管理者能力、經濟政策不確定性與并購商譽

劉衡 袁天榮

(1.湖北工業大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430068；2.中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073)

一、引言

市場化并購已經成為企業轉型、做大做強的必經之路，但高溢價導致的并購商譽為企業未來績效暴雷埋下了隱患。研究表明，溢價并購顯著增加了后期商譽減值的可能性[1-2]。現實并購活動中存在著大量低效率并購決策行為，如未能給并購企業帶來財富效應和采取高杠桿融資并購導致財務杠桿失衡。并購的初衷本來為公司創造價值、提升企業競爭力的一種重要手段，但真實市場環境下，一些企業的并購行為并沒有給企業帶來正效益，反而是大額商譽減值，損害了公司價值。數據統計顯示，2018年有871家上市公司共計提商譽減值金額1 658.6億元，是A股商譽減值史上最高的年份，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。鄭海英等(2014)[3]研究指出，上市公司支付較高商譽成本僅僅對公司當期業績產生了積極影響，并沒有提高公司未來的經營業績。進一步研究發現，除市場集中度較高的行業外，上市公司支付較高的商譽成本顯著降低了公司業績。王文姣等(2017)[4]研究指出，擁有商譽資產的上市公司與股價崩盤風險正相關，且商譽規模越大股價崩盤風險越高。因此，商譽存在被濫用的可能性，會計學中的商譽資產事實上是并購會計處理的“垃圾箱”，很可能是并購決策者“多巴胺”分泌和“機會主義行為”的后果[5]。

有效降低并購商譽是管理者能力的一個重要體現。并購作為企業的重要戰略決策，管理者能力的發揮將有助于降低并購商譽，給公司股東創造財富。并購目的不達預期的可能原因包括缺乏并購活動必備的資源和能力，或者是并購決策偏離理性人假設而支付了過高的價款[6]。依據企業資源理論，企業并購行為受其所能獲得的資源約束，而這些資源的獲取除來源于企業外部環境外，企業自身所擁有的人力資源是并購行為的重要影響因素。2013年1月，國有資產監督管理委員會發布了《做強做優中央企業、培育具有國際競爭力的世界一流企業要素指引》，明確將人才開發視為企業爭創世界一流必備的要素。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》也明確指出，要“建立職業經理人制度，更好發揮企業家作用”。這也無不體現出管理者在企業發展過程中的重要地位。現有文獻表明管理者能力的作用具體體現為：降低企業投資同群效應[7]、提高內部控制水平[8]、提高企業信用水平[9]、提高資本市場效率[10]等，但有關管理者能力是否可以降低并購商譽這一問題的關注度不夠。

經濟政策不確定性影響了管理者能力的發揮，過高的并購商譽使企業投資風險增加。企業組織與外部環境相互依存，組織隨著外部環境的變革進行動態調整。外部環境既影響了企業所處的市場，也影響了企業組織結構和運作模式。不確定性是現實世界的基本特征，在經營活動過程中，企業不得不面對各種不確定性，在決策時需要考慮不確定性對決策過程和結果可能造成的偏差。管理者需要建立相應的渠道和機制來協調組織和環境的沖突，以減少經濟政策不確定性對企業的影響程度。實際上經濟政策不確定性本身并不重要，對經濟政策不確定性的重要性認知引發的管理者行為不確定性會導致并購活動中代理問題[11]。不確定的環境增加了管理者評估風險系數的難度，決策風險也隨之增大[12]。在經濟政策不確定性背景下，對機會或威脅的界定取決于管理者能力，當管理者將不確定的環境解讀為機會時，并購這一行為可能會給企業帶來正面的影響，支付高溢價的意愿會更強烈，即形成較多的并購商譽；當管理者將不確定的環境解讀為威脅時，支付高溢價的意愿會減弱，即形成較少的并購商譽。基于經濟政策不確定視角對管理者能力進行探討有助于打開并購商譽形成的黑箱，厘清其造成的經濟后果的內在邏輯。

