通貨膨脹預期、風險轉移能力與商業信用風險管理
——兼論“三角債”的形成機制

曹瑜強 ,王紅建 ,劉星河 ,湯泰劼

(1.廣東外語外貿大學 會計學院,廣州 510006;2.南昌大學 經濟管理學院,南昌 310031;3.北京大學 光華管理學院,北京 100871)

20世紀90年代初期爆發的“三角債”危機,曾經嚴重影響我國企業正常發展乃至實體經濟的健康運行,政府先后通過使用“兼停并轉”“債轉股”“易貨”等多種非市場化方式才最終得以化解這場債務危機。然而,近年來受經濟持續下行等因素的影響,煤炭、鋼鐵、水泥等傳統行業逐漸陷入產能過剩的危機,部分地區的企業債務環境不斷惡化,一批新“三角債”問題可能會再次嚴峻起來,企業之間的信任度正在逐漸陷入“冰點”。特別是在經濟下行、產能過剩等多重壓力的沖擊下,如果不能有效預防,那么,新的“三角債”危機可能會卷土重來。目前,關于“三角債”形成機理及其經濟后果的權威論述相對較少,加深其形成機理的認識將對進一步防范和控制“三角債危機”具有極其重要的學術價值與現實意義。“三角債”本質上作為企業之間拖欠貨款所形成的連鎖債務關系,延遲支付應付賬款是其形成的重要原因,因此,研究企業間商業信用結構調整的關系有助于揭示“三角債”形成機理。國家宏觀經濟在運行過程中除了關注經濟增長與失業率之外,以物價指數表示的通貨膨脹同樣也是一項非常重要的監測指標。從國家系統層面來看,通貨膨脹屬于系統性風險,且金融資產受其影響最為敏感。根據資產組合理論可知,非系統性風險可以通過改變資產配置結構進行分散,而系統性風險無法通過調整資產結構進行規避,其主要通過轉移至其他系統或在系統內進行對沖。相較于銀行債務融資只具有債務這單一特性,由應收賬款和應付賬款構成的商業信用作為資產負債表中非常重要的一項資產,不僅兼具金融資產的一切特性,而且同時具有資產負債兩種特性,因而受通貨膨脹影響呈現非對稱性。通貨膨脹對于企業應收賬款而言會產生未來的貶值風險,但對于應付賬款則具有資本成本效應[1],即通貨膨脹將財富從債權人轉向債務人,從而對由應收賬款與應付賬款構成的商業信用具有非對稱性貶值風險。因此,當面臨通貨膨脹預期風險時,企業可以通過同時調整應收賬款或應付賬款降低商業信用凈額以實現抵御通貨膨脹風險的作用。

通貨膨脹作為宏觀經濟運行的重要指示器,其研究已隨著宏觀經濟政策與微觀企業行為互動機制的研究而興起,已有文獻關注了通貨膨脹如何影響企業存貨投資、現金持有、債務融資及資本投資等行為[2-5]。但這些文獻主要研究通貨膨脹如何影響微觀企業行為,而較少關注微觀企業如何應對宏觀經濟風險。通貨膨脹預期不僅是通貨膨脹形成的推動力,也是企業決策者調整企業經營行為的重要決策依據,因此,本文基于資產組合論實證檢驗通貨膨脹預期如何影響企業商業信用結構的調整,以及上述兩者之間的關系在不同風險轉移能力(企業出口業務占比)和不同風險分散能力(客戶結構)的公司是否存在顯著差異。上述問題的解答不僅在理論上將資產組合理論拓展至通貨膨脹預期風險的微觀傳導機制以及通貨膨脹預期與微觀企業風險管理行為互動行為的相關研究之中,而且在實踐上也將有助于為“三角債”的防范提出理論對策,具有重要的學術價值和實踐意義。

