美國(guó)國(guó)際收支狀況的疫情影響因素

文/管濤 編輯/孫艷芳

〉〉〉2020年，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字受疫情影響進(jìn)一步擴(kuò)大。其中，貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大512億美元，貢獻(xiàn)了31%。

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)都是經(jīng)常賬戶逆差、資本賬戶（含凈誤差與遺漏）凈流入，儲(chǔ)備資產(chǎn)窄幅波動(dòng)。2020年，美國(guó)國(guó)際收支繼續(xù)延續(xù)了這種自主平衡的結(jié)構(gòu)，但受應(yīng)對(duì)疫情的財(cái)政貨幣因素影響，經(jīng)常賬戶赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。2021年疫情對(duì)美國(guó)國(guó)際收支的影響仍不容忽視。

2020年美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字進(jìn)一步擴(kuò)大

2020年，經(jīng)常賬戶逆差6472億美元，較上年增加1670億美元，增長(zhǎng)35%；與名義GDP之比為3.1%，較上年提高了0.9個(gè)百分點(diǎn)。其資本賬戶順差為6382億美元，增加1627億美元，增長(zhǎng)34%（見(jiàn)圖1和圖2）。

圖1 美國(guó)年度國(guó)際收支狀況（單位：億美元）

注：經(jīng)常賬戶赤字率=年度經(jīng)常賬戶差額/年度名義GDP。圖2 美國(guó)年度經(jīng)常賬戶差額及經(jīng)常賬戶赤字率（單位：億美元；%）數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局；Wind；中銀證券

從交易性質(zhì)看，三大主要構(gòu)成項(xiàng)目對(duì)美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大的貢獻(xiàn)大致為三三開(kāi)，其中：貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大512億美元，貢獻(xiàn)了31%；服務(wù)貿(mào)易順差減少536億美元，貢獻(xiàn)了32%；初次收入（包括投資收益和職工報(bào)酬）順差減少548億美元，貢獻(xiàn)了33%（見(jiàn)圖3）。證券投資和其他投資等短期資本凈流入是美國(guó)資本凈流入增加的主要來(lái)源，直接投資凈流入為負(fù)貢獻(xiàn)。其中：直接投資凈流入591億美元，較上年減少1040億美元；證券投資凈流入4098億美元，增加2763億美元；其他投資（含金融衍生品交易）凈流入2770億美元，增加2501億美元。此外，凈誤差與遺漏為負(fù)值903億美元，較上年減少1812億美元，對(duì)當(dāng)期資本凈流入增加也是負(fù)貢獻(xiàn)（見(jiàn)圖4）。

圖3 美國(guó)年度經(jīng)常賬戶差額構(gòu)成（單位：億美元）

圖4 美國(guó)年度非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶差額構(gòu)成及凈誤差與遺漏額（單位：億美元）

上世紀(jì)八十年代以來(lái)，美國(guó)就存在財(cái)政與貿(mào)易赤字并存的“雙赤字”現(xiàn)象（見(jiàn)圖5），聯(lián)邦政府財(cái)政赤字?jǐn)U大是美國(guó)貨物和服務(wù)貿(mào)易赤字增加的重要原因。如1962至1985年（廣場(chǎng)協(xié)議之年）為正相關(guān)0.764，1998至2008年（全球金融海嘯爆發(fā)之年）為正相關(guān)0.612，2010至2019年（本次疫情暴發(fā)前夕）為正相關(guān)0.813。

財(cái)政貨幣刺激是影響美國(guó)國(guó)際收支狀況的主要因素

2020年，面對(duì)新冠肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)停擺沖擊，美國(guó)政府采取了空前的財(cái)政刺激措施（見(jiàn)附表），財(cái)政赤字率較上年跳升10.4個(gè)百分點(diǎn)至15.0%（見(jiàn)圖5）。特別是前四輪財(cái)政救助中，近一半資金用在了給家庭發(fā)錢和為小企業(yè)薪資提供保障（見(jiàn)圖6）。故雖然因疫情造成的不確定性令美國(guó)私人部門儲(chǔ)蓄率提高，但政府加杠桿較好地平滑了經(jīng)濟(jì)的下行。2020年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較上年回落5.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資拉動(dòng)作用分別回落4.3和1.2個(gè)百分點(diǎn)，而政府支出拉動(dòng)作用僅回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。同期，美國(guó)貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差合計(jì)減少1048億美元，貢獻(xiàn)了經(jīng)常賬戶逆差增加額的63%（見(jiàn)圖2）。

