關(guān)于全球通貨膨脹中長期趨勢的思考與建議

楊愛斌

摘要：通貨膨脹率是影響投資者進行長期資產(chǎn)配置的最重要變量之一。新冠肺炎疫情是全球通貨膨脹形勢變化的重要分水嶺。全球長期通貨膨脹水平受到全球債務(wù)杠桿率較高、人口老齡化和技術(shù)進步等傳統(tǒng)通貨緊縮因素的制約。中國的中期通貨膨脹壓力主要來自外部沖擊。建議我國研究發(fā)行通脹保值債券，一方面可滿足居民部門的儲蓄、投資保值需求;另一方面可以以低成本籌集資金，滿足國家財政支出的需要。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹 ?財政赤字貨幣化 ?通脹保值債券

2021年5月，巴菲特在其年度股東大會（即伯克希爾·哈薩韋公司年會）上說，我們看到了嚴重的通貨膨脹。無獨有偶，全球最大的對沖基金橋水也發(fā)表觀點，認為全球在經(jīng)歷了40年的通貨膨脹率下降周期后，目前處于通貨膨脹率上行拐點的概率已經(jīng)大幅上升。數(shù)據(jù)顯示，全球CRB（美國商品調(diào)查局）綜合現(xiàn)貨價格指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下自2011年9月以來的新高。從美國10年期國債盈虧平衡通脹率（Break-Even Inflation Rate）來看，市場對未來10年美國通貨膨脹率的預(yù)期值上升到2.2%～2.3%。通貨膨脹率無疑是影響投資者進行長期資產(chǎn)配置的最重要變量之一。因此，筆者試圖去思考決定未來中長期通貨膨脹水平的關(guān)鍵因素，并提出相應(yīng)的建議。

全球經(jīng)濟有可能從“大緩和”逐步轉(zhuǎn)向“大通脹”時代

2007年美國次貸危機爆發(fā)的本質(zhì)是美國居民部門的債務(wù)水平與持續(xù)停滯的收入增長的嚴重失衡且不可持續(xù)。危機爆發(fā)后，政府部門加杠桿彌補了私人部門去杠桿所帶來的支出缺口，穩(wěn)定了經(jīng)濟活動，同時極度寬松的貨幣政策為金融資產(chǎn)價格的大幅攀升提供了支持，全球經(jīng)濟總體保持“低增長、低通脹”狀態(tài)。但為什么新冠肺炎疫情發(fā)生后全球通脹的上行風險明顯上升？筆者認為主要原因是全球經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)發(fā)生深刻變化。

第一，全球的貨幣政策范式已經(jīng)發(fā)生巨大變化。出于對20世紀70年代滯脹的擔憂，西方央行貨幣政策的基本框架是“反通貨膨脹”（Disinflation）。事實上，金融危機后歐洲央行、日本央行和美聯(lián)儲采取的“先發(fā)制人地收緊貨幣政策以防通脹風險”的行動最終都面臨挫折。新冠肺炎疫情的暴發(fā)，進一步加快了海外央行貨幣政策基本框架的調(diào)整。2020年8月，美聯(lián)儲正式推出“平均通脹目標制”政策，這意味著非常規(guī)貨幣政策將常態(tài)化，貨幣政策的調(diào)整將滯后于通貨膨脹走勢。貨幣政策范式的改變可能進一步增強市場對“格林斯潘賣權(quán)”的迷信并鼓勵風險偏好的提升。

第二，西方國家的財政政策終于開始逐步放棄“平衡財政”的謹慎保守政策取向，轉(zhuǎn)為追求充分就業(yè)的“功能財政”。2007年美國次貸危機發(fā)生后，西方國家在財政政策上總體較為保守，主要通過零利率政策和量化寬松政策等寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟，但是在全球債務(wù)杠桿率高企和貧富差距懸殊導致有效需求不足的大背景下，保守的財政政策加上寬松的貨幣政策并沒有達到刺激經(jīng)濟全面走向內(nèi)生復蘇的道路，全球經(jīng)濟總體上仍維持低增長復蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)的局面，同時全球通貨膨脹水平始終低于預(yù)期。然而，在新冠肺炎疫情暴發(fā)、供給和需求同時被凍結(jié)的巨大壓力下，長期寬松的貨幣政策沒有進一步的刺激空間，西方主要國家紛紛開始實施基于現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的第三種貨幣政策——財政赤字貨幣化，這種財政政策和貨幣政策組合的大規(guī)模實施將明顯不同于以往的政策組合。

