 提出以下假設：

H1：媒體報道有助于減少企業債務成本， 即媒體報道數量越多， 企業債務成本越低。

（二）經營年限、媒體報道與企業債務成本

媒體報道對企業債務成本的影響很可能因企業特征的不同而不同， 而經營年限是重要的企業特征之一。 陳曉紅等[12] 的研究表明， 經營年限不同的企業對于融資方式的選擇不同， 其所要承擔的債務成本也有所不同。 可以從信息不對稱這一角度來探討經營年限對媒體報道與企業債務成本之間關系的影響。 Gilbert[13] 的研究表明， 隨著經營年限的增長， 企業逐漸適應了外部環境， 與其他企業建立了穩定的合作關系， 對自身的管理方式和資源等形成依賴， 企業內部會形成“惰性”， 官僚主義也會在企業內部蔓延開來。 此時， 由于對環境的適應、建立的穩定合作關系、自身良好的聲譽以及形成的品牌效應增強了企業的自信心， 從而企業更多地將資源用在提升企業產品競爭力等事項上， 怠于向外界傳遞企業相關信息， 導致企業信息環境質量較差。 同時， 形成的“官僚組織體系”和“惰性”也會阻礙企業通過媒體報道這一手段向外界傳遞自身經營良好的信號。 這就會導致投資方與融資方兩者之間的信息不對稱， 從而提升企業的融資成本。 媒體報道作為一種快捷有效的傳遞信息的手段， 可以在一定程度上改善企業的信息環境， 降低市場不同參與者之間的信息不對稱程度， 從而降低企業債務成本。 因此， 對于經營年限較長的企業來說， 媒體報道降低信息不對稱性， 從而進一步降低企業債務成本的現象更加顯著。 經營年限在媒體報道與企業債務成本之間的關系中起到調節作用。 基于上述分析， 提出以下假設：

H2：相對于經營年限較短的企業， 媒體報道對企業債務成本的影響在經營年限較長的企業中更加顯著。

（三）違約風險、媒體報道與企業債務成本

違約風險是借款人未能及時、足額償還債務或銀行貸款的風險。 媒體報道會在一定程度上影響企業的違約風險溢價， 從而進一步影響企業的債務成本。? Duffie等[14] 指出， 企業處于糟糕的信息環境中和提供較不可靠的會計信息會提高企業債券的違約風險溢價。 企業的信息環境也會影響其債券的默認風險溢價。? 信息不對稱性較高的企業股票的流動性也較低， 這增加了企業債券的利息成本。 較高的利息會增大企業的財務負擔和違約風險。 因此， 通過改善企業所處的信息環境， 媒體報道可以潛在地降低企業債券的違約風險溢價和借款成本。 此外， Dyck等[15] 認為， 通過傳遞信息， 媒體報道在阻止公司欺詐和高級管理人員瀆職方面發揮了作用， 這也降低了違約風險。 存在違約風險的企業的信息生產收益更大， 因此對于具有更高違約風險的企業， 媒體報道對債券發行收益率的影響預計會更大。 媒體信息的生產和傳播降低了企業的違約風險， 從而降低了債務資本成本。 基于上述分析， 提出如下假設：

H3：相對于違約風險較低的企業， 媒體報道對企業債務成本的影響在違約風險較高的企業中更為顯著。

（四）債務容量、媒體報道與企業債務成本

債務容量體現了企業的融資能力， 對企業債務成本產生影響。 從債務約束的角度來看， 企業債務容量在一定程度上會反映企業債務約束的現狀， 而企業再融資又會受到目前企業面臨的債務約束的制約， 也因此會對企業債務成本產生影響。 現有研究發現[16] ， 若企業的債務容量較大， 則其財務狀況較好， 融資能力較強， 也會具有更高的信用評級， 向外界借入資本的相關制約條件就較少， 因此受到的融資約束也較小。 債務容量較小的企業融資能力較差， 需要尋求更多的途徑來進行融資或支付更高的融資成本。 此時， 媒體報道就可以通過傳遞關于企業的內部信息， 使債權人更加了解企業， 減少企業內外部的信息不對稱， 提升企業的融資能力， 從而影響企業債務成本。 基于上述分析， 提出如下假設：

H4：債務容量會抑制媒體報道對企業債務成本的影響， 即企業的債務容量越小， 媒體報道與企業債務成本之間的負向關系越強。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2011 ～ 2018年A股非金融類上市公司為樣本， 數據來自于國泰安數據庫。 按如下方式進行篩選：①剔除金融與保險行業樣本， 因其會計核算依據專門的會計準則。 ②剔除ST、?ST樣本， 因其財務狀況異常。 ③剔除同時發行B股或者H股的上市公司樣本， 因其與A股在籌資監管等方面存在差異。 ④剔除2011年及以后上市的樣本， 因新上市公司的媒體報道普遍較多。 ⑤剔除企業債務成本異常和相關數據缺失的樣本。 財務費用是企業債務成本的主要組成部分， 研究應剔除財務費用小于等于零的上市公司。 ⑥剔除其他不符合要求的樣本。 最終得到8649個樣本數據。 對所有連續變量進行1%和99%的Winsorize縮尾處理。 使用Excel和Stata 14對數據進行處理。

