美國國債收益率上行的前景及影響

文/趙雪情 鄒子昂 編輯/張美思

美國國債是基礎性資產，與財政貨幣政策、經濟金融形勢緊密相關；美國國債收益率是基礎性利率，是美國乃至全球資產定價之錨。美國長端國債收益率自2020年年末以來持續抬升，并在2021年呈加速上漲態勢。截至2021年3月22日，10年期美國國債收益率上行至1.63%，較2020年年末提高70個基點，創一年來最高水平（見圖1）。同時，美國國債收益率曲線更加陡峭化，10年期與2年期國債收益率利差由80個基點擴大至148個基點，為2015年年末以來最高水平。這引發各界廣泛關注。以下筆者將對美債走高的原因、前景與影響進行分析。

圖1 美國國債收益率變化（單位：%）

美國國債收益率快速抬升的原因

美國長端國債收益率的快速上行，是多方面因素共同作用的結果。具體來看，主要有以下幾個方面。

第一，美國經濟復蘇前景改善。2021年以來，美國疫情形勢有所好轉，新增確診病例與新增死亡人數持續回落，疫苗研發與接種進程進一步推進，市場對疫情有望得到實質性控制的預期提升。而新一輪財政救助政策的出臺，也使得美國經濟復蘇前景更趨于樂觀。2021年1月，美國零售銷售環比增長5.3%，創2020年6月以來新高；制造業產出指數連續9個月保持環比正增長，制造業和非制造業采購經理人指數（PMI）達58.7，進一步增強了市場對美國經濟復蘇的信心。美國經濟基本面預期改善，導致資金實際回報率與期限溢價上升，推動美國10年期國債收益率上行。從歷史看，2000年以來，美國經濟復蘇預期帶動美國國債收益率抬升了約70—120個基點。

第二，美國通脹上行的預期增強。通脹水平會直接影響國債名義收益率。2021年1月，美國消費價格指數（CPI）同比增長1.4%，美國供應管理協會（ISM）制造業物價指數達82.1，創2008年7月以來最高水平。美國經濟復蘇形勢改善，疊加空前規模的貨幣投放與財政刺激，顯著加強了對美國通脹水平上行的預期。與此同時，近期國際原油價格回升，與美國遭遇北極寒潮襲擊這一偶發事件形成共振，直接帶動了美國通脹指標短期內的抬升。預計2021年美國通脹指標將突破2%的目標水平，進而也會推動美國10年期國債收益率上行。

第三，美聯儲貨幣政策提前轉向預期升溫。美國經濟復蘇與通脹上行預期增強，致使市場判斷美聯儲將提前調整貨幣政策，認為其即使仍保持近零利率不變，也有可能提前縮減量化寬松（QE）。2020年12月，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）的會議紀要首次提及縮減QE，引發市場對2013年“縮減恐慌”再現的擔憂，促使投資者切換投資風格，調整投資策略，導致10年期國債需求減少，空頭頭寸增加。盡管近期美聯儲多次重申沒有緊縮計劃，但市場憂慮情緒并未緩和。

第四，美聯儲補充杠桿率（SLR）豁免政策到期，加劇美債空頭壓力。SLR是美聯儲針對商業銀行的資本充足率指標，計算公式為一級資本/商業銀行風險敞口。其中風險敞口為銀行所有資產和非資產負債表項目的風險敞口之和，包括貸款、債券、準備金等。2020年4月1日，美聯儲等監管機構暫時修改規定，允許銀行在計算SLR時不將美債或準備金計入其中，此舉有助于存款機構購買美債，并大幅降低大型銀行的資本充足率指標考核壓力。而今年3月19日，美聯儲宣布SLR豁免政策將在3月末到期，并且不再續延。在此背景下，美國大型銀行將會減持國債，并從需求端帶動國債購買規模整體下降，進一步加劇國債價格下跌與收益率上行的壓力。從期限結構看，由于美國大型銀行是中長端國債的重要購買方和做市商，如果SLR政策不延期，對中長端國債的壓力更大，將進一步加劇收益率曲線陡峭化的態勢。

美國國債收益率仍存在上行空間

展望后市，未來一段時期，美國解除封鎖與經濟反彈的前景將愈加明朗，財政支出與政府債務仍將大規模擴張，國債收益率上行將由通脹驅動轉向復蘇驅動。多重因素相疊加下，美國國債收益率仍存在上行空間。

首先，從供需的角度看。疫情暴發以來，美國財政政策思路發生重大調整，拋棄了周期性預算平衡的傳統方針，開始進行更為激進的財政擴張。當前，1.9萬億美元刺激計劃落地，3萬億美元基建計劃呼之欲出。加稅可以部分抵消支出擴張，但仍需要大規模舉債予以維持。2021財年，美國財政赤字將達2.3萬億美元，在供給端進一步增加國債發行壓力。但與此同時，美國大型銀行以及外國投資者的美債需求卻趨于下降。3月以來，5年期、7年期、30年期美國國債拍賣倍數分別降至2.02、1.86和1.86，處于歷史低位。美國國債供過于求的局面或將持續。