注：貿(mào)易赤字為國(guó)際收支口徑的貨物和服務(wù)貿(mào)易赤字。圖5 美國(guó)年度財(cái)政赤字與貿(mào)易赤字率（單位：億美元；%）數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局；Wind；中銀證券

圖6 美國(guó)2020年前四輪財(cái)政救助措施的主要支出構(gòu)成（單位：%）

2020年以來(lái)美國(guó)政府出臺(tái)的應(yīng)對(duì)疫情的財(cái)政刺激政策

為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)還祭出了“零利率+無(wú)限量化寬松”的王炸。2020年，僅一年時(shí)間就擴(kuò)表3.20萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與名義GDP之比跳升15.7個(gè)百分點(diǎn)；而上次危機(jī)應(yīng)對(duì)，在2008至2014年的七年中，“零利率+三輪量化寬松”才擴(kuò)表3.61萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與名義GDP跳升19.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）。

圖7 美聯(lián)儲(chǔ)年度資產(chǎn)規(guī)模及其與名義GDP之比（單位：億美元；%）

美國(guó)資本凈流入增加的原因是作為資本賬戶收支鏡像的經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大，與美元匯率上升無(wú)關(guān)。實(shí)際上，受美聯(lián)儲(chǔ)大放水的影響，2020年作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨的10年期美債收益率低至0.6%以下。2020年四季度，10年期美德國(guó)債收益率季均差價(jià)同比回落了70個(gè)基點(diǎn)，美日國(guó)債收益率季均差價(jià)收斂了104個(gè)基點(diǎn)；洲際交易所（ICE）美元指數(shù)先漲后跌，全年累計(jì)下跌了6.7%（見(jiàn)圖8）。

圖8 季度10年期美德與美日國(guó)債收益率差及美元指數(shù)（單位：個(gè)基點(diǎn)）

在寬流動(dòng)性、低利率背景下，不僅全球債市迎來(lái)了一波牛市行情，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格也自2020年3月底開(kāi)始V型反彈。到2020年年底，明晟（MCSI）的全球、發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)股票指數(shù)較年內(nèi)低點(diǎn)均反彈了60%多，全年分別累計(jì)上漲12%、12%和17%；明晟美國(guó)指數(shù)較年內(nèi)低點(diǎn)反彈了72%，全年累計(jì)上漲19%。

美債收益率下行利空美元債券類資產(chǎn)卻利多權(quán)益類資產(chǎn)。2020年，美國(guó)外來(lái)權(quán)益類投資由上年凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，對(duì)外權(quán)益類投資則由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。二者軋差后，美國(guó)跨境權(quán)益類投資由上年凈流出528億美元轉(zhuǎn)為凈流入4260億美元；同期，美國(guó)跨境債券類投資由上年凈流入1862億美元轉(zhuǎn)為凈流出163億美元（見(jiàn)圖9）。全年，美國(guó)跨境組合投資凈流入4098億美元，較上年增長(zhǎng)2.07倍，成為美國(guó)資本凈流入增加的重要來(lái)源（見(jiàn)圖4）。

圖9 美國(guó)年度國(guó)際收支口徑跨境組合投資差額構(gòu)成（單位：億美元）

疫情大流行令自然人流動(dòng)受阻、市場(chǎng)信心受挫也是重要影響因素

因跨境人員往來(lái)受阻，2020年，美國(guó)國(guó)際旅游收入和支出分別下降63%和73%，旅游順差減少227億美元，貢獻(xiàn)了服務(wù)順差減少額的58%（見(jiàn)圖10）。

圖10 美國(guó)年度國(guó)際旅游收支狀況（單位：億美元）

疫情大流行在影響國(guó)際商務(wù)出行的同時(shí)，還打擊了企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支的信心。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球外商直接投資總額8590億美元，為2005年以來(lái)最低，投資規(guī)模較上年銳減42%。在此背景下，2020年，美國(guó)國(guó)際收支口徑的對(duì)外直接投資凈額較上年減少19%，外來(lái)直接投資減少40%，跨境直接投資凈流入減少64%，對(duì)同期美國(guó)資本凈流入增加為較多負(fù)貢獻(xiàn)（見(jiàn)圖11和圖1）。

