物超所值抑或物有所值

【摘要】特斯拉的股價是否被高估， 一直是資本市場爭議不斷的熱門話題。 本文首先對比分析特斯拉與傳統汽車公司的經營業績， 指出特斯拉估值與業績的巨大反差， 其次分析特斯拉估值高企的原因， 指出特斯拉的股票市值蘊含著資本市場對科學技術進步、商業模式創新和企業家創新精神的獨特溢價， 最后剖析特斯拉在環保意識日益增強的時代背景下所面臨的機遇與風險， 指出應當從動態的時間維度看待特斯拉的估值。 對特斯拉是物超所值還是物有所值的判斷， 取決于估值的參照體系和時間維度。 環保革命勢必增厚特斯拉的估值基礎， 在特斯拉這類“新物種”面前， 舊的估值體系疲態畢露， 估值體系亟待變革和重構， 以適應新經濟、新技術、新模式、新業態蓬勃發展的新形勢。

【關鍵詞】股票市值;經營業績;估值體系;科學技術進步;商業模式創新

【中圖分類號】 F272.5? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）07-0003-5

特斯拉股票市值居高不下， 到底是物超所值還是物有所值？ 這雖然不是哲學之問， 但卻見仁見智， 莫衷一是。 有觀點認為， 特斯拉被高估的股票市值是資本市場喜新厭舊、過度炒作、透支未來的結果; 還有觀點則認為， 特斯拉的股票市值看似被高估， 實則不然， 是資本市場高瞻遠矚、合理預期、激勵創新的結果。

從技術屬性上看， 基于新能源和自動駕駛的特斯拉顯然有別于基于舊能源和人工駕駛的傳統車企。 從商業模式上看， “軟（件）硬（件）兼施”的特斯拉不同于“重硬輕軟”的傳統車企。 如果說傳統的汽車是化石燃料時代橫行霸道的舊物種， 那么特斯拉的新能源汽車無疑將成為電氣動力時代暢通無阻的新物種。 舊物種與新物種的分裂、新舊估值體系的矛盾， 導致了對特斯拉股票市值迥異的看法和對立的觀點， 形成了涇渭分明的守舊派和開明派。 看空特斯拉的， 謂之守舊派， 面對能源革命、技術革命和環保革命， 滿腹狐疑， 裹足不前， 嘲諷抵制; 看多特斯拉的， 謂之開明派， 面對能源革命、技術革命和環保革命， 滿懷信心， 砥礪前行， 主動擁抱。 可以說， 對特斯拉股票市值針鋒相對的觀點， 蘊涵著新經濟企業如何選取估值參照系的迥異抉擇， 折射出留戀過去與追求未來的不同心態。

一、特斯拉估值與業績的反差

2020年是人類面臨疫情嚴峻挑戰的一年， 也是資本市場異象頻出的一年。 比特幣和特斯拉堪稱資本市場異象的典型代表①。 2020年比特幣的價格從年初的7199.8美元升至年末的28949.4美元， 漲幅高達302%。 相比之下， 特斯拉的股價漲幅更是有過之而無不及， 從年初的86.50美元飆升至年末的705.67美元， 漲幅高達716%。

2020年末， 特斯拉的股票市值高達6774億美元， 接近全球十大傳統車企7086億美元的股票市值總和（詳見圖1）， 但其經營業績和財務實力與傳統車企相形見絀。 特斯拉2020年汽車銷量只有49.95萬輛， 與豐田（952萬輛）、大眾（930萬輛）、通用（683萬輛）、現代（635萬輛）、上汽（560萬輛）、本田（500萬輛）、福特（450萬輛）、戴姆勒（284萬輛）和寶馬（232萬輛）完全不在同一量級上， 僅高于法拉利（9119輛）。 與2009年進行破產重組的通用汽車公司相比， 特斯拉的經營業績也遜色不少（詳見圖2）。

