企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的影響

儀秀琴 黃屹烽

【摘要】企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)公司投融資活動(dòng)具有重要影響。 以2016 ～ 2019年獨(dú)立披露環(huán)保投資額的A股上市公司作為樣本， 研究不同企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的影響作用， 結(jié)果表明： 一是企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資具有顯著負(fù)向影響， 即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)， 環(huán)保投資規(guī)模越小; 二是在董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)的樣本中， 企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)， 更制衡的權(quán)利決策結(jié)構(gòu)越有利于促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 環(huán)保投資規(guī)模反而不會(huì)顯著縮小; 三是當(dāng)企業(yè)面臨更大的融資約束、更高的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)， 企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)， 融資成本以及代理沖突等各項(xiàng)不確定性越會(huì)顯著增加， 從而進(jìn)一步導(dǎo)致環(huán)保投資不足的情況發(fā)生。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度;環(huán)保投資;融資約束;風(fēng)險(xiǎn)水平;融資成本

【中圖分類號(hào)】F234.3? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）15-0050-8

一、引言

生態(tài)環(huán)境部部長(zhǎng)李干杰在2020年全國(guó)生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作會(huì)議上指出， 要以生態(tài)環(huán)境保護(hù)優(yōu)異成績(jī)決勝全面建成小康社會(huì); 黨的十九大明確提出， 把堅(jiān)持人與自然和諧共生作為新時(shí)代堅(jiān)持和發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義基本方略的重要內(nèi)容; 十九屆四中全會(huì)也再次強(qiáng)調(diào)生態(tài)文明建設(shè)是關(guān)系中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計(jì)， 必須踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念， 堅(jiān)持節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境的基本國(guó)策。 面對(duì)全局性的環(huán)境治理問(wèn)題， 吳舜澤[1] 指出， 生態(tài)環(huán)保已然成為行業(yè)發(fā)展的建設(shè)潛力， 越早進(jìn)行環(huán)境污染治理的行業(yè)越不會(huì)受到經(jīng)濟(jì)、社會(huì)形勢(shì)的影響。 中央財(cái)政自2000年開始累計(jì)投入 1800 多億元資金用于支持和滿足節(jié)能環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[2] 。 作為主要資源消耗者和環(huán)境消費(fèi)者的企業(yè)， 更應(yīng)該在不同方面、不同程度上主動(dòng)承擔(dān)保護(hù)環(huán)境、恢復(fù)生態(tài)的責(zé)任。 而環(huán)保投資作為環(huán)境治理最直接的重要手段， 如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)的環(huán)保投資也就成了當(dāng)前國(guó)內(nèi)倡導(dǎo)綠色發(fā)展的關(guān)鍵性問(wèn)題。

近年來(lái)， 企業(yè)戰(zhàn)略逐漸得到財(cái)務(wù)學(xué)者的重視， 一些聚焦于企業(yè)戰(zhàn)略如何影響公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的研究陸續(xù)涌現(xiàn)。 曹嵐、崔秀梅和翁甲波[3] 利用統(tǒng)計(jì)分析的方法解析出戰(zhàn)略態(tài)度是影響環(huán)保投資決策的重要因素之一。 那么， 不同戰(zhàn)略激進(jìn)度下企業(yè)環(huán)保投資行為是否會(huì)存在顯著差異呢？基于以上分析， 本文擬選取2016 ～ 2019年間獨(dú)立披露環(huán)保投資額的A股上市公司為研究樣本， 通過(guò)建立回歸模型檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資的關(guān)系， 以此探討企業(yè)環(huán)保投資決策除了受制于外部環(huán)境監(jiān)管的壓力， 是否還會(huì)因?yàn)樽陨響?zhàn)略激進(jìn)度的不同而有所變化。 希望在拓寬環(huán)保投資影響因素研究的基礎(chǔ)上， 能夠從企業(yè)戰(zhàn)略層面積極尋求改善環(huán)境保護(hù)現(xiàn)狀的啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的經(jīng)濟(jì)后果