鑒于此，本文選擇2008-2017年滬深A股上市公司并購數據，通過對管理者能力、經濟政策不確定性與并購商譽的內在機理分析，探尋管理者能力對并購商譽的影響，并從經濟政策不確定性視角深入分析管理者發揮其能力的內在邏輯，試圖探討以下幾個問題：管理者能力如何影響并購商譽？經濟政策不確定性是否會對管理者并購中的溢價決策進行非效率干擾？管理者能力作用于并購商譽的具體路徑是什么？

本文的研究貢獻在于：首先，相對于現有關于管理者專業背景、性別等方面對并購商譽影響的研究，本文從異質性視角分析管理者能力對并購商譽的影響，不僅豐富了管理者能力的研究后果，也是對并購商譽成因的積極探索。其次，現有研究關注了經濟政策不確定性對企業融資約束、投資決策等方面的研究，本文將不確定性理論應用于企業并購，并與管理者能力相結合，使得并購活動中有關管理者行為研究視角轉向經濟政策不確定性情景下的相機擇決，豐富了宏觀經濟政策對微觀企業行為決策影響領域的研究成果。最后，基于權力尋租和薪酬激勵視角考察了管理者能力影響并購商譽的內在機理，厘清了在經濟政策不確定性背景下管理者能力與并購商譽之間的邏輯鏈條，豐富了管理者行為選擇相關文獻。

二、理論分析與研究假設

新古典經濟學理論中，管理者是同質的和可以完全替換。在該觀點下，在技術和市場競爭條件相同的情況下，兩家公司不太受到管理者的影響而將作出類似的選擇。盡管標準代理模型認為管理者在公司內部事宜上具有一定的自由裁量權而影響公司決策，但這些模型并沒有發現由于管理者特質引發公司行為差異的證據。不僅如此，標準代理模型還著重強調了公司治理結構差異是導致公司行為異質性的重要成因。因此，新古典經濟學理論分析框架并沒有考慮管理者的影響，而是認為在經濟環境相同的情況下，完全理性的管理者會做出相同的選擇。然而事實并不全然如此，考慮到個體特質，管理者在風險偏好和專業技能上存在一定差異，可能導致不同的企業行為。與此同時，行為人并不是完全理性的，有限理性的行為人在面對并購決策需要的所有信息時可能存在認知偏差和偏見，這都導致新古典經濟學理論意義上的理性決策并不一定會得到實踐的印證。鑒于管理者異質性和有限理性，高階梯隊理論開始關注管理者個人特征引發的判斷和決策差異是如何影響企業戰略決策的。該理論認為，不同管理者的認知結構和價值觀是存在差異的，這會使其對相關信息的解釋不盡相同。管理者本身具有的異質性特征通過內化為管理者能力，最終影響企業經營決策行為。早期有關公司決策的相關研究中假定企業管理者充當代理人角色，他們的異質性不會對企業造成影響。然而研究表明，現實世界中存在有許多無法被企業、行業因素所解釋的企業決策異質性[13]。事實上，企業管理者經常面對不確定的環境，在這種環境中，他們必須利用綜合信息做出復雜決策。這一過程會受到其經驗、價值觀等個人特性的影響。簡而言之，公司行為受到管理者特征的影響。

