國內瀝青期貨套保新加坡進口瀝青可行性分析

[摘 要]在當前市場經濟不斷開放下，價格大幅波動帶來企業強烈的風險管理需求。對新加坡瀝青貿易商來說，因上期所瀝青期貨標的為國產瀝青，存在價格關聯性不足，缺乏直接的現貨保值工具，文章從傳統解決方案出發，在分析國內外瀝青價格波動特征后，創新性更改現貨采購方案，以上期所瀝青為標的結合期權方式，對1～3月采購新加坡瀝青起到很好的保值作用，在風險規避方面為企業采購新加坡瀝青提供了可行方案。

[關鍵詞]風險管理;價格關聯性;瀝青期貨

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.21.075

1 國內對新加坡瀝青需求狀況與保值背景

瀝青是重要的基建材料之一，90%用途在道路，在國民經濟建設中發揮著重要作用。截至2018年，國內瀝青需求量接近3000萬噸。

進口瀝青尤其是新加坡瀝青作為優質瀝青品牌，廣泛應用于國內高速瀝青改性、機場跑道等，獲得下游客戶品質認可，2018年進口92萬噸，在進口瀝青品牌中占比達20%，是國內高端瀝青消費的重要來源。

市場經濟越來越開放后，商品越來越金融化，瀝青價格波動劇烈，年均波動率在50%，企業在商品大波動下參與衍生品保值是唯一出路，[1]如何做好采購與庫存管理直接影響到利潤的波動。[2]

一般來說，新加坡瀝青進口商在每年12月前后需制訂下一年度采購計劃，與煉廠簽訂采購合同，其中既有殼牌等全年長約模式，也有埃索等隨行就市模式，采購面臨的主要風險是未來瀝青價格不斷上漲，煉廠結價上漲帶來成本抬升，因此進口企業在實際操作時，采用的一種主要業務模式是：在簽訂采購合同時，確定采購數量及采購價格，相當于已建立庫存。采購合同的簽訂通常在12月至次年1月，而下游需求的定價往往在每年3月后。這種業務模式面臨的最大風險是庫存跌價風險，即如果價格下跌，就會出現較大的損失，因此公司存在1～3個月的庫存保價需求。

當前國內已有上海期貨交易所瀝青期貨，市場上存在的套期保值理論模型大都為基差逐利型套期保值理論，[3]即采購瀝青現貨后相應在期貨市場做空相當數量頭寸，將絕對價格波動風險轉化為基差波動，若基差走強即現貨端強于期貨端，則可額外獲得一定利潤，同時考慮到期貨具有單邊投機性功能，企業套保容易偏離初心。[4]一般來說采用衍生品期權作為價格保險更為安全。但上期所瀝青期貨交割標的為國產瀝青，與新加坡瀝青存在關聯性不足等問題，直接使用上期所瀝青期貨作為保值標的存在一定風險。

2 傳統的解決方案及面臨的問題

針對新加坡進口商庫存保價的需求，可與期貨風險管理子公司協商后達成初步解決方案：在簽訂采購合同確定采購價格后，根據采購價格購買1～3個月的庫存保價服務，如果價格下跌，跌價部分可以獲得補償。

這個方案中購買服務的幾個關鍵要素：服務標的：瀝青。

服務起始日：上游采購合同簽訂時。

服務結束日：下游銷售價格確定時。

保價的價格：根據采購合同簽訂時市場價確定保價價格。

新加坡瀝青進口商支付的保價費：按照市場價。

至此，解決方案基本成型，新加坡瀝青進口商與期貨風險管理子公司雙方對方案都認同。但具體執行時，面臨一個關鍵的問題：選擇什么價格作為公允價，用于作為保價的對照價，最終確定補償金額。

幾種公允價的可能性分析：

（1）上海期貨交易所（簡稱上期所）瀝青主力合約掛牌價：這是保價服務的通行做法，價格市場化程度高，流動性好，有利于降低成本。但是，上期所的價格反映的是國內瀝青價格，進口瀝青與國產瀝青價格存在較大價差，價格相關性0.8。進口商對該價格的使用存在疑慮，擔心保值效果不佳。

（2）省交通廳網站公布的價格：該網站每周公布一次，該價格流動性不佳，且僅由幾家公司公布，價格缺乏公允性。

（3）現貨市場百川價：貼近新加坡進口瀝青價格，但與國產瀝青存在較大價差，存在遠期商談價格下降但現貨價格維持不變等狀況，市場價格變動緩慢，直接作標的對期貨風險管理子公司形成較大對沖風險。