本文之所以選擇商業信用風險管理這一視角展開研究是因為歷史等原因。在正視金融發展存在嚴重不足的條件下,商業信用作為一種替代性融資方式,在我國企業融資結構及資產負債表中占據著非常重要的位置,金融資產特性決定了其對通貨膨脹預期風險具有高度敏感性。根據對我國非金融類上市公司統計發現(見圖1),上市公司在2008年金融危機的沖擊下,凈利潤占營業收入的比例一直在6%左右徘徊,而應收賬款占營業收入之比卻呈現平穩增長趨勢,其比重在15%～27%之間,應收賬款占凈利潤的倍數關系在2.5～4.5倍的區間內。從資產貶值風險來看,通貨膨脹率每上升1%,將使應收賬款資產貶值1%,將擠出2.5%～4.5%的凈利潤,如果按照最高5%的通貨膨脹率計算,將擠出10.25%～20.25%的凈利潤,這對于企業而言是相當可觀的利益流出。因此,從經濟意義上而言,如何通過調整商業信用結構以抵御通貨膨脹預期風險也是一個非常值得探究的問題。

圖1 通貨膨脹擠占凈利潤圖

基于上述原因,本文基于資產組合理論,以商業信用風險管理為視角,實證檢驗通貨膨脹預期如何影響商業信用結構調整及其作用機制。本文學術貢獻主要體現在:①基于資產組合理論,對通貨膨脹預期與商業信用凈額之間的關系進行實證檢驗,該研究不僅將資產組合理論拓展至通貨膨脹預期風險與微觀企業風險管理行為互動的研究中,而且從系統性風險規避視角揭示了企業間“三角債”的形成機理。②由于出口企業可以將通貨膨脹風險轉移至境外客戶,而客戶集中度并不能分散通貨膨脹風險,故分別從企業出口業務占比和客戶集中度視角揭示了通貨膨脹預期影響商業信用結構調整的作用機制。③進一步豐富并拓展宏觀經濟政策與微觀企業行為互動機制的相關文獻,有助于為宏觀經濟政策的精準調控及監管提供理論依據。

1 文獻評述、理論分析與研究假設

通貨膨脹一直是宏觀經濟學家關注的問題,早期研究主要集中于宏觀經濟學文獻。隨著Fama等[6]及Modigliani等[7]將通貨膨脹引入資本市場研究后,學者們開始關注通貨膨脹如何影響股票回報,并對此進行了理論上的解釋。特別是隨著宏觀經濟政策與微觀企業行為之間互動機制研究的興起,不少文獻開始關注通貨膨脹如何影響微觀企業行為。

費雪效應認為股票在通貨膨脹時期,其名義收益率與通貨膨脹率呈現相同的變化,而實際收益率不變,因而具有保值增值的作用[8],費雪效應為通貨膨脹與股票回報之間的關系提供了理論基礎。根據費雪效應理論,通貨膨脹率與股票回報應呈現顯著正相關關系,但實證研究中只有部分文獻支持了費雪效應[9-10],還有相當部分文獻研究發現,通貨膨脹率與股票回報之間不相關或為負相關關系,這些文獻分別從通貨膨脹幻覺[7]、代理效應假說[11]、風險溢價假說[12]以及名義契約假說[13-14]等方面進行了解釋。

通貨膨脹作為一種重要的宏觀經濟現象,其主要通過物價的上漲影響微觀企業行為的調整,相關研究分別從會計行為以及實體經營行為視角探究了通貨膨脹產生的微觀經濟效應。Ben-Horim 等[15]研究發現,企業通過調整現金支出折扣政策以及縮短商業信用期限來應對通貨膨脹的貶值風險。Konchitchki[16]研究了通貨膨脹對財務報告的影響,認為通貨膨脹對微觀企業的影響往往是間接的,具有“隱形性”特征。Finocchiaro等[17]研究發現,在稅收扭曲的條件下,通貨膨脹會通過固定資產折舊效率與實際利率折扣效應刺激企業投資。國內有部分文獻關注了通貨膨脹預期對微觀企業投融資行為產生的影響。饒品貴等[2]研究了通貨膨脹預期對企業存貨調整行為的影響,發現預期通貨膨脹率越高,則會顯著增加存貨投資水平,而預期通貨膨脹對存貨進行調整會提升企業未來經營業績;進一步研究通貨膨脹預期與企業現金持有行為發現,預期通貨膨脹率上升會促使企業減少現金持有行為[3]。李青原等[4]研究發現,通貨膨脹預期將促使企業進行激進性負債,且國有企業更為顯著。黎文靖等[5]研究認為,通貨膨脹有助于高成長性的企業投資增加,但最終會顯著降低企業投資效率。

