英國國際收支恢復平衡有壓力

文/鄧志超 董澄溪 編輯/孫艷芳

新冠肺炎疫情暴發前，英國長期呈現經常賬戶逆差、資本和金融賬戶順差的整體平衡的國際收支格局。2020年，英國在“脫歐”過渡期影響、新冠肺炎疫情沖擊以及疫情暴發后全球救助政策刺激等多重因素的綜合作用下，經常賬戶逆差快速惡化，而金融交易賬戶順差則明顯擴張，且規模遠超經常賬戶逆差，使得2020年英國國際收支呈現較大幅度的“順差”。進入2021年，主要經濟體疫情得到較好控制，經濟步入復蘇階段，加之疫苗接種范圍持續擴大，全球經濟可能在下半年后進入整體性復蘇，進而推動全球貿易和國際金融活動的復蘇。與之形成對照，英國國際收支面臨的壓力和風險反而在增加。

疫情暴發前英國國際收支整體處于平衡狀態

將資本與金融賬戶分拆為資本賬戶和金融交易賬戶可以發現，相較于經常賬戶和金融交易賬戶，英國的資本賬戶收支規模要小得多，對國際收支格局的影響不大，故在下文分析中，重點分析經常賬戶和金融交易賬戶的變化。

2000年至2019年年末全球新冠疫情爆發前，英國國際收支呈現出“經常賬戶長期逆差、金融交易賬戶長期順差的整體基本平衡”格局（見圖1）。在此期間，經常賬戶逆差與GDP之比平均為3.27%，金融交易賬戶順差與GDP之比平均為3.50%；與此同時，經常賬戶逆差和金融交易賬戶順差的絕對規模在不斷攀升，波動幅度也在加大。

圖1 英國國際收支格局（1987—2020年，單位：百萬英鎊）

根據經常賬戶逆差和金融交易賬戶順差規模的增長速度，可以將疫情暴發前的英國國際收支格局變化細分為三個階段：第一階段，2000年年初至2005年二季度，國際收支整體平衡。其中經常賬戶逆差占GDP之比平均值為2.06%，金融交易賬戶順差占比平均值為2.13%，但最高曾到7.17%，波動明顯。第二階段，2005年三季度至2011年二季度，經常賬戶逆差占GDP之比平均值上升至3.08%，金融交易賬戶順差占GDP之比平均值也快速攀升為3.63%。此期間大量資本流入英國購買英國金融資產，見證了倫敦國際金融中心的快速發展。第三階段，2011年三季度至2019年年末，經常賬戶逆差占GDP之比平均值猛增至4.18%，金融交易賬戶順差占GDP之比平均值也上升為4.3%，但增幅顯著低于經常賬戶，國際收支仍基本處于平衡狀態。

疫情沖擊下金融交易順差超過經常賬戶逆差

2019年四季度疫情暴發前夕，全球普遍預計英國“脫歐”將正式通過，英國國際收支表現出一種“靴子落地”效應，即貨物進口大幅放緩，由此產生了難得的微量貿易盈余，使得當季經常賬戶由逆轉順，與GDP之比從三季度的赤字3.21%轉為盈余0.29%。與此同時，由于擔心英國脫歐帶來金融震蕩，外資進入英國金融市場的交易量大減，流出增加，金融交易賬戶則由順轉逆，與GDP之比由三季度的盈余6.62%快速反轉為赤字2%。然而，這一現象并沒有形成趨勢。

2020年1月31日，英國正式“脫歐”，進入了十一個月的“脫歐”過渡期，英歐貿易協議充滿不確定性，“靴子”重新拾起。隨后不久，新冠肺炎疫情席卷全球，英國于一季度末出現第一輪新冠肺炎確診病例高潮，在二季度末疫情得到抑制；但三季度末疫情再次全面暴發，每日新增確診病例屢創新高。疫情沖擊下，英國首先采取了一系列限制經濟活動措施，使得大量經濟活動停滯；隨后又推出財政貨幣等刺激政策，力圖恢復經濟循環。這使得英國國際收支在疫情發展的不同階段受到了不同的影響。

疫情暴發初期，限制經濟活動措施同時抑制了供給和需求，但作用機理和程度有所不同。生產停滯導致貨物出口減弱，且在短期內難以恢復；但金融類服務出口受此影響較小。需求因為生活、防疫等需要存在較大剛性，在最初快速下降后，穩定在了一個固定水平上，使得進口先降后穩。而隨著英國多輪刺激政策的實施，居民需求上升，英國進口又重新擴張。在兩者的綜合作用下，疫情期間英國經常賬戶逆差呈現出先縮小后擴大的形態。分季度看，2020年一至四季度，經常賬戶逆差與GDP之比分別為3.46%、2.99%、2.65%和4.83%。

另一方面，在疫情沖擊下，全球各主要經濟體為應對新冠肺炎疫情普遍采取了寬松貨幣政策，特別是美國采取的量化寬松和低利率貨幣政策，為全球注入了巨量的流動性。這些流動性首先進入金融市場，帶來了金融交易的“繁榮”。倫敦作為國際金融中心，英國金融資產是全球流動性的主要投資標的，吸引了大量海外資本的追逐，從而使得英國金融交易賬戶順差快速擴張。分季度看，2020年一至四季度，金融交易賬戶順差與GDP之比分別為1.47%、4.96%、4.64%和7.12%。