（二）模型設計與變量選取

本文使用如下模型來檢驗提出的假設：

Debt_cost=β0+β1Media+β2ControlVariable+

Year+Ind+ε

其中， Debt_cost為企業債務成本。 本研究采用財務費用與年均負債總額的比值來衡量企業的債務成本， 該比值越大， 表明企業當年的債務成本越高。

Media為媒體報道。 用CNRDS數據庫中每年度各上市公司在報刊等紙質媒體中出現的報道次數來衡量媒體報道這一變量， 具體計算方法為Ln（各上市公司的年度媒體報道數+1）。 徐莉萍等[17] 的研究指出， 選擇紙質媒體而不是網絡媒體的理由是網絡媒體的公信力、權威性遠不及紙質媒體。 李培功、沈藝峰[18] 則認為， 網絡媒體報道通常情況下為紙質媒體報道的轉載。 如果本研究采用網絡媒體與紙質媒體報道數量總和來對媒體報道這一變量進行衡量， 則會使得上市公司的媒體報道數量虛高。 因此， 本文參考李培功、沈藝峰[18] 的方法， 選擇CNRDS數據庫作為數據來源， 對樣本中符合條件的每家上市公司每年度的媒體報道數量進行搜集和人工整理。 在對媒體報道數據進行搜集時， 分別以上市公司的簡稱和全名對報道的標題和內容進行搜索。

ControlVariable為一系列控制變量。 依據已有研究， 本文將企業規模、固定資產比例、利息保障倍數、營業收入增長率、總資產周轉率、年度和行業等作為控制變量。

此外， 為了檢驗H2 ～ H4， 分別在上述模型中引入交乘項Media×Age、Media×Debt_risk和Media×Lev以驗證經營年限、違約風險以及債務容量的調節效應。 對交乘項數據進行去中心化處理以避免交乘項引起共線性問題。 具體變量定義詳見表1。

五、實證分析

（一）描述性統計結果及分析

主要變量的描述性統計結果如表2所示。 從表2可以看出， 上市公司的企業債務成本（Debt_cost）最小值為0.001、最大值為0.066， 可見各上市公司之間的債務成本差異不太大。 上市公司的媒體報道（Media）最小值為0.693、最大值為7.135， 可見目前我國上市公司的媒體報道數量具有較大差異， 不同上市公司獲得的媒體關注程度不同。 從違約風險（Debt_risk）的平均值來看， 有27.5%的企業曾經存在債務仲裁或者訴訟。 從債務容量（Lev）來看， 最小值為0.117， 最大值為0.941， 差異較大， 說明上市公司債務容量大小不盡相同。 經過VIF檢驗后可以得出， 解釋變量、控制變量和被解釋變量的方差膨脹因子均小于2， 說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）回歸結果及分析

1. 媒體報道對企業債務成本的整體效應。 為了檢驗H1， 對全樣本進行回歸。 表3列示了回歸結果。 表3的列（1）顯示了僅使用媒體報道和年度行業啞變量作為解釋變量的回歸結果; 列（2）報告了控制其他相關變量之后的回歸結果。 可以看出， Media的回歸系數為負， 且在1%的水平上顯著， 說明我國上市公司的債務成本會受到媒體報道的影響， 媒體報道與企業債務成本呈顯著負相關關系。 即媒體報道能夠減少信息不對稱， 從而降低企業債務成本。 可見， 實證結果與H1一致。 在加入的一系列控制變量中， 固定資產比例與企業債務成本之間呈顯著負相關關系， 表明企業債務成本會隨著企業固定資產比例的提高而降低。 利息保障倍數與企業債務成本之間呈顯著的負相關關系， 意味著利息保障倍數越大的企業具有越低的債務成本。

2. 媒體報道對不同經營年限、不同違約風險以及不同債務容量企業債務成本的異質性效應。 表4列示了經營年限、違約風險和債務容量對媒體報道與企業債務成本之間關系的調節效應的檢驗結果。 其中媒體報道（Media）的回歸系數至少在5%的水平上顯著為負， 這與上文得出的研究結果是一致的。 媒體報道能夠提高企業的信息透明度， 并且在一定程度上監督企業提高自身的治理水平， 降低投資者與企業間的信息不對稱以及債權人面臨的不確定風險， 從而降低企業的債務成本， 進一步驗證了H1。

表4中的第（1）列檢驗了經營年限對媒體報道與企業債務成本之間關系的調節效應。 交乘項Media×Age的系數在1%的水平上顯著為正， 說明相比經營年限短的企業， 媒體報道對企業債務成本的影響在經營年限長的企業中更加顯著。 這可能是因為， 在相同條件下， 營業年限較長的企業忽視了利用媒體報道這一渠道進行信號傳遞， 一旦這種企業受到媒體關注， 債權人能夠較好地了解企業內部真實經營情況， 就會愿意減少為了規避風險而索要的風險報酬， 從而降低了企業的債務成本。 由此， H2得證。

