內(nèi)外政策變局下中概股何去何從？

羅志恒　方堃

7月以來，美國上市中概股波動(dòng)加劇，走勢(shì)大幅落后于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。反映中概股走勢(shì)的標(biāo)普紐約梅隆銀行中國ADR指數(shù)7月累計(jì)跌幅17.9%，而標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)同期分別累計(jì)上漲2.3%、1.2%。國內(nèi)方面統(tǒng)籌發(fā)展和安全，行業(yè)政策調(diào)整使得教育股、游戲股、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)中概股大幅回調(diào)。尤其是在教育行業(yè)“雙減”政策出臺(tái)之后，7月21～27日，標(biāo)普中國ADR指數(shù)累計(jì)跌幅15.8%，課外培訓(xùn)行業(yè)的新東方、好未來同期累計(jì)跌幅超70%，游戲行業(yè)的網(wǎng)易、嗶哩嗶哩同期累計(jì)跌幅超20%。

中概股大幅回調(diào)，主要源于內(nèi)外部監(jiān)管政策趨嚴(yán)以及海外投資者對(duì)中國發(fā)展邏輯的再認(rèn)知調(diào)整。面對(duì)中、美兩國監(jiān)管部門日益嚴(yán)格的監(jiān)管要求，中概股可謂“內(nèi)外承壓”。

近期中概股緣何大跌？

在逆全球化和全球貿(mào)易摩擦的大背景下，中概股波動(dòng)明顯加大。特朗普時(shí)期，中概股作為美對(duì)華金融領(lǐng)域博弈的籌碼選項(xiàng)，美國監(jiān)管部門不斷加強(qiáng)對(duì)中概股審計(jì)、上市掛牌標(biāo)準(zhǔn)等方面限制，政策風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致中概股波動(dòng)大。近日中概股再度大幅下挫，遭到集中拋售，主要是海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行所致，可以從表面和深層次兩個(gè)維度分析。

表層原因在于嚴(yán)厲的行業(yè)監(jiān)管政策和中美關(guān)系的事件性沖擊。一方面，教育“雙減”政策出臺(tái)，不僅顛覆了中國課外培訓(xùn)企業(yè)的經(jīng)營和盈利模式，課外培訓(xùn)中概股還存在上市地位不保的風(fēng)險(xiǎn)。此前，監(jiān)管部門依據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》公開審查滴滴赴美上市，標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)安全步入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代。海外投資者對(duì)中國監(jiān)管擴(kuò)大化的擔(dān)憂，拖累了其他行業(yè)中概股的表現(xiàn)。另一方面，中美博弈從貿(mào)易向金融、科技等領(lǐng)域縱深發(fā)展，短期擾動(dòng)更加頻繁。在3月安克雷奇與7月天津中美對(duì)話期間，中概股均首當(dāng)其沖，成為受不確定性壓制的資產(chǎn)，均出現(xiàn)較大跌幅。

深層次的原因在于海外投資者對(duì)中國當(dāng)前發(fā)展邏輯的再認(rèn)識(shí)。中國發(fā)展的邏輯正發(fā)生明顯變化，即從效率轉(zhuǎn)向公平、從速度轉(zhuǎn)向安全、從先富到共富，全面小康實(shí)現(xiàn)后共同富裕成為主要的主導(dǎo)邏輯。但正如正在建設(shè)中國共同富裕示范區(qū)的浙江省委書記袁家軍所言，“共同富裕是普遍富裕基礎(chǔ)上的差別富裕，不是同等富裕、同步富裕，更不是均貧富、殺富濟(jì)貧。”

國內(nèi)規(guī)范教育行業(yè)的出發(fā)點(diǎn)并非在于打壓個(gè)別企業(yè)，對(duì)教育行業(yè)的規(guī)范目的是促進(jìn)教育資源有效配置和保障民生需求，不會(huì)隨意擴(kuò)大。海外投資者對(duì)政策的預(yù)期需要時(shí)間調(diào)整，而在形成共識(shí)之前容易誤讀，風(fēng)險(xiǎn)偏好驟然下降，恐慌容易擴(kuò)散繼而引起大跌。市場(chǎng)的過度反應(yīng)放大了短期影響，而忽視了中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基本面，中國資本市場(chǎng)的發(fā)展基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。

