國內外綠色金融研究綜述

□文/王柯鑒

（四川省社會科學院四川·成都）

［提要］綠色金融是對傳統金融的拓展，是現代金融發展的新方向。本文對有關綠色金融的定義、發展模式、主要綠色金融市場和近期研究熱點的文獻進行梳理，并對當前綠色金融發展現狀作一定的介紹。擬通過回顧和分析，促進綠色金融更好發展，并推動其更好助力“碳達峰、碳中和”目標的實現。

20世紀中葉，西方發達國家工業化進程帶來的環境惡化、資源枯竭等問題日益嚴峻，生物多樣性銳減、極端天氣、霧霾及突發性污染事件已經嚴重阻礙了各國的發展進程，人們逐漸意識到資源環境保護與經濟協調發展的重要性，可持續發展成為國際共識，綠色金融的理念應運而生。當前，各國正在加快構建完善的綠色金融體系。在“十四五”規劃將“碳達峰、碳中和”列為國家未來發展主要目標之一的政策導向下，各金融機構紛紛響應，掀起了綠色金融新浪潮。在此黃金發展機遇期，對發展歷史、現狀和研究熱點進行回顧梳理和探討，有利于發現和修正發展過程中存在的問題，健全相關體制機制，引導綠色金融健康發展，更好助力“碳達峰、碳中和”目標的實現。

一、界定及發展模式

（一）綠色金融的定義。綠色金融至今還沒有一個統一的定義，許多學者從不同的角度展開了探討。國務院發展研究中心“綠化中國金融體系”課題組等（2016）認為綠色金融的定義有狹義和廣義之分。狹義上是針對綠色金融活動或金融工具，重點在于評估環境管理和生命周期影響的過程，以確定重點的綠色產業及技術；廣義上是針對整個綠色金融系統，目的在于形成一種可持續發展的金融系統，以完成經濟轉型或維護經濟的穩定和增長。Gray（2002）認為綠色金融的重點是將社會因素和環境因素納入金融體系，并且保證其不與金融體系原有的原則相沖。H.hne et al.（2012）和Zhang（2011）則認為綠色金融的概念是動態發展的，會隨著可持續性項目、環境政策等的變化而變化。目前在綠色金融定義上存在的一個重要差別是發展中國家的“綠色”包含了治污和防污項目，而發達國家由于完成了工業化進程，不存在經常性的環境污染問題，則不將此類投資納入“綠色”范疇，更側重于綠色技術的創新和綠色能源的開發。

各國對于綠色金融的定義雖有差別，但本質上是一致的，是一種納入環境因素的金融業務運作、產生環境效益的、服務于可持續發展的金融活動。

（二）發展模式。全球范圍內，綠色金融主要有兩種發展模式：一種是“自下而上”的以市場化機制為主體的發展模式，以西方英美等發達國家為代表；另一種是“自上而下”的以政府管理和金融監管為主體的發展模式，以巴西、中國等新興市場國家為代表。隨著綠色進程的不斷推進，兩種發展模式不斷融合，形成市場與政府共同參與的形式。一方面環境資源是公共品，將潛在的環境影響納入考慮范圍，會增加項目成本，導致金融機構的主動性較弱。此時就需要政府一定程度的引導、管理和監督，以改變當前綠色金融發展較為緩慢、影響力較低的窘境。同時，政府的介入可以在一國內部形成明確的“綠色”定義、標準和框架，通過各種財政性措施、金融政策的制定、監管及宣傳教育來引導綠色金融的發展。另一方面市場化機制作用的發揮能加快清潔企業和技術取代污染企業和技術的進程，其帶來的技術效應、結構效應和規模效應能促進金融“深綠化”創造條件。