圖11 美國(guó)國(guó)際收支口徑跨境直接投資差額年度構(gòu)成（單位：億美元）

美國(guó)是世界最大的對(duì)外凈債務(wù)國(guó)，但投資收益常年為正，主要是因?yàn)閷?duì)外投資回報(bào)高于利用外資成本。2020年，由于疫情大流行造成全球陷入戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，加之低利率環(huán)境，美國(guó)對(duì)外投資回報(bào)率為3.1%，較上年回落1.0個(gè)百分點(diǎn)；外來(lái)投資回報(bào)率為1.8%，回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)投資收益收入和支出分別減少16%和13%，投資收益順差減少576億美元，貢獻(xiàn)了初次收入順差減少額的1.05倍（見(jiàn)圖12和圖3）。

注：對(duì)外（或外來(lái)）投資回報(bào)率=投資收益收入（或支出）×2/（上年末對(duì)外金融資產(chǎn)〔或負(fù)債〕余額+本年末對(duì)外金融資產(chǎn)〔或負(fù)債〕余額）圖12 美國(guó)跨境投資回報(bào)率及其投資收益狀況（單位：%；億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局；Wind；中銀證券

預(yù)計(jì)2021年疫情對(duì)美國(guó)國(guó)際收支仍有影響

為支持經(jīng)濟(jì)徹底走出新冠肺炎疫情的陰影，實(shí)現(xiàn)廣泛和普惠的就業(yè)目標(biāo)，美國(guó)將增加對(duì)通脹的容忍度，繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策。新年伊始，拜登政府就通過(guò)了1.9萬(wàn)億美元的第六輪財(cái)政刺激計(jì)劃，且還在醞釀出臺(tái)新的基建投資計(jì)劃。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的供給端修復(fù)慢于需求端的情況下，這將進(jìn)一步擴(kuò)大美國(guó)貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差。2021年一季度，美國(guó)商品和服務(wù)貿(mào)易逆差環(huán)比增長(zhǎng)6.4%，其中貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大4.6%，服務(wù)貿(mào)易順差減少2.0%。同期，美國(guó)商品和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（環(huán)比折年率）為負(fù)拉動(dòng)0.87個(gè)百分點(diǎn)。

通過(guò)疫苗接種達(dá)到群體免疫，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)重啟開(kāi)放的重要前提。隨著相關(guān)進(jìn)度的推進(jìn)，將改善市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)投資和消費(fèi)的活躍度。但在疫苗接種完成、社會(huì)真正獲得安全感之前，疫情防控對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的抑制作用將持續(xù)。即便是達(dá)到群體免疫以后解除經(jīng)濟(jì)封鎖，仍可能存在疫情的疤痕效應(yīng)，對(duì)投資者和消費(fèi)者信心產(chǎn)生持久的影響。同時(shí)，目前疫情在全球范圍內(nèi)還時(shí)有反復(fù)，不排除更嚴(yán)厲的社交隔離措施仍可能間歇性重啟。

尤其要關(guān)注在資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離的情況下，有可能導(dǎo)致美國(guó)短期資本流動(dòng)大進(jìn)大出的三大風(fēng)險(xiǎn)：一是如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情控制不如預(yù)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好突然變化，有可能引起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈調(diào)整；二是如果因通脹飆升導(dǎo)致貨幣緊縮預(yù)期抬頭，致美債收益率上行，有可能重挫由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)行情；三是如果疫情受控、經(jīng)濟(jì)重啟后，地緣政治沖突加劇，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑，世界經(jīng)濟(jì)的不確定性不穩(wěn)定性增加，也可能惡化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)然，這不意味著美國(guó)的相關(guān)資本項(xiàng)目必然出現(xiàn)凈流出：不排除在避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下，美國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶的資產(chǎn)方（對(duì)外投資）凈流入，負(fù)債方（外來(lái)投資）凈流出，二者軋差后仍可能呈現(xiàn)凈流入。