“常思念”并購“百草廳”經濟效果分析

□文/董毅強

（上會會計師事務所（特殊普通合伙）上海）

［提要］本文首先以協同效應理論為前提，分析上市公司“常思念”并購“百草廳”過程中可能引發的協同效應。以案例分析方式，探索協同效應對并購后企業的財務績效。

一、研究背景及意義

2012～2018年間我國休閑食品行業年均復合增長率達12.3%，2018年底增至10，297億元。隨著國民可支配收入的不斷增加，休閑食品行業今后依然存在巨大發展空間。然而，隨著消費者消費觀念和需求習慣的變化、需求檔次不斷提高，目前消費者更傾向于選擇具有良好的品牌效應且有益于身體健康的綠色休閑食品，品牌效應可以幫助企業擴大市場份額，提高市場占有率。同時，在“互聯網+”的大數據時代下，傳統的食品零售類企業正面臨著電商線上新零售模式的巨大沖擊，傳統企業經常因銷售渠道受阻，使得企業發展陷入困境。因此，越來越多的食品零售類企業將傳統線下銷售模式與線上電商的新零售模式相結合。因此，傳統的食品企業可以選擇通過企業并購方式向產業鏈下游的拓展和延伸，從而提高市場占有率，擴大企業份額。在這種背景下，具有品牌效應和資本實力的食品類上市公司并購具有較強實力的食品電商企業，以實現上市公司品牌效應與電商銷售渠道資源互補優勢、促進企業發展，已成為食品企業戰略變革的主要方向。因此，本文研究中國知名食品零售類上市公司通過并購食品電商企業促進企業優化營銷模式、加快企業發展、提升企業盈利能力及經濟價值，具有較強的理論探索及實踐借鑒意義。

二、簡要文獻回顧

在企業并購績效以及國內食品零售企業并購績效方面，我國學者已經有所研究，如李善民等（2011）研究了中國上市公司資產重組長期績效，研究結果表明并購與重組有利于提升企業長期績效，增加企業價值。陳珍波（2015）以EVA視角評價并購績效，發現我國只有國內企業之間的并購才可以提升企業經濟增加值。劉亮（2012）、胡俊男等（2017）研究結果表明上市公司同業并購更有利于提升企業的績效。劉瑩（2017）研究了上市公司并購次序對并購績效有影響，但效果并非顯著一致。鄭亦麒（2016）、任麗娟（2016）研究了“互聯網+”背景下農產品網絡營銷效果，研究結果表明依托于網絡的電商平臺有利于促進農產品打開銷路，擴大品牌知名度，提升企業經濟效益。本文借鑒前人的研究成果，對休閑食品零售類上市公司“常思念”并購零食電商企業“百草廳”進行案例研究，通過對比并購前后三年的相關指標的變化及并購方案發布及實施前后短期資本市場反應，分析企業并購經濟后果，以期為食品零售業企業并購提供經驗數據。

三、并購協同效應理論簡要分析

安索夫提出的協同效應理論是企業通過并購提升績效的最根本的理論基礎。所謂的協同效應，是指企業各個部分的價值以及效應的整合價值大于企業各個部分價值的簡單加總。因此，企業通常為了獲取協同效應而進行企業并購，并購后可以將并購主體與并購客體進行管理能力整合、業務整合、人力資源整合、財務整合以達到管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應，最終實現提高企業并購后的綜合經濟效益的目的。分析表明，在“常思念”并購“百草廳”過程中，通過管理能力整合實現了管理協同效應。具體表現在，一是“常思念”利用“百草廳”高效的線上零售電商平臺，對銷售人員進行了調整，從而降低了銷售成本；二是“常思念”結合新的電商營銷模式，針對以當前存在的問題，對傳統的銷售模式進行適當調整，進而保障整體戰略的平穩推進。在經營的協同效應方面表現為：一是并購后“常思念”在渠道、業務和品牌效應等方面都進行了整合與優化。首先，在渠道上實現了線上線下相結合，拓寬了業務產品范圍，品牌效應也借助“百草廳”的電商地位得以擴展與提升，擴大了消費群體及市場份額。二是通過企業并購，“常思念”通過電商平臺，經營規模日益得以壯大，降低了交易費用和經營成本，改善了經營狀況，提高了經營業績。綜上所述，“常思念”并購“百草廳”實現了共贏，實現了戰略布局優勢互補，體現了經營上的協同效應。根據企業業務與財務相融合的理論，企業管理能力方面的提高、經營方面的改善可以引起財務方面的優化。因此，不難推斷企業管理協同效應及經營協同效應的發揮將有助于推動財務方面協同效益的發揮，最終促使企業取得良好的經濟效果。接下來，本文將從財務業績指標、經濟價值指標及資本市場反應等多方面，通過并購前后對比的方式分析判斷企業并購的實際經濟效果。