從縱向上來看， 通過表1可以算出， 特斯拉自2010年在納斯達克上市以來， 其營業收入的年均復合增長率高達75%， 與處于成熟期的傳統車企增長乏力形成鮮明對比。 雖然特斯拉在2020年扭虧為盈， 但其盈利能力與傳統車企相比還存在較大差距。 2019年和2020年， 特斯拉的經營活動現金凈流量和自由現金流量均為正值且增幅較大， 但現金流量規模仍遜色于通用汽車（詳見圖2）。

股票市值與經營業績的巨大反差， 引發了資本市場關于特斯拉股票市值是物超所值抑或物有所值的激烈爭論， 孰對孰錯尚無定論。 筆者認為， 對以上問題的判斷關鍵在于如何看待特斯拉的行業屬性并選擇與之相適應的估值體系。 此外， 估值時間維度的選擇也會影響對特斯拉估值合理性的判斷。

二、特斯拉獨特的溢價

特斯拉的股票市值之所以居高不下， 很大程度上是因為資本市場對特斯拉在科學技術進步、商業模式創新和企業家創新精神方面給予了正向激勵， 其中包含著三個獨特的溢價。

（一）對科學技術進步的溢價

特斯拉是汽車公司還是科技公司？ 這個問題的答案與特斯拉股票市值是物超所值抑或物有所值的答案密不可分。 若將特斯拉認定為汽車公司， 則物超所值的答案昭然若揭; 如果將特斯拉認定為科技公司， 則物有所值的答案顯而易見。 這與螞蟻集團到底是金融公司還是科技公司的“窘境”如出一轍。 可見， 科學技術進步和商業模式創新模糊了行業屬性在新經濟時代并非個案， 而行業屬性的界定恰恰是對上市公司進行估值不可或缺的重要考慮因素。

2008年誕生于硅谷的特斯拉顯然具有科技公司的行業屬性。 首先， 從設計理念上看， 特斯拉是以互聯網思維設計、生產和銷售汽車的。 特斯拉這種革命性的理念將重新定義汽車的概念， 汽車將不再是李書福所說的“四個輪子加上幾個沙發的鐵殼子”， 而將變成“會移動的電腦終端”。 假以時日， 汽車將不再是單純的交通工具， 而將蛻變為集自動駕駛、自動召喚、自動泊車、自動維護、自動升級、數據傳感、資訊獲取等功能于一體， 能夠帶來極致駕駛體驗和多媒體享受的強大信息平臺。 這種革命性的設計理念將徹底顛覆汽車行業， 全面改寫1895年以來的汽車發展史。 從某種意義上說， 特斯拉的電動車是埃隆·馬斯克將信息科技全方位導入汽車行業的嘗試， 極大地拓展了信息科技的應用場景， 其創新意義絲毫不亞于史蒂夫·喬布斯將手機由單純的通信工具改造為信息平臺的意義。 其次， 從技術層面上看， 特斯拉實現了從發動機和變速箱到傳動系統和冷卻系統的工程再造， 具有自主知識產權的“三電”（電池、電機和電控）系統在工程構造上不同于傳統的燃油車， 大幅優化了汽車的技術路線。 這種獨特的工程技術創新， 傳承了天才發明家尼古拉·特斯拉超越現狀、追求卓越的創新基因②， 推動了人類的科技進步。 從能源角度看， 特斯拉生產的電動車有可能終結燃油車一百多年的歷史， 為防止氣候變化這一關乎人類生存環境和可持續發展的重大問題指明了路徑和方向。 如果說電動車是環保革命的產物， 那么特斯拉無疑是環保革命積極的推動者和忠誠的實踐者。

有一種觀點認為， 不論特斯拉如何創新， 它本質上還是一家汽車公司， 估值不應大幅偏離傳統車企的估值體系。 這種觀點所犯錯誤與過去資本市場上對蘋果公司的錯誤看法如出一轍， 十幾年前也有不少人認為無論蘋果公司在手機上再怎么創新， 其本質上還是一家手機公司， 現在繼續持有這種觀點將貽笑大方。 眾所周知， 正是技術創新和技術含量造就了蘋果公司股票市值全球第一的地位， 這是資本市場對高科技公司的正向激勵， 投資者愿意為此支付技術創新和技術進步溢價。 或許是從蘋果公司的估值邏輯得到了有益啟示， 投資者才會選擇以科技公司的估值體系而不是傳統車企的估值體系對特斯拉進行估值， 以免錯失歷史性的投資機遇。

