全球經濟復蘇的前景、變數和沖擊

全球經濟近年來深受單邊主義的困擾，缺乏新機制和新動能，加之新冠疫情的沖擊，使主要經濟體都面臨空前挑戰。進入2021年，疫情的拐點，通脹預期的拐點均已出現，全球經濟的拐點也即將浮現。經濟復蘇當然是好事，但也充滿各種變數，畢竟疫情是否受控，多邊合作機制是否順暢，大國關系是否正常化，都會影響復蘇進程。另一方面，全球經濟復蘇也會帶來各種沖擊，例如，通脹預期可能會導致全球主要央行貨幣政策的變化，復蘇可能會帶來匯市、股市的劇烈波動，等等。因此，我們需要審慎、理性地看待全球經濟復蘇之路。

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

沈建光京東數字科技首席經濟學家

鐘正生平安證券首席經濟學家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。2020年全球深陷經濟衰退，主要經濟體中只有中國維持了正增長。但中國在既要嚴控疫情又要重啟經濟的背景下，經濟修復也并不充分、不均衡。2021年，隨著疫苗的大規模接種，全球疫情拐點日漸清晰，以美國為代表的西方國家的社會經濟活動也在加速常態化。人們普遍預期，2021年下半年全球經濟將強勁復蘇；但也有人擔心疫情控制的差異性會帶來經濟復蘇的不平衡性。在兩位看來，全球經濟的拐點可能在何時出現？復蘇又會具有怎樣的特點？

沈建光：2021年全球經濟將呈現加速復蘇態勢。但與以往經濟危機不同，這輪復蘇帶有不均衡特征，即發達國家復蘇要顯著快于新興經濟體；而在發達國家中，美國經濟又將表現得最為突出。

原因有二：一是從公共衛生角度看，美國的疫苗接種將走在世界的前列。能否復產復工，主要取決于疫情的防控成效。而海外控制疫情主要靠疫苗接種。目前看，美國有望成為全球率先實現群體免疫的國家之一；歐盟各國盡管疫苗采購量大，但供應保障不如英美，導致接種率低，新興經濟體更落在歐盟之后，故均可能面臨疫情反復的風險，影響經濟恢復。二是財政紓困政策明顯不同。拜登1.9萬億美元的支出法案通過后，為應對疫情采取的財政刺激已經相當于GDP的15%以上，迅速填補了美國的產出缺口，美聯儲和經合組織（OECD）均預期，今年美國經濟增長可達6.5%。相比之下，歐、日并未付諸大規模的追加刺激，而新興市場國家因為財政空間有限、利率偏高，財政托底更為有限。此外，美國復蘇步伐較快會引發美債利率大幅上行，還會加劇新興市場國家資本外流的壓力。

綜上，預期2021年伴隨著疫苗接種加快，新冠疫情的“至暗時刻”將會過去。特別是下半年，復蘇會非常強勁。但從全球范圍看，復蘇將處于分化狀態，特別是新興市場國家，將面臨防范疫情蔓延與防止資金大規模流出的雙重壓力。

鐘正生：現階段看，全球經濟復蘇之路有兩個特點值得關注。

一是全球經濟復蘇更可能呈現“耐克”型，而不是“V”型。面對新冠肺炎疫情作為“自然災害”帶來的沖擊，經濟本身的修復會快于實質性的金融經濟危機。現階段看，疫情仍在顯著阻礙經濟活動。近期，歐洲疫情第三次反撲，多國重新加大了封鎖力度，在持續封鎖下，至少今年一季度經濟恢復是不及預期的。而發展中國家則面臨疫苗獲取難的困境。因此，2021年全球經濟能否呈現顯著的“V”型復蘇仍不確定，可能會比預期慢，大概率呈現“耐克”型（反彈較慢、持續時間較長）復蘇。

二是美國經濟復蘇可能超預期，且美歐經濟復蘇可能不會同步。隨著拜登上臺，美國疫情防控加嚴、疫苗推廣加速，疊加財政刺激方案的通過，美國在復蘇賽道上有所提速。國際貨幣基金組織（IMF）、經合組織（OECD）等國際組織在今年都大幅上修了美國經濟增長預測。反觀歐洲，首先，疫苗推廣遠不及美國和英國；其次，由于統籌困難，其復蘇計劃很難快速落地；最后，德國、意大利等國家還將面臨大選等政治不穩定因素，均會使歐洲經濟復蘇產生變數，前景相對黯淡。

鐘偉：目前人們已開始熱議通脹預期。有研究指出，早在2020年下半年，全球大宗商品已漲勢明顯，但并沒有引發強烈的通脹預期；2021年2月以來，伴隨疫情的好轉，帶來了通脹預期的攀升。以10年期美債為代表的西方主權債收益率持續上升。近日美國政府通過1.9萬億美元的財政刺激政策，更使人們對先于復蘇而來的通脹產生不安情緒。兩位覺得一波持續的通脹是否已伺機而動？