四、“常思念”并購“百草廳”經濟效果分析

（一）并購動因簡要分析。2015年“常思念”出現了首度虧損，虧損額達323.21萬元，引起虧損的主要問題是由于企業銷售渠道不暢，引起存貨大量滯銷，企業無法實現盈利，公司面臨著經營困境。最終，“常思念”決定選擇并購食品電商企業來拓展銷售渠道，進行企業營銷方式轉型升級。與此同時，“百草廳”也受到了電商價格競爭的不良影響使其盈利能力受到限制，具體表現為2013～2015年企業凈利潤均處于較低水平，甚至有些季度還發生了虧損，“百草廳”逐漸意識到僅僅依靠著電商線上平臺的低價競爭，不注重品牌建設投入，就很難提高商品銷售價格，無法有效通過品牌溢價提高企業盈利能力。因此，為了能夠實現資源共享與互通，做到優勢互補，強強聯合改善，“常思念”與“百草廳”選擇通過企業并購促使企業更好地發展。2016年2月，“常思念”發布公告，擬斥資9.6億元收購“百草廳”。

（二）并購對企業財務績效影響分析。企業并購的協同效應有助于推動財務業績的提升及經濟價值的創造。為了檢驗該起并購是否實現了上述預計的經濟效果，本文接下來將首先計算2013～2018年的企業并購前后的營運能力、成長能力、盈利能力及質量、現金獲取能力指標及剩余收益指標，然后以并購元年2016年為分野，對比分析企業并購對財務業績及企業經濟價值的影響。根據真實的指標變化情況，客觀分析與評價并購對企業的影響。由于并購在2016年9月完成，因此“常思念”2016年的年報數據為合并了“百草廳”后的數據，因此造成2016年的財務數據與合并前及合并后都不具有可比性，因此本文分析時以2016年為時間分野，在具體分時將2016年相關指標作為合并前的參考指標。此外，2016年合并報表中涉及到損益類科目的數據僅僅包含了“百草廳”第四季度一個季度的數據，這也造成包含全年數據2017年的營業收入增長率及凈利潤增長率遠遠高于2016年同類指標，因此在應用2017年上述兩項指標分析問題時應注意該兩項指標在合并時間范圍上與2016年的不同而造成的影響。（表1）

1、營運能力。從營運能力的四個指標上來看，并購后的存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率均有明顯提升，具體表現為2017～2019年這三年各項指標平均值均大于2013～2016年的平均值。說明2016年并購之后，“常思念”公司的營運能力有大幅度的改善。且2017～2019年四個周轉率指標都是呈上升態勢，說明并購之后，“常思念”公司對經濟資源方面的整合能力不斷增強，資產運用效率不斷提高。

2、成長能力。從表1成長能力指標的數據可以看出，“常思念”在并購前的2013～2015年的營業收入年均在10億元左右的量級，并購后，從2017年起一躍升為40億元以上，并且該指標2018～2019年持續以20%的環比增長速度增長，說明并購使兩個企業在品牌和銷售渠道的優勢方面形成了互補，極大地促進了企業營業收入的增長。

表1 并購前后相關財務指標對比表

從凈利潤的角度看，并購前企業2013～2015年企業凈利潤持續負增長，2015年虧損達到-323.31萬元。任何一個企業都是以盈利為最終目的，連續兩年很大負增幅的凈利潤增長率說明“常思念”公司在持續獲利能力方面出現很大問題，但是在并購之后，2017年企業實現歸屬于母公司股東的凈利潤1.07萬元，之后的2018年及2019年該指標分別為1.30億元，1.93億元。由此觀之，并購后企業實現的歸屬母公司股東的凈利潤在2017年較大基數的前提下仍然以較高的速度進行增長，說明并購提高了企業的盈利能力。尤其值得強調的是，并購后雖然企業的總資產也隨之增長，但是其增長率遠低于同期營業收入的增長率和利潤的增長率。這說明并購后不僅提高了企業資產的運用效率，同時也增加了資產的使用效益。即企業并購促使企業從效率和效益兩個方面獲得了持續增長。

3、盈利能力及質量方面。企業凈資產收益率、營業利潤率和銷售凈利率在并購前的2013～2015年持續下降，且在2015年出現負值，說明企業在并購前其盈利能力存在較大的隱患。而在并購后三個指標出現了持續穩定上漲態勢，其中反映企業綜合盈利能力的凈資產收益率2017～2019年間分別上漲3.37%、3.88%及5.66%。唯一美中不足的是隨著企業并購后企業銷售規模的擴大、銷售商品品種的增加，使得企業的銷售毛利率有所下降，這也為企業今后通過合理降低成本提高企業盈利能力提供了線索。

