國債投資交易行為的主要影響因素及特點

董琪

摘要：本研究旨在對商業銀行、境外機構、廣義基金等主要國債市場參與者的投資交易行為特點進行總結。影響機構投資者進行國債投資交易的主要因素包括外部因素、內部因素和其他因素。隨著債券市場投資交易力量的變化，影響國債收益率的邊際力量也在變化。在不同市場周期和信用風險事件沖擊下，國債投資交易行為也表現出一些值得關注的特點。

關鍵詞：國債 投資交易行為 境外機構 商業銀行

截至2021年3月末，我國國債累計發行42.65萬億元，托管余額達到20.3萬億元。從國債持有人結構來看，截至2021年2月末，商業銀行、境外機構、廣義基金1持倉合計為15.6萬億元2，占比超過83%，是排名前三的持倉機構3，能夠對國債收益率走勢產生重要影響;保險機構和證券公司持倉合計占比為4.5%，也能夠對國債利率產生較為顯著的影響。

國債的投資交易行為可以影響交易量和交易價格。透徹分析機構行為可以更好地理解國債市場走勢，為投資交易提供參考。

文獻綜述

陸雯琦（2020）提出，在商業銀行持有債券中，約1/3為國債;通過多元回歸分析可以發現，狹義貨幣數量與商業銀行債券托管量呈正相關關系;流動性是商業銀行在進行債券投資時的首要考慮因素，高拋低吸是其主要投資策略。楊振等（2020）提出，在香港“債券通”開啟之后，境外商業銀行成交活躍度上升，資金持續凈流入。在全球三大指數公司宣布將我國國債和政策性銀行債納入其重要債券指數之后，境外銀行買入與賣出金額均大幅上漲，成為參與我國債券市場的主力之一。李妳（2020）提出，在負利率環境下，主動投資機構（基金等）將追求更長久期，拓展海外穩健收益市場。境外投資者經常通過外匯掉期、交叉貨幣互換進行套期保值。負利率債券規模的變化方向與歐元匯率成反比，與日元匯率成正比。郭偉棟（2021）發現，公募基金的投資策略存在明顯的羊群效應。謝黎朦（2019）提出，2018年證券公司的債券買入量和賣出量均較高，僅次于商業銀行，是二級市場重要的定價參與方。

主要影響因素

影響投資機構行為的因素可以歸納為外部因素、內部因素和其他因素三方面。

（一）外部因素

宏觀經濟及政策、市場周期從經濟基本面及政策面角度影響機構的預期和投資決策，進而形成機構的趨勢性投資行為。在事件沖擊下，機構會根據對貨幣政策及財政政策的預判，對事件周期的預測以及對資金面的判斷開展投資交易。

海外負利率債券規模會增加相應國家金融機構增持他國國債的需求，特別是在我國與實行零利率、負利率政策的國家利差較大，存在較明顯正向盈利的情況下，會影響境外機構投資我國國債的行為。

從行業政策來看，根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，對于商業銀行來說，我國中央政府的債權資本占用為0，一般企業貸款的資本占用為100%。境外機構主要服從母行或總部的資本占用規定，根據調研，其投資國債的資本占用基本為0。廣義基金投資于國債的資本占用也基本為0。這些數據影響機構對不同資產的配置比例。

在稅收政策方面，根據有關政策，商業銀行投資于國債免征增值稅、所得稅，與投資信用債相比，投資于國債存在稅收優勢。根據境外機構相關稅收政策規定，2018年11月7日至2021年11月6日，境外機構投資境內債券市場取得的利息收入可免征企業所得稅和增值稅。目前境外機構對國債等低風險品種的持倉占比（國債持有規模占國債余額的比重）為50%以上，國債對境外機構的吸引力較強。廣義基金運營業務享有免征所得稅和增值稅優惠政策，配置國債的稅收優勢不明顯。由于國債具有低風險和高流動性特征，廣義基金更傾向于交易國債。

（二）內部因素

影響機構投資交易行為的內部因素包括負債穩定性、資金成本、投資范圍限制等。

商業銀行吸儲能力較強，其資金體量巨大、成本較低，投資久期適中，穩定性較強。境外機構的自營和資管兩類業務體現出不同的負債特點。廣義基金負債久期較短，成本隨市場波動明顯。保險機構負債久期相對較長，穩定性較好，但資金成本較高。