上述文獻分別從會計與企業實體經營行為視角揭示了通貨膨脹預期與微觀企業之間的互動行為,但是至少存在如下兩點不足:①關于通貨膨脹影響微觀企業行為的研究中,均忽視了通貨膨脹產生的貶值風險和風險傳導效應如何影響企業資產負債表結構調整,而通貨膨脹的資產貶值效應和風險傳導效應是通貨膨脹影響微觀企業行為的兩個非常重要的渠道。②商業信用作為一項重要的非正式融資方式,被全球企業所普遍使用,所謂商業信用是指企業在正常的經營活動和商品交易中,由于延期付款或預收賬款而形成的一種信貸關系,現有文獻分別從替代性融資假設[18-21]、商業信用競爭假設[22-24]以及買方市場理論假設[21,25-27]等方面展開研究,這些研究闡述了企業商業信用的形成動因及其影響因素。然而,關于商業信用的研究更多關注于商業信用提供的動機,巨額商業信用產生的信用風險問題卻被忽視。

通貨膨脹是指商品價格持續上升的一種經濟現象,也表現為貨幣金融資產不斷貶值的過程。對于應收賬款的債權人而言,未來收到的等額貨幣資金將會面臨貶值的風險,其在通貨膨脹過程中利益受損;而對于應付賬款的債務人而言,未來支付固定額度的貨幣資金成本更低,從而在通貨膨脹中受益。因此,通貨膨脹會助推債務人掠奪債權人的財富[1]。商業信用作為企業與上游供應商及下游客戶形成的一種非正式信用契約關系,主要有應收賬款和應付賬款兩種形式。其中:應收賬款主要是為促進產品銷售或搶占市場占有率等向下游客戶提供的商業信用,企業處于債權人位置;而應付賬款則是上游供應商為企業提供的商業信用,企業處于債務人的位置。考慮微觀企業行為調整主要受通貨膨脹預期影響,因此,本文將從風險規避視角分析通貨膨脹預期風險如何影響企業商業信用結構的調整。

(1)費雪效應認為債務契約的名義利率與通貨膨脹率呈現同步變化,從而使得債務的實際利率并沒有發生改變。然而,在我國利率存在嚴格管制的條件下,債務契約中的名義利率并不能及時做出調整,從而降低了實際利率。商業信用作為一種非正式債務契約,屬于一種無息債務1)雖然票據會有部分利息,但票據在商業信用占比非常低,在通貨膨脹期間無法通過調整票據利息對債權人進行補償,具有債權性質的應收賬款無法通過調整名義利率來彌補通貨膨脹造成的貶值損失。因此,通貨膨脹將會使應收款項表示的信用資產貶值,債權人利益會在通貨膨脹下受損[28-29]。Erb等[30]認為,通貨膨脹會促使商品價格與商品期貨出現明顯上升,居民的實際購買力在這種物價上升過程中被吞噬。Doepke 等[31]研究發現,美國的老年居民、富余階層及債券的持有者在通貨膨脹上升時期,其財富會遭遇巨大的損失。考慮在通貨膨脹條件下債權人財富會向債務人轉移,從而對企業應收賬款與應付賬款具有非對稱性影響,增加應付賬款可以抵御應收賬款面臨的貶值風險。因此,預期理性的企業決策者通過調整應收賬款和應付賬款結構減少商業信用凈額,以降低通貨膨脹產生的貶值效應對商業信用資產帶來損失,Ben-Horim等[15]研究發現,企業通過調整現金支出折扣政策以及縮短商業信用期限來應對通貨膨脹的貶值風險。

(2)通貨膨脹會導致企業未來面臨的宏觀經濟不確定性程度增加[2,32-33],不確定性風險程度越大,客戶違約風險加大,從而增加企業應收賬款的壞賬風險。因此,降低應收賬款余額可以降低未來壞賬損失風險。