4、現金創造能力（盈利質量）?，F金之于企業就如同血液之于人體。因此，企業獲取現金的能力既可反映出企業的生存及持續發展能力，也可以據以評價企業的盈利質量，因為一個企業即使從權責發生制角度看盈利能力很強，但是如果不能通過經營活動及時回收現金，那么企業也將面臨巨大的財務風險。2013～2016年，“常思念”經營活動現金流量及每股經營性現金流及指標有惡化的趨勢，短短4年兩度出現負數，2016年在合并了“百草廳”第四季度報表的前提下，兩項指標分別為-3.52億及-1.3636元/股，足以說明問題的嚴重性。但是，在并購之后兩項指標明顯好轉，連年為較高的正數，且在2018年及2019年有較大的提高。而銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入指標在并購前后都很穩定，并購后較2015年有較小幅度的提升?？傊?，并購之后“常思念”的經營活動現金流量扭虧為盈，進入良性循環狀態，有力保障了企業的持續經營與穩健發展。

（三）并購對企業經濟價值及公司股票價格影響分析。盡管上述分析表明公司的并購促進了企業財務業績指標向好的方向轉化，然而上市公司并購的真正目的在于為股東創造價值，并得到資本市場參與者的認可。因此，接下來本文將從并購前后企業經濟價值的變化以及并購方案公布時，短期市場業績（用股價進行評估）的變化及相對較長時期的市場業績的變化分析并購所帶來的經濟后果。本文的研究采用剩余收益指標衡量企業經濟價值，剩余收益是從經濟利潤的角度來衡量企業創造剩余價值的能力，是企業支付生產經營所需要的全部資本成本后為股東創造的價值，其公式為：剩余收益=凈利潤-凈資產×所有者預期最低投資匯報率，本文研究通過公司年報數據獲取各年凈利潤指標，所有者預期最低投資回報率本可以使用資本資產定價模型予以計算，但是由于我國資本市場在2015～2016年間波動劇烈，使得采用CAPM模型計算出的權益資本成本率無法真實地反映公司的真實權益的資本成本。因此，本文以國務院第40號令規定國有企業的權益資本報酬率以5.5%為基礎，經過風險調整確定最低投資匯報率。由于“常思念”是民營企業，較之于國有企業有更高的市場風險，因此基于穩健性原則在國有企業的權益資本報酬率5.5%基礎上上浮20%，將“常思念”的股東權益最低報酬率定為6.6%（5.5%×120%），然后分別以5.5%及6.6%計算得出“常思念”2014～2019年的剩余收益指標如表2所示。（表2）

表2 剩余收益指標一覽表（單位：萬元）

表2 數據表明，并購前（含當年）的2014～2016年“常思念”剩余收益指標持續下降，并購后呈逐年上升趨勢，說明并購對“常思念”的價值創造發揮了積極作用。但遺憾的是，如果將股東權益最低報酬率定為6.6%，公司并購前后其剩余收益始終是負值，即使將股東權益最低報酬率定為5.5%，公司并購前后只有2019年剩余收益為較小的正值，其余年份的剩余收益始終為負值。這說明不論是并購前還是并購后，公司為股東創造價值的能力均有待于提高，并購之于企業的經濟價值僅僅是改善，而非實質性改變與扭轉。最后，本文再從資本市場的角度分析市場參與者對公司并購的認可程度。由于該公司有資產重組方案待公布，于2015年9月16日停盤。2016年2月24號公布重組方案以來，該公司股價連續六個交易日漲停，股價從停盤前的收盤價15.62元漲到2016年3月2日的27.68元，短短六個交易日公司股價上漲77.21%。而后公司股價持續攀升，直到2016年11月22日創出最高點44.45元/股后股價才逐漸有所回落。隨著并購方案的公布與實施，“常思念”公司股票的價格搶眼表現充分說明公司的并購方案得到資本市場參與者的高度認可。但是，與此同時，由于該公司較高的股價沒有得到公司實質價值的支撐，也為投資者造成了較大的投資風險。為此，公司管理層應進一步積極探索價值創造的途徑。

五、結論及建議

在“互聯網+”的大背景下研究如何通過食品企業并購將上市公司的品牌優勢、資本優勢與電商企業的渠道優勢相結合，以實現資源互補，實現強強聯合，最終實現借助并購的協同效應促使企業創新營運模式、尋求新的利潤增長點具有較強的現實意義。因此，本文在分析“常思念”并購“百草廳”公司過程中的管理協同效應及經營協同效應的前提下，探尋休閑食品類上司公司并購電商食品企業可能發生的經濟后果。本文采用理論分析與案例分析相結合的方式，通過對并購前后的企業財務業績、經濟價值及市場表現三個視角觀察案例企業并購的經濟效果。研究結果表明，并購提升了“常思念”的財務業績及經濟價值，且并購方案受到資本市場參與者普遍的認同，說明“常思念”實現了通過并購改善企業經營業績的目的。與此同時，案例分析結果也揭示出企業并購后所創造的實質經濟價值還不足以支撐資本市場上公司股價的過度反應，這種價格與價值的偏離，既對企業投資者造成了一定的投資風險，也提醒“常思念”管理層以并購為契機進一步提升企業的價值。