進一步推進離岸和在岸人民幣市場協同發展

文/唐皓陽 編輯/張美思

推進在岸與離岸人民幣市場的協同發展是進一步推進人民幣國際化的一個重要課題。近些年，在離岸人民幣市場基礎設施建設不斷完善、資本市場創新加速以及自貿區、自貿港持續設立的推動下，離岸與在岸人民幣市場呈現出顯著的聯動、循環和協同發展態勢，推進人民幣國際化進入新的階段；但與此同時，國內金融市場的發展現狀及國際環境的變化也給在岸與離岸人民幣市場的協同發展帶來了挑戰。未來，離岸和在岸人民幣市場應當繼續加強聯動，促進循環，在協同發展的基礎上持續探索人民幣國際化的道路。

離岸和在岸人民幣市場協同發展的重要性

從我國人民幣國際化的發展形勢與歷史經驗來看，推動離岸與在岸人民幣市場的協同發展，對穩定境內金融市場和推進人民幣國際化具有重要作用。

第一，離岸與在岸人民幣市場協同發展有助于保障人民幣市場的平穩運行。離岸人民幣市場設立的初衷，是在我國境內尚未實現人民幣完全可兌換的情況下，提前提供一個離岸的可自由兌換的實驗場所，并將所引致的國際化風險與境內市場隔離。但隨著離岸人民幣市場規模的持續增長，人民幣回流渠道逐步拓寬，國際風險對于離岸市場的干擾會被放大，并將通過利率、匯率、預期等傳導機制對在岸市場產生較大的影響。1997年亞洲金融危機的國際經驗也表明，如果在岸和離岸市場不能協同發展，在資本賬戶逐漸開放的情況下，境內經濟或金融市場的波動相對更容易受到國際資本的沖擊。因此，伴隨著在岸與離岸人民幣市場相互影響的逐漸增加，推動二者協同發展，有助于保證人民幣市場的平穩運行。

第二，離岸與在岸人民幣市場協同發展有助于進一步推動人民幣國際化進程。一方面，離岸人民幣市場相對于在岸市場具備資金、稅收、監管等優勢，是在岸市場的先行示范區，也是對在岸市場功能的補充和完善。充分發揮離岸人民幣市場與國際市場的聯通作用，有助于進一步推動我國金融市場融入全球金融市場。另一方面，中國經濟與在岸人民幣市場的發展也是離岸人民幣市場發展的基礎和依托，在岸人民幣市場的不斷開放與發展壯大，將進一步提升離岸人民幣市場在全球市場的地位。二者在循環與互動中實現良好發展，將會進一步促進人民幣國際化進程。隨著我國經濟、金融實力不斷增強，以及2018年A股納入明晟（MSCI）新興市場指數，2019年中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，離岸人民幣市場依托強大的境內經濟實力背景迅速向資本項下結算功能發展；而在岸市場也在此階段不斷完善自身，對標國際市場要求，堅持向市場化方向推動人民幣匯率形成機制改革，與離岸市場形成良性互動，共同推動了人民幣的國際使用。

離岸和在岸人民幣市場協同發展的機遇和挑戰

近些年來，在我國金融市場改革開放不斷推進的背景下，一系列制度創新為離岸與在岸人民幣市場的互聯互通與協同發展創造了新的機遇；但同時，由于當前我國國內金融市場仍不成熟，國際環境和形勢也在不斷發生重大改變，也給在岸與離岸人民幣市場的協同發展帶來了一些挑戰。

制度創新為協同發展帶來新機遇

一是資本項目制度創新促進了在岸與離岸人民幣市場的聯動。近幾年，離岸和在岸人民幣市場在合格境外機構投資者（QFII）、合格境內機構投資者（QDII）等制度安排的基礎上，又進一步通過“滬港通”“深港通”“債券通”等多種創新制度形式，實現了境內外資本市場的互聯互通，為人民幣資本項目開放做出了示范。截至2020年年末，境外投資者通過滬深股通持有的內地股票總金額由制度設立之前的865億元增長至2.1萬億元；北向成交總金額達到36.9萬億元，累計凈流入1.12萬億元；南向港股通成交總金額13.7萬億元，累計凈流入1.62萬億元。“債券通”自2017年設立至今，已有近900家境外法人機構進入銀行間債券市場，覆蓋全球60多個國家和地區，持有人民幣債券規模約2.6萬億元，且每年在以近40%的速度增長。此外，“債券通”南向制度安排也正在積極推進。

二是自貿區建設為離岸和在岸市場搭建橋梁。上海自貿區自2013年掛牌設立以來，成為離岸市場和在岸市場之間的一道緩沖和橋梁。從日本離岸金融市場（JOM）的設立和發展經驗來看，境內自貿區的建立以及自由貿易賬戶（FT賬戶）的設立，將為我國建設國際金融中心，以及擺脫對美元的依附提供支持。截至2019年年末，上海市累計開立FT賬戶13.1萬個，全年實現跨境人民幣結算總額3.81萬億元，跨境人民幣境外借款總額42.63萬億元。伴隨著我國自貿區建設的不斷推進，上海、海南和天津相繼批準上線FT賬戶體系，為促進人民幣資金境內外有序流動和循環，起到了重要的作用。