并購交易雙方的信息不對稱是造成并購溢價存在較大不確定性的重要原因。信息不對稱問題的存在將導致并購公司難以準確評估目標公司的真實價值，目標公司也可能會拒絕并購公司提出的較為合理的并購價格[14]。并購協議作為雙方契約基礎，本身具有不完全契約特性，其并購結果導致并購參與者在并購后收益的差異。雙方對信息的擁有程度差異越大，表現出的談判優勢差距越大，并購溢價率作為談判博弈的最終平衡解，溢價率也越大。管理者需要根據自身的專業知識、經驗和私人信息等，將信息優勢轉化為信息資源，以減少并購溢價決策的不確定性。高能力管理者能夠更了解企業與行業情況，可以更好地將內外部信息整合形成對企業未來發展的可靠估計，從而做出更準確的決策。基于上述邏輯，本文認為管理者能力越強，支付的并購價格越低。具體理由如下：首先，具有較強能力的管理者可以構建良好的企業信任機制減少并購商譽。有限理性和較高的交易成本使得現實中的契約并不是完全的。并購價格是企業間的一種不完全契約關系，并購談判過程中達成的價格依賴于契約的自我實施機制來保證契約的有效性。而契約的自我實施機制是建立在契約雙方信任基礎上的。能力強的管理者更加重視諸如企業信任文化這種非正式制度建設的重要性，并向外部市場傳遞出公司的誠信品質，增加了企業之間的信任水平，信任水平的提高可以減少彼此間的信息不對稱，有助于降低并購商譽。張先治和杜春明(2020)[15]研究指出，能力強的管理者可以提高盈余信息和財務報告質量，這有助于提高目標企業與并購企業合作的意愿，使并購交易價格更為合理。其次，具有較強能力的管理者可以通過構建較強的市場地位以降低并購商譽。產業組織理論指出，企業行為受到其所屬行業市場結構的影響，對市場具有一定控制權的企業擁有較高的談判地位。并購雙方之間的市場地位及其帶來的議價能力直接影響并購商譽。姚海鑫和劉志杰(2009)[16]研究認為，處于不利競爭地位的目標企業在并購談判過程中會要求更少的溢價。有能力的管理者通過構建較高的市場競爭地位，在并購談判中形成較強的議價能力，以支付更少的價格。不同能力的管理者通過行使自由裁量權后形成的并購商譽存在一定差異，能力強的管理者相對于能力差的管理者支付了更少的溢價[17]。由此可見，管理者能力在一定程度上可以緩解并購過程中的信息不對稱，提高自身的談判地位，從而減少并購商譽。綜合上述分析，提出如下假設。

H1其他情況相同時，管理者能力越強，降低并購商譽的作用越明顯。

經濟政策的不確定性引起管理層心理因素變動，心理因素支配思維模式，思維模式觸發管理層行為方式。經濟政策不確定不僅增加了信息不對稱程度，也可能導致管理層對已知信息不能有效認知，在這種情況下，管理層決策更依賴于其心理認知。決策環境越復雜，不確定性因素越多，管理層愈加依賴于其心理感知對偏好的選擇。奈特(2005)[18]指出在不確定環境下，個人能力表現出五種差異：一是認知和推斷某種情況下事件的未來發生進程，從而形成正確判斷的能力不同。二是人們作出判斷、識別和適應預測到的未來環境的方法、步驟和調整能力不同。三是執行計劃的能力不同。四是在不確定環境中，行為的多樣性歸因于個人作出判斷的自信程度不同，以及對自己執行能力的自信程度不同。五是人們對某種情形的意動態度不同，這類似于風險偏好對決策行為的影響。因此，有理由認為管理者能力受到了諸如經濟政策不確定性的外部環境的影響。

基于代理成本的角度，經濟政策不確定性也可能加劇信息不對稱程度，增加了對管理者行為監管的難度，在并購中更易導致增加代理成本的機會主義行為。根據“尋租假說”，管理者會更加重視個人職業生涯的發展，可能采取機會主義行為[19]，用以攫取私人利益和建造“企業帝國”，增加其個人的地位、權力、聲譽、薪酬等私有收益。能力更強的管理者獲取、控制和運用資源的能力更強，更有動機和機會為了私人利益而進行偏離股東利益最大化的投資決策。在并購活動中管理者擁有了在職消費、職務晉升以及更高聲譽的機會，這些因素可能促使管理層為了獲得更多控制權收益而不顧股東利益支付了更多的并購溢價。不確定的經濟政策也給管理層帶來謀求私利的機會。在不確定經營環境中，管理層出于私利目的，或為控制更多資源而過度投資。Mueller(1969)[20]認為企業規模決定了管理者薪酬，因此管理者有動機不斷擴大企業規模。而通過并購可以快速實現企業規模擴大，為實現私人收益，管理者有動機通過支付高額并購溢價來保證并購成功。同時，較高的經濟政策不確定性，增加了外部股東、監管部門、新聞媒體對管理者的監督難度，降低了管理者侵害行為被發現的可能性，進而降低了管理者追逐私人收益需要支付的成本，為管理者通過增加無效率投資侵害股東利益提供了外部條件[21-22]，管理層可能會追求私人收益而偏向于無效率并購，支付高額并購溢價。申慧慧等(2012)[23]認為，從企業管理層面看，不確定性的上升增加了企業管理層被監管的難度，降低了投資失敗被發現的概率，提高了管理層過度投資傾向。當外部經濟政策環境不確定性較高時，股東很難對未來公司業績形成合理預期，增加了對管理者行為的監督難度，這為管理者支付高額并購溢價帶來的無效率投資找到了合適的借口。由此，提出如下假設。