(3)根據資產組合理論,一國通貨膨脹在國家層面而言屬于一種系統性風險,通貨膨脹產生的系統性風險對商業信用的影響無法通過改變客戶集中度進行分散,而只能通過風險轉移至其他系統或風險對沖方式進行規避。因此,減少商業信用凈額是抵御通貨膨脹預期風險的重要方式之一。

綜上所述,預期未來通貨膨脹越嚴重,若應收賬款持有量越高,其未來資產貶值風險及違約風險也就越大;而應付賬款持有量越高,其實際支付等量貨幣的實際成本降低,且在通貨膨脹沖擊下,實際利率下降會降低企業放棄使用供應商現金折扣政策的資本成本。因此,理性的企業決策者通過降低應收賬款或增加應付賬款來調整商業信用結構,以規避通貨膨脹風險對企業產生的損失。企業通常可以通過減少向客戶提供商業信用或提前收回應收賬款、增加應付賬款或放棄供應商提供的現金折扣政策等方式實現商業信用結構調整。由此可知,當預期未來可能發生通貨膨脹特別是嚴重通貨膨脹時,作為一種潛在的系統性風險,理性的企業決策者具有較強動力通過降低商業信用凈額來抵御其面臨的通貨膨脹風險。據此提出研究假說:

H1通貨膨脹預期越高,企業會降低應收賬款或增加應付賬款余額以降低商業信用凈額抵御通貨膨脹風險。

通貨膨脹預期風險雖然是國家層面的系統性風險,但企業可以通過國際化經營或出口的方式將該種風險轉移至其他國家。一般而言,企業營業收入的客戶結構決定了商業信用的客戶結構,如果企業出口收入比重越高,則其商業信用的客戶來自境外的比例也會更高,本國通貨膨脹風險并不會顯著影響其境外客戶的違約風險或境外貨幣資產的貶值風險,因而其受本國通貨膨脹風險影響較小;相反,國內發生通貨膨脹會使得本國貨幣貶值,出口產生的外幣收入反而具有升值收益。如果企業所有客戶均來源于本國,則本國的通貨膨脹風險會顯著影響該企業所有客戶的支付能力,這種貶值風險無法通過改變客戶集中度進行分散,因而具有更強動機通過減少商業信用凈額進行信用風險管理。而出口收入占比越高的公司可以通過出口轉移部分通貨膨脹預期風險,因而調整商業信用結構以抵御通貨膨脹風險的動機更弱。鑒于此,提出研究假說:

H2相對于出口收入占比較低的公司,出口收入占比越高的公司,預期較高的通貨膨脹風險時進行商業信用結構調整的動機更弱。

2 研究設計與樣本選擇

2.1 研究設計

使用如下方程對研究假說進行實證檢驗,具體回歸模型為:

式中:AR、AP 及Delt_rp為主檢驗的因變量,即商業信用額度,分別用應收賬款額度、應付賬款額度及應收與應付賬款的差額表示;考慮企業商業信用結構屬于時點指標,因此,上述指標均使用期末總資產進行標準化,降低應收賬款或增加應付賬款將有助于減少商業信用凈額以抵御通貨膨脹風險。

Exinflation為自變量,表示通貨膨脹預期值,由于通貨膨脹預期難以觀測,故借鑒文獻[2-5],采用未來物價預期指數來估計預期通貨膨脹率。具體計算方法:由于國家統計局沒有直接公布各季度通貨膨脹率,故首先將月度環比CPI通過連乘的方式估算出季度環比CPI,然后計算出季度通貨膨脹率,其中,季度實際通貨膨脹率=(本季度環比CPI-100)/100×100%;其次,從中國人民銀行網站獲取定期發布的儲蓄問卷調查報告中的未來物價預期指數,這是因為未來物價預期指數反映了居民對下個季度物價水平的判斷,所以可以作為對未來通貨膨脹率的預期2)每季中國人民銀行在全國50個調查城市的400個銀行網點隨機抽取50 名儲戶,調查對象達20 000 名,指數取值范圍在0～100%。指數在50%以上,反映該項指標處于向好或擴張狀態;低于50%,反映該項指標處于變差或收縮狀態;等于50%表示該指標與上季持平。為了消除異方差的影響,將指數進行對數化,然后進行如下滾動回歸。具體回歸模型為

