長(zhǎng)期低利率趨勢(shì)和商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略

譚海鳴

摘要：近10年來，全球利率處于歷史最低水平。低利率政策對(duì)各國(guó)國(guó)債收益率曲線形態(tài)的影響不同，全球呈現(xiàn)兩種低利率形態(tài)。本文通過對(duì)美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本這四個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，低利率環(huán)境對(duì)居民家庭和商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置產(chǎn)生了顯著影響，商業(yè)銀行需要區(qū)分兩種低利率形態(tài)并采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。

關(guān)鍵詞：低利率國(guó)債收益率曲線凈息差資產(chǎn)配置

近10年來，全球利率處于歷史最低水平，這是繼“大緩和”（Great Moderation）時(shí)期通脹率長(zhǎng)期走低之后，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)中又一核心變量跌入低水平均衡，對(duì)整個(gè)金融體系將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在低利率環(huán)境下，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本的居民家庭部門和商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為發(fā)生了較大變化。本文將基于對(duì)這四個(gè)國(guó)家的研究，探討低利率環(huán)境對(duì)商業(yè)銀行的影響及商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)策略。

全球低利率的演變過程和兩種形態(tài)

（一）全球低利率的演變過程

近10年來，全球利率處于歷史最低水平。從美國(guó)近200年的10年期國(guó)債收益率走勢(shì)（Neufeld，，2020）來看，2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生時(shí)10年期國(guó)債收益率跌至2.3%，已接近歷史低點(diǎn);到2016年全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)跌至1.5%，已經(jīng)低于1945年的水平（1.7%），創(chuàng)歷史新低;2020年新冠肺炎疫情期間降至0.5%，接近零區(qū)間。從英國(guó)的數(shù)據(jù)來看，2019年下半年以來永續(xù)國(guó)債（Perpetual Bond）的利率水平為670年來的最低值（Lepan，，2019）。

全球低利率環(huán)境的形成與主要國(guó)家實(shí)施低利率政策有關(guān)。主要國(guó)家政策利率降至零區(qū)間，甚至出現(xiàn)負(fù)利率，并呈現(xiàn)長(zhǎng)期化趨勢(shì)。日本是最先實(shí)行零利率政策的國(guó)家。1999年，日本央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)為零，正式實(shí)施零利率政策。2006年后，日本央行政策利率曾短暫脫離零區(qū)間，但2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后下調(diào)至0.1%。2016年全球經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，日本央行的政策利率進(jìn)一步降為-0.1%，由此正式實(shí)施負(fù)利率政策。歐元區(qū)雖然不是第一個(gè)實(shí)施零利率政策的經(jīng)濟(jì)體，卻第一個(gè)實(shí)施了負(fù)利率政策。2014年6月，歐洲央行將三大利率（主要再融資操作利率、存款便利利率、貸款便利利率）降至零區(qū)間，其中存款便利利率首度出現(xiàn)負(fù)值。美國(guó)的零利率政策始于2008年國(guó)際金融危機(jī)期間。2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間下調(diào)至0～0.25%的超低水平。2015—2018年，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期。自2019年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，并于2020年新冠肺炎疫情期間將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間降至0～0.25%（見圖1）。

（二）全球低利率的兩種形態(tài)

低利率政策對(duì)各國(guó)國(guó)債收益率曲線形態(tài)產(chǎn)生了不同的影響，國(guó)債收益率曲線總體上呈現(xiàn)兩種形態(tài)（以下簡(jiǎn)稱“兩種低利率形態(tài)”）。

第一種是因危機(jī)沖擊而實(shí)施的低利率政策，其影響表現(xiàn)為短端利率壓低，并逐漸向長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)，但長(zhǎng)端利率下行相對(duì)緩慢，從而使得國(guó)債收益率曲線陡峭化。第二種是因經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷實(shí)施的低利率政策，其影響表現(xiàn)為短端利率已經(jīng)處于“零下限”，沒有下降的空間，央行只得通過量化寬松政策購(gòu)買資產(chǎn)壓低長(zhǎng)端利率，從而使得國(guó)債收益率曲線在低水平區(qū)間進(jìn)一步扁平化。2020年新冠肺炎疫情期間主要國(guó)家國(guó)債收益率曲線的變化就是典型例證，其中美國(guó)和中國(guó)的國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化趨勢(shì)，而歐元區(qū)和日本的國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢(shì)（見圖2）。