（二）對商業模式創新的溢價

資本市場不僅愿意為科學技術進步付出溢價， 而且愿意為商業模式創新提供激勵。 科學技術進步與商業模式創新相輔相成， 科學技術進步為商業模式創新提供技術支撐， 商業模式創新反過來又為科學技術進步提供應用場景。 對于能夠將二者有機結合起來的上市公司， 資本市場在估值上從不吝嗇。 蘋果公司和亞馬遜公司如此， 特斯拉公司也不例外。

特斯拉不僅在科學技術進步上顛覆了傳統汽車行業， 而且在商業模式創新上讓傳統車企望塵莫及， 自嘆弗如。 特斯拉的商業模式創新主要體現在五個方面：（1）引導市場需求而不甘于滿足市場需求， 通過設計和生產全新的自動駕駛電動車， 創造了原本不存在的市場空間， 實現了克萊頓·克里斯坦森（Clayton Christensen）提出的新市場顛覆。 這個顛覆性的市場創新， 順應了環保革命， 滿足了有環保意識的中高收入客戶群體的需求， 具有不可估量的市場空間。 （2）構建了“硬件+軟件+服務”一體化的商業模式， 以汽車硬件為載體， 搭載營銷各種軟件和增值服務， 明顯有別于傳統車企過度依賴于硬件前端銷售的盈利模式。 特斯拉的軟件業務包括全自動駕駛（FSD）軟件、軟件商城以及訂閱式服務軟件等， 旨在實現多元變現。 特斯拉的增值服務主要包括共享出行服務， 旨在利用智能駕駛的技術優勢， 大幅降低人工成本， 提供“機器人出租車”（Robotaxi）服務， 重塑共享出行方式。 特斯拉的戰略構想是， 在5 ～ 10年的擴張期內， 急劇擴大硬件產能， 到了成熟期后， 再向軟件生態和服務供應商轉型， 實現軟件和服務收入大舉超過硬件收入的終極目標。 （3）實行定制化的制造模式， 拋棄傳統車企所秉承的庫存化制造模式， 此舉不僅大幅提升了存貨周轉速度， 而且通過預收賬款③的方式降低了流動資產占用。 （4）采用“線下體驗+網絡直銷”的創新營銷模式， 擯棄了傳統車企死守不放的經銷商或4S店的落后營銷模式， 節省了大量的渠道建設費用。 此外， 特斯拉十分注重“口碑+網紅”的市場推廣模式， 不僅利用社會名流進行“口碑營銷”， 提升特斯拉電動車的美譽度和影響力， 而且利用埃隆·馬斯克這個自帶流量的超級網紅代言帶貨， 節省了大量的市場推廣費用。 （5）通過云服務技術和服務中心相結合的方式， 提供遠程自診式維護服務， 或預約實地維護服務， 既降低了擔保和售后服務費用， 又提高了客戶的車輛使用效率。

資本市場對特斯拉的商業模式創新反應熱烈， 將特斯拉與傳統車企區分開來， 投資者從特斯拉的商業模式創新中似乎看到了蘋果公司和亞馬遜公司十幾年前的身影， 因此他們愿意賦予特斯拉額外的商業模式創新溢價。

（三）對企業家創新精神的溢價

但凡做過風險投資的專業人士都認可這樣一種觀點：資本市場上的價值投資， 在一定程度上不僅是對企業家的信任投票， 更是對企業家創新精神和創新毅力的投資。 這在特斯拉尤其明顯。 雖然埃隆·馬斯克并不是特斯拉的創始人， 他直至2004年才加盟特斯拉并成為大股東， 但正是他的遠見卓識確立了特斯拉的宏偉愿景， 正是他的創新精神塑造了特斯拉的文化底蘊。 毋庸置疑， 特斯拉的股票市值蘊含著對埃隆·馬斯克這位天才明星企業家的溢價， 猶如史蒂夫·喬布斯之于蘋果公司的溢價。