沈建光：有很多觀點認為，金融危機以來，發達國家央行采取了超級寬松的貨幣政策，包括零利率、負利率和量化寬松，但始終未能提升核心通脹上行，因此此次疫情下的寬松政策，也不會引發通脹。對此，我不敢茍同。在我看來，本輪應對疫情，發達國家，特別是美國，基本拋棄了財政約束，其大規模的刺激使赤字貨幣化已在實踐當中，通脹風險應大于以往。主要體現在以下幾個方面：

一是美國經濟刺激遠超過產出缺口。依照美國國會預算辦公室的測算，2021年美國名義產出缺口為4200億美元，但拜登政府最新通過的1.9萬億財政刺激規模，要顯著超過這一水平，因而將加大通脹風險。

二是本次復蘇，需求的恢復會推升核心通脹上行。以往，主要央行在應對金融危機時，雖然投放了大量流動性，但由于總需求不足，導致核心通脹水平難以明顯走高；而本輪美國的刺激規模大幅超過產出缺口，會推升國內需求，引領核心通脹指數上行。

三是大宗商品價格上漲，美國國債收益率攀升，資產價格攀升等，都預示著通脹的現實壓力。今年以來，以原油為代表的大宗商品價格加速上漲，加上近日美國10年期國債收益率也達到1.75%，加深了市場對通脹的擔憂。

鐘正生：我談兩個層面。一是美國通脹的演繹。2021年，美國可能會成為全球通脹的“震源”。第一，美國政策刺激力度可能“矯枉過正”。2020年，我們測算的美國財政刺激規模占其當年GDP的18.4%，而OECD預測的美國當年的產出缺口則為6%；2021年，1.9萬億美元法案占美國2020年GDP的9%，而OECD預測2021和2022年美國的產出缺口則分別為4.6%和3%。第二，美國或將面對消費快反彈與工資快上漲的壓力。目前美國就業市場恢復偏慢，美國企業可能不得不提高工資，從而會抬升生產成本與物價中樞，加劇通脹壓力。第三，美國去年的低基數。假設今年PCE勻速增長（平均月環比為0.185%），美國PCE月同比將在4月、5月達到2.7%—2.8%的全年高點，且11月還可能小幅竄高至2.5%以上。這些都可能是2012年以來的新高。

二是大宗商品周期的演繹。站在全球角度，疫情以來并持續至今的大宗商品價格上漲，亦是全球通脹預期提高的重要原因。美國能源信息署（EIA）的數據顯示，歐佩克在2021年第一季度的閑置產能預計仍有每日700萬桶，遠高于2009年400萬桶的歷史高位。此外，全球地緣政治博弈亦可能促使產油國戰略性增產。因此，商品價格過快上漲而引發的通脹風險可能并沒有想象中嚴峻。

鐘偉：疫情期間諸多國家都采取了非常寬松的貨幣政策，美國也不例外。盡管目前通脹水平尚在目標水平之內，美聯儲也并沒有暗示將跟隨實際利率的回升而加息；但人們對隨著通脹拐點而來的利率拐點充滿焦慮。不少國家的主權債利率已回到甚至高于疫情前。兩位覺得在防通脹和盼復蘇之間該如何權衡？隨著通脹的持續，何時會出現美聯儲加息和全球利率拐點？

沈建光：今年各國貨幣政策松緊節奏將呈現分化態勢。新興經濟體率先加息，一方面是出于平抑國內糧食、燃料等商品價格上漲的壓力；另一方面，則是未雨綢繆，對沖美國長端利率上行可能引發的資本外流壓力。同時，印度等高度依賴能源進口的國家，也可能會通過加息來平抑輸入型通脹壓力。

以美國為代表的發達經濟體則是另外一番景象，貨幣財政協調利率或者負利率仍將持續。一方面，通脹目標制受到審視，如美聯儲去年已經改用平均通脹目標制，對于PCE同比階段性突破2%的容忍度更高；另一方面，貨幣政策更加關注經濟增長和就業。

鐘正生：確實，通脹與經濟復蘇是美聯儲及大部分央行都需要平衡但也是極難平衡的。我們認為，確保經濟復蘇可能比預防通脹走高更重要。對此，可從三方面理解：一是當前的通脹壓力更可能是短期的。商品目前的供需矛盾可能是階段性的，物價上漲自然會引導供需邁向新的平衡。根據美聯儲的最新預測，雖然2021年美國PCE通脹率或明顯超過2%，但2022年、2023年和長期的通脹則會保持在2%左右。這表明，美聯儲認為通脹壓力可能不會持續太久。二是相比控制通脹，經濟復蘇的難度更大。經濟衰退可能具有慣性。如果過早收緊政策來抑制通脹，可能美國又會回到近十年來的“低通脹、低增長”狀態，即通脹可能長期不及目標水平。而這是美聯儲更不希望看到的。三是各國央行雖在推升通脹上捉襟見肘，但在抑制通脹上可謂招數滿滿，正如鮑威爾不斷強調的，美聯儲有充足的工具來應對通脹走高。