不同國(guó)家居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及財(cái)富分層情況

（一）兩種低利率形態(tài)下不同國(guó)家居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)

美國(guó)和英國(guó)處于第一種形態(tài)下，兩國(guó)居民家庭（以下簡(jiǎn)稱“家庭”）金融資產(chǎn)配置以股票和養(yǎng)老金為主。在這種形態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增速在中長(zhǎng)期內(nèi)仍然維持中等水平，國(guó)債收益率曲線維持傾斜向上的形態(tài)，金融資產(chǎn)定價(jià)相對(duì)有效，權(quán)益類資產(chǎn)仍能保持較高的收益率。美國(guó)、英國(guó)家庭持有的股票和養(yǎng)老金資產(chǎn)合計(jì)占比為50%以上。美國(guó)家庭與英國(guó)家庭的不同點(diǎn)在于美國(guó)家庭以配置股票為主，英國(guó)家庭以配置養(yǎng)老金和存款為主。美國(guó)股價(jià)上漲的趨勢(shì)比較明顯，道瓊斯指數(shù)自1995年以來上漲了近8倍，股票年化收益率高達(dá)7.7%。英國(guó)股市自1995年以來僅上漲約1倍，年化收益率只有2.7%。

德國(guó)和日本處于第二種形態(tài)下，兩國(guó)家庭的金融資產(chǎn)配置以存款和壽險(xiǎn)為主。在這種形態(tài)下，經(jīng)濟(jì)和通脹率都維持在較低水平，國(guó)債收益率曲線平坦化。此時(shí)，金融體系進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”狀態(tài)，在利率降至低水平后，繼續(xù)降息并不會(huì)導(dǎo)致居民減少配置現(xiàn)金和存款。事實(shí)上，日本家庭的存款占比多年來還呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。需要特別說明的是，德國(guó)股市上漲趨勢(shì)明顯，法蘭克福DAX指數(shù)自1995年以來上漲了6倍，其年化收益率高達(dá)6.9%，但是德國(guó)家庭持有的股票占比較低，且沒有出現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。究其原因，德國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)以非金融企業(yè)交叉持股為主，在2020年德國(guó)企業(yè)部門資產(chǎn)配置中，股權(quán)占比高達(dá)55%，明顯高于美國(guó)（49%）、英國(guó)（48%）和日本（31%），因此家庭部門持有的股權(quán)較少。

低利率環(huán)境下四個(gè)國(guó)家家庭持有的股票占比隨著股市波動(dòng)，持有債券占比則明顯下降。2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本四國(guó)家庭的股票配置比例呈現(xiàn)震蕩向下趨勢(shì)，而2008年以后各國(guó)的情況出現(xiàn)分化，其中美國(guó)家庭持續(xù)增配股票，英國(guó)、德國(guó)、日本家庭的股票配置比例則相對(duì)穩(wěn)定。這四個(gè)國(guó)家的家庭都出現(xiàn)債券配置占比下跌的情況（見圖3至圖6）。然而，結(jié)合金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)分布來看，各國(guó)整體的債券配置占比并未減少，即金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)債券投資替代了代客（家庭）債券投資。這可能是由于在債券收益率下行的趨勢(shì)下，追求高收益需要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，而機(jī)構(gòu)投資者在這方面更占優(yōu)勢(shì)。

