基于EVA 模型的企業價值研究

◆張珊珊

一、企業價值的概念

企業價值，即企業內在價值，其高低取決于公司的獲利能力、成長性和初始投入資本。能幫企業創造價值的要素不僅包括土地、建筑物、設備、權益資本等有形資產，還包括企業可確認的無形資產，如專利權等以及不可確認的無形資產，例如企業穩定的客戶群等。

二、企業價值評估的重要性

（一）量化企業價值，分析企業財務管理目標完成度

企業把企業價值最大化作為財務管理目標，既考慮了取得收益的時間，也把風險和收益聯系在一起，幫助管理者克服不顧風險，只求高額利潤的決策傾向，同時引導企業追求長期、穩定、持續的獲利能力，避免企業追求短期利潤最大化。能對企業價值進行合理的評估是確定企業財務管理目標的基礎條件，也是衡量企業財務管理目標完成度，評價企業經營者業績的必要條件。

（二）為投資者進行投資決策提供數據支撐

全國金融工作會議強調，金融要把實體經濟服務作為出發點和落腳點，這有利于提升資本的供給效率和資源配置效率，為實體經濟提供必要的資金支持，是金融服務實體經濟的重要方面。雖然發展直接融資不能簡單等同于增加IPO 的數量，但股票市場上新增股票數量日漸增多是不爭的事實，對于投資者而言，應正確分析企業的基本面，根據財務報表數據全面綜合的衡量企業價值，進而選出優質股。

（三）量化企業價值，擴大企業影響力

對于公司管理者來說，了解公司的具體價值意義重大。現在企業一般關心的是有形資產而忽視了無形資產，而對于一個企業來說，無論是有形資產還是無形資產都很重要。企業的品牌、信譽等無形資產能給企業創造出巨額利潤，有利于擴大企業在市場上的知名度，進行價值評估，把企業的發展實力展示出來，樹立企業良好的形象。

三、傳統企業價值評估方法

企業價值是通過企業在市場中保持較強的競爭力，實現持續發展來實現的。企業價值體現在企業未來的經濟收益能力。企業價值評估就是通過科學的評估方法，分析和衡量企業的公平市場價值。目前，在實際的價值評估實務中，主要有三種評估方法。

（一）成本法

即成本加和法，將被評估企業視為一個生產要素的組合體，在目標企業資產負債表的基礎上，首先清查核實各項資產。其次，按照重置成本法，評估各項可確認資產。最后，確認企業是否存在商譽或經濟型損耗。企業價值等于各單項可確認資產評估值的和再加上企業的商譽，如果發生經濟型損耗，還需要減去經濟型損耗。

（二）市場法

即相對評估法，將被評估企業與市場上可比企業進行對比，根據不同的企業特點，把某項財務指標確定為可參考指標，用可比企業價值來衡量企業價值。即：企業價值=可比企業基本財務比率×目標企業相關指標。

（三）收益法

依據資產未來預期收益經折現或資本化處理來估測資產價值的方法。收益法的理論基礎是經濟學原理中的貼現理論，也就是一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值來反映的，貼現過程中所采用的折現率反映了利用該項資產投資所獲得的包含風險的回報率。分段折現現金流量模型是最具理論意義的財務評估方法，也是在實務中應用較廣的評估方法。

四、傳統企業價值評估方法的優缺點

由于各種歷史原因，成本法在我國企業價值評估實踐中應用比較廣泛。成本法的主要優點是計算簡單，只需要對企業各單項資產進行逐一評估加總即可。但是，該方法模糊了單項資產與整體資產的區別，企業資產雖然是有單項資產構成，但卻不能簡單加總，它忽視了企業的規模效應。另外，該價值只反映了有形資產、可確認的無形資產、商譽，忽視了品牌效應、穩定的客戶群等影響企業競爭力的不可確認的無形資產，可能導致企業價值被低估。最后，成本法只體現出了企業資產的價值，忽略了對企業經營業績和運行效率的考察。

采用市場法評估企業價值，需要在市場中找到一個與被評估企業處于同一行業或者類似行業及地位的可比企業作為參考對象，但現實中，與被評估企業具有相同風險和相同結構的可比企業很難找。如果采用市盈率或者市凈率等進行評估，只能用于上市公司，且需要一個比較完善的證券交易市場，還需要足夠數量、行業部門齊全的公司，但我國證券市場發展時間短，目前并不完善，所以就現階段而言，不適合將該方法作為獨立的方法來評估公司價值。