H2其他情況相同時，隨著經濟政策不確定性程度提高，管理者能力對并購商譽的降低作用受到抑制。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文選擇的樣本期間為2008—2017年，主要分析對象為當年度具有新增商譽的上市公司，使用的財務數據來自國泰安(CSMAR)數據庫。結合以往相關文獻研究慣例，事件數據按照如下原則進行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除并購交易未取得成功的樣本；(3)剔除屬于資產剝離、資產置換、債務重組和股份回購的重組樣本；(4)剔除關聯交易；(5)剔除其他變量缺失的樣本。經過上述處理，最終的并購樣本數量為1 551個。為消除異常值的影響，對所有連續變量進行1%和99%分位數的縮尾處理。

(二)研究模型與變量定義

為了研究管理者能力對并購商譽的影響，本文建立了模型(1)

GW=α0+α1MA+α2EPU+α3MA×EPU+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(1)

其中，GW為并購商譽。參考傅超等(2015)[24]、李丹蒙等(2018)[25]、張新民等(2018)[26]的研究，并購商譽選擇四個測度指標：新增并購商譽除以總資產；新增并購商譽除以營業收入；根據證監會2012年發布的《上市公司行業分類指引》為標準來確定所涉及的行業，將并購商譽分行業統計，以每年企業新增并購商譽的賬面價值減去該企業所在行業當年的新增并購商譽平均值除以總資產；根據證監會2012年發布的《上市公司行業分類指引》為標準來確定所涉及的行業，將并購商譽分行業統計，以每年企業新增并購商譽的賬面價值減去該企業所在行業當年的新增并購商譽平均值除以營業收入。

MA為本文的主要解釋變量管理者能力。借鑒Demerjian等(2012)[27]提出的方法度量管理者能力。企業的運營效率可以被歸結為兩個部分：由企業特征帶來的效率和由管理者能力帶來的效率。更有能力的管理者會更加有效率，因為他們可以利用自己的知識和信息基于最大化企業價值的理念去經營企業。Demerjian等(2012)[27]利用DEA-TOBIT二階段模型對管理者能力進行度量。第一階段，基于最小投入最大產出的思想，以企業主營業務收入作為產出指標，以生產成本、銷售、管理費用之和、固定資產、無形資產、企業商譽等作為投入指標，運用DEA數據包絡分析計算企業運營效率。第二階段，運用TOBIT模型分年度分行業回歸，將企業運營效率中由企業特征帶來的效率與由管理者能力帶來的效率分離，所得殘差即為管理者能力MA。

EPU為本文的調節變量經濟政策不確定性。參考現有文獻，經濟政策不確定測度指標主要有中國經濟政策不確定性指數[28-29]、企業過去五年非銷售收入的變異系數[30]，以及企業過去三年經總資產標準化后的營業利潤的標準差[31-32]。考慮到經濟政策不確定性最終體現為微觀企業營業收入的變動，借鑒王文清等(2018)[32]的方法，用企業過去三年經總資產標準化后的營業利潤的標準差來測度經濟政策不確定性(EPU)。表1對本文相關的變量進行了定義。