戰(zhàn)略是企業(yè)根據(jù)所處內(nèi)外部環(huán)境， 結(jié)合自身綜合能力以及擁有、控制的各項(xiàng)資源以獲取企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力而采取的一系列長(zhǎng)遠(yuǎn)性約定和規(guī)劃。 不同的戰(zhàn)略激進(jìn)度代表著企業(yè)對(duì)于一系列重要決策的不同態(tài)度， 與之相適配的社會(huì)目標(biāo)、盈利方式以及組織結(jié)構(gòu)等都會(huì)不一樣[4] 。 Miles和Snow等[5] 按照戰(zhàn)略激進(jìn)度將企業(yè)戰(zhàn)略依次劃分為防御型、分析型以及進(jìn)攻型三種戰(zhàn)略類型， Bentley等[6] 較早利用該分類方法通過(guò)公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)制作了一份全面商業(yè)戰(zhàn)略， 最終結(jié)果顯示， 戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)越有可能涉及財(cái)務(wù)報(bào)告違規(guī)， 通常需要加大審計(jì)力度。 此后， 相關(guān)學(xué)者相繼沿用這種度量方式較多地進(jìn)行了企業(yè)戰(zhàn)略所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。 孫健等[7] 聚焦于企業(yè)盈余管理行為， 提出采用進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司盈余管理水平高于防御型企業(yè)， 而且這種影響在經(jīng)濟(jì)上升期更強(qiáng)。 閆煥民等[8] 進(jìn)一步將盈余管理進(jìn)行了細(xì)分， 研究發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)越偏好應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理， 戰(zhàn)略越保守的企業(yè)越偏好真實(shí)活動(dòng)盈余管理。 王百?gòu)?qiáng)等[9] 則考察了不同的戰(zhàn)略激進(jìn)類型對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響， 最終結(jié)果顯示， 相比于防御型企業(yè)， 選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、盈利能力都更高， 但是運(yùn)營(yíng)效率更低。 除此之外， 還有研究討論了不同戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)[10] 、社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量等方面的影響作用， 卻鮮有探討企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)綠色發(fā)展相關(guān)活動(dòng)影響的研究。

（二）企業(yè)環(huán)保投資的影響因素

環(huán)保投資作為環(huán)境問(wèn)題治理的重要手段， 企業(yè)可以通過(guò)環(huán)保支出塑造“環(huán)保”“綠色”形象以獲取巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[11] 。 根據(jù)已有的相關(guān)文獻(xiàn)， 發(fā)現(xiàn)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的研究大部分集中在環(huán)保投資的影響因素方面， 可以大致歸為以下幾類：

一是外部監(jiān)管壓力。 唐國(guó)平、李龍會(huì)等[12] 從環(huán)境管制的角度指出政府環(huán)境管制強(qiáng)度和企業(yè)環(huán)保投資之間存在U型關(guān)系; 宋森[13] 也將這種關(guān)系稱為存在區(qū)間效應(yīng)， 同時(shí)指出相比于國(guó)有企業(yè)， 民營(yíng)企業(yè)環(huán)保投資對(duì)環(huán)境管制的敏感性更強(qiáng)、承受力更弱。 王云、李延喜等[14] 則以媒體對(duì)企業(yè)環(huán)境污染的負(fù)面報(bào)道作為代理變量， 驗(yàn)證了媒體關(guān)注壓力會(huì)顯著增加企業(yè)環(huán)保投資。

二是內(nèi)部治理特征。 Orsato[15] 指出， 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及大股東決策在很大程度上會(huì)影響企業(yè)的環(huán)保投資行為。 也有學(xué)者認(rèn)為公司大股東普遍追求高利潤(rùn)， 更愿意投資一些經(jīng)濟(jì)回報(bào)率高的項(xiàng)目， 所以股權(quán)越集中的企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的積極性越低， 其在環(huán)保投資方面更多地表現(xiàn)出“利益協(xié)同激勵(lì)效應(yīng)”和“合謀”現(xiàn)象。 桂荷發(fā)、王曉艷[16] 則基于企業(yè)普遍存在融資約束的問(wèn)題探討了其對(duì)環(huán)保投資的影響， 結(jié)果表明融資約束越大， 企業(yè)環(huán)保投資越少。

三是管理層態(tài)度和性別。 Nika[17] 通過(guò)對(duì)加拿大近 300 家企業(yè)高管的相關(guān)訪問(wèn)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合分析， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)核心價(jià)值觀和管理層對(duì)環(huán)保的重視程度均會(huì)影響企業(yè)的環(huán)保投資決策。 Testa和Gusmerottia等[18] 也指出企業(yè)家態(tài)度是小微型企業(yè)具有環(huán)境主動(dòng)性的最重要預(yù)測(cè)因素。 除了管理層態(tài)度， Jiang和Akbar[19] 從管理層性別的角度進(jìn)行研究， 認(rèn)為女性擁有天生對(duì)社會(huì)責(zé)任的承諾， 女性高管在企業(yè)中的代表性增強(qiáng)有助于環(huán)保投資的提高。

結(jié)合上述分析， 已有研究在環(huán)保投資驅(qū)動(dòng)性研究中都注意到了企業(yè)內(nèi)部微觀層面和企業(yè)外部宏觀層面， 但較少關(guān)注自身戰(zhàn)略層面對(duì)環(huán)保投資的影響作用。 故可以從環(huán)境保護(hù)的戰(zhàn)略特性出發(fā)探究不同激進(jìn)度的企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)環(huán)保投資的影響作用。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的理論分析

企業(yè)戰(zhàn)略是一種為股東及其利益相關(guān)者創(chuàng)造持續(xù)價(jià)值回報(bào)的模式選擇， 自然會(huì)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)籌資、投資活動(dòng)造成影響。 戰(zhàn)略激進(jìn)度不同的企業(yè)所適配的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)都會(huì)出現(xiàn)差異， 進(jìn)而可能使環(huán)保投資規(guī)模也不一樣。

按照Miles和Snow等[5] 的戰(zhàn)略