二、主要綠色金融市場

（一）綠色債券市場。綠色債券是為環境或氣候相關收益的投資提供資金的一種固定收益證券，是將募集資金用于指定綠色項目的債券工具。作為綠色金融的一部分，其目的是內化環境外部性并調整風險認知。目前，國際綠色債券的指導原則以國際資本市場協會聯合金融機構發布的《綠色債券原則》（GBP）和氣候債券倡議組織發布的《氣候債券標準》（CBS）為基礎，兩者互為補充。國內由于債券市場的分割，以國家發改委發布的《綠色債券發行指引》（后簡稱發改委《指引》）和中國金融學會發布的《綠色債券支持項目目錄》為主，輔之以監管部門制定的各類標準。綠色債券支持項目的界定與分類、募集資金的用途和管理、信息披露、評估認證四大部分構成了綠色債券標準的框架。對比國內外標準，在綠色項目的界定上，國外主要是緩減氣候變化、創新綠色技術等相關項目，國內則包括了化石燃料相關資產、清潔媒等治污防污類項目。在資金的使用上，GBP最為嚴格，要求所有綠色債券募集資金凈額要記入獨立子賬戶進行分離并可按照發售文件中所述用途進行追蹤；CBS要求對貼標債券的資金進行隔離并專用于指定項目；而我國發改委發布的《綠色債券發行指引》則允許募集資金用于補充營運資金和償還銀行貸款。在信息披露上，除發改委《指引》沒有額外要求外，國內外其余標準均對信息披露進行了明確或隱性要求。在評估認證上，GBP貫穿了評估認證的思想但沒有做強制要求，CBS則設計了一套具體的認證機制。國內直至2017年12月發布《綠色債券評估認證行為指引（暫行）》，才具有了首份針對所有品種的評估認證行為的規范性文件。

自2007年歐洲投資銀行發行第一份綠色債券以來，綠色債券市場已發展了12年有余。至2019年，全球綠色債券發行總額達2，577億美元，較2018年增長了51%，共有496家發行人發行了1，788份綠色債券。我國自2016年涉足綠色債券市場，已有5余年的探索歷史。其發行規模（境內外）從2016年的2，400億元升至2019年的3，390.62億元，較2018年增長了26%。國內綠色債券市場雖保持了強勁的增長態勢，位居世界前列，但發行規模占同期全球綠色債券發行規模比例卻從2016年的近40%下降到2019年的21.3%。同國外相比，我國綠色債券市場以銀行間市場為主，綠色金融債券居多，且由于相關優惠政策的缺乏，吸引力和流動性欠佳。

（二）綠色信貸市場。綠色信貸又稱為環境融資、可持續融資，是圍繞赤道原則提出的通過科學分配資金及資源，推動經濟及環境共同發展的新概念。國際國內對綠色信貸還沒有統一的定義，究其本質是在信貸業務活動中考慮了環境責任因子，通過完善信貸政策制度和流程，有傾向性地將信貸投向低碳經濟、循環經濟等綠色領域，促進可持續發展。

綠色信貸市場是中國綠色金融之旅最先接觸的領域，自2007年起，我國便開始著手搭建綠色信貸政策的框架，先后出臺了《關于落實環境保護政策法規防范信貸風險的意見》《節能減排授信工作指導意見》等文件，將企業的環保與社會責任納入商業銀行貸款審批的重點考慮范圍。2012年證監會頒布《綠色信貸指引》，但從2013年才正式推出綠色信貸業務，并于2014年印發《關于報送綠色信貸統計制度的通知》，建立了綠色信貸統計制度。自推進綠色信貸業務以來各商業銀行也進行了一些有意義的實踐：興業銀行、江蘇銀行和湖州銀行率先加入赤道原則；華夏銀行、招商銀行、浦發銀行等與世界銀行等國外機構開展綠色信貸有關的轉貸款業務；部分大型商業銀行總行設立了可持續金融產品管理部，下設綠色信貸產品市場部、管理部、規劃部、風險計量部及風險管理部，共同推進對綠色信貸產品設計和服務創新相關工作。

目前，綠色信貸仍是我國綠色融資項目的主要渠道，是建設綠色金融體系的主力軍。根據中國人民銀行的數據統計，2013～2018年末我國21家主要銀行機構的綠色信貸余額從5.2萬億元增至9.66萬億元。2018年，投向綠色交通運輸項目的貸款余額為3.83萬億元，同比增長18.1%，投向清潔能源項目的貸款為2.07萬億元，同比增長12.7%，兩者合計占同期綠色貸款增量的72.2%。