（二）兩種低利率形態(tài)下家庭財(cái)富和收入分化情況

兩種低利率形態(tài)下家庭財(cái)富和收入的分化趨勢(shì)不同。在第一種形態(tài)下，家庭的財(cái)富分化更為明顯，富裕群體的財(cái)富和收入占比進(jìn)一步提高。在第二種形態(tài)下，富裕群體的財(cái)富占比下降，收入占比有漲有跌。OECD公布的主要成員國(guó)收入排名居前1%（以下簡(jiǎn)稱“前1%”）的富裕群體財(cái)富占比數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)和英國(guó)的貧富差距呈放大趨勢(shì)，這兩個(gè)國(guó)家2013—2016年前1%的富裕群體財(cái)富占比較2009—2012年分別上升了2.7個(gè)和3.6個(gè)百分點(diǎn)。而以德國(guó)、意大利為代表的歐元區(qū)國(guó)家2013—2016年的前1%的富裕群體財(cái)富占比較2009—2012年分別下降了0.65個(gè)和2.7個(gè)百分點(diǎn)，同期法國(guó)的此項(xiàng)占比則微升了0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。從世界銀行公布的主要國(guó)家基尼系數(shù)時(shí)間序列來看（見圖8），其收入分化的情況大致與財(cái)富分化情況相當(dāng)。美國(guó)的財(cái)富和收入分化都有加劇跡象，歐元區(qū)國(guó)家的收入分化趨勢(shì)不明顯。

家庭財(cái)富分化的原因是不同富裕程度家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在差異。從美聯(lián)儲(chǔ)公布的不同層次家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，越富裕的家庭，持有的上市公司股權(quán)、共同基金和私營(yíng)企業(yè)股份等權(quán)益類資產(chǎn)在其總資產(chǎn)中的占比越高，而富裕程度不高的家庭持有的主要資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)和耐用消費(fèi)品，另外養(yǎng)老金的占比也較為可觀。

貧富分化的主要推動(dòng)力是股價(jià)上漲和低通脹，其背后的關(guān)鍵中間變量是低利率。筆者采用美聯(lián)儲(chǔ)公布的1989年三季度至2020年二季度美國(guó)分層家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，將收入排名居前1%家庭的總資產(chǎn)增速與收入排名最低的50%家庭的總資產(chǎn)增速之差作為被解釋變量（代表貧富差距），將美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、道瓊斯指數(shù)年同比漲幅（代表股價(jià)漲幅）、10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率之差（代表期限溢價(jià)）、美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)（（OFHEO））年漲幅（代表房?jī)r(jià)漲幅）作為解釋變量。結(jié)果顯示（見表1），上述解釋變量均對(duì)貧富差距有很強(qiáng)的解釋能力（均在1%的水平上顯著）。其中，GDP增速、股價(jià)漲幅、期限溢價(jià)與貧富差距之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即GDP增長(zhǎng)越快、股市漲幅越大、期限溢價(jià)越高，貧富差距越趨于擴(kuò)大;而CPI和房?jī)r(jià)漲幅與貧富差距之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即CPI和房?jī)r(jià)漲幅越大，貧富差距越趨于緩和。從貢獻(xiàn)率來看，股市漲幅的貢獻(xiàn)率為43.6%，CPI、房?jī)r(jià)漲幅、GDP增速、期限溢價(jià)的貢獻(xiàn)率分別為-22.8%、-13.2%、14.5%、5.8%。究其原因，在低利率環(huán)境下，權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格上漲概率更大，尤其是美國(guó)股價(jià)的持續(xù)上漲，更有利于富裕群體的資產(chǎn)升值。相對(duì)而言，雖然美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格也在持續(xù)上漲，但漲幅遠(yuǎn)不及股市。從美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)公布的紐約房?jī)r(jià)指數(shù)來看，其1980年1月至2021年1月的漲幅為6.74倍，年化收益率為5.3%，同期道瓊斯指數(shù)上漲33.2倍，年化收益率為9.2%。另外，““大緩和””背景下的低通脹，也通過拉低利率降低了普通家庭的存款、債券等固定收益產(chǎn)品回報(bào)，從而拉大了貧富差距。