埃隆·馬斯克既是一位富有開拓創新精神的企業家， 也是一位善于利用新媒體的網紅企業家。 他諳熟新媒體之道， 通過記者訪談、新聞發布、投資者說明會等方式將其號召力和影響力發揮得淋漓盡致， 成為特斯拉創新創造的形象大使和代言人， 極大地提升了公司的品牌價值和產品吸引力。 電動汽車、太空火箭、移民火星、星鏈計劃、超級高鐵和腦機接口， 堪稱埃隆·馬斯克孜孜以求的六大夢工程， 每一項工程都驚世駭俗， “生于地球， 葬于火星”的豪邁氣概、“將人類改造為跨星球物種”等宏大敘事， 加上他極富感染力和煽動性的言語風格， 吸足了自媒體的眼球， 為特斯拉的形象宣傳和品牌營銷增色不少。 由此可見， 埃隆·馬斯克已然成為特斯拉最大的無形資源和智慧資本， 雖然這些無形資源和智慧資本沒有在特斯拉的財務報表上得到反映， 但資本市場在估值時已經將這些表外資產納入其中。

三、特斯拉未來機遇與風險的權衡

買賣股票是一種前瞻性的投資活動， 本質上是對上市公司未來機遇與風險的權衡與抉擇。 特斯拉是物超所值還是物有所值， 除了考慮上述三大溢價因素， 還須評估其在未來10 ～ 20年的機遇與風險。

（一）天時地利人和的發展機遇

天時。 氣候變化是全球性問題， 關乎人類的生存發展。 為了應對氣候變化， 確保經濟社會可持續發展， 全球范圍內的環保革命如火如荼， 世界各國紛紛制定碳達峰和碳中和的遠景規劃、環保政策和行動方案， 高碳排放產業受到嚴格限制， 低碳排放或零碳排放產業備受青睞和鼓勵， 碳稅開征、碳排放權交易等制度安排相繼出臺。 環保運動極大地縮短了燃油車的生命周期， 加速了傳統車企的衰退進程， 燃油車已成為夕陽產業， 而電動車產業卻生機勃發， 迎來了發展的黃金期， 成為投資者普遍看好的朝陽產業。 作為全球領先的ZEV（零排放車輛）生產商， 特斯拉已成為環保運動的最大受益者之一， 通過出售碳排放權獲得了不菲的收入（在財務報表附注中披露為Revenue from Automotive Regulatory Credits， 即汽車監管積分收入）， 具體如圖3所示。

地利。 以新材料、新能源、大數據、云計算、物聯網、5G技術和人工智能為代表的科學技術進步洶涌澎湃， 為汽車行業的更新換代和轉型升級提供了強有力的技術支撐。 借助科學技術進步的賦能， 人工駕駛的燃油車升級為全自動駕駛（FSD）的電動車將逐步從夢想變成現實。 特斯拉以互聯網思維設計和生產的可升級為全自動駕駛的電動車， 正是得益于新能源和信息科技領域的研究成果。

人和。 經過潛移默化的宣傳教育， 環保理念開始深入人心， 綠色出行和低碳生活逐漸成為時尚和自覺， 這無疑將極大地增加對特斯拉零排放車輛的市場需求。 特斯拉在客戶細分上主要鎖定為有環保理念的中高收入群體， 隨著環保理念的進一步深化， 這部分客戶群體將呈大幅擴大之勢。 此外， 以埃隆·馬斯克為核心的特斯拉管理團隊極具創新精神， 富含創造基因， 契合百年未有之大變局的時代背景， 有利于特斯拉在變局中開先局， 下好先手棋。