為什么這樣說？原因很簡單，零利率政策在私人部門去杠桿的背景下會因為“流動性陷阱”而起不到信貸擴張的刺激作用;量化寬松政策因為流動性的主要獲益者是有產(chǎn)階級，刺激的是資產(chǎn)價格上漲，從而進一步擴大貧富差距。事實上，資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，在某種意義上進一步刺激了美國居民的儲蓄意愿，只不過居民通過股票投資來消化儲蓄率的上升。股票價格的持續(xù)上漲也刺激企業(yè)部門不斷回購股票來回報股東，但并不刺激實體經(jīng)濟投資，從而無法帶來更多的企業(yè)資本開支和就業(yè)。因此，次貸危機后的“零利率+量化寬松”政策組合雖然帶來了基礎(chǔ)貨幣擴張，但并不能刺激廣義貨幣（M2）的擴張，因此也很難帶來通貨膨脹水平的明顯回升。然而，財政赤字貨幣化卻不同，政府舉債所獲得的資金直接發(fā)到居民手中，央行通過購買政府債券實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣擴張，這個過程并不需要商業(yè)銀行的信貸轉(zhuǎn)換，亟需政府救助的居民直接獲得政府資金進行支出，確保生活不受到疫情的嚴重沖擊，在某種意義上產(chǎn)生類似中國央行實施貨幣政策所能產(chǎn)生的直達效應(yīng)。在此過程中，歐元區(qū)、美國、日本成功實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣和M2的雙擴張。圖1顯示2021年2月歐元區(qū)、美國、日本、英國這四個經(jīng)濟體的M2同比增速遠高于2007年美國次貸危機之后的量化寬松時期。

第三，全球分工合作效率和供給效率下降。新冠肺炎疫情發(fā)生后，西方國家對疫情防控期間中國強大的制造能力和完備的供應(yīng)鏈管理體系產(chǎn)生進一步的擔憂，疊加中美之間長期競爭格局加劇，各國普遍提高了國家安全的重要等級，而在一定程度上犧牲了全球分工合作帶來的效率。此外，西方國家對中國的技術(shù)封鎖和斷供在一定程度上刺激了中國的自主創(chuàng)新動力，在全球化進程中出現(xiàn)一定程度的逆全球化潮流，這無疑會降低全球供給端的效率。從需求端來看，全球各經(jīng)濟體的財政政策和貨幣政策在高速擴張。在此背景下，短期內(nèi)通貨膨脹水平明顯上升將不可避免。

第四，傳統(tǒng)產(chǎn)能排放大戶產(chǎn)能受限或減產(chǎn)影響大宗商品價格。美國總統(tǒng)拜登上臺后，全球氣候合作進程明顯加快，中國提出了“30·60目標”。在新能源技術(shù)廣泛替代傳統(tǒng)能源之前，全球的經(jīng)濟活動仍在恢復性增長，同時新能源技術(shù)和設(shè)備的大量生產(chǎn)也會推高經(jīng)濟增速，進而導致碳排放量在短期內(nèi)難以下降，因此碳排放更多依靠對傳統(tǒng)能源的限產(chǎn)或減排實現(xiàn)，這也將進一步導致基礎(chǔ)原材料供給者等傳統(tǒng)能源排放大戶的產(chǎn)能受限或減少，從而進一步推高大宗商品的價格。

第五，近年來伴隨著全球貧富差距的不斷擴大，西方國家民粹主義思潮上升。面對日益嚴重的社會內(nèi)部沖突和不穩(wěn)定，一些國家也開始逐步調(diào)整過去“效率優(yōu)先”的政策舉措，社會分配的天平開始從資本所有者轉(zhuǎn)向勞動者。譬如，美國民主黨計劃將年收入超過100萬美元的美國家庭的資本利得和股息最高稅率從20%提高至39.6%。

美聯(lián)儲官員一直強調(diào)目前的通貨膨脹更多是由供給端收縮導致的暫時性通貨膨脹，并非由需求拉動的持續(xù)通貨膨脹。筆者不確定當前國際形勢下的供給收縮或供給效率下降是短暫的還是長期趨勢的開始，但從目前的形勢看，筆者更相信這一階段是由供給端和需求端同時正向拉動的通貨膨脹的回升期，其持續(xù)時間大概率取決于國際、國內(nèi)政策組合的變化。

全球長期通貨膨脹走勢仍受諸多因素的制約

國際貨幣基金組織（IMF）的一項研究表明，全球化和技術(shù)進步是20世紀90年代以來全球通脹水平趨勢性下滑的非常重要的結(jié)構(gòu)性因素。顯然在目前逆全球化的大背景下，全球化的通貨緊縮效應(yīng)有所下降，但技術(shù)進步、人口老齡化可能仍是主要的反通貨膨脹力量，而在債務(wù)杠桿率難以進一步提高或者利率難以進一步下降的背景下，高債務(wù)杠桿率則是引發(fā)通貨膨脹或者通貨緊縮的“雙刃劍”。

