黑石的經驗與教訓

蘇世民（美）

多年來，我花費了幾乎全部精力打造黑石，它是我生命的重中之重。

1985年，公司的啟動資金僅為40萬美元，而到2019年，公司已經成長為一家資產管理規模超過5000億美元的公司，年均增長率達50%左右。黑石今天的業務規模令人難以置信——我們在約200家公司擁有股權，這些公司的員工數量超過50萬人，總體營業收入超過1000億美元；我們的房地產價值超過2500億美元，還開展了杠桿信貸、對沖基金和其他市場領先的業務活動。過去三十余年，黑石打造了強大的全球品牌，積極履職盡責，獲得了令人信服、持續穩定的投資業績表現，贏得了幾乎所有投資黑石資產類別的主要機構投資者的信心和信任。

創立黑石

創業的成敗往往取決于時機。創業太早，客戶還沒準備好。創業太晚，競爭對手又太多。1985年秋，我們在創立黑石時，有兩大主要利好因素。第一利好因素是美國經濟。在里根總統的領導下，美國經濟已進入復蘇的第三年。貸款利率很低，借貸很容易，大量資金在尋找投資機會。

第二大利好因素是華爾街的解體。紐約證券交易成立以來一直提供固定傭金，向經紀人提供每筆交易的固定百分比。美國證券交易委員會（SEC）下令在1975年5月1日結束這一傭金制度，那些能夠提供更好服務和更低價格的公司則會獲益。

為了推動業務發展，我們給每個認識的人寫信介紹我們的新公司。在發出的400多封熱情洋溢的信中，我們介紹了自己的業績記錄，回憶了我們共同完成的業務；我們列舉了公司的計劃，表示希望對方跟我們合作。

我的預期是電話會響個不停。但結果只有幾個電話打進來，還都是為了恭喜我們，祝我們好運。

我體悟到一個實實在在的道理：無論我們之前取得了什么成就，現在，我們都是一家初創企業。我已經體會到創業維艱，而我尚未體驗到的是，所有煩瑣龐雜的工作。我用鉛筆和滑尺建立自己的金融模型所耗費的職業生涯，我從同事那里學到的所有與金融有關的知識和技能，都即將顯現其寶貴價值。

不久后，大型鐵路公司CSX的首席執行官海斯·沃特金斯給我們打來電話。1978年，我主導過CSX旗下一家報紙公司的出售。

顯然，沃特金斯遇到了一個難題。CSX公司希望把業務版圖擴展到遠洋運輸，他們想收購集裝箱公司海陸聯運公司。海陸公司的管理層很想接受，但他們要聽從于強硬的得克薩斯州投資者哈羅德·西蒙斯。西蒙斯對擁有海陸公司本來是興趣索然，但他一直在買入股票，目的是在等到外部收購的時候，可以控制收購節奏，直到拿到自己想要的價格。他待價而沽，直到收購方超額支付，他才會同意出售。金融業稱這種做法為“綠票訛詐”。

CSX公司的初始報價是6.55億美元，這個報價非常合理。西蒙斯持有海陸公司39%的股份。我們無法強迫他出售，但按照CSX的報價，西蒙斯也可以獲得相當可觀的利潤。盡管如此，他還是處于居高臨下的位置，堅持不松口，希望獲得更高的報價。

我必須想方設法說服他，最終我決定帶著我們的律師飛去得克薩斯州找他。

“我知道你想要什么，”西蒙斯說，“我都告訴你了，我的股票不賣。”

“我想到了你會這么說，”我說，“所以，針對不想參與我們要約收購的股東，我還準備提供一個特殊的安排。”他是唯一一個不想參與的股東。“如果你不想要現金，我可以用定向增發來代替，給你PIK（實物支付，即非現金）優先股，沒有到期日。”

這個方案意味著他可以拿現金，不然我們就會把他的資產變成嚴重的債務。如果他想把CSX當作抵押品，我還是會采取同樣的做法，我會使用要約收購，強制進行合并，把他踢出局。他的優先股不能在任何交易所交易，所以無法輕易賣出。從公司資本結構的角度看，這些股票在公司債務中也是次級債務，如果出現任何問題，他就得等到債權人獲得賠償后才能拿到錢。然而由于沒有到期日，他甚至都沒有機會兌換自己的股票，因為這些股票永遠不會到期。他別無選擇，只能在未來無限期地持有股票，支付越來越多的稅費。這個方案非常不厚道，極不尋常。