四、實證分析

(一)描述性統計與相關性分析

表2是主要研究變量的統計性描述。分析發現，GW1變量均值為0.072，這表明在企業資產負債表中新增并購商譽占到資產的7.2%。GW2變量均值為0.24，這表明在企業資產負債表中新增并購商譽占到營業收入的24%。GW3變量均值為-0.025，最小值為-0.613，最大值為0.332，極差相對較大，這說明不同企業超額并購商譽存在較大差異，這種差異是如何形成的值得關注。GW4變量均值為-0.021，最小值為-1.995，最大值為1.871，極差相對較大。EPU變量均值為0.009，最小值為-0.010，最大值為0.024，說明經濟政策不確定性存在一定差異。NATURE變量均值為0.209，表明樣本中國有上市公司樣本量占總樣本量的20.9%。

表2 變量全樣本描述性統計

控制變量的描述性統計結果表明，樣本企業收購比例(RATIO)均值為71.580，反映出上市公司收購比例較高。財務顧問(CON)均值為22.3%，說明樣本公司中上市公司并購過程中聘請財務顧問比例相對較低。總資產收益率(ROE)均值為7.9%，現金流水平(FCF)均值為3.3%，成長性(GROWTH)均值為43.6%，反映并購公司營運情況良好。兩職合一變量(DUAL)均值為0.330，說明董事長和總經理分任是我國上市公司普遍采用的權力配置結構。獨立董事占比變量(IND)均值為37.5%，符合我國公司法有關董事會中獨立董事人數的規定。股權集中度(CRL)均值高達32.29%，反映出樣本公司中上市公司大股東控制的情況較為嚴重。這些統計結果基本符合我國上市公司特征。

表3顯示的是主要研究變量之間的相關系數矩陣，矩陣三角部分為Pearson檢驗結果。由表3可知，并購商譽(GW1)與管理者能力(MA)存在顯著負相關關系，并購商譽(GW1)與經濟政策不確定性(EPU)存在顯著負相關關系，管理者能力和經濟政策不確定性交乘項(MA×EPU)與并購商譽(GW1)存在顯著負相關關系，表明經濟政策不確定性進一步強化了管理者能力與并購商譽之間的負相關關系，但需要結合年度并控制公司固定效應進行驗證。并購交易比例(RATIO)與并購商譽(GW1)存在顯著正相關關系，意味著較高的交易比例可能導致較高的并購商譽。并購支付方式(METHOD)與并購商譽(GW1)存在顯著負相關關系，這說明使用現金作為支付方式時，并購商譽相對較低。財務顧問(CON)與并購商譽(GW1)存在顯著正相關關系，這說明我國上市公司的并購商譽并沒有由于聘請財務顧問而下降。并購公司的成長性(GROWTH)與并購商譽(GW1)存在顯著正相關關系，這說明當并購公司成長性較好時，更愿意支付較高的溢價。兩職合一(DUAL)與并購商譽(GW1)存在顯著正相關關系，說明管理者權力的集中可能會導致較高的代理成本。

(二)管理者能力與并購商譽回歸分析

表4報告了管理者能力對并購商譽的影響。回歸(1)到回歸(4)分別是以本文構建的四個不同并購商譽表征變量作為因變量，自變量為對應的管理者能力。經過分析可知，管理者能力(MA)變量在四個回歸中的系數呈現出1%水平上的顯著負相關關系，表明管理者能力越強，形成的并購商譽(GM)越低，H1得到支持。管理者能力在內部影響著組織機構的設立、正式與非正式制度的建立、成本控制以及技術創新等；在外部體現為管理者能力能否有效調節競爭環境與企業成長之間的關系，將影響企業獲取市場資源的問題。并購商譽反映了被并購方放棄控制權向并購方要求的價值補償，實證研究表明，并購商譽受到并購方管理者在并購活動中談判能力的影響。管理者能力越強，其在并購談判活動中占據主動權，進而導致較低的并購商譽。