以上的天時地利人和， 共同構成了特斯拉前所未有的發展機遇。 根據國信證券的預測， 2025年特斯拉汽車硬件業務、軟件業務、出行服務、保險服務、充電業務和能源業務收入合計將超過1200億美元[1] 。 更樂觀的財務分析師甚至認為， 按35%的年均增長率（遠低于上市以來75%的年均復合增長率）， 2030年特斯拉的電動車銷量將超過1000萬輛， 營業收入和稅后利潤將達到2500億美元和125億美元， 軟件業務收入和稅后利潤將達到1000億美元和200億美元， 其他業務如機器人出租車服務、太陽能業務、電池業務以及特許權使用費的收入也將大幅增長， 股票市值突破1萬億美元將是大概率事件[2] 。

簡言之， 天時地利人和給特斯拉帶來了難得的發展機遇， 增厚了其估值基礎。 資本市場因特斯拉具有廣闊的發展前景而賦予其更高的溢價， 對傳統車企黯淡的發展前景予以折價， 合乎邏輯。

（二）技術迭代、競爭加劇和高管變動的風險

技術迭代風險。 顛覆性技術帶來的新產品、新市場和新消費供給方式往往造成現有公司的消亡[3] 。 克萊頓·克里斯坦森提出的顛覆性技術帶來的技術迭代風險， 是高科技公司面臨的共性風險， 特斯拉也不例外。 在信息技術方面， 2015年英特爾公司在紀念摩爾定律發明50周年時指出， 摩爾定律依然成立， 至少可再延續10年[4] 。 如果英特爾公司的判斷準確， 那么特斯拉用于全自動駕駛的信息技術在未來10 ～ 20年不可避免地將發生無數次的迭代。 能否緊跟信息技術進步的步伐， 決定著其最大賣點之一的全自動駕駛能否順利實現。 在電池技術方面， 特斯拉同樣面臨技術迭代風險。 2020年9月， 特斯拉在“電池日”活動中發布了一款體積更小、性能更高、成本更低、續航時間更長的無極耳電池， 反響熱烈。 但電池技術更新換代日新月異， 所用材料和技術路徑更是千差萬別。 雖然目前特斯拉在電池技術領域處于領先地位， 但并不顯著， 存在被競爭對手的顛覆性技術超越的可能性。

競爭加劇風險。 特斯拉所處的行業強敵環伺， 競爭激烈。 得益于先發優勢， 特斯拉的電動車全球領先， 但這種霸主地位岌岌可危， 既有其他新能源車企的步步緊逼， 也有傳統舊能源車企的虎視眈眈。 面對嚴苛的環保新政， 豐田和大眾等傳統車企不會坐以待斃， 一定會傾其全力， 利用其在經驗、管理、客戶、渠道、資金等方面的比較優勢， 通過后發優勢， 搶奪新能源汽車市場， 蠶食特斯拉的市場份額。 此外， 蘋果、谷歌、華為等科技巨擘極有可能利用其技術優勢進入智能汽車市場。 可以預見， 未來10 ～ 20年的新能源汽車市場競爭將日趨白熱化， 特斯拉的銷量能否順利達到千萬輛能級， 既取決于其自身的努力和成效， 也取決于其競爭對手特別是傳統車企巨頭進軍新能源汽車市場的節奏和力度。

高管變動風險。 穩定的高素質管理團隊和技術團隊是企業保持核心競爭力和提升價值創造力的關鍵。 2018年10月， 迫于美國證監會（SEC）的壓力， 埃隆·馬斯克被迫辭去董事長的職務， 現僅任首席執行官和首席架構官， 這說明特斯拉存在著高管變動風險。 埃隆·馬斯克作為大股東（2021年2月發布的年報顯示其持股比例為20.8%）在特斯拉的公司治理和經營決策中占有舉足輕重的地位， 但其個性張揚、態度強勢， 不排除將來與監管部門或內部高管繼續發生沖突的可能性④。 如果因監管或內部原因使得埃隆·馬斯克被迫離職， 對特斯拉的影響將是災難性的， 特斯拉的股票市值溢價將大打折扣。