在岸與離岸人民幣市場協同發展仍面臨內外部挑戰

一是國內金融市場發展仍不成熟。離岸和在岸人民幣市場的協同發展需要在岸與離岸金融市場發展作為支撐，而現階段我國境內金融市場發展仍相對不足。首先，直接融資在國內社會融資中的比重僅占15%左右，跟西方成熟市場70%以上的直接融資比重相比還有很大的發展空間。其次，相比西方發達國家，我國股票市場的退市率仍舊很低，優勝劣汰機制沒有得到充分發揮，導致境外資金對于境內股票市場的長期投資存有疑慮。此外，我國債券市場雖然通過“債券通”擴大了境外資金的投資比重，但具體來看，約98%的投資占比仍集中于國債和政策性金融債。這表明，境外資金對于我國企業債投資仍持謹慎態度，同時，缺乏有效的債券市場對沖工具也抑制了境外資金的投資熱情。

二是國際形勢和環境變化帶來了新挑戰。一方面，當前中美大國博弈加劇。2018年3月以來，美國通過加征關稅、禁止向中國出口先進技術等方式遏制中國；同時，在次貸危機、新冠肺炎疫情期間，美聯儲與其他國家建立臨時性以美元為中心的貨幣互換協議，而將人民幣排除在外，試圖在全球金融領域去中國化。另一方面，新冠肺炎疫情導致境內外市場環境有所差異。中國經濟率先從疫情中恢復，在岸人民幣市場迅速恢復正常運轉狀態；而離岸市場則受到疫情等因素的沖擊，市場規模萎縮，發展有所停滯。

進一步推進離岸和在岸人民幣市場協同發展的建議

展望后市，筆者認為，面對當前的機遇與挑戰，下一步要繼續推進離岸和在岸人民幣市場的協同發展，應當從以下四個方面著手。

一是繼續加強離岸和在岸人民幣市場的產品創新。首先，加強離岸和在岸市場聯動產品的創新，在目前已經實現的股票和債券市場聯動基礎上，可以繼續推出“債券通”南向交易和“跨境理財通”等制度設計，為境內投資者提供風險可控的渠道參與海外市場。其次，面對疫情影響下多國央行實施了大規模的貨幣寬松和負債擴張政策的形勢，應進一步發揮離岸人民幣市場的優勢，通過更多的產品和渠道創新吸引國際資本，進一步提升人民幣的國際影響力。此外，進一步豐富人民幣利率和匯率產品種類，尤其是發揮金融衍生產品在企業套期保值方面的作用。例如對于離岸人民幣期貨業務，由于其場內交易、標準化合約和價格透明等特點，越來越受到有套期保值需求企業的青睞，整體交易量也在近些年迅猛增長。鑒此，應進一步解決其區域發展不平衡、合約種類不夠豐富和做市商數量不足等問題。

二是進一步推進境內自貿區建設。自貿區建設是推動我國經濟高質量發展、實現境內外經濟循環的重要舉措，同時也是離岸和在岸市場相互聯通發展的一個重要環節。在自貿區建設的基礎上開展離岸人民幣業務，有助于提升當地的金融市場國際化程度，同時也可以進一步推進離岸和在岸人民幣市場的協同發展。例如，作為國內金融中心，上海自貿區的建立和離岸人民幣業務的開展進一步提升了其對于國際金融市場的影響力，使其成為聯通國際市場和國內市場的橋梁和紐帶；而海南自貿港從設立之初就受到了市場的密切關注，依托于更加靈活的政策支持和獨特的地理條件優勢，其將逐步成為境內市場對外開放的一個新的窗口。

三是進一步推進國內金融市場的改革發展。具體來看，一方面應從交易平臺系統建設、外匯政策、外匯市場溝通機制等角度入手，完善境內外匯市場建設；同時，從提升外匯市場開放程度、豐富市場參與者類型、加強外匯產品創新等方面提升境內外匯市場的國際競爭力。另一方面，應當繼續推進境內資本市場改革，推進證券發行注冊制，支持優質企業在境內上市；建立更多分層市場，滿足不同規模企業的融資需求；提高債券違約處置效率，保持債券市場低違約率；明確債券發行和交易政策指引，方便境外機構發行投資等。

四是在推進在岸與離岸人民幣市場協同發展的同時，要加強防范外部金融風險。隨著我國經濟實力的進一步增強，金融市場的對外開放速度將會相應加快，與國際市場的聯動也會更加緊密。未來國內市場將進一步面臨國際金融市場變化的直接沖擊。因此，應進一步注重防范國際金融風險。前端應完善對于金融風險的監控機制，提高對人民幣市場的調控能力；后端要提升化解金融風險的能力，不斷增強國內經濟和金融市場承受風險沖擊的韌性。