（三）碳金融市場。關于碳金融，目前仍沒有一個一致的定義。總體來說，泛指所有服務于限制溫室氣體排放的金融活動。雷鵬飛、孟科學（2019）又將其分為狹義和廣義兩個概念，狹義上主要指限定為《京都議定書》規定的聯合履行機制（JI）和清潔發展機制（CDM）范圍內的涉及綠色貸款和服務溫室氣體減排的投融資活動；廣義上還包括圍繞發展低碳經濟、控制并降低以環境為代價的經濟社會發展的各種金融活動。自2005年《京都議定書》強制生效后，全球碳交易市場呈現爆炸性增長，碳金融相關衍生品層出不窮。根據國際碳行動組織（ICAP）發布的《2020年度全球碳市場進展報告》，隨著墨西哥啟動強制性碳排放交易體系試點，全球正在運行的碳排放交易數量已增加至21個，包括1個超國家機構（歐盟）、5個國家級體系、16個省和州級以及7個市級，碳排放交易體系所覆蓋的溫室氣體排放量達全球總量的9%，碳排放交易所在司法管轄區人口占世界近1/6，GDP占42%。2019年所有成熟體系的配額價格平均上漲了22%。

從圖1可以看出，在成熟體系配額價格上漲的同時，我國配額價格卻呈現出下降的趨勢，這充分說明當前我國的碳金融服務滯后，碳金融市場參與者缺失或參與度不高的現象。2017年底，《全國碳排放權交易市場建設方案（發電行業）》的發布標志著全國性碳排放交易體系的正式啟動。于此之際，我國應進一步健全碳金融市場相關法律法規，加強市場基礎建設，積極推進中介機構的專業化和碳金融產品的創新，調動市場活力。（圖1）

圖1 過去十年各碳排放交易體系中碳價持續走勢和短期波動圖

（四）綠色保險市場。綠色保險在廣義上指為解決經濟社會發展中的環境風險而提供一種保險制度安排和長效治理機制。狹義上是由環保領域和責任保險領域交叉衍生而成的一種創新險種，具體指環境污染責任保險。

目前，國際上主要有三種綠色保險模式：以強制環境責任險為主；以任意環境責任保險為主，強制責任保險為輔；強制責任保險與財務保證或擔保制度相結合。美國、瑞典主要以強制環境保險為主；英、法等國主要以任意責任保險為原則；德國則采取強制責任保險與財務保證或擔保相結合的制度。鑒于我國基本國策與基本國情，秦芳菊（2020）提出我國現階段應當采用以強制責任保險為主、任意保險為輔的方式。

袁昇（2018）將我國綠色保險發展過程分為了探索和起步兩個階段。探索階段從20世紀70年代至20世紀90年代，這期間交通部發布了我國最早的有關環境污染責任強制保險的條例《關于油污損耗民事責任保險證書》，我國加入了《國際油污損害民事責任公約》，并建立起油污賠償機制，為我國處理海上油污事故，保護受害者利益和海洋環境起到了較好的法律保障作用。進入21世紀后我國進入起步階段，2007年中國原保監會和國家環保聯合總局發布《關于環境污染責任保險工作的指導意見》，要求建立起符合我國國情的環境污染責任保險制度。2013年環保部與原保監會聯合印發《關于展開環境污染強制責任保險試點工作的指導意見》，首次從國家層面將石油化工企業和重金屬企業納入環境污染責任保險范圍。2017年5月，原保監會發布《化學原料及化學制品制造業責任保險風險評估指引》，成為保險業首個環保責任保險金融行業標準；6月，環保部和原保監會公開征求環境污染強制責任保險的實施意見，并于2018年6月在生態環境部部務會議上通過《環境污染強制責任保險管理辦法（草案）》，標志著我國綠色保險開始走上立法的軌道。