中概股對(duì)中國的意義

從歷史來看，海外上市是資本市場(chǎng)發(fā)展特殊時(shí)期的產(chǎn)物，發(fā)揮了擴(kuò)大融資渠道、提升上市公司質(zhì)量、促進(jìn)科技發(fā)展的三大作用。第一，赴海外上市便利了企業(yè)融資，利用國際資本參與經(jīng)濟(jì)全球化合作。國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，監(jiān)管對(duì)發(fā)行人條件要求嚴(yán)格，上市覆蓋面較窄，金融地產(chǎn)、工業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)主導(dǎo)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。1993年6月，青島啤酒在香港正式招股上市，成為首家在境外直接上市的H股企業(yè)。1994年，華能電力國際成為首家赴美上市的中國企業(yè)。第二，國內(nèi)市場(chǎng)也間接受益于海外市場(chǎng)的先進(jìn)制度，反過來促進(jìn)上市公司信息披露完善、會(huì)計(jì)質(zhì)量提升、公司治理結(jié)構(gòu)改善。第三，國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，缺乏培育初創(chuàng)科技型企業(yè)的土壤，而發(fā)達(dá)國家多層次資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)科技發(fā)展形成了良性循環(huán)。海外上市融資為中國一大批互聯(lián)網(wǎng)科技類企業(yè)做大做強(qiáng)提供了基礎(chǔ)，促進(jìn)了新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前海外上市企業(yè)的中概股中，可選消費(fèi)、信息技術(shù)類企業(yè)市值占比超過三分之二，市值前3大均為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，市值均超過千億美元。

從當(dāng)前來看，中概股是資本市場(chǎng)雙向開放的重要載體。投資端，中概股在海外市場(chǎng)的地位提升，已經(jīng)成為全球投資者配置中國資產(chǎn)的主要選擇。按上市地點(diǎn)劃分，中概股主要集中在美國上市。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至今年7月末，在美國上市的285家中概股總市值約1.80萬億美元，占美股總市值的比例超3%。融資端，目前中國企業(yè)赴美融資在受到中美摩擦與疫情影響后迅速復(fù)蘇。2021年1～7月，赴美上市中國企業(yè)合計(jì)38家，已超過去年全年總數(shù)。

新東方、高途課堂、好未來等多家課外培訓(xùn)公司的股票位于中概股跌幅榜前列。圖/IC

中概股監(jiān)管環(huán)境變化

近年來逆全球化的趨勢(shì)下海外監(jiān)管高壓加劇了中概股波動(dòng)。特朗普政府主推逆全球化，從貿(mào)易摩擦、科技限制逐漸蔓延到金融限制，研究限制美國投資流向中國的措施，其中包括要求在美上市的中概股退市、限制美國政府養(yǎng)老金投資等。2019年9月，“美國限制對(duì)華投資”傳聞干擾市場(chǎng)，引發(fā)中概股急跌。2020年11月，特朗普簽署行政命令，禁止美國投資者投資與中國軍方有關(guān)聯(lián)的上市公司，此舉引發(fā)國際指數(shù)公司剔除相關(guān)標(biāo)的。2020年12月，特朗普簽署《外國公司問責(zé)法（HFCA）》，根據(jù)該法案，不滿足查閱審計(jì)底稿等監(jiān)管要求的中概股可能面臨被交易所強(qiáng)制退市，美國總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組列出多項(xiàng)加強(qiáng)監(jiān)管的建議。2021年6月，拜登繼續(xù)擴(kuò)大“禁投令”制裁范圍，MSCI、富時(shí)羅素等多家指數(shù)編制公司將從指數(shù)中剔除一系列中資企業(yè)。7月30日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布聲明，增加了對(duì)中國企業(yè)赴美上市的信息披露要求，特別要求披露上市地位是否面臨國家監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。從披露要求提升到投資限制增加，中概股面臨的海外監(jiān)管高壓可能進(jìn)一步升級(jí)。

7月中概股按股價(jià)漲跌幅排名

資料來源：數(shù)據(jù)來源：Wind，粵開證券研究院。制圖，程婷