式中:Inflationt+1為下一期實際通貨膨脹率;ln(cpi)為當期對未來物價預期指數的自然對數。因此,上述OLS回歸方程的擬合值表示t期的預期通貨膨脹率,記為Exinflationt,上述模型的殘差則表示t期的非預期通貨膨脹率,為Unexinflationt。

由于預期通貨膨脹率是一個不可觀測的值,故無法刻畫其真實的存在性,為了增強研究結論的穩健性,采用基于簡單菲利普斯曲線模型對預期通貨膨脹率進行估計,簡單菲利普斯曲線模型是將下一期實際通貨膨脹率作為因變量,對當期GDP增長率和實際通貨膨脹率進行OLS回歸,其預測值作為通貨膨脹預期指標。

X'為控制變量,根據現有文獻,本文控制了可能影響企業商業信用結構調整的變量,具體包括:公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、固定資產占比(Tang)、資產利潤率(ROA)、經營凈現金(CFO)、現金資產占比(Cash)、公司成長性(Growth)、產業集中度(H HI)及資本投資(Invest),εit為隨機擾動項。此外,還分別控制了公司個體效應、行業效應及年度效應等。

式(2)中的Export為出口收入占比,使用Wind數據庫披露的境外收入占總營業收入之比表示,該值越大,表示企業出口收入占比越高,轉移通貨膨脹的風險能力越強,因而β3是待檢驗系數,其余變量與式(1)相同。上述變量的具體定義如表1所示。

表1 主要變量的定義

2.2 樣本選擇

由于本文使用的通貨膨脹預期值是基于國家宏觀層面的觀測數據,如果使用年度觀測值將使得觀測值變化幅度非常小,不利于精確識別待檢驗的研究假說,為了盡可能地擴大樣本量,故選擇2003～2017年公司季度數據作為研究樣本,之所以選擇2003年開始,是因為CSMAR 數據庫自2003年開始披露季度數據。由于在估算通貨膨脹預期時需要取下一期實際通貨膨脹,故通貨膨脹實際跨越時間為2003～2018年。使用的財務數據均來自CSMAR數據庫,通貨膨脹數據來自國家統計局披露的CPI指數及中國人民銀行網站披露的未來物價預期指數。在回歸之前,對原始數據分別做了如下處理:①剔除金融類企業;②剔除因變量、自變量或控制變量有觀測值損失的樣本;③為了剔除異常值的影響,對除虛擬變量外的所有連續變量進行上下1%的Winsorize處理,最終獲得111 219個公司季度觀測值進行主回歸。

3 實證過程與結果解釋

3.1 主要變量的描述性統計

表2所示為本文主要變量的描述性統計。

表2 主要變量的描述性統計

表2結果顯示,應收賬款均值為0.116 7,表明平均而言,應收賬款占總資產比重約為11.67%,而應付賬款均值為0.087 4,則表明平均意義上,應付賬款占總資產比重為8.74%。商業信用凈額(Delt_rp)的均值遠大于中位數,表明其分布呈現右偏,且均值與中位數均大于0。這說明,平均而言,樣本中企業的應收賬款額度高于應付賬款額度,是商業信用的凈提供者,這也表明,我國上市公司的商業信用風險程度較高,在面臨較為嚴重的通貨膨脹風險時可能會導致嚴重的壞賬損失。基于指數模型估計的通貨膨脹預期指數均值與中位數則大致相等,表明其基本呈現正態分布,但基于簡單菲利普斯曲線模型估算的通貨膨脹預期指數均值明顯小于中位數,呈現左偏分布。控制變量中:公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、經營凈現金流(CFO)、固定資產占比(Tang)和資產利潤率(ROA)均值與中位數基本相等,呈現正態分布;其他控制變量如公司成長性(Growth)、產業集中度(HHI)及資本投資(Invest)均值均大于中位數,表現為右偏分布。