其次，從資產回報率的角度看。隨著疫情形勢好轉、美國大規模財政刺激落地，以及財政部一般賬戶（TGA）縮減，美國經濟可能超預期復蘇。根據彭博經濟學家的最新調查數據，2021年美國國內生產總值（GDP）增速或將達5.5%，實際回報率改善將帶動美債收益率上行。同時，美國10年期國債收益率與通脹保值國債（TIPS）收益率已持續處于2%上方。美國短期通脹超預期上行的風險依然存在，這將助推期限溢價與名義收益率上行。

5．對道德的排除。由于科學技術的非政治化，使其將舊意識形態所關注的道德實踐問題剔除出去，“技術統治的意識所反映的不是道德聯系的顛倒和解體，而是作為生活聯系的范疇——全部道德的排除。所以技術統治意識形態的核心是實踐和技術的差別的消失。”［10］(P70)

此外，從貨幣政策的角度看。一方面，美聯儲似乎容忍美債收益率上行，以此實現變相加息，在支撐經濟增長的基礎上促使金融體系調整與穩定；另一方面，如果美債收益率上行超過風險閾值，美聯儲或將啟用扭曲操作、收益率曲線控制等工具。預計美國10年期國債收益率將小幅上行至1.75%，在微觀交易結構變化的作用下，短期內存在踩踏、突破2%的可能性。未來一段時期，全球疫情防控、經濟復蘇以及政策刺激步入關鍵時期，主要國家經濟增速與通脹指標均將迎來高點，二者的互動角力，將牽引利差與預期的變化。美聯儲貨幣政策將在困境中艱難平衡，國際金融市場也將在經濟復蘇與通脹上行之間博弈。

美國國債收益率上行的影響

美國長端國債收益率快速上行，將對美國以及全球經濟金融運行產生較大影響。

第一，美債收益率大幅走高將損害融資環境，危害實體經濟復蘇進程。美國長端國債收益率抬升，將帶動各期限利率水平提高，致使金融條件收緊，融資環境惡化。中小企業、低評級企業的再融資成本增加，信用違約與破產風險加大，進而會抑制投資與經濟增長；同時，財政赤字融資將面臨較大壓力，擴張性財政政策受到掣肘。此外，新興經濟體的融資能力也將被削弱，債務可持續性與國際收支平衡將受到損害，進而加劇全球經濟復蘇進程的“大分化”局面。

第二，基礎利率抬升將加劇金融市場震蕩。國債利率是基礎性利率，對金融市場，特別是股票市場具有重要影響。經歷2020年3月的暴跌后，在超低利率與無限流動性支撐下，美股表現與實體經濟相背離，快速反彈至歷史紀錄高位，泡沫化風險上升。在此背景下，美國長端國債收益率短期內快速攀升，有可能引發美股大幅度調整。一方面，股價折現率上升，會導致股票價值重估與價格下跌。回顧2013年5月20日至6月24日，美國10年期國債收益率從1.97%快速攀升至2.57%，標普500指數隨之下挫5.6%。考慮到當前美股已處于歷史高位，被動投資、抱團投資現象嚴重，股價下跌幅度將更大，可能再度面臨踩踏拋售風險。另一方面，長短端利差走擴，將促使股票板塊表現分化，高成長高估值的科技板塊面臨更嚴重的沽空壓力。而美國股市的劇烈調整也將引發全球風險資產價格的大幅波動。

第三，國際資本流動格局可能再度逆轉。長端國債收益率上升，將使得國際資金從新興市場大規模回流美國。2020年5月以來，在風險情緒與逐利動機下，國際資金加速流向新興市場。這一局面將伴隨美國利率水平回升而逆轉，新興市場貨幣將出現一定程度貶值，資產短期內遭到拋售。隨著美債收益率的進一步上行，在全球流動性空前充裕的背景下，新興市場可能面臨著更大規模的跨境資本流出風險。特別要警惕2013年“縮減恐慌”的風險再現。2013年，時任美聯儲主席的伯南克在5月22日的講話中提到可能會放緩資產購買步伐，致使10年期國債收益率一個月內迅速抬升54個基點，市場恐慌情緒飆升，金融市場劇烈震蕩。2013年6月，新興市場證券組合資金凈流出規模達246億美元（見圖2）。而當前形勢與2013年縮減恐慌存在一定的相似之處，經濟超預期復蘇可能促使貨幣政策提前轉向的預期升溫。在2023年第一季度加息的市場共識下，2021年年末或2022年年初，美聯儲開始縮減QE的可能性上升。相較于2013年，當前美聯儲QE的規模更大，美國國債收益率上升更快，美股等資產估值更高，全球流動性更加充裕，國際資本流動更敏感。因此，隨著美聯儲縮減操作漸行漸近，預計未來一段時期金融市場可能發生更大的調整與波動。