西蒙斯看著我，然后看著他的律師。“他們可以這樣做嗎？”西蒙斯問道。

“嗯嗯，”律師點頭，“他們可以。”

西蒙斯轉向我：“快從我的辦公室滾出去！”我和我的律師走了出去，上了車，然后開車回機場。我用休息室的付費電話給我的秘書打電話，得知西蒙斯剛剛打電話告訴我他要賣掉自己的股票。

如果任務簡單，他就肯定不會找到我們。問題越困難，解決方案越少，你的建議就越有價值。為人人避之不及的問題提供解決方案，才是競爭最小、機會最大的領域。對我們來說，這項任務是一個突破。這是我們咨詢業務的第一筆大額費用，也奠定了黑石“并購專家”的名聲。

首次杠桿收購交易

我們的首次杠桿收購交易就是我們理想的那種類型：規模巨大，情況復雜，既富有挑戰性，又有可能帶來優厚收益。這種棘手的情況需要一個傳統智慧無法解決的獨創方案。

USX始于美國鋼鐵公司。由于鋼鐵生產很容易受到大宗商品價格急劇上漲或下跌及客戶需求波動的影響，所以美國鋼鐵公司采取了多元化發展策略，在能源行業進行投資，收購了馬拉松石油公司，并將其更名為USX。但USX的棘手問題層出不窮，特別是勞工罷工使其工廠幾乎陷入癱瘓。與此同時，一名企業狙擊手卡爾·伊坎大量買入公司股票，其所持份額足以搶奪投票代理權或進行惡意收購競價。他要求公司作出改變來提振股價，而公司的管理層寧愿付錢給他，也不愿意讓他如愿以償。為了籌集應對“綠票訛詐”所需的資金，USX計劃剝離部分運輸業務（即用來運輸原材料和成品鋼鐵的鐵路和駁船），組建一家獨立的公司。這也就是我們準備收購的這一部分。

在黑石創立之初，我和彼得就達成了一致意見：公司永遠不會進行惡意交易。作為收購方，如果一味地大幅削減成本，不斷從企業抽取資金，直到企業破產，那么你會傷害到員工、他們的家庭和所在的社區。你的聲譽也會受損，體面的投資者會對你嗤之以鼻，并避之不及。

如果卡爾·伊坎沒有出現，USX也就不會設法出售其運輸系統。這一運輸網絡對USX至關重要，它包括北美五大湖的貨輪、到美國南方的駁船，還有遍布美國的鐵路，正是依靠這一系統，鐵礦石、煤炭和焦炭才能被源源不斷地運到USX的工廠，成品鋼產品也得以運送給客戶。USX希望從運輸業務的剝離中獲得資金，卻又擔心失去該業務的控制權。

在我們看來，這一運輸系統是非常不錯的資產，不過是由于鋼鐵工人罷工，鐵路和駁船出現閑置，運輸業務的收入為零，一時處于艱難的境地罷了。如果USX信任我們，知道我們會尊重他們的訴求，這筆對雙方都有好處的交易就更容易達成。

我們提議建立合作伙伴關系，我們將收購51%的運輸業務，而USX將保留其余49%。出售運輸公司超過50%的權益，USX便無須對企業的債務負責，這樣會大大提高其資產負債表的健康狀況，提升公司股票價值。但他們要求我們向其保證，他們仍然可以保留對這一基礎運輸網絡的控制權。于是我們提議成立一個五人董事會，雙方各出兩名董事，外加一名雙方一致同意的仲裁員。

最后，USX對我們的報價也表示滿意：6.5億美元。

現在我們必須得籌錢了。雖然我們已經籌集了8.5億美元的資金，但我們的目的是使用這筆資金盡可能多地進行交易。我們可以用8.5億美元購買價值8.5億美元的資產，不承擔任何債務，也可以把這筆錢作為10%的首付，購買總價值85億美元的資產，其余資金來自借款。而且，從安全的角度考慮，我們也需要進行多元化投資。

我給當時為杠桿收購提供資金的銀行打電話，但是他們的回復大同小異：“我們不喜歡鋼鐵行業。我們不喜歡罷工。每個鋼鐵企業都逃不過破產的命運。鋼鐵企業沒有成功的希望。所以，我們不會給鋼鐵行業的杠桿收購提供貸款。”

