新建持有型租賃住房投資運營模式與政策建議

摘要：新建持有型租賃住宅是租購并舉政策下租賃住宅的新型供給方式。不同于存量市場的長租公寓，新建持有型租賃住宅在規模體量、配套設施、建設標準等方面均具有優勢，但持有租賃住房企業面臨“投融建管退”難以閉環的困境。通過實際案例分析，揭示輕、重資產投資運營模式下持有型租賃住宅項目的盈利能力與資金平衡能力狀況及問題癥結所在，并從經營、稅收、融資、供地等方面提出建議，為持有型租賃住房投資運營管理和政府制定政策提供參考。

關鍵詞：新建持有型租賃住房;重資產投資;輕資產運營;政策建議

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）06-0030-36 收稿日期：2021-05-10

作者簡介：李優，光明地產上海華都實業（集團）有限公司，經濟師。

近年來持有運營的物業形態，從傳統的商業、辦公、酒店，已經大舉推進到住房物業。持有型租賃住房是住房市場化發展的一種模式，也是國家為完善住房多主體多模式供應體系的一種政策性配置。在現行政策模式下，無論是民企開發商、品牌運營商，還是發揮著“壓艙石”作用的國企，住房租賃企業都面臨投入大、成本高、回報率低，資金期限錯配、現金流不足和回收期長等一系列問題，導致住房租賃企業機構化、規模化發展舉步維艱。

如何破解持有型租賃住房“投融建管退”難以閉環的困境，探尋持有型租賃住房可持續運營的模式，是保障和推進實施持有型租賃住房政策，實現租賃并舉亟需探討的話題。

1 新建持有型租賃住房發展背景與現狀分析

1.1 租賃住房的發展階段

自2015年中央提出“租購并舉”政策要求以來，租賃住房開始成為國家房地產市場調控運行的長效機制。2016年，國務院辦公廳《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》。之后國家相關部委和地方各級政府相繼出臺政策文件，加大政策支持力度，加快培育市場供應主體，鼓勵住房租賃消費，支持租賃住房建設。

由此，租賃住房從起步期進入成長期，快速進入爆發期。住房租賃行業如雨后春筍般快速發展的同時，市場也在逐步大浪淘沙。2019年以來頻繁引發的住房長期租賃市場的爆雷事件，影響了住房租賃行業的有序健康發展。為規范住房租賃市場，2020年9月，住建部出臺《住房租賃條例（征求意見稿）》，推動建立住房租賃領域的專項法律法規，對行業發展的意義重大。在多項政策的管控下，住房租賃市場真正進入強監管的優化發展時期。各階段主要特征見表1。

1.2 新建持有型租賃住房的規模趨勢

從運營方式上，也形成各種市場化的運營模式。社會機構作為二房東將散落住房集中租賃運營;利用閑置和低效利用的工業廠房、商業辦公用房改為租賃住房;地方政府通過新增持有型租賃住房用地建設租賃住房或新建商品住房項目中配建租賃住房;國家試點集體土地上新建租賃住房;等等。其中，新建持有型租賃住房用地的供給是地方政府為了迅速增加租賃住房供應量的重要土地供給舉措。如北京2017-2021年間計劃供應持有型租賃住房用地1300公頃，可建50萬套租賃住房;上海“十四五”期間計劃供應持有型租賃住房用地1700公頃，可建70萬套租賃住房;等等。

2017年，上海市首批R4租賃住房用地掛牌入市，2017-2020年，上海累計出讓租賃住房用地共計108宗，規劃建筑面積約690萬平方米，總量約12萬套租賃住房。受讓主體以上海地產、張江集團、上海城投等國企為主。2020年，首批新建持有型租賃住房入市招租，2021年面臨高峰期，未來3年內，將有約10萬套租賃住房相繼入市。可見，未來上海等城市存在大量的持有型租賃住房的入市，將改變上海的租賃住房市場格局，同時也將考驗著持有型租賃住房可持續的運營能力。

2 基于案例的新建持有型租賃住房運營投資案例的困境分析

2.1 重資產持有型租賃住房運營模式的一般特征

持有型租賃住房的運營顯然是一種重資產運營模式。重資產模式是指通過收購房屋資產或者自行開發建設公寓房屋，獲得長租公寓的所有權和經營權。重資產運營的資本性現金流出包括開發建設投資、裝修投資、借款利息償還及期末還本;經營性成本流出包括開辦費、運營管理費<含人工成本、渠道推廣費等>、總部管理費、信息系統費等、裝修更新費用（5～8年更新一次）;經營性現金流入包括租金收入（確定可租面積、租金單價、出租率、增長率）、服務費收入、其他經營收入等;資本性現金流入：長期借款（銀行貸款或股東借款等）;稅金包括房產稅、附加稅、實繳增值稅（銷項稅-進項稅）等。