三、熱點問題研究

（一）綠色金融定價研究。目前，學界對綠色金融領域的定價問題主要從影響因素和模型定價兩個視角來進行研究。在影響因素方面，齊紹洲等（2015）利用集成經驗模態分解模型（EEMD）對我國6個碳排放權交易中心的碳價格數據進行分解，研究了短期市場不均衡、重大事件和內在趨勢對于碳價格形成的影響；Reboredo（2018）研究發現綠色債券與公司債和國債存在耦合關系，會受到兩種債券大量價格溢出的影響，而與股票和大宗商品則沒有；楊希雅和石寶峰（2020）將2016年以來發行的綠色債券與一般信用債的票面利率差值作為信用利差，選取影響因子對信用利差進行多元回歸，得出發行方式（公開發行取1，非公開取0）與綠色政策支持力度同信用利差呈顯著正相關，償債能力指標與信用利差呈顯著負相關，而第三方綠色認證、營業收入和凈資產收益率三項指標的影響并不顯著。

在模型定價方面，相關專家學者針對不同綠色金融市場的定價模型進行了專項研究。在綠色債券市場，龔玉霞等（2019）在我國銀行間債券市場和上交所發行的綠色債券中選取了6只交易數據最完整的綠色債券作為樣本，利用二叉樹模型進行定價研究，發現我國綠色債券價格被明顯低估；劉利香（2020）認為債券G16嘉化1采用的簿記建檔定價法主觀因素較強，缺乏市場性且帶有一定的行政主義色彩，選取了BS模型和二叉樹模型對該債券進行重新定價，結果顯示兩種定價模型的理論發行價格均高于實際發行價格，債券存在被低估的現象。在綠色信貸市場，周捷（2019）通過對湖州市轄區內主要地方性商業銀行的綠色信貸定價方法進行分析，發現城商行大多采用成本加成定價法，結合信貸定價模型進行定價，而多數農商行和農信社依然采用的較為簡單的基準利率浮動法，尚未建立綠色信貸定價模型。在碳金融市場，崔煥影（2018）分析了碳交易價格形成的影響因素，并基于此構建了碳排放權雙向拍賣模型和貝葉斯-納什均衡模型對碳交易市場定價問題進行分析；郭建峰和傅一瑋（2019）利用了我國7個區域試點碳市場在碳價格、成交量和成交額的數據，建立了全國統一碳市場價格的定價模型。在綠色保險市場，蔣琪（2019）在分析了保險精算定價和金融定價這兩類方法后，分別選取了其中的非壽險精算定價法和Black-scholes定價法進行綠色保險的定價研究。

綠色金融產品的合理定價是綠色金融市場健康發展的重要標志，從相關研究來看，我國的產品定價還存在許多問題。例如，針對綠色債券的定價研究中，大多數文獻表明當前我國綠色債券的價格被低估，除去定價模型本來存在的偏誤和數據上的誤差，這在一定程度上反映出債券市場流動性不足、投資者非理性投資等問題。同時，部分銀行在綠色信貸的定價中，也缺乏一個規范的定價機制，這使得當前的價格很難反映綠色信貸市場上真實的資金供需關系。此外，伴隨著全國性碳交易市場在發電行業中的試行，應盡快建立起一個統一的定價標準，為之后納入其他行業做好前期準備。當然，這也不代表著綠色金融產品應以一個統一的標準或模型進行定價，譬如在綠色保險市場，由于其面對的不同類別的風險程度、風險頻率存在差異，應該針對不同的風險特征選取不同的定價方式。

（二）綠色融資研究。由于綠色資金投資對象往往具有公益性、回報期長、回報率較低的特點，獲得長期的、持續的融資資本和資金成為綠色發展道路上面臨的主要挑戰之一。近年來，國內外學者針對這一問題進行了許多探討，主要集中于綠色基金融資、綠色能源項目融資以及綠色融資工具的研究三個方面。

1、綠色基金融資方面。Cui & Huang（2018）指出，當前綠色氣候基金（GCF）正面臨著資金不足的問題，且伴隨著美國的“退群”決定，其他資金捐助者的負擔加大，特別是歐盟的捐助份額預計將增加到近14%。為此，該篇文章借助歷史排放責任原則（HR）、支付能力原則（AP）、政府開發援助計劃（ODA）、聯合國會費分攤及全球環境基金（GEF）五種GCF融資經驗，討論不同融資機制下GCF融資責任的分攤效果。趙淑霞和肖成志（2021）對比了我國與其他國家在綠色基金呈現方式的差異，發現我國的綠色基金主要是以政府為主導或參與，而非其他國家主要是以企業或機構投資者為發行主體的綠色基金運行模式；并針對綠色基金的外部不經濟與當前國內市場信息不對稱程度高的特點，從加強政府的引導與監管、促進市場高效運轉、提高企業的環境信息披露程度等方面提出了相關的政策建議。