而我告訴他們：“你們錯了。”我們深入分析了這個機會，鋼材的運輸價格是以成交量為基礎的，而且州際商務委員會設定了運費標準，向運送的每一噸鋼材提供固定的報酬。一旦鋼鐵行業開始復蘇，即使價格較低，運輸業也會反彈。

最終只有兩家銀行表現出了微弱的興趣：摩根大通和美國化學銀行。我想和摩根大通合作——這是美國最負盛名的商業銀行，與它的合作可以提升我們的地位，有利于打造黑石的品牌。但當我聽到他們想要收取異乎尋常的高利率，并且不會拿出自有資金來承銷時，我又大失所望。

化學銀行不是我心目中的首選合作伙伴。這家銀行被戲稱為“嘩噱銀行”，是美國第六大或第七大銀行。但既然摩根大通如此冥頑不靈和居高臨下，我也就別無選擇。

和我們一樣，化學銀行從未做過杠桿收購，但它同樣想要完成一次這樣的交易。他們研究了我們的提案，制訂了一個很好的組合方案——隨著勞工罷工的結束和運輸業務的復蘇，他們計劃收取的利率也會下降。這一做法合情合理。因為，對貸方而言，公司的業務變得越健康，風險越小，這樣一來我們需要支付的利率便會隨之發生變化。他們還承諾自己承銷整筆交易。“我們來承銷，用我們自己的錢。”他們說。

顯然，這是一個理想的結果。我們把運輸部門從USX集團剝離出來，成立了運輸之星公司。黑石投入了1340萬美元的股權，USX提供了1.25億美元的供應商融資，為我們提供資金，讓我們買下運輸部門。化學銀行提供了剩余所需資金。

正如我們預測的那樣，鋼鐵市場實現了復蘇，運輸業務重整旗鼓，我們在運輸之星的投資改善了現金流。在兩年時間內，我們的投資回報幾乎接近我們股權的4倍。2003年，我們把最后一部分企業股權出售了。我們的總投資回報金額是投資金額的26倍，年回報率高達130%。

在接下來的15年里，我們所有的交易幾乎都通過化學銀行融資。雙方的業務實現了共同發展。往昔的“嘩噱銀行”吞并了漢華實業銀行、第一銀行、大通曼哈頓銀行，最終收購了摩根大通，并沿用了后者的名字。

上市前與中國結緣

2007年，上市前夕。

我們的IPO計劃是籌集40億美元，公司估值為350億美元，但一通電話改變了我們的計劃。有一天，梁錦松給我打來電話。幾個月前，我們聘請了梁錦松擔任黑石中國的合伙人。他曾擔任摩根大通亞太區主席、花旗集團中國內地和香港分行主管，之后成為中國香港財政司司長。與他的交易經驗相比，我更看重他的人脈。我對他的能力有一種預感，決定請他為黑石在中國開展資產管理業務。

我和家人于1990年首次來到中國。當時的中國仍在探索市場經濟之路。大街上都是自行車，汽車很少。1992年，黑石研究一個中國的交易，我驚訝地發現，中國竟然還沒有全國匯兌系統，人們無法在一個地方開具支票、在另外一個地方兌現。因此，我們不得不放棄了在中國的交易。梁錦松于2007年初加入我們，這是我們首次真正進入中國市場。

那天晚上，他告訴我，他剛剛參加完中國工商銀行的董事會議。中國工商銀行是全球最有價值的銀行之一。會上，兩名中國政府前任高級官員與他接洽，表示中國政府正計劃建立一個主權財富基金，即歸政府所有的投資基金，并希望黑石成為他們的首筆大型投資對象。我們IPO準備募集40億美元，他們想在其中投資30億美元。全球下一個超級大國要選中黑石了，而我們甚至還沒有去做推銷。

第二天一早，我到公司找到托尼，對他說：“我要告訴你一個爆炸性消息。”

如果上市的主要目的之一是募集資本，那么資本自然是越多越好。托尼毫不猶豫地說：“那就收下這筆錢。”我們建議，中方出資30億美元，購買略低于10%的無投票權股票，至少持有4年。4年之后，他們可以在此后三年內每年出售1/3的股份。