第一，技術(shù)進步仍是最大的通貨緊縮力量。美國硅谷學者馬丁·福特通過對大量歷史和現(xiàn)實經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析1，認為這一次信息技術(shù)的加速發(fā)展將不同于工業(yè)革命之后的歷次技術(shù)進步，傳統(tǒng)工業(yè)革命的核心是用人工可控的動力來強化人類在物質(zhì)世界的行為能力，但在智能化的信息技術(shù)時代，人類本身將被高度智能化的機器人所替代，人的價值將會普遍性地明顯降低。不僅是那些從事簡單的重復性勞動的流水線工人，甚至智力密集型行業(yè)（譬如高等教育、金融服務(wù)等行業(yè)）的從業(yè)者都將面臨被替代的命運。此外，在商品制造方面，隨著3D打印、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）、新能源技術(shù)的不斷變遷和發(fā)展，商品的生產(chǎn)能力和效率可能得到極大提升。在新的智能化信息技術(shù)時代，巴西、印度等新興市場國家可能很難再出現(xiàn)類似20世紀90年代中國那樣以廉價勞動力融入全球供應(yīng)鏈后成為世界工廠的發(fā)展奇跡。

第二，人口老齡化不僅會帶來勞動力供給下降，而且還會導致需求不足以及總體通貨緊縮現(xiàn)象。譬如在老齡化程度嚴重的日本，自1990年其房地產(chǎn)市場和股市崩盤后，經(jīng)歷了20年的經(jīng)濟停滯和通貨緊縮。在歐洲兩個老齡化程度最嚴重的國家——意大利和西班牙，其2014年的青年失業(yè)率都處于很高的水平，其中意大利失業(yè)率為42%，西班牙失業(yè)率為58%。老齡化社會需求不足的根源是隨著老年人退出勞動力市場，依靠儲蓄為生的老年人需求下降，這將間接導致產(chǎn)出下降和就業(yè)機會減少。

第三，全球通貨膨脹預(yù)期上升。國際金融協(xié)會（IIF）發(fā)布的監(jiān)測結(jié)果顯示，截至2020年底，全球債務(wù)達到創(chuàng)紀錄的281萬億美元，全球債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比超過355%，考慮到主要西方發(fā)達國家的政策利率基本上都達到或接近零利率，這一輪長達40年的以利率下降為主要特征的長債務(wù)周期可能接近終點。如果杠桿率很高，只要利率能夠持續(xù)下降或者不用支付任何利息，那么從理論上說，杠桿率可以一直保持在高位。但問題是，債權(quán)人接受低利率的唯一理由是通貨膨脹預(yù)期保持低位，而現(xiàn)在的杠桿率如此高，債權(quán)人很難相信依靠收入增長能夠償還債務(wù)，更可能的路徑則是政府借債、央行印錢的所謂“直升機撒錢”模式，即人為制造通貨膨脹來稀釋債務(wù)。當然，在此過程中，央行必須不斷釋放通貨膨脹水平在長期內(nèi)不會上升的信號，否則通貨膨脹預(yù)期上升會迅速導致存量債務(wù)杠桿崩潰。

中國的通脹壓力分析及預(yù)測

2021年3月，中國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增長0.4%（前值為-0.2%），工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比增長4.4%（前值為1.7%）。從上述數(shù)據(jù)來看，似乎消費物價壓力不大，工業(yè)品價格上漲壓力較大。但從短期來看，物價上漲壓力在明顯上升。

目前漲價的壓力主要來自中上游的原材料價格。筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，2021年3月中國PPI的環(huán)比折年率為13.2%，創(chuàng)歷史新高，接近2008年、2011年和2016年這三輪PPI環(huán)比上漲時期的高峰。考慮目前全球需求擴張，即使僅某些國家受到疫情失控的短期不利影響，預(yù)計中國的PPI在短期內(nèi)仍可能持續(xù)上漲，下半年將隨著基數(shù)效應(yīng)的消退逐步回落。