表4 管理者能力與并購商譽回歸結果

(三)管理者能力、經濟政策不確定性與并購商譽回歸分析

表5報告了經濟政策不確定性是否會對管理者能力與并購商譽起調節作用。經過分析可知，在四個回歸模型中，管理者能力與經濟政策不確定性交乘項(MA×EPU)系數均在5%或10%水平上顯著為正，表明經濟政策不確定性越強，管理能力在并購活動中沒有發揮出降低并購商譽的作用，管理者能力對并購商譽的降低作用受到抑制，H2得到支持。經濟政策不確定性環境下，管理者與大股東對投資風險的態度存在差異，大股東由于投資成本和風險的不匹配而不愿從事風險投資。此外，管理者的個人利益也會導致其決策與股東最大利益之間存在沖突[33-34]。Gan(2019)[35]研究表明，有能力的管理者能顯著提高投資效率，但如果沒有適當的激勵或監督，他們也未必會為了股東的最佳利益做出投資決策。這些討論說明，管理者能力的發揮取決于適當的環境。經濟政策不確定性抑制管理者能力降低并購商譽的原因，一方面可能在于企業與市場或者大股東與管理者之間信息不對稱程度上升導致的監管難度增加，誘發了管理者機會主義行為；另一方面可能在于經濟政策不確定性導致的激勵效率損失。已有文獻表明，管理者的私人信息一定程度上影響了并購溢價，私人信息花費的成本必然要求更高的回報。當薪酬福利無法匹配管理者努力程度和才能時，管理者會調整自己的行為，從而發生因薪酬契約失效而導致非效率投資[36-37]。Shalev等(2013)[38]通過比較美國《財務會計準則公告第141號——企業合并》發布前后并購商譽的差異，指出薪酬方案依賴于獎金的管理者更有可能在并購中支付更高的溢價，原因在于管理者獎金基于會計收益，將支付的價格分配給商譽而不是無形資產等可以減少后續折舊和攤銷費用，同時過度支付溢價形成的商譽如果在未來沒有計提減值的可能則會進一步增加管理者收入和獎金。

表5 管理者能力、經濟政策不確定性與并購商譽回歸結果

五、進一步研究與穩健性檢驗

(一)進一步研究

在前述研究發現經濟政策不確定性負向影響有能力的管理者降低并購商譽水平的基礎上，本部分將進一步考慮管理者尋租收益和薪酬激勵如何影響管理者能力、經濟政策不確定性與并購商譽之間的關系。

前述研究發現在經濟政策不確定情況下，管理者能力并沒有降低并購溢價，反而可能支付更高的并購溢價，形成較高的并購商譽。薪酬契約的簽訂是為了激勵管理者，但契約并不總是完備的，存在道德風險和逆向選擇。管理者在并購活動中是否會充分發揮其能力一定程度上取決于公司治理機制。盧銳(2008)[39]實證研究證實薪酬激勵并沒有減輕代理成本，管理者可能通過權力尋租損害公司利益。張洽(2019)[40]研究指出CEO會通過權力尋租獲取私人收益，且在國有企業表現更為明顯。實際上，管理者并非完全的道德人，在并購活動中其是否發揮能力維護公司價值，除取決于自身的道德素養外，薪酬契約也是一個重要的影響因素。在薪酬契約不完備的情況下，有理由認為管理者可能通過權力尋租損害公司利益，具體表現為并購商譽水平較高。經濟政策不確定性為尋租滋生了環境，可能進一步推高溢價水平。為此，本部分將研究管理者尋租收益不同時，管理者能力、經濟政策不確定性與并購商譽之間將呈現何種關系。

管理者的行為動機影響并購決策的效率，基于激勵的有效契約理論認為，設計合理的薪酬契約能夠激勵管理層最大化股東財富，降低代理成本。研究表明管理者薪酬與并購之間存在積極的關系，管理者薪酬正向影響并購績效[40]。但也存在不同的觀點，管理者薪酬變化與并購績效無關[41]，甚至會有損股東利益[42]，管理者可能利用并購增加個人收益[43]。大量的文獻關注了管理者薪酬與并購績效的關系。但國內外鮮有文獻關注管理者薪酬與并購商譽之間的關系。具有代表性的是Shalev等(2013)[38]的研究，他們指出，基于會計的獎金計劃是管理者薪酬的重要組成部分，獎金至少與一種會計業績指標相關聯[44]，獎金在管理者薪酬結構中的比重會影響會計選擇。商譽的確認對后續收益的影響與在購買價格分配中確認的其他資產在后續計量的影響不同，當商譽減值的可能性很小時，管理者傾向于報告更高的商譽，薪酬計劃可能激勵管理者夸大商譽。