2、綠色能源項目融資方面。由于綠色能源項目其回報率低，對私人投資者的吸引力不大，面臨較大的融資缺口。Yoshino et al.（2019）建立了社會資金和溢出稅模型，將綠色能源項目帶來的稅收溢價返還一部分給項目，提高其收益率，以吸引更多的私人投資者。此外，還針對小型綠色項目提出了基于社會社區的自主計劃。符庭彬（2020）從電子銀行承兌匯票這一新的視角為切入點，為解決綠色能源項目運營融資難題提供了新思路。

3、綠色融資工具方面。融資工具主要分為債權類、股權類和風險緩釋類。在一些基礎融資工具的基礎上，近期探討較多的是PPP類項目融資、綠色資產支持證券（ABS）。楊望、李一鳴（2020）指出當前我國綠色PPP仍然過度依賴財政補貼，缺乏合理的投資回報機制，且民營資本缺乏活力，融資方式較為單一，通過分析國外綠色PPP項目經驗，提出了綠色PPP的創新路徑。此外，鑒于門檻低、實現風險隔離的特點，ABS成為近年來蓬勃發展的新型直接融資產品。姜楓（2019）指出，目前我國綠色資產證券化原始權益人大多為中央國有企業、地方國有企業，民企參與度嚴重不足，且在我國沒有對資產證券化融資規模做出明確限制的背景下，綠色ABS融資規模依然較小，金融機構缺乏介入綠色ABS的動力，建議通過加強配套優惠政策、發展綠色認證機制增信等方式進一步推動綠色ABS的發展，引導社會資本流向綠色項目和綠色產業，以解決綠色可持續發展中的融資問題。

4、綠色融資是綠色發展中的關鍵。筆者認為，靠環境公知和道德責任來帶動綠色投融資的活力，僅在發展初期作用明顯。資本是逐利的，應首先從源頭出發，探討如何彌補綠色經濟活動期限長、回報率低的缺點，同時借助科技拓寬融資渠道，不斷創新融資工具。如近來有研究證明，眾籌已成為綠色可持續發展項目融資的可行選擇，當一個項目的安全性較好、透明度較高、收益性可觀，同時還具有綠色性時，社會資本、私人資本便沒有理由再保持沉默。

四、總結及評述

本文圍繞綠色金融的界定及其發展模式、綠色金融市場和熱點問題研究這三個角度對國內外綠色金融相關文獻進行了梳理。通過對相關研究的回顧可以發現，當前綠色金融的難點在于如何將以期限長、收益低為特點的綠色經濟活動融入以逐利為準則的傳統金融活動，驅動資金自發流入綠色產業，形成自主發展、自主完善的綠色金融，并進一步構建及完善綠色金融體系，從而為我國的“碳達峰、碳中和”目標提供足夠的資金支持。

事物的定義是對其探討和研究的基礎，筆者認為，無論是“綠色金融”這一大范疇還是細分的各類綠色產品，都應盡快形成一個統一的界定和標準，可先從各國內部的統一開始，再逐步形成全球的統一。同時，定義應是動態變化的，它會隨著經濟社會等外部因素的發展而不斷豐富和更新，也會隨著各國進程的不同而在特定項目上存在差異。

目前，綠色金融活動在全球如火如荼地開展著，各國在實踐中也取得了非凡的成績。但研究和數據依然呈現出了許多發展中的問題，如綠色債券價格被低估、碳排放交易體系覆蓋的溫室氣體排放量全球占比仍然很低、我國碳配額價格與發達國家反向而行等，這些都是未來探討的重要議題。如何讓綠色金融市場健康、穩定地發展，既要從市場供（綠色產品的創新、資金）需（綠色消費及投資）兩端，從綠色金融參與主體（企業、機構、國家、社會、個人），還要從法律視角來分析，各方發力，多措共舉。