貴州茅臺的兩喜兩憂

唐朝

簡單歸納貴州茅臺（600519.SH）的半年報，有兩喜兩憂，平淡如水。半年報披露，實現營業收入490.87億元，同比增長11.68%;實現凈利潤246.54億元，同比增長9.08%。扣非凈利潤為246.49億元，同比增長8.72%。

“兩喜”是指，直銷收入高增長;系列酒高增長。“兩憂”則是指，系列酒新建產能進度落后;茅臺基酒產量不理想。

簡言之，喜在銷售，憂在生產。

業績有壓制

先說“兩喜”：其一，直銷收入95億元，同比增長84.5%。

直銷收入在2020年上半年同比增長220%的基礎上，繼續高速增長。在白酒營收占比里，從上年同期的約12%，提高到2021年上半年的約20%。這就是在不放量的前提下營收和凈利潤增長的秘密。

同時，受總供應量約束，增加直銷的同時，上半年公司很明顯地壓制了批發量（經銷商、商超和電商渠道），上半年批發渠道營收同比僅增長2%。

考慮到年初系列酒的整體提價，以及上半年部分高價非標產品的投放，可以確定上半年渠道投放量少于2020年同期。

這是公司為了壓制報表營收和凈利，以保持預定增長節奏的手段。但凡在此刻評價貴州茅臺“增長乏力”的投資者和媒體，基本都是缺乏常識。

一個出廠價969元，批發價超過3000元的產品，公司庫房里堆著約27萬噸存貨，滿市場搶不到貨的現象明擺著，你非一本正經地說人家“增長乏力”，只能套用郭德綱的段子“看他一眼就算你輸”。

其二，系列酒實現營收60.6億元，同比增長30%。

目前茅臺的特征依然是長短腿。長腿產品茅臺酒，不愁賣但產量增幅有限。借著茅臺酒引發的醬香熱潮，通過合適的產品培育中端消費者，并通過擴大中端產能，實現另一條腿的增長。這是非常清楚的戰略。

表：貴州茅臺稅金占比

數據來源：作者整理

系列酒在2014年陷入低谷，年度銷售量不足6000噸，嚴重的產大于銷（年產基酒約2萬噸），積壓嚴重。短短三年時間，攀升到年銷售約3萬噸（2017年銷量2.99萬噸），連續五年銷大于產，眼看著歷史積壓存貨已經要清空，下一步要愁的是沒有貨賣。

這是一個巨大的飛躍，是對新市場的開發，是對茅臺未來消費者的醬香口味培育。

2021年上半年，公司的大方向就是控制茅臺酒的投放，理順和提升系列酒的價格體系，讓系列酒建立中高端的品牌形象和價格定位，給經銷商創造足夠的利潤空間和銷售動力。

實踐證明，效果相當不錯，系列酒經銷商數量一直在增加。在不增加投放量的情況下，系列酒營收依然高速增長，證明價格定位被市場接受——當然，微觀上也有少量經銷商貨品積壓或囤積。

擴產仍是難

然而，貴州茅臺半年報也有讓人憂慮的地方。同樣是兩點：

其一是系列酒擴產進展不順利。

2020年4月，茅臺集團官方微博曾經報道過“預計系列酒的產能擴張在2020年內完工，屆時系列酒產能將達到5.6萬噸”。

到2021年，茅臺官網的信息修改為“確保3萬噸醬香系列酒技改工程在2021年6月30日前全面完成”，且對2021年醬香系列酒基酒產量預計為2.9萬噸。

而半年報第64頁顯示，截至2021年6月30日，3萬噸系列酒產能項目才投入預算資金的31%，完成工程進度的50%。

造成這種情況的原因不明。或許是反腐，或許是新冠疫情，或許是進度安排，但不管是什么原因，如果2021年重陽節不能順利投產，意味著2022年系列酒產能仍然只能在3萬噸附近，5.6萬噸產量的實現時間將至少再推后一年。