薪酬激勵影響并購商譽的機理包括：第一，當商譽減值的可能性很小時，商譽和收購后的其他資產的初始估值可能會影響后續報告的收益，從而影響管理者獎金。管理者獎金通常與報告的收入掛鉤，在商譽減值風險很小的情況下，管理者可能會有動機報告高的商譽水平，以減少并購中確定的其他資產的后續折舊和攤銷費用，從而增加收益和獎金。獎金計劃通常將年度收入作為績效衡量標準，而其他形式的薪酬則沒有[45]，鑒于薪酬契約合同的剛性，獎金更可能隨著商譽和收入的過度強調而增加。與此同時，盡管股票報酬也會受到公司業績的影響，但并不會直接減少管理者當期收益。當投資者重新定價公司股票時，管理者可以通過盈余管理等手段調整進行市值管理。因此，相比較獎金，基于股權的收益可能并不會促使管理者在商譽中注入水分。第二，基于股權的薪酬激勵可能對商譽泡沫帶來的后果更敏感。研究表明，并購商譽水平越高，經濟協同效應越弱，引發商譽減值的可能性越大，股價崩盤的風險越高。資本市場的調整可能導致基于股權薪酬激勵的管理者損失更大，因此基于股權的薪酬激勵讓管理者缺乏動機去夸大商譽。為此，本部分將研究管理者薪酬激勵不同時，管理者能力、經濟政策不確定性與并購商譽之間將呈現何種關系。

為檢驗尋租收益和薪酬激勵影響下，管理者能力、經濟政策不確定與并購商譽之間關系，建立如下回歸模型

GW=α0+α1MA+α2AbnormalPerk+α3MA×AbnormalPerK+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(2)

GW=α0+α1MA+α2MP+α3MA×MP+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(3)

模型(2)和(3)中，并購商譽GW以新增商譽經過總資產標準化處理衡量，尋租收益主要借鑒申慧慧等(2012)[23]和張洽(2019)[40]的方法，采用在職消費衡量尋租收益，具體使用管理費用除以當年銷售總收入，減去行業中位數得到。薪酬激勵主要借鑒Shalev等(2013)[38]的方法，以宣布收購前兩年開始計算的貨幣薪酬與年度總薪酬之比的三年平均值計量。年度總薪酬包括高管股權激勵薪酬和貨幣激勵薪酬，其中高管股權激勵薪酬采用高管平均持股數量乘以年末收盤價計算。由于數據的原因，具體的現金獎勵在數據庫無法得到，故用管理者年度薪酬替代。

表6和表7分別是管理者尋租收益和薪酬激勵影響下，管理者能力、經濟政策不確定性與并購商譽之間關系的回歸結果。在表6中，尋租收益與并購商譽回歸系數在1%水平上顯著為正，說明管理者尋租加大了代理成本，導致并購中支付過多的溢價。管理者能力與尋租收益交乘項(MA×AbnormalPerk)在1%的水平上顯著為正，說明代理成本抑制了管理者能力對并購商譽的降低作用。進一步將經濟政策不確定性按照行業中位數進行分組回歸，尋租收益抑制管理者能力的現象主要表現在經濟政策不確定性較高一組，而經濟政策不確定性較低時尋租收益抑制管理者能力的現象并不明顯，說明經濟政策不確定性造成管理者機會主義行為而高估了并購標的價值，形成了較高的商譽。本部分內容的研究有助于探明經濟政策不確定性下管理者非效率并購行為的內在機理。