商業(yè)銀行需要走綜合化經(jīng)營(yíng)道路。在低利率時(shí)代，日本的商業(yè)銀行在全球的競(jìng)爭(zhēng)力減弱得最為明顯。在1996年日本實(shí)施負(fù)利率政策之前，全球前20大上市銀行中有7家是日本的商業(yè)銀行，但到2020年時(shí)卻只剩下三菱日聯(lián)金融集團(tuán)（排名居第19位）這1一家。這與日本銀行業(yè)的綜合化經(jīng)營(yíng)程度不夠、資產(chǎn)配置中的投資類資產(chǎn)特別是權(quán)益類資產(chǎn)占比沒有明顯提升有關(guān)。日本銀行業(yè)通過加大兼并力度來提升競(jìng)爭(zhēng)力，其中三菱日聯(lián)金融集團(tuán)、瑞穗金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)都經(jīng)歷了兼并重組，同時(shí)日本銀行業(yè)通過積極向海外高收益地區(qū)發(fā)展來提升總體回報(bào)率。然而，這些策略在日本本土銀行業(yè)凈息差極低、債券收益率極低、股市復(fù)蘇慢于美國(guó)和歐洲大陸的背景下，效果并不明顯。相對(duì)來說，美國(guó)的商業(yè)銀行通過走投商行一體化道路，以及積極開拓財(cái)富管理業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷2008年國(guó)際金融危機(jī)的短暫沖擊后，又重新回到全球領(lǐng)先地位。日本和美國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化見圖10和圖11。

低利率環(huán)境下銀行估值和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性

筆者分析了2020年全球前10大上市銀行的估值水平（以市凈率為代表）和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的關(guān)系。對(duì)銀行估值影響最大的因素是銀行股價(jià)上漲趨勢(shì)，但這并非基本面因素。在反映銀行經(jīng)營(yíng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，對(duì)銀行估值具有最大正面影響的是風(fēng)險(xiǎn)類指標(biāo)，包括不良貸款比率和撥備覆蓋率，然后是可持續(xù)增長(zhǎng)能力（營(yíng)業(yè)收入10年復(fù)合增長(zhǎng)率）。相對(duì)來說，靜態(tài)的盈利水平（凈資產(chǎn)收益率）和資本充足率對(duì)估值的影響不明顯。這凸顯了銀行估值和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。

總結(jié)及啟示

第一，商業(yè)銀行需要區(qū)分兩種低利率形態(tài)并采取相應(yīng)的策略。

商業(yè)銀行需要區(qū)分兩種低利率形態(tài)。一是“危機(jī)頻發(fā)”后的應(yīng)急低利率環(huán)境。在這種形態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增速在中長(zhǎng)期內(nèi)仍然維持中等水平，國(guó)債收益率曲線維持傾斜向上的形態(tài)，金融資產(chǎn)定價(jià)相對(duì)有效，權(quán)益類資產(chǎn)仍能保持較高的收益率，家庭財(cái)富分層明顯，這為商業(yè)銀行的差異化經(jīng)營(yíng)提供了空間，商業(yè)銀行向投商行一體化和財(cái)富管理轉(zhuǎn)型是可行路徑，例如美國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)策略就是典型案例。二是“經(jīng)濟(jì)低迷”下的長(zhǎng)期低利率環(huán)境。在這種形態(tài)下，經(jīng)濟(jì)和通脹率都維持在較低水平，國(guó)債收益率曲線平坦化，掉入“流動(dòng)性陷阱”，家庭資產(chǎn)配置以存款和壽險(xiǎn)為主，商業(yè)銀行面臨“資產(chǎn)荒”和“收益荒”，大型銀行通過兼并重組來提升競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)積極向海外高收益地區(qū)以及新興行業(yè)拓展，日本商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)策略是典型案例。歐洲的情況則介于二者之間。

第二，無論采取哪種策略，管好風(fēng)險(xiǎn)最為關(guān)鍵。中國(guó)當(dāng)前的低利率形態(tài)更接近美國(guó)，但由于中國(guó)人口迅速老齡化，低利率環(huán)境也可能較快地轉(zhuǎn)換為類似日本的情形。為應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期低利率環(huán)境，商業(yè)銀行除了積極發(fā)展零售業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)以外，還要注重管好風(fēng)險(xiǎn)，留足資本，儲(chǔ)備融資能力，為應(yīng)對(duì)將來可能出現(xiàn)的變局打好基礎(chǔ)。

注：1.歐洲國(guó)家商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)暫時(shí)缺失。

責(zé)任編輯：劉爽印穎鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

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