重資產模式的優點在于公寓的產權和經營權關系清晰，投資方完全掌控。隨著長租公寓的市場化經營，既可以獲得資金收益（租金收入等），又可以獲得資產升值受益。同時便于在適當時候引進合適的投資者與合作伙伴，資本的退出機制也較為簡明。

重資產模式的缺點也很明顯。前期投入較高，資金沉淀較多，資本沉淀周期相對較長。相應的內外部融資成本也比較高，而且對于資本運作的要求比較高。不利于快速周轉和擴張性的增長發展。持有型長期租賃住房既是資產持有者又是運營者。

2.2 重資產持有型租賃住房項目案例

案例項目屬于R4租賃住房用地掛牌出讓，位于上海徐匯區內中環位置。用地面積13592平方米，容積率2.7，總建筑面積54210平方米。地上計容面積約3.5平方米，其中，住房面積33660平方米，可建租賃住房套數584套，戶型分別為45平方米、80平方米和90平方米。商業5000平方米。地下建筑面積18950平方米，出讓地價8564元/平方米，地下停車位404個。項目的開發投資成本估算見表2。項目收入估算見表3。其他一些稅收等測算指標見表4。上述指標選擇下，持有型租賃住房重資產運營全投資情況下的項目整體收益和采用采取項目貸款融資情況下的自有資金收益測算見表5。

理論上，全投資情況下的IRR應高于融資成本（利率或加權平均資金成本WACC）項目才可行。在財務標桿作用下，融資后的自有資金IRR才能高于全投資IRR，并提高自有資金收益率。

2.3 重資產持有型租賃住房項目運營困境與特點

2.3.1 投資回收期過長，導致資金無法周轉

在案例分析中，即使租賃用地的地價遠低于商品房用地地價，仍需要17年才能收回投資成本，導致資金無法周轉。

2.3.2 前20年運營期，自有資金投資收益率過低，現金流嚴重不足

如果不考慮20年后資產退出，經營期的內部收益率非常低，全投資收益率只有1.4%，遠低于5%的融資成本，導致自有資金內部收益率為-8.3%。也就是說在20年的運營期內，現金流出現嚴重短缺。

2.3.3 考慮20年后資本化退出，項目剛實現資金收益覆蓋資金成本

在重資產模式下，租賃住房項目可以采取兩種方式進行測算，一是按全部年限70年，期末無資本化退出，無殘值，但此種方式不符合實際。因為基于實際運作狀態，按經營期20年末的無杠桿凈現金流（FCF），選取適合的資本化率，計算退出的資產價值，作為期末價值計入現金流入。這種方式是分段累計，先計算20年的凈現金流（NCF），再將剩余年限的凈收益計算現值。

根據企業最終價值的估值方法之一永續增長法，將企業最終年份的FCF視作按照一個假設比率永續增長，永續增長率按照行業增長率來選擇。永續增長法公式如下：

FCFn * （1+g） / （r-g）

其中：FCF—無杠桿自由現金流;n—預測期的最終年份;g—永續增長率;r—WACC。

如不考慮永續增長率，則公式變為FCF/r。WACC為企業加權平均資金成本，在作市場化估值時，可將WACC理解為市場預期的收益率，即資本化率。

對于資本化率的確定，其含義是將資本投入到不動產所帶來的收益率。資本化率的大小同投資風險的大小成正相關的關系。資本化率越高，意味著投資風險越大，在凈收益不變的情況下，不動產價值越低。不同用途和區位的房地產，投資風險各不相同，其資本化率也不同，同等條件下，商業、寫字樓、住房、工業用房的資本化率應依次降低。租賃住房與具有成熟的交易實例的商辦類物業不同，其資本化率的確定難度較大。如按照租金收益與售價比率法，根據上海這樣高房價的一線城市，房屋租售比約1.2%～1.5%進行參照的話，顯然是不合理的，會造成資產價值的虛高。并且由于租賃住房的政策規定不可出售與轉讓，所以退出價值實際上并非真正意義上的退出，而是期末終值的計算。資本化率的高低決定了期末退出價值的高低，根據經營性物業的資本化率參考及租賃住房同行業的標準，以及安全利率加風險調整值的確定方法，通常是選取5.5%作為租賃住房的資本化率。