所有這些價格作為方案的公允價都存在問題，而沒有一個雙方認可的公允價，整個方案就無法實施。

3 以上期所瀝青期貨為公允價可行性分析

為解決公允價格的問題，可改進的新解決方案：改變新加坡瀝青進口商現在采購方式。由原來的簽訂采購合同時確定采購數量及采購價格變更為：只確定采購數量，不確定采購價，在與下游簽訂銷售價格時再與上游煉廠確定采購價格。

采購方式修改后，瀝青進口商從害怕價格下跌變更為害怕價格上漲，期貨風險管理子公司則可為其提供最優采購保價服務，保證對方能夠用最優價采購。公允價確定為上期所瀝青價+進口瀝青與國產瀝青價差固定價。

使用更改后的方案及上期所瀝青掛牌價作為公允價對雙方均有利，其可行性依據主要如下。

（1）瀝青價格有季節性波動趨勢，11月至來年4月消費淡季價格易跌難漲，歷史數據3月出低價的可能性最大，5月至10月消費旺季易漲難跌。新加坡瀝青進口商在12月合同簽訂時可選擇更改采購方案，采用先訂數量后訂價格可獲得較低采購價，時間上將價格簽訂推遲至3月。

（2）進口瀝青與國產瀝青的價差波動一般在-100～1000，每年上半年價差縮小，國產瀝青更抗跌;下半年價差擴大，進口瀝青更抗跌，價差高位更有利于保值。

從內外盤價差看，新加坡瀝青與國產瀝青價差通常在[-100，1000]區間波動，價差能達到1000，主要基于國內外供需格局差異，冬季為國內需求淡季，瀝青相對過剩。從歷史數據看，上半年價差呈縮小趨勢，通常在3月回到100附近，主因是國產瀝青更抗跌，進口瀝青相對走弱使價差收斂。

采購方式修改后，新加坡瀝青進口商從害怕價格下跌變更為害怕價格上漲，即買入瀝青看漲期權操作，往年來看，新加坡瀝青-國內瀝青價差在3月均會收斂至100附近，相當于國內瀝青在這段時期比新加坡瀝青超漲900元，采用上期所瀝青期貨作為標的可獲得更大的賠付，且在內外盤瀝青價差越大，獲得賠付也越高，因此采用上期所瀝青價對交易雙方均有利。

4 用上期所瀝青+基差方式進行看漲保護的效果

保值的效果模擬：截至2019年3月18日，新加坡瀝青走勢大幅弱于國產瀝青，價差出現迅速收斂。如表1所示。

如表2所示，在新加坡瀝青高估情形下，采購時采用先訂數量后訂價格，同時買入價格上漲保險方案可有效降低采購成本729元/噸，為新加坡瀝青進口商提高利潤。

5 結論

在商品越來越金融化的背景下，企業面臨嚴重的價格波動風險，本文旨在探索對進口新加坡瀝青價格套保的可行方案。通過研究分析得出以下結論，在采購方面，在新加坡瀝青高估情形下，進口商采購時采用先訂數量后訂價格，同時買入價格上漲保險方案可有效降低采購成本，大幅提高利潤。

一方面是瀝青現貨通常在3月出價格低點，將采購價格簽訂推遲至3月，從概率上可獲得價格優勢，降低采購成本;另一方面是國內瀝青比新加坡瀝青便宜，變更采購方式后新加坡瀝青進口企業將從害怕瀝青價格下跌轉為害怕瀝青價格上漲，采用上期所瀝青期貨作為公允價更具價格優勢，因為通常新加坡瀝青與國內瀝青價差在3月均收斂至100附近，用上期所瀝青期貨作標的可獲得更高賠付，同時便于期貨風險管理子公司風險管理，方便獲得雙方認可。

參考文獻：

[1]陳忠陽，趙陽.衍生產品、風險對沖與公司價值——一個理論綜述[J].管理世界，2007（11）.

[2]沈恩賢.飼料企業參與套期保值的意義與方法[J].飼料廣角，2007（7）.

[3]楊寶元.期貨套期保值理論研究進展[J].時代經貿，2013（2）.

[4]高佳.套期保值、投機對公司風險及業績的影響研究[D].杭州：杭州電子科技大學，2013.

[作者簡介]王紫瑤（1991—），女，漢族，浙江嘉興人，碩士，就職于中國人民大學，研究方向：西方經濟學。