2021年3月中國CPI同比增速不高，環(huán)比折年率為3.2%，持續(xù)改善。分析3月CPI分項，其中食品價格偏低，非食品價格上漲較為明顯，其環(huán)比折年率約為2.8%，創(chuàng)階段新高。非食品價格上漲除了受到季節(jié)性因素影響外，還受到其他多種因素影響。目前消費價格不高的主要原因是非食品價格指數(shù)和服務(wù)價格指數(shù)均處于相對低位。因此，判斷未來通貨膨脹水平是否能夠明顯回升實際上取決于這兩個價格指數(shù)的回升幅度。非食品價格上漲將主要取決于未來PPI向下游生活資料的傳遞，而服務(wù)價格回升則受疫情防控進度的影響較大。考慮中上游生產(chǎn)資料價格上漲幅度較大，在海外需求保持旺盛的背景下，其上漲的持續(xù)性也可能超出市場預(yù)期。筆者認為，PPI向CPI的傳導效應(yīng)將在下半年逐漸體現(xiàn)，同時伴隨著國內(nèi)疫苗接種率提高、線下經(jīng)濟逐步恢復，下半年服務(wù)價格水平也會逐步回升，預(yù)計2021年下半年消費物價水平總體上將呈現(xiàn)上行趨勢，雖然PPI的高點大概率在二季度顯現(xiàn)，但在產(chǎn)能受限和需求不弱的背景下，PPI的環(huán)比增速可能難以大幅走弱。

從中期來看，由于中國的貨幣政策先于海外實現(xiàn)正常化，在穩(wěn)定宏觀杠桿率政策基調(diào)下，信用擴張步伐也逐步放緩，中期通貨膨脹壓力主要來自外部沖擊，尤其是美元幣值變化導致的全球通貨膨脹以及流動性溢出導致的通貨膨脹沖擊。

建議研究中國版的通脹保值債券

通脹保值債券（TIPS）是根據(jù)預(yù)先指定的通脹指數(shù)定期調(diào)整債券本金、票息，而票息率（coupon rate）不變的一種固定收益產(chǎn)品。TIPS本質(zhì)上是一種實際利率債券，在養(yǎng)老基金、主權(quán)財富基金等長期資金的大類資產(chǎn)配置中占據(jù)非常重要的位置。通過計算名義利率債券與TIPS的利率差得到盈虧平衡通脹率，可以很方便地得到市場對未來一段時間的平均通脹水平預(yù)期。這對我國政策制定以及機構(gòu)投資者進行長期資產(chǎn)配置都具有十分重要的意義。筆者認為，當前我國研究發(fā)行TIPS的時機基本成熟，意義重大。

第一，人民幣債券的吸引力進一步上升。目前西方主要國家推行的所謂的MMT導致其主權(quán)國債面臨名義利率上漲或者其幣值面臨貶值的風險，而由于中國的貨幣政策仍保持正常化、利率水平在投資級主權(quán)債券中處于偏高水平，同時中國經(jīng)濟繼續(xù)保持較好的發(fā)展前景，人民幣也面臨潛在升值空間，人民幣主權(quán)債券成為海外長期資金長期配置的優(yōu)質(zhì)標的。在主要發(fā)達國家中，英國于1981年首先作為主權(quán)發(fā)行人發(fā)行了TIPS。此后，一些發(fā)達國家紛紛發(fā)行TIPS，例如澳大利亞（1985年）、加拿大（1991年）。最近幾年，新興市場國家中的巴西和墨西哥等也發(fā)行了TIPS。

第二，從西方主要發(fā)達國家的發(fā)行時機來看，在全球通貨膨脹上升期發(fā)行通常較容易成功。這主要有兩方面原因。一方面，TIPS能為發(fā)行人節(jié)約債務(wù)融資成本。從理論上講，與普通主權(quán)債券相比，TIPS由于基本消除了通脹風險，可避免支付傳統(tǒng)債券投資者所要求的通脹風險溢價，從而降低發(fā)行成本。國外的研究也支持這一點，TIPS的實際融資成本一般為普通債務(wù)融資成本的80%左右。另一方面，TIPS由于收益波動性小、與其他資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)低，成為投資者資產(chǎn)組合中的重要類別，有助于投資分散化，降低系統(tǒng)風險。尤其是在通貨膨脹上升期，股票和債券通常面臨“雙殺”風險，TIPS成為此階段較為理想的配置工具，從而受到投資者的青睞。

第三，目前中國居民的主要資產(chǎn)是房地產(chǎn)，中國居民部門超過80%的投資資產(chǎn)是房地產(chǎn)。在“房住不炒”的大政策環(huán)境下，居民部門需要TIPS來消化吸收居民對長期通脹保值資產(chǎn)的投資需求。雖然股票市場從長期來看也具有一定的防通脹作用，但是中國股票市場的高波動性使得股票很難像在美國那樣成為居民儲蓄及投資的首選。發(fā)行TIPS一方面可滿足居民部門的儲蓄、投資保值需求;另一方面可以以低成本籌集資金，滿足國家財政支出的需要，可謂“一舉多得”。

注：1.詳見馬丁·福特所著《機器人時代》。

作者：鵬揚基金管理有限公司總經(jīng)理

責任編輯：徐傳平 ?印穎 ?鹿寧寧