這筆交易意向需要得到中國核心權力機構的批準，令我驚訝的是，我們只花了幾天時間就收到了回復。在美國或歐洲，這種決策可能需要數月或更長時間。中國政府的行動速度向我表明，這一定是一項重大的金融決策，具有深遠的意義。

我們接受的這筆投資，是中國政府自第二次世界大戰以來的首筆外國股權投資。中國新成立的國有投資公司還沒有開始運營，這筆投資就已經到位了。

到6月中旬，我們的路演計劃才進行了一半，就已經被超額認購了15倍。我們將此次發行定價為31美元，是我們預期范圍的最高值，并增加了我們發行的股票數量。6月24日，我們賣出了1.333億股，加上來自中國的投資，我們的籌資總額超過了70億美元，這是谷歌上市10年內的第二大IPO。

成為美國最大的住宅業主

美國的單戶住宅曾是全球最大的私人資產類別，但隨著2008年金融危機的到來，這個市場出現崩潰。美國各地的房價都出現急劇下跌。在受沖擊最嚴重的地區，如南加州、鳳凰城、亞特蘭大和佛羅里達州，新住宅建筑進程幾乎全部停止了。數百萬美國人現在正在租房，而不是買房。

從歷史上看，在美國，小型企業主導了購買、修繕和出租房屋的業務。在1300萬套出租房屋中，大多數屬于個人或小型房地產企業。許多房東都不在場，他們的房產也沒有維持專業經營的公寓大樓的標準。正值此時，黑石的房地產團隊看到了行業整合和專業化提升的機會。

單戶住宅是全球最大的資產類別，位于美國境內，是黑石的主場，交易價格又處于歷史低點，整個市場都被凍結了。這是周期中正確的時間節點，完全符合我們這樣的投資者的要求。

2012年春天，黑石在鳳凰城收購了第一批房屋，交易價為10萬美元，同月，美國房價觸底反彈。我們開始在全美范圍內購買房屋，從西向東，從西雅圖到拉斯維加斯，到芝加哥，再到奧蘭多，逐個城市推進。當地法院會公布即將舉行的止贖拍賣的清單，我們的收購團隊就會一個街區一個街區地尋找，提前考察待售房屋的現狀。他們不能進到房子里面，所以他們開著車到房子所在的街道，研究街區和學區狀況。然后，他們決定計劃收購的房屋數量，拿著支票參加法院拍賣。交易會在幾天內完成。我們每周都會購買價值1.25億美元的房屋，一連持續了幾個月。

下一步是翻新。我們聘請了一萬多名建筑商、畫家、電工、木匠、水管工、暖通空調安裝工人和園藝師（其中許多人都因經濟衰退而失業）。每套房子的翻新成本約為2500美元。最后一件是成立銷售和服務部門，負責房屋的出租和維護。

我們把這個公司命名為邀請家園。公司最終擁有超過5萬套房屋，成為美國最大的住宅業主，也在美國經濟的關鍵時刻提供了大量就業機會。黑石的一些投資者是公共養老基金，他們很贊賞在其他機構都畏縮退卻的時候，黑石表現出了對美國經濟復蘇的信心。黑石進入了雜草叢生的社區，買下那些無人問津的房屋。我們把房屋修繕一新，出租給美國家庭，社區立刻恢復了生活氣息，社會單元開始正常運轉。

回顧過去，我們最初的觀察分析結果似乎很簡單：當人們無緣無故被限制購買自己所需的東西時，整個相關系統必然進行調整。調整后，商品價格就會上漲。人們需要房屋，但房地產市場崩盤后，非理性的監管機構和心有余悸的銀行會形成購買障礙，而他們的阻礙毫無根由，也必然會導致整個房地產交易系統的調整。我們的交易之所以成功，其核心在于我們在周期正確的時間節點，以正確的方式收購了房屋。

在金融危機發生5年后，黑石正在加速甩掉競爭對手，籌集更多資金，開展更多交易。雖然我們也受到了金融危機的影響（例如，我們對德國電信的股權投資遭受重大損失），但我們積極探索新的業務領域，獲得了很多激動人心的機會，創造了傲視群雄的業績。相比之下，我們的競爭對手仍然在手忙腳亂地收拾殘局，處理在周期頂部時完成的交易。

（此文摘自《蘇世民：我的經驗與教訓》，作者：蘇世民，譯者：趙燦）