3.2 單變量檢驗

在進行多元回歸檢驗之前,首先使用單變量檢驗方法對通貨膨脹預期與應收賬款、應付賬款以及商業信用凈額之間的關系進行單變量檢驗。首先,根據樣本區間內對通貨膨脹預期值的大小按中位數分組,大于中位數表示通貨膨脹預期高組,小于中位數則表示通貨膨脹預期低組;然后,分別用T檢驗和秩和檢驗方法進行檢驗,檢驗結果如表3所示。

表3檢驗結果顯示,無論是預期指數模型還是簡單菲利普斯曲線模型估算的通貨膨脹預期,通貨膨脹預期程度越高,其應收賬款額度更低,同時應付賬款額度更高,最終表現為商業信用凈額顯著更低。上述檢驗結果說明,通貨膨脹預期程度越高,企業通過降低應收賬款或增加應付賬款的形式來降低商業信用凈額的動機越強,初步證實了研究假說H1。當然,這僅僅是在未控制其他影響變量時的單變量檢驗結果,更穩健的研究結論還需要依賴嚴謹的多元回歸分析。

表3 通貨膨脹預期與商業信用凈額(單變量檢驗)

3.3 實證過程與結果分析

表4所示為通貨膨脹預期與應收賬款、應付賬款以及商業信用凈額之間關系的檢驗結果。表4回歸結果顯示,通貨膨脹預期(Exinflation)系數除在應付賬款組中顯著為正,其余組均顯著為負,即通貨膨脹預期越高時,企業通過降低應收賬款同時增加應付賬款的方式來調整商業信用結構,最終達到降低商業信用凈額的目的,表現為一種風險“對沖行為”,這與研究假說H1預期一致,即企業選擇調整商業信用結構的方式抵御預期通貨膨脹風險。控制變量顯示,資產負債率越高、固定資產占比越低、盈利能力越強、經營現金流越差、現金持有水平越低、產業集中度及資本投資水平越低,其商業信用凈額頭寸越大,與江偉等[34]及余明桂等[24]的研究結果基本一致,這也說明,該回歸模型具有一定的可靠性。

表4 通貨膨脹預期、風險對沖與商業信用凈額

根據研究假說H2,對于境外收入占比較高的公司而言,在預期有較高的通貨膨脹壓力下,其使用調整商業信用結構來減少商業信用凈額的方式抵御預期通貨膨脹風險的動機會更弱,因而境外收入占比刻畫了企業轉移風險的能力。首先根據Wind數據庫披露的境外收入計算出境外收入在總營業收入中的占比,然后分別用境外收入占比與通貨膨脹預期構成交互項(Export×Exinflation)對研究假說H2 進行檢驗。具體檢驗結果如表5所示。

表5 檢驗結果顯示,通貨膨脹預期(Exinflation)系數在應付賬款組顯著為正,其余列均顯著為負,而境外收入占比與通貨膨脹預期交互項(Export×Exinflation)系數除不顯著外均顯著為正。表明出口收入占比越高的企業,其降低應收賬款抵御通貨膨脹預期風險的動機減弱,但增加應付賬款的動機不強3)這是因為境外收入主要刻畫了客戶集中度,主要對應于應收賬款,應付賬款主要對應于供應商,整體上降低了其調整商業信用結構抵御通貨膨脹預期風險的動機,基本支持了研究假說H2,即出口占比越高的公司,由于可以將通貨膨脹風險部分轉嫁至境外客戶,因而在預期通貨膨脹風險時進行調整商業信用結構的動機更弱。

表5 境外收入占比、通貨膨脹預期與商業信用凈額

3.4 拓展性分析與穩健性檢驗

企業之所以使用減少商業信用凈額的方式來抵御通貨膨脹預期風險,是因為通貨膨脹預期作為系統性風險,企業無法通過改變本國客戶集中度的方式進行分散,而境外收入比重越高的企業,通過轉移通貨膨脹風險從而使得企業抵御通貨膨脹預期風險的動機更弱。為了證明這一理論的推理邏輯,使用客戶集中度與通貨膨脹預期交互項對商業信用結構調整程度的影響進行實證檢驗,并預期不同客戶集中度并不會顯著影響通貨預期膨脹與商業信用結構之間的關系。