在投資標的方面，商業銀行可投資債券、貸款、基金、理財產品等標的。根據《保險資金運用管理辦法》，保險機構可投資存款、債券、股票、不動產、股權、基金、保險債權計劃等標的。根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，公募基金可投資貨幣市場工具、債券、股票、基金等標的。境外機構類別較多，根據持倉情況，在國內主要投資于國債、政策性銀行債、同業存單、信用債等。

內部考核方面，商業銀行、保險機構內部考核標準要求適中，公募基金排名競爭激烈，考核要求嚴格。

（三）其他因素

經濟增長率和利率走勢存在先行指標和滯后指標，受學習效應和溢出效應的影響，可用于預測的先行指標可能會出現同期化甚至滯后表現，由此投資者的分析手段會更新，新的先行指標也可能被挖掘。比較明顯的例子就是2002年的國債收益率走勢與居民消費價格指數（CPI）相關指標走勢基本契合，這主要是因為當時對債券收益率的分析主要基于CPI相關指標。其后10年間，隨著采購經理指數（PMI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）、工業增加值、庫存周期等先行指標被挖掘并用于預測，國債期貨的價格發現作用開始彰顯，國債收益率的波動與走勢愈加復雜，不再與CPI指標亦步亦趨。除了技術手段之外，機構行為受市場預期影響較大，而這也是最難以精準預測。鑒于其他因素作用機制較為復雜，本文暫不涉及。以下主要討論外部因素和內部因素對投資行為的影響。

國債投資交易行為的特點

（一）持倉情況

截至2021年2月末，國債持倉占比最高的機構為商業銀行，占比達72.36%;其次為境外機構和廣義基金，占比分別為12.22%和8.2%（見圖1）。這三類機構的投資行為都會對國債投資交易產生實質性影響。另外，保險機構及證券公司合計持倉占比為4.9%，為國債的投資交易貢獻了邊際力量（見圖1）。

1.商業銀行

商業銀行是我國債券市場最早的機構投資者，也是主要的配置機構。盡管國債市場后續不斷出現新的重要參與機構，但商業銀行始終是國債市場的主要投資機構，也是主導市場走勢的重要投資力量。截至2021年2月末，商業銀行的國債持倉占比達72.36%。

2.廣義基金

自2013年以來，我國資產管理行業蓬勃發展，廣義基金規模不斷增長。2014年末，廣義基金規模不足70萬億元，截至2020年末，該規模已超過130萬億元。2014年4月至2020年12月，廣義基金的國債持有量從1747億元增長到接近1.4萬億元，國債持倉占比從1%提升到7%，成為新的投資交易主力（見圖2）。

3.境外機構及外資銀行

境外機構的國債持倉占比在不斷提高，從2014年6月的2%增長到2021年3月的11%。尤其是自2018年9月以來，境外機構持倉量較大，買賣更加活躍，已經與廣義基金并列成為影響國債交易的重要力量（見圖3）。

2013年12月，外資銀行國債持倉占比約為2%，且此后持續保該水平，也存在較為頻繁的國債交易。

4.保險機構

同商業銀行一樣，保險機構也是我國債券市場最早的機構投資者。截至2020年末，保險機構的國債持倉占比為2.56%。保險資金以中長期為主，是國債重要的配置力量。

5.證券公司

截至2020年末，證券公司的國債持倉占比為2.09%。盡管絕對值不高，但考慮到2019年1月該比例僅為0.71%，其持倉增幅明顯，也是國債重要的交易力量。

（二）配置與交易行為分析

國債投資行為可以分為持有至到期的配置行為和持有期間買入、賣出獲利的交易行為。通過各機構每月持倉環比變化的方向和波動率可以觀察其調倉情況，筆者對相關數據進行了統計。

1.配置盤

剔除數據不完整年份，從2010年1月至今的長周期（11年）和2018年1月至今的一個債市周期（3年）來看，商業銀行每月國債持倉環比波動率平均值都較為穩定，分別為1.15%和1.34%;保險機構的該平均值分別為3.76%和2.15%;境外機構的該平均值分別為2.98%和2.51%，也相對穩定。這三類機構的投資需求以配置居多，換倉、交易獲利需求相對較小，是國債市場的主要配置力量。

2.交易盤

2010年以來，從上述長周期和債市周期來看，基金的每月國債持倉環比波動率平均值分別為11.79%和18.08%;證券公司的該平均值更是分別達到48.1%和17.23%，在所有機構中最高，說明其持倉情況隨時間變化得較快，是主要的交易力量。