圖2 新興市場證券組合投資凈流入規模（單位：10億美元）

美國國債收益率上行對中國的影響及應對

對于中國而言，短期來看，中國金融市場并未受到來自美債收益率上漲的直接沖擊，保持了較高程度的獨立走勢；但如果美債收益率未來繼續維持當前的上漲態勢，或者波動幅度進一步上升，也將給中國帶來一定的溢出效應，推升我國金融市場的整體風險。

整體來看，當前中美國債利差尚處于相對合理安全區間。一方面，從2015年以來的歷史走勢看，中國國債收益率并不完全跟隨美國國債收益率的走勢（見圖3）。例如2018年，由于中美兩國經濟基本面持續背離，出現了美債收益率持續上行而中債收益率震蕩下行的局面。通常而言，除去2020年新冠肺炎疫情在全球暴發時期的異常波動，中美10年期國債利差通常在100—150個基點區間波動，一旦超出范圍，會在短期內快速收斂至此區間。今年以來，經過次輪美債大幅上行之后，截至3月22日，中美10年期國債利差仍為156個基點，處于相對合理安全區間。

圖3 中美10年期國債收益率及利差變化（單位：%）

此外，美債收益率上行對人民幣匯率的影響則相對有限。伴隨者美債收益率近一段時間以來的上行，當前中美利差已由2020年的250個基點附近區間回落至150個基點的區間，理論上可能對人民幣資產形成沖擊，有利于美元對人民幣升值。不過，截至3月22日，美元并未跟隨美債收益率走強，美元指數年累漲幅僅2.05%，美元對人民幣反而貶值0.29%（見圖4）。這意味著，短期內相對較大的中美利差仍然對人民幣匯率形成一定支撐，市場沒有發生拋售人民幣資產同時回補美元資產的跡象。考慮到美債收益率未來可能在波動中進一步上行，人民幣匯率將面臨階段性波動增大的風險。不過，當前美元指數尚未走出下行通道，這會減輕人民幣的壓力。歐美貨幣掉期利差波動盤整，顯示出近期美元指數回升并非是趨勢性的。未來一段時期，美元指數上行動能有限，或將回吐漲勢，呈現寬幅震蕩走勢。

圖4 人民幣匯率與美債收益率

對中國而言，雖然當前并未受到美債收益率上行的直接影響，但隨著美債收益率的持續走高，中美國債利差將逐漸脫離“舒適區”，聯動效應將逐漸增強，中國金融市場未來很可能受到美債收益率上行的溢出影響。因此，中國需要進一步提升自身的金融體系韌性，防范美債收益率上行的溢出風險。一是加強對美國國債收益率和美聯儲貨幣政策變化的監測。應提前研判美聯儲貨幣政策取向及其對美債收益率、市場流動性、跨境資本流動等因素的影響，統籌金融系統和市場主體開展壓力測試，及時制定和完善應對潛在外部風險的預案。二是堅持與完善宏觀審慎管理，維護金融市場穩定。應進一步完善宏觀審慎政策框架，不斷豐富宏觀審慎政策工具箱，并制定與完善工具的啟用、校準和退出機制；進一步完善系統性風險監測評估體系，在股票市場、債券市場、房地產市場以及跨境資本流動等重點領域進行宏觀審慎監測；加強宏觀審慎政策與貨幣政策的協調配合，充分發揮政策合力。三是加強金融機構監管，提升金融機構的經營穩定性。應進一步完善跨國金融基礎設施建設，防范外資對中國債券市場的擾動風險；加強金融機構流動性風險防范，降低金融機構期限和幣種錯配程度；完善金融機構公司治理機制，強化風險內控及信息披露機制；對系統重要性金融機構實施審慎的監管要求，防止傳染性、交叉性風險。

其他觀點

黃海洲 中國金融四十人論壇（CF40）成員、中金公司董事總經理

美債利率上升對市場到底是好事還是壞事，需要具體情況具體分析。當利率高到一定程度時，經濟體的主要任務是緩解通脹或防止經濟過熱，此時利率的上升對市場是負面的；而如果經濟體面臨的是通縮的風險甚至是大蕭條式的通縮風險，利率和通脹水平從負向正的上升對于市場而言則是正面的。利率上行對經濟的不同影響存在一個閾值，當利率低于2%時，利率下行對經濟不利；當利率高于2.7%時，利率上行對經濟不利。換言之，對于如今的美國而言，利率上行對股市有著正面支撐作用。從這個意義上看，過去一年來美國所做的所有工作既避免了大蕭條式的風險，又避免了美國經濟長期處于零利率和負利率區間的風險，總體而言是積極正面的。

高善文 安信證券首席經濟學家

從長端收益率的快速上升來看，并非美債獨有的現象。今年1月起，多國的長端收益率就已經進入上行通道，相比之下，美債收益率的上升幅度還比較小。同時，全球股市也均出現了較大回調，但主要集中在2020年上漲較多的板塊和地區。這意味著股市震動與拜登政府的1.9萬億美元刺激之間的關系被夸大了。其他國家債券和股市的這種調整格局，實際上也比較難于直接和快速歸結于拜登的1.9萬億美元的刺激。