由于CSMAR 數據庫自2007年才開始披露前五大客戶數據,為了盡可能地減少樣本的缺失,首先選擇2007～2017年作為研究樣本,然后計算前五大客戶占營業收入比重表示企業當年的客戶集中度,刻畫了企業分散風險的能力,并與通貨膨脹預期構成交互項,檢驗結果如表6所示。

表6 檢驗結果顯示,通貨膨脹預期(Exinflation)單項系數均顯著為負,而客戶集中度與通貨膨脹預期交互項(Cust×Exinflation)系數除第(1)列外,其余列均不顯著。表明客戶集中度并不能顯著影響通貨膨脹預期與商業信用結構之間的關系,不同客戶集中度并不能顯著影響通貨膨脹預期與商業信用之間的關系,進一步支持了假說H1推理的邏輯基礎。

表6 客戶集中度、通貨膨脹預期與商業信用凈額

2007年10月1日開始實施的《中華人民共和國物權法》為企業集體財產保護提供了法律依據,特別是首次將以信用為基礎的應收賬款納入我國動產擔保范圍,江偉等[35]研究發現,《物權法》的實施使得企業利用應收賬款質押融資的行為顯著增強。《物權法》的實施在一定程度上降低了企業應收賬款的違約風險、拓展了其融資能力,可以預期其使用調整商業信用結構的方式抵御通貨膨脹預期風險的動機會有所減弱。為此,本文設置了《物權法》實施的虛擬變量(Law,因為其自2007年10月1日開始實施,2008年及之后取值為1,2007年及之前取值為0)與通貨膨脹預期進行交乘,以檢驗《物權法》的實施是否顯著降低了商業信用結構調整程度,檢驗結果如表7所示。

表7 檢驗結果顯示,通貨膨脹預期(Exinflation)系數在應付賬款組顯著為正,其余列均顯著為負,而《物權法》的實施與通貨膨脹預期交乘(Law×Exinflation)系數在應付賬款組顯著為負,其余均顯著為正。表明《物權法》的實施通過降低違約風險,使得企業使用降低應收賬款或增加應付賬款來調整商業信用結構的動機減弱,驗證了通貨膨脹影響企業商業信用結構調整的“違約風險”這一作用機制。

表7 《物權法》實施、通貨膨脹預期與商業信用凈額

商業信用作為一種非正式的債務契約形式,社會信任會顯著影響商業信用的使用模式及其違約風險。劉鳳委等[36]研究發現,信任程度越低的地區,其轄區企業更少使用應收賬款和應付賬款等成本較低的商業信用模式,而更多使用商業票據等成本更高的商業信用模式。Wu等[37]也發現,位于社會信任程度越高的地區,不僅使用更多的商業信用,而且應收賬款的回收速度與應付賬款的支付速度更快。因此,企業決策者對商業信用違約風險的感知會直接影響其面臨通貨膨脹風險時商業信用結構調整的強度。位于社會信任越高地區的公司,公司決策者不僅本身是一個守信用者,其客戶也被認為是一個守信用者,因而會認為預期通貨膨脹風險對其回收商業信用產生的風險程度較小,也不會通過違約以延遲支付應付賬款來調整商業信用結構。信任是由地區文化決定的一種長期表現行為,在短期內不太可能發生劇烈變化,即使發生變化,各地區之間也會呈現一定的同步性。因此,借鑒文獻[36,38-39],使用中國企業家調查系統2000年的全國問卷調查數據作為本文社會信任的指標,根據匹配后構成社會信任與通貨膨脹的交互項,對社會信任如何影響通貨膨脹預期與商業信用凈額頭寸之間的關系進行檢驗,檢驗結果如表8所示。