其二是茅臺酒基酒上半年產量也不及預期。

按照半年報披露的3.78萬噸茅臺基酒的數據，反推全年產量，估計可能會落在5.2萬噸-5.4萬噸之間，低于公司2021年茅臺基酒5.53萬噸的生產計劃。原因不明。

這是兩個遠憂。其他基本就是平平淡淡。

理性看預期

有觀點認為，貴州茅臺營收同比增長不足12%，凈利潤同比增長只有9%，不及預期云云，只是（根本沒有預期的）無知者瞎起哄。

這個原因我在茅臺一季報發布后就已經分析過，是2020年一季度疫情影響消費稅繳納基數偏低造成的。只是固定金額的消費稅，放在哪個季度征收對同比指標的干擾。

貴州茅臺一季報顯示，營收同比增長11.7%，凈利同比6.6%。當時各類網絡媒體驚呼爆雷，這是對公司了解太少造成的。

那么，一季度這種凈利潤同比增速小于營收增速的情況是怎么造成的？很多投資者及研究人員說是一季度繳納的消費稅過多造成的。不能算錯，半對，略浮于表面了。

這確實是被消費稅所影響，但今年一季度只是正常繳納，并無多繳。真正原因是2020年同期消費稅不正常的低，造成的利潤基數偏高。背后的原因一戳就破：2020年一季度防疫工作第一，茅臺股份公司本部的灌裝、包裝工作受影響，導致一季度內交給銷售公司的成品量偏少，產生的消費稅偏低。稅金及附加偏少，就使得2020年一季度凈利潤基數偏高。

在作為生產部門的股份公司，將商品酒移交給茅臺銷售公司的時候，消費稅只征收一次。茅臺銷售公司對外銷售時，不再征收。因此，當期征收多少消費稅，取決于股份公司當期包裝了多少噸商品酒給銷售公司——注意，不要和遞延所得稅混淆了。銷售公司接收后沒有賣出去的酒，在合并報表時，不確認相關利潤及企業所得稅，而是通過遞延所得稅資產科目記錄。消費稅不是企業所得稅，不是這樣處理的。

茅臺利潤表科目里的“稅金及附加”，主要包含：消費稅、城建稅、教育費附加、地方教育費附加幾個稅種，其他可以忽略。

消費稅是銷售公司對外售價（出廠價）的12%+1元/升——每升1元的季度總量不足2000萬元，可以忽略不計。城建稅、教育費附加、地方教育費附加的稅率分別是7%、3%和2%，稅基是增值稅+消費稅之和。因為增值稅是13%，消費稅是12%，所以這三項總和=營業收入×（13%+12%）×12%=營業收入×3%。于是，稅金及附加一般應該是營業收入（指酒業收入，即利潤表上的營業收入科目。不是包含財務公司收入的營業總收入科目）的12%+3%=15%左右，大部分時候在14%-15%之間。可以看一下最近五年這個數據的變化表，立刻就會一目了然。

2021年一季度14%，是正常水平。2020年和2019年一季度明顯偏低，即這兩年的第一季度，茅臺股份公司本部交給銷售公司的成品酒數量相對偏少——錯前錯后，安排在相鄰季度灌裝和包裝了。如果2020年一季度也是14%，那么其一季度的稅金及附加就會變成244.1×14%=34.2億元，稅前利潤就會少34.2-24.5=9.7億元，歸母凈利潤就會變成124億元。計算過程是：稅前利潤少9.7億元，從184.8億元變成175.1億元;稅后利潤175.1×75%=131.3億元;按照2020年一季報少數股東損益實際占比5.5%計算，歸母凈利潤124億元。如此一來，2021年一季度的139.5億元凈利潤，就會變成同比增長12.5%。一下子就正常了。事情就這么簡單。

總之，在當下市場的供需情況下，貴州茅臺的業績根本就不存在爆雷的可能。公司已經披露2021年預計營收增長10.5%。按老唐的推算，2021年全年凈利潤預計就是540±10億元，同比增長約15%。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票