基于上述考慮， 看空者認為特斯拉當下的股票市值嚴重透支未來， 被高估的股價面臨調整， 有觀點甚至認為特斯拉股價三年之內存在腰斬的可能[5] 。

綜上所述， 特斯拉股票市值是物超所值還是物有所值， 取決于估值的參照體系和時間維度。 如果參照傳統車企的估值體系， 特斯拉顯然物超所值; 如果參照科技企業的估值體系， 特斯拉則物有所值。 如果選擇靜態的時間維度， 不考慮環保革命和汽車行業的發展趨勢， 特斯拉看似物超所值; 如果選擇動態的時間維度， 充分考慮環保革命對汽車行業的深遠影響和特斯拉的比較優勢， 最有可能得出的結論是特斯拉物有所值。

舊經濟時代普遍采用的市場法（如市盈率法、市銷率法、市凈率法等）和折現法（如凈收益折現法、股利折現法、自有現金流量折現法等）等估值體系， 到了新經濟時代的不適癥日益顯現。 在科學技術加速迭代、商業模式創新日新月異的時代背景下， 估值體系亟待變革和重構， 以適應新經濟、新技術、新模式、新業態蓬勃發展的新形勢。 新的估值體系既要考慮財務變量， 也必須將非財務變量如行業地位、智慧資本、知識產權、應變能力、高管素質、環保政策等納入其中。 唯有與時俱進、不斷演進， 估值作為一門學科， 才能永葆其旺盛的生命力， 才能為投資者和債權人提供有益的決策參考。

【注釋】

①游戲驛站也是資本市場異象的另一典型寫照，但其瘋狂主要發生在2021 年，股價從1 月2 日的17.25 美元飆升至1 月28 日最高的483 美元，一個月之內最高漲幅居然達到難以置信的2700%。

② 2003 年7 月1 日，馬丁·艾伯哈德和馬克·塔彭寧將創立的公司命名為特斯拉汽車公司，以紀念尼古拉·特斯拉這位發明家對人類做出的杰出貢獻。尼古拉·特斯拉是塞爾維亞美籍發明家、物理學家、機械工程師和電氣工程師，交流電系統、X 射線研究、無線能量傳輸、無線電、人造閃電等都是他的發明杰作，其改變了人類科技發展史。

③在特斯拉的財務報表中反映為客戶定金（Custom Deposits）。特斯拉最新的年報顯示，2020 年12 月31 日客戶定金余額為7.52 億美元。雖然這個余額目前還不大，但考慮到特斯拉2020 年僅銷售了49.95 萬輛電動車，如果未來5 ～ 10 年銷售量增加至500 萬～ 1000 萬輛的能級，客戶定金必定水漲船高，金額驚人。

④ 作為一名公眾人物，埃隆·馬斯克最近頻繁對比特幣和游戲驛站等資本市場熱點問題發表看法，引起了監管部門的關注，存在著再次被約談或處罰的可能性。此外，埃隆·馬斯克與高管團隊相處得并不融洽，特斯拉的兩位聯合創始人就是迫于他的壓力而離職的。

【主要參考文獻】

[1]梁超，周俊宏.特斯拉業務架構、商業模式與估值深度研究報告[OL/R].https：//mp.weixin.qq.com/s/b_CnAPNhmKCzgZilfX?vRjA.，2021-01-13.

[2] R.Uherek. Tesla Valuation：High Level Thesis[R/OL].https：//remo.org/2020/07/29/tesla-valuation/.2020-07-29.

[3] C. Christensen. The Innovator's Dilemma：When NewTechnologies Cause Great Firm to Fail[M].Brighton：Harvard Busi?ness School Press，1997：60 ～ 69.

[4]黃世忠，葉豐瀅，陳朝琳，李詩，蔣艷虹. 新經濟新模式新會計[M].北京：中國財政經濟出版社，2020：12.

[5]徐遠.特斯拉三部曲—敘事，泡沫，破滅[R/OL].https：//www.sohu.com/a/441370867_120868905，2020-12-30.