表6 管理者能力、尋租收益與并購商譽

在表7中，薪酬激勵與并購商譽回歸系數在5%水平上顯著為正，說明貨幣性薪酬可能會讓管理者確認更多的并購商譽。管理者能力與薪酬激勵交乘項(MA×MP)在10%的水平上顯著為正，說明貨幣性薪酬異化了管理者能力，增加了并購代理成本，導致并購商譽水平較高。進一步將經濟政策不確定性按照行業中位數進行分組回歸，相比較經濟政策不確定性較低組，經濟政策不確定性較高組貨幣薪酬激勵更加明顯地刺激管理者夸大并購商譽水平。上述討論表明，那些貨幣性薪酬占其年度薪酬比重較高的管理者更可能夸大并購商譽水平，豐富了有關薪酬合同和管理者會計選擇的文獻。

表7 管理者能力、薪酬激勵與并購商譽

(二)穩健性檢驗

為了保證結論的穩健性，本文對相關結論進行了如下檢驗。首先，考慮了并購商譽的行業特征。參考張新民等(2018)[26]的方法，對并購商譽數據按年份和行業進行標準化處理(行業分類與行業虛擬變量標準相同)。其次，借鑒何威風和劉巍(2018)[9]的做法，將管理者能力十等分后進行回歸。最后，更換自變量。參考申慧慧等(2012)[23]研究方法，利用企業過去五年非銷售收入的變異系數(EU)衡量經濟政策不確定性。上述穩健性回歸結果與前述研究結論基本一致，表明本文研究結論是可靠的。限于篇幅，本文沒有報告這些穩健性檢驗結果。

六、總結與討論

本文基于不確定性理論，以2008-2017年我國滬深A股上市公司為樣本，檢驗了管理者能力、經濟政策不確定性對并購商譽形成的影響。研究表明：(1)管理者能力降低了并購商譽。(2)經濟政策不確定性可能誘發管理者機會主義行為，從而抑制了有能力的管理者發揮降低并購商譽的作用。(3)權力尋租促使管理者利用高溢價追求替代性補償，從而抑制了管理者能力降低并購商譽的作用，且在經濟政策不確定性較高時表現得更明顯。(4)薪酬激勵可能會誘發管理者夸大并購商譽，貨幣性薪酬占其年度薪酬比重較高的管理者更可能夸大并購商譽水平，且在經濟政策不確定性較高時表現得更明顯。

本文的政策啟示在于：(1)企業要加強管理者能力的建設，充分發揮其在并購決策過程中的積極作用。一方面要通過公司治理約束管理者權力，減少管理者在并購中的尋租行為；另一方面，在管理者薪酬激勵制度設計中應增加股權激勵的比例，提高管理者的薪酬業績敏感性以降低并購商譽水平[38]。(2)監管部門應保持經濟政策的透明性、連續性和穩定性，讓市場對未來有一個相對明確的預期，盡量減輕不確定性的負面影響。同時，當經濟政策不確定性上升時，積極問詢主并企業并購溢價的合理性，出臺如并購后商譽減值預警指標和并購后主營業務增值率指標等外部監管措施，引導企業在并購中合理支付交易對價，實現高質量并購。

本文還存在一些不足:第一，管理者能力的衡量指標不足。本文采用二階段模型來衡量管理者能力，相對來說較合理。但公司管理者可能在樣本期間沒有經歷過更換，無法真正區分公司固定效應和管理者固定效應。第二，經濟政策不確定性具有財政政策不確定性、貨幣政策不確定性，以及稅收政策不確定性等具體分類，本文未考察不同類別經濟政策不確定性在并購過程中的效率差異，未來將對經濟政策不確定性進行細化研究。第三，限于數據的可獲得性，本文的研究只針對上市公司主并企業進行了研究，沒有將目標企業公司治理特征或財務特征納入控制變量。由于商譽是以購買價格與標的凈資產公允價值之間的差額計量的，因此商譽的金額受目標資產和負債估值的影響[38]。今后的研究可以通過手工收集數據將這些變量納入模型。