可見，本案例中，重資產模式下，經營期20年按資本化退出方式，得出期末價值為981841萬元，全投資IRR為5.4%。也就是說，若考慮20年末資本化退出，才能使內部收益率達到與企業資金成本相平的水平。

2.4 重資產持有型租賃住房項目運營融資渠道

租賃住房投資建設需要長期大量沉淀資金，資金流動性差、變現困難。對于重資產持有的租賃住房企業，還是以傳統開發商為主，其融資方式與一般商業地產融資方式較類似，采用銀行信貸、債券發行、類REITs、CMBS等融資途徑。

需要說明的是，盡管國家支持金融機構按照風險可控、經營可持續的原則創新住房租賃的金融產品，用于發展住房租賃業務，但由于重資產模式本身的特點以及行業整體的盈利水平較低，租賃住房的收益率與融資成本之間是否能夠資金平衡，也限制行業發展以及融資需求。

3 基于案例的新建持有型租賃住房投資運營特征

為了解決目前重資產存在的“投融建管退”的商業模式難以閉環問題，越來越多的集團型開發企業，對于商辦、酒店、公寓等經營性物業均成立獨立運作的業務板塊和運營公司，與集團的重資產開發分離進行委托管理，實行先對內承接、后對外拓展，輸出管理與品牌的輕資產路徑，以達到專業分工、內部協同，做大規模與品牌的長期發展目標。

3.1 輕資產租賃住房運營模式及一般特點

輕資產模式是指和物業所有者簽訂租約（通常為長租約），在一定期限內獲得經營權，來自行經營或委托管理實施住房長期租賃運營管理的模式。目前我國長租公寓采取的大多數為“房屋托管+標準化裝修+租后服務”的管理模式。

輕資產運營的資本性現金流出為裝修投資;經營性現金流出包括租金成本（支付給業主方的承租租金）、經營成本、裝修更新費用;輕資產運營的經營性現金流入包括租金收入、服務費收入、其他經營收入等。可見，輕資產模式的優點顯而易見。資金沉淀少，只要滿足長租公寓的前期裝修改造、市場運營招租和開辦費等費用就基本可以啟動，并可以快速擴大規模、拓展市場，是典型的高周轉、短平快的經營模式。

當然，輕資產模式的難點在于對長租公寓市場的招租運營能力、成本控制能力以及日常管理水平要求都很高。必須在相對較為有限的空間內獲取利潤，以使之快速發展，擴大規模，并進一步控制成本，保持薄利多銷、快銷的局面。否則往往容易陷入成本高、利潤少、經營困難的局面，這也是其一大缺點。而且隨著市場的發展，所處區域長租公寓的資產價格也會升值，但是這部分升值主要是產權所有者享有，輕資產公寓運營商是不能分享的。

3.2 輕資產租賃住房運營案例

本案例中，集團成立獨立的租賃住房運營公司，與集團的重資產開發分離，實行先對內承接、后對外拓展，輸出管理與品牌的輕資產路徑。如果站在輕資產運營方的角度，先與重資產運營公司簽訂20年長期租約承租住房，然后前期投入硬裝和軟裝成本，在20年經營期內支付長期租金并承擔運營成本，其盈利能力測算見表6。

3.3 輕資產租賃住房開發運營模式特點與問題

3.3.1 動態視角，投資回收期短收益率高，資金周轉速度加快

從表6測算可以看出，從運營方來看，項目的盈利能力極強，內部收益率高達21.6%，投資回收期只要4.7年。

3.3.2 靜態視角，實際年投入成本高利潤低

對比輕重資產租賃運營模式的測算結果可以看出，在重資產情況下，工程折舊與土地攤銷，每年約1600萬計入成本;輕資產按市場租金的50%作為包租成本，每年約4000萬計入成本。因此，從靜態指標看，輕資產相比全投資重資產模式，成本高而凈利潤低。

3.3.3 貸款融資難但證券化融資可行

一方面，輕資產運營模式的租賃住房企業，由于無法提供抵押，在債權性融資方面比較困難，在行業盈利短期內難以明顯見好的情況下，其發展模式更多地依托規模的壯大，進而對融資的需求也較為旺盛;另一方面，對于優質項目，目前運營企業通常更多地會以PE/VC、租金收益權ABS等方式進行融資，并實現資本退出。