表8 檢驗結果顯示,通貨膨脹預期(Exinflation)系數在第(2)和第(5)列顯著為正,其他列均顯著為負,這與表5一致;而社會信任與通貨膨脹預期的交互項(Trust× Exinflation)系數在第(1)、(3)、(4)及第(6)列均顯著為正,第(2)和第(5)列為負,在第(5)列中顯著為負。說明對于社會信任程度較低地區的公司,因商業信用具有更高的違約風險,其通過減少商業信用凈額的方式抵御預期通貨膨脹風險的動機更加顯著;而社會信任程度較高的地區,則該動機顯著更弱,進一步佐證了文獻[36-37]中的研究發現。

表8 社會信任、通貨膨脹預期與商業信用凈額

前文已經證實企業通過減少商業信用凈額頭寸的方式抵御通貨膨脹預期風險,那么,未預期到的通貨膨脹又將如何影響企業商業信用風險管理行為,也是一個值得探究的問題。很顯然,如果本文推理邏輯成立,當沒有預期到通貨膨脹時,企業不會調整商業信用結構進行對沖通貨膨脹預期風險。為此,本文基于預期指數模型與菲利普斯模型的殘差作為未預期的通貨膨脹(Unexinflation)對此進行檢驗,具體檢驗結果如表9所示。表9檢驗結果顯示,未預期通貨膨脹(Unexinflation)系數除應付賬款組顯著為負外,其余均顯著為正,表明未預期的通貨膨脹并不能促使企業降低商業信用凈額以抵御通貨膨脹風險,進一步佐證了本文研究結論的穩健性。

表9 未預期通貨膨脹與商業信用凈額

4 結論

通貨膨脹作為宏觀經濟運行的重要監測指標之一,是企業決策者判斷宏觀經濟運行環境的重要依據,因此,其對微觀企業行為具有極其重要的影響。根據資產組合理論,通貨膨脹預期風險對微觀企業而言是系統性風險,其無法通過改變商業信用的結構來降低這種風險,且通貨膨脹的貶值風險對債權人與債務人具有非對稱性,這使得企業傾向于通過減少商業信用凈額(降低應收賬款與應付賬款差額)來抵御通貨膨脹預期風險。為此,本文以2003～2017年我國A 股非金融類上市公司季度數據為樣本,實證檢驗企業如何通過調整商業信用結構來抵御通貨膨脹風險。研究發現,企業會選擇減少應收賬款同時增加應付賬款等方式調整商業信用結構來對沖通貨膨脹風險。該研究結論不僅從風險管理視角揭示了通貨膨脹預期影響微觀企業行為的具體傳導機制,而且從資產組合理論和系統性風險規避視角揭示了“三角債”的形成機理,具有重要的學術價值和現實意義。

本文研究的現實啟示意義:

(1)研究發現,通貨膨脹預期特別是惡性通貨膨脹預期會激發企業之間通過相互拆借或延遲商業信用支付行為,進行商業信用結構調整以降低潛在的通貨膨脹風險。因此,國家宏觀調控特別是貨幣政策調控應重點關注通貨膨脹預期風險,避免惡性通貨膨脹可能產生的系統性風險的爆發,導致相互拆借的企業陷入“三角債”的漩渦之中。

(2)研究還發現,風險管理是通貨膨脹預期促使提前收回應收賬款或延遲支付應付賬款的一個重要渠道。因此,在進行宏觀定向調控時應關注微觀企業預期行為,避免調控政策失效乃至出現政策風險。

(3)研究結論還對我國金融市場改革具有一定的啟示意義,商業信用對沖作為一種非正式金融資產的風險規避行為,是在我國金融衍生品發展不足情況下的一種替代型金融工具,在沒有得到有效監管下,極易爆發如20 世紀90 年代初期的“三角債”問題。因此,未來金融改革應逐步放開金融衍生品的使用,為企業提供更多的風險規避金融工具。

本文研究存在的局限性:①由于個體微觀決策者的通貨膨脹預期無法觀測,雖然使用了多種模型對通貨膨脹預期進行估算,通貨膨脹預期作為本文主要自變量,依然具有一定的局限性;②僅考慮了應收與應付之間的對沖行為,而未考慮商業信用時間、客戶及區域間的對沖行為。上述局限也構成本文在該領域繼續探索的重要問題之一。