收益法計算公司價值的前提是企業應當是持續經營的，未來現金流是能預估的，相對比前兩種更加的有效和正確，考慮了資金的時間價值。局限性主要是只能估算目前已經具有的投資機會和現有的業務所帶來的現金流，不能考慮未來不確定環境下的各種投資機會所帶來的現金流，特別是針對現金流的調整項無法預估。

五、EVA 的相關概念

EVA 即經濟增加值，是指企業稅后凈營業利潤減去全部投入資本的成本后的余額。在“EVA”指標體系的構建中，強調的不是會計報表中的利潤，而是企業通過經營獲得的“經濟”利潤。傳統的會計報表中的利潤，是衡量企業經過一段時間的經營產出與耗費的差異，未考慮企業資產的投資規模、投資時間、投資風險以及投資成本等重要因素，而經濟附加值是站在債權人和投資人的角度，衡量出資人所投入的資本在經過一段時間運營后的凈收益。它認為企業使用債權人和投資人的資金也是有成本的，只有凈收益高于出資人所出資本的社會平均收益，資本才會發生增值。

經濟附加值的計算公式：經濟附加值=稅后凈營業利潤－平均資本占用×加權平均資本成本。平均資本占用是指持續投入的各種債務資本和股權資本。加權平均資本成本是指各種資本的稅后平均資本成本率。稅后凈營業利潤=（營業利潤+財務費用+資產減值損失－公允價值變動損益－投資收益+研發費用的調整+市場開拓費用的調整+員工培訓費用的調整）×（1－所得稅稅率）－遞延所得稅資產本年增加額+遞延所得稅負債本年增加額。其中，關于研發費用的調整是因為按照會計準則的規定，人為的把企業整個研發過程分成了兩個階段，即研究階段和開發階段，研究階段的支出全部費用化，開發階段的支出可以資本化。按照這個規定，首先階段的劃分容易受到人為干涉，其次一般研究需要較多資金，如果全部費用化可能會導致企業當期經濟附加值較低，這樣企業管理者為了達到預期利潤指標，就可能短視化，減少研究開發，不利于企業創新。所以，為了較少人為干涉的影響并促進企業長期創新，需要對調整研發費用。這種原因可以推廣到市場開拓等費用。遞延所得稅資產以及遞延所得稅負債的調整主要是因為經濟附加值只考慮現在不考慮未來，遞延所得稅資產將來可能要抵稅，但現在不允許抵扣，所以需要調增，反之，遞延所得稅負債要調減。

六、基于EVA 的企業價值模型的建立

引用EVA 計算企業價值時，一般分三步走。第一步，計算出每年的經濟附加值。第二步，確定出一個合適的折現率。第三步，將每年的經濟附加值按照確定的折現率進行折現求和，并加上企業最初的原始投資額。

其中t 代表年限，當t=1 時，代表的即為第一年，k 代表的是加權平均資本成率。折現率確定時要考慮權益收益率和債權收益率。權益成本=無風險收益率+β×風險收益率。無風險收益率可以參考長期國債利率，β 值可以理解為某行業指數走勢與大盤指數走勢的相關程度，風險收益率是相對于無風險的收益的溢價。債權收益率=（無風險利率+違約利差）×（1-邊際稅率），違約利差可以參考債權評級獲得。兩者可以以兩種資本規模的比重為權重進行加權。C0代表的是企業的原始投資額。

七、基于EVA 的企業價值模型建立的優勢

首先，經濟附加值強調是經濟利潤的增量，它是站在債權人和投資人的角度，衡量出資人所投入的資本在經過一段時間運營后的凈收益，可以科學、有效的反映企業創造的真實的價值。其次，經濟增加值計算過程中，通過對研發費用、市場開拓費、員工培訓費等多種費用進行調整，可以對企業創新等行為進行正確的引導，避免企業為追求短期的利潤而放棄長期價值的創造，也可以避免企業為追求利潤總量和增長率而進行盲目擴張的行為。最后，利用經濟增加值，可以克服在市場中找到一個與被評估企業處于同一行業或者類似行業及地位的可比企業作為參考對象的困難。引入EVA 計算企業價值，也是以折現模型為基礎，考慮了資金時間價值的問題，同時也引入了初始投資額，這樣可以將企業價值的創造和初始投資規模有效的結合起來，克服了價值創造與資本投入不匹配的問題。利用EVA 評價企業的價值創造無疑是更真實、更有效的。