整體看，2020年全年，英國經常賬戶逆差739.31億英鎊，金融交易賬戶順差955.16億英鎊，國際收支出現較大幅度順差格局。

貨物貿易是經常賬戶逆差擴大的主因

圖2顯示了英國貨物貿易和服務貿易有兩個特征：一是服務貿易長期順差而貨物貿易長期逆差；二是兩者與GDP之比都在不斷擴大。這可能是由于英國物質資源匱乏和其主導經濟思想所致。英國各界普遍認為，英國為歐洲島國，物質資源相對匱乏，貨物出口不占優勢；同時，英國歷史悠久、金融業發達和勞動人口技能成熟，服務出口應該是其貿易優勢和主導方向。從圖2可以看出，疫情沖擊對英國服務貿易影響不大，與其金融、教育等服務出口受疫情影響較小的特點相匹配，金融服務甚至在后期還受益于疫情帶來的全球貨幣寬松。

注：正值表示順差、負值表示逆差。圖2 英國國際貿易細分項（單位：百萬英鎊，%）數據來源：英國統計局；植信投資研究院

相比之下，貨物貿易出現較大波動是導致經常賬戶逆差擴大的主要原因。2020年一季度至二季度，英國貨物貿易逆差占比迅速從5.2%縮小至2.9%，反應出疫情沖擊下供給和需求都快速下降，但進口需求下降得更快，二季度貨物出口環比下降10.5%，進口環比下降21.1%。三季度，受限于供給能力的緩慢恢復，貨物出口環比增長0.7%，四季度恢復生產后環比增長7.75%；而在刺激政策發力下進口需求增長更加迅猛，三至四季度，環比分別增長19.9%和15.8%。進出口增速差的擴大，進一步拉大了貨物貿易逆差。

疫情沖擊下英國金融交易賬戶出現顯著的結構變化

2020年全年，英國金融交易賬戶順差幅度不斷擴大。從結構上看，直接投資項和其他投資項是推動順差的主要動力（見圖3）。同時，英國相對發達的證券投資和金融衍生品卻出現了逆差。分項來看，2020年直接投資項下的資金流入在各子賬戶間進行了輪換，從一、二季度的收益再投資轉化為四季度的股權投資，說明疫情沖擊下全球資金涌入英國購買英國資產；證券投資項由一季度的流入轉為二至三季度的持續流出，總體為流出；金融衍生品正好相反，由一至三季度的流出轉為四季度的流入，但總體為流出；其他投資項下則由逆差轉為順差。觀察這些子賬戶之間的相互變化，一個合理的推斷是，英國疫情暴發后，證券投資不確定性增大，資金流出，同時疫情使得英國股權資產價格下跌，在全球流動性寬松的背景下，英國股權資產吸引力上升，資金流入直接投資賬戶購買股權資產，同時流入其他投資賬戶中的貨幣項目，等待合適時機購買英國金融資產。

注：正值表示英國對外金融資產增加、資金流出，金融交易賬戶逆差；負值表示英國金融負債增加，資金流入，金融交易賬戶順差。圖3 英國金融交易賬戶細分項 （單位：百萬英鎊）數據來源：英國統計局；植信投資研究院

未來一個時期英國國際收支難以恢復平衡態勢

英國國際收支可能持續面臨兩個難題，即經常賬戶可能持續逆差和金融交易賬戶帶來金融的不穩定性。

2021年一季度，英國疫情逐步得到控制，同時疫苗接種提速對后續控制疫情起到了關鍵作用。一季度，英國貿易逆差縮小至11.71億英鎊，縮小幅度好于市場普遍預期的14.4億英鎊。這主要得益于英國對歐一季度貨物出口同比增長8.6%。但這可能只是一個暫時現象。一方面，2021年年初，英國脫歐過渡期剛剛結束，各方面貿易規則的調整還未適應到位，未來隨著貿易商逐漸適應新規則，英歐之間貨物逆差可能再度擴大；另一方面，英歐協議尚未對金融等服務項目進出口做出相應的具體規定，未來英歐之間的服務貿易走向存在較大的不確定性，主要是對英國的服務貿易順差不利。兩項綜合作用，可能會使英國經常賬戶繼續保持逆差狀態。另一方面，2021年年初至今，英鎊對美元已經升值3.44%，對歐元則升值5.013%。英鎊升值也會抑制英國出口增長，增加經常賬戶逆差的壓力。

未來一個時期，英國金融交易賬戶是否能夠保持大幅順差，存在較大的不確定性。這種不確定性主要來自英國對外凈投資收益率由正轉負和英國外債積累程度較高。通過比較英國海外資產投資收益率和對外負債收益率之差可以發現，英國凈對外投資收益率在2012年一季度由正轉負，且近年來除2019年二季度外，一直處于負值區間。這說明，英國的對外投資收益已難以覆蓋資金成本，資本和金融交易賬戶長期順差背后很有可能已是“借新還舊”的危險局面。2020年年末，英國外債余額已經累積至7.29萬億英鎊，數倍于2020年英國的GDP；同期，英國國際投資凈頭寸為負債6392億英鎊，占2020年GDP的30.26%，遠超國際警戒線。考慮到英國的外債多以英鎊計價，過度累積的外債轉化成系統性金融風險的可能性較低，但凈對外投資收益率趨勢性下降和高外債，可能持續對英國的金融穩定產生不利影響，因此，不排除在某個時間段，金融交易賬戶由順差跳轉為逆差，從而導致一定程度的金融風險。