4 新建持有型租賃住房發展的建議

4.1 多種方式緩解新建持有型租賃住房的運營困境

一方面，運用輕、重資產分離方式，確保租賃住房的輕資產運營實現運營收益以通過PE/VC、租金收益權ABS等方式進行資本運作，解決租金平衡問題。

另一方面，通過企業定制化承租和人才公寓部分承租方式緩解租賃社區大體量的運營壓力。相對于一般長租公寓而言，新建持有型租賃住房普遍存在體量大房間套數多、設裝修標準高的問題。因此，租金定價預期往往要比存量物業的長租公寓高，而在開業運營初期必將面臨較長時間的爬坡期，空置率居高，經營收益堪憂。對于大體量的租賃社區，企業客群的導入將有利于提高出租率并穩定租約，同時降低運營管理的風險。因此，可與地區政府建立對接渠道，作為人才公寓承租，或者將適量房源用于企業承租并提供適當的定制化服務，以此將有效緩解租賃住房運營企業的經營壓力。

4.2 降低稅收不確定性和稅負過重壓力

一方面，目前租賃住房企業的各項稅收未進入實質納稅階段，在做投資及經營預測時，增值稅、房產稅等的優惠稅率存在一定的不確定性，對企業的經營性凈現金流帶來影響。而企業所得稅是否有征收支持，直接影響到企業的凈利潤和股東權益。

另一方面，租賃住房開發企業稅負依然過重。按照一般商業類不動產租賃服務企業的稅收標準，增值稅為11%，房產稅為12%。租賃住房企業可享受一定的稅收減免，按當前政策繳納5%的增值稅，4%的房產稅，25%的企業所得稅等。而在租賃住房運營期間，由于運營成本的核心是人工成本，無法取得發票抵扣，企業只能按全部租金收入繳納增值稅，加上其他稅收，也形成了一定的稅負壓力。為此，建議政府能夠針對性研究并提出優惠政策。

4.3 創新持有型租賃住房融資方式

租賃住房用地的土地出讓金盡管遠低于商品住房，但開發成本高于普通商品住房，不同于商品住房的“快周轉”模式可以短期內可銷售回籠投資成本，租賃住房只能按月或按年收取租金獲得緩慢的現金流，因此，資金運作的期限錯配是持有型租賃住房投資運營的最大問題。案例測算顯示，即使租賃用地的地價遠低于商品房用地地價，仍需要17年才能收回投資成本，20年運營期內，自有資金的內部收益率為-8.3%，收益遠不能覆蓋資金成本。為此，近年來租賃住房投資運營房地產企業嘗試通過資產證券化進行長租公寓融資，以達到盤活存量資產、優化資本結構，緩解傳統方式融資帶來的負債率與財務成本壓力。但對于國企持有的租賃住房，其在交易架構和產權監管方面的嚴格要求，致使運作難度較大。

基于此，建議：（1）建議在運營穩定期（3年左右），考慮初始投資額，而非折現凈現金流提供利率較低的經營性抵押貸款，以支持企業規模化可持續發展的資金需求。（2）盡快推出持有型租賃住房REITs融資模式。2021年5月31日，首批9只基礎設施公募REITs上市發行。其底層資產采用收益法估值，長期來看，產品價格與估值趨于一致。而對民生具有重大意義的住房租賃REITs也應盡快落地。2017年以來住房租賃發行類REITs的實踐，培育了市場和投資者，然而相對于成熟穩定的基礎設施資產，被動持有的租賃住房項目由于運營期不長，未展現穩定的現金流業績，很難在短期發行公募REITs，因此在很長一段時間需要政府加大資本市場服務實體經濟的支持。

4.4 政府謹慎供給租賃住房用地

基于案例分析可以看到，即便出讓地塊價值遠低于市場地價，但對投資運營企業而言，仍然存在資金難以平衡等各種困境。如果市場按照輕重資產分離方式進行投資與運營，則可以解決資金錯配問題。但是，與此同時，由于租賃住房的租金是完全市場化的，由于低地價住房總租金成本低于市場住房租賃成本。一方面形成市場的不公平;另一方面，容易造成國有土地財政收入流失，并形成巨大尋租空間。

參考文獻：

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