（三）境外機構投資國債特點分析

準入政策、人民幣匯率波動和海外的負利率環境，對境外機構參與國債市場規模和買賣方向影響較大。

銀行間債券市場的不斷開放，為境外機構參與銀行間市場提供了渠道。自2019年4月以來，隨著彭博巴克萊全球綜合指數等全球重要債券指數逐步納入中國國債、政策性銀行債等品種，境外投資機構投資中國國債的活躍度大幅上升。

同時，其他國家的貨幣政策也會影響機構的投資行為。如2018年4—8月，俄羅斯加速推進去美元化進程，部分境外機構轉投人民幣資產，大量買入中國國債。隨著境外負利率債券規模的增長，歐洲和日本等地區或國家主動配置中國國債，因為與交易負利率資產、博取利差相比，持有人民幣資產獲得無風險收益顯然更加劃算。除參考絕對收益率之外，人民幣匯率以及不同國別國債的利差也是境外機構重要的參考指標。當人民幣匯率走強、中美國債利差增大時，境外機構增配中國國債的動力增強。

（四）季節性因素分析

從供需力量來看，通常一季度為資金旺季，而國債供給量較小，此時機構配置壓力較大，交易活躍;三季度一般是國債發行供給的高峰期，且重要經濟指標披露較多，存在配置力量上升的情況。

（五）債市周期分析

2016年1月到2016年10月為牛市末期，面臨轉向熊市的拐點，10年期國債收益率在震蕩中小幅上行（見圖4）。基金、證券公司在2015—2016年國債持倉的環比波動率都在高位（7%～9%）。其中，證券公司明顯采取減倉操作，對市場周期判斷尤為準確。2016年11月，多類機構明顯減持國債，其中證券公司、基金和保險機構環比分別減持19.01%、11.64%和9.28%。有所不同的是，境外機構在震蕩期間以穩定增持為主，配置屬性穩定。

2017年10月到2018年上半年為熊市末期，面臨轉向牛市的拐點。在此期間，基金和證券公司的國債持倉的環比波動率顯著高于2017年和2019年，換倉、調整久期的操作較多，并在2018年2—8月持續增配國債。商業銀行和保險機構的配置沒有明顯變動。境外機構對國債的配置行為依然顯著。

（六）對信用風險事件沖擊的分析

2019年5月，包商銀行因出現嚴重信用風險被銀保監會接管。2020年11月，地方國企永煤控股的超短期融資券出現違約。債券市場的信用風險事件對機構投資行為產生顯著影響。

在2019年5月前后，基金和證券公司出現了較為明顯的國債增持操作。非法人產品則將增持國債行為提前至2019年2—5月，并在6月進行了減持，體現出較強的交易屬性。在信用風險事件爆發前，大型商業銀行是1年期以下和5～7年期國債的主要增持機構，境外機構則偏好1～3年期、10年及以上期限的國債品種。

2020年11月，國企信用風險事件發生后，公募基金出現一輪較為明顯的國債增持操作，對1～5年和7～10年期限品種均有大量增持。至2021年1月，公募基金減持了10年以上期限的國債。

總結與展望

綜上所述，銀行、保險機構、境外機構是當前債券市場的主要配置力量，基金、證券公司是主要交易力量。同時，國債市場存在一季度收益率走低、三季度估值壓力增大的特點。

我國經濟實力的不斷發展促使人民幣資產擁有顯著的潛在增值空間，海外負利率環境、他國政策轉向、人民幣匯率升值預期、中美國債利差等因素，對境外機構是否增持我國國債都產生重要影響。綜合來看，境外機構或將繼續增加國債持倉占比，其對國債價格的影響越發明顯。

此外，基金和證券公司在牛熊轉換階段交易活躍。在事件沖擊下，機構投資者通常存在2～5個月的國債增持操作。

注：

1. 廣義基金數據統計包含公募基金、銀行理財產品和其他非法人產品，下同。

2. 本文持倉數據均來源于中央結算公司和萬得（Wind），下同。

3. 本文所指國債投資范圍為銀行間市場，不包括交易所市場及商業銀行柜臺業務。截至2021年2月末，銀行間市場國債存量占比為96.19%。

作者單位：中郵理財交易部

責任編輯：張欣 ?劉穎 ?鹿寧寧

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