此外，如沈博士所言，需注意新興經濟體的加息壓力。我們近期觀察到，土耳其、巴西、俄羅斯等國均已經開始加息，為全球加息“打前站”。目前歐債、日債、中債等與美債利差均降至疫情前水平。若利差持續收窄，則可能引發新一輪套息交易（Carry Trade）。事實上，這也是助推近期美元階段性走強的一個重要誘因。

鐘偉：疫情受控和經濟復蘇當然是好事，但也會形成新的沖擊。如近期全球股市波動率加大，中國股市尤甚；各國樓市也有升溫之勢。美債利率走高和美元指數回升，還會給匯市帶來影響。在兩位看來，外部經濟復蘇有可能對中國經濟產生怎樣的溢出效應？中國“兩會”剛剛聚焦了2021年的社會經濟發展目標、十四五規劃和2035遠景目標，在變數中走向復蘇的全球經濟會如何影響中國？

沈建光：外部經濟復蘇對中國經濟的影響是多方面的。一是中國出口仍有望持續增長。海外經濟復蘇不同步、不均衡，發達經濟體消費需求“快升溫”與新興經濟體供給“慢恢復”構成矛盾，產生供需缺口。在此背景下，中國生產品類全、產能韌性強的優勢將在上半年延續，特別是疫苗、家具家電、電子等商品出口，將維持強勢。下半年，隨著海外疫情全面得到遏制，中國出口將逐步從海外供需缺口驅動轉向海外投資支出驅動，從最終消費品出口驅動轉向從中間品、資本品出口驅動。此外，疫苗接種推動國際旅行恢復，也將帶動跨境投融資活動趨于活躍，中國對外商投資吸引力將增強。

二是關注輸入型通脹壓力。隨著全球經濟的逐步修復，國際油價、銅價等大宗商品價格觸底回升。美國新一輪財政刺激政策將繼續提升全球需求，也會對全球大宗商品價格上行形成支撐，并可能影響我國部分商品的進口價格，對PPI等指標產生價格上行壓力。

三是金融市場波動性增加，貨幣政策需要注重內外部平衡。2020年，中國經濟基本面一枝獨秀、貨幣政策穩健，對海外利差上升，吸引了資本大量涌入股市、債市。“全球資產定價之錨”——10年期美債收益率，近半年從0.68%迅速上行至1.71%，引發金融市場震蕩，國內資本市場春節后出現顯著回調。此外，中美經濟和政策節奏不同步，難免對國內利率、匯率、資本流動形成較大擾動，國內貨幣政策需要更多地注重內外部平衡，精準施策。

鐘正生：首先，外部經濟復蘇對今年中國出口的影響值得關注。我們認為，今年全球經濟復蘇的節奏和特點，對于中國的出口是非常有利的：一是美國大規模財政刺激與房地產投資將顯著提振需求，預計這部分需求的上行有望維持到1—2個季度。二是歐洲等國目前仍處于封鎖狀態，但需求勢能仍足，因此即使經濟復蘇可能落后于美國，仍有望在今年下半年以后逐步復蘇，接力拉動中國的外需。

其次，如何應對外部環境對中國的中長期影響。一是以“區域合作”賦能雙循環格局。中美乃至全球的貿易摩擦，疊加新冠肺炎疫情的沖擊，傳統的全球化模式持續受到挑戰。美國支持的國際合作是有“圈子”的，其核心是團結盟友、恢復美國的領導力，并在此基礎上制衡中國、俄羅斯等競爭對手。我們認為，未來這種全球化的退潮可能還會繼續，但這并非意味著國際合作的終結。事實上，RCEP等重量級協議的簽署，中日韓協定的加速推進，中、美、英等國對加入CPTPP所持的開放態度等均表明，區域性合作將會給中國乃至世界帶來新的機遇。這有利于中國推動“外循環”，進而更好地構建雙循環格局。二是更加注重自身的高質量發展。“以不變應萬變”這句老話在今天來看，可能仍是一種應對不確定世界的智慧。中國在推動向外界學習、與外界合作的同時，也要時刻提醒自己、敦促自己，如何根據自身的國情解決好自己的問題。從發展看，我國應重點做好以下事情：激發市場主體活力；創新驅動發展；全面實施鄉村振興戰略；完善新型城鎮化戰略；繼續推動資本市場改革；實行高水平對外開放等。十四五規劃啟航之際，我們期待中國經濟的高質量發展邁上新臺階。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位均對通脹預期的持續抬升表示了憂慮，認為其背后的原因主要是大宗商品價格上漲和居民消費驅動；同時，也均對2021年的中國出口表示樂觀。兩位還指出，應當關注新興國家貨幣和金融動蕩的風險。在面臨內外部環境的挑戰下，中國如何在兩個百年的歷史交匯點，把高質量發展的理念落到實處，既是考驗也是動力。