表4的第（2）列檢驗了違約風險對媒體報道與企業債務成本之間關系的調節效應。 交乘項Media×Debt_risk的回歸系數為負， 但是在統計上并不顯著， 這說明在違約風險水平不同的企業中， 媒體報道對企業債務成本的影響并無明顯差異， H3沒有得到驗證。 一個可能的解釋是：違約風險較高的企業更容易受到證券市場的關注， 投資機構、銀行或者政府監管部門對其審慎性調查更為嚴格和全面。 這就會導致企業更重視提高內部治理水平。 與此同時， 由于違約風險高的企業在證券市場會獲得更高的關注度， 也會促使企業對外進行更加詳盡和全面的信息披露， 債權人所獲得的信息較為全面， 減少了信息不對稱。 因此， 違約風險較高的企業內部治理水平和信息透明度均會因外界壓力而提高， 所以媒體報道對企業債務成本的影響并未增強。

表4第（3）列檢驗了債務容量對媒體報道與企業債務成本之間關系的調節效應。 交乘項Media×Lev的回歸系數顯著為負， 說明債務容量會在一定程度上抑制媒體報道對企業債務成本的影響。 債務容量較小的企業由于自身融資能力弱， 一般需付出較高的融資成本才能籌措到資金， 但受到媒體關注后， 能夠向外界傳遞自身經營情況良好等信號， 同時也督促企業提高自身治理水平， 因而可以增強債權人對企業的信心， 降低企業融資的債務成本。 由此， H4得到了驗證。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究結果的穩健性， 本文從以下方面進行了穩健性測試：①為了排除可能的遺漏變量對研究結果的影響， 進一步將獨立董事比例（Indratio）和總資產收益率（ROA）引入模型中進行檢驗。 ②為了排除變量計量偏誤對研究結果的影響， 借鑒Zhang等[19] 的研究， 采用基于中國企業數據分析構建的Zscore模型來度量企業的債務違約風險， 計算公式如下：Zscore=0.517-0.46×（負債總額/資產總額）-0.388×（營運資金/資產總額）+9.32×（凈利潤/平均資產總額）+1.158×（留存收益/資產總額）。 ③考慮到事件窗口期， 當期媒體報道并非僅對當期企業債務成本產生影響， 也會對下期企業債務成本產生影響， 因此考慮滯后一期的企業債務成本可能會受到相關媒體報道的影響。 ④考慮更改媒體報道的衡量方式。 現階段網絡媒體發展迅速， 覆蓋范圍廣、傳播速度快， 是獲取信息的一種有效手段。 但是考慮到網絡媒體報道的公信力以及權威性不夠， 選取中性網絡媒體報道的數量來定義媒體報道這一變量。 穩健性檢驗結果與前文結論基本一致， 限于篇幅， 具體數據未予列示。

六、研究結論與啟示

（一）結論

本文以2011 ～ 2018年我國A股非金融類上市公司為樣本， 實證研究發現：媒體報道可以減少信息不對稱并提高公司內部治理水平， 從而降低企業債務成本。 進一步研究結果表明：媒體報道對企業債務成本的負向影響對于經營年限較長的企業更顯著， 債務容量能夠抑制媒體報道對企業債務成本的負向影響。

（二）啟示

本文的研究豐富了媒體報道與企業債務成本方面的文獻， 從媒體報道這一角度出發為企業降低債務成本， 解決籌資困難、籌資成本高等問題提供了新的應對方式。 本文研究結論的啟示如下：

1. 完善媒體行業制度， 提高媒體報道的深度與廣度， 充分發揮媒體作為信息傳播渠道的作用。 根據前文的實證結論， 上市公司的債務成本會在一定程度上受到媒體報道的影響。 因此， 應加快有關媒體行業的立法工作， 完善媒體行業制度， 保證媒體行業的規范有序發展。 政府相關部門應采取積極有效的措施， 引導媒體行業提高媒體報道的深度和廣度， 使得企業與投資者雙方能夠有效利用媒體報道這一手段來減少內外部信息的不對稱， 更好地發揮媒體報道作為外部治理機制的作用。

2. 完善企業信息傳遞渠道， 提高企業融資能力。 企業在注重提升自身競爭力的同時， 應當重視向外部傳遞自身經營良好的信號以提升投資人信心， 應避免“官僚主義”和“惰性”在企業內部蔓延; 應加強自身財務管理， 做到信息真實公開， 提高內部治理水平， 確保健康良性發展。

3. 推動資本市場的快速發展， 健全資本市場體系建設， 加強對中小投資者的保護。 由于中小投資者相對于大機構投資者而言， 其從外部獲得企業相關信息的能力較弱， 經常面臨信息不對稱的問題， 在市場中就會處于劣勢地位。 因此， 應該提高有關部門的監督管理能力， 加強對中小投資者的保護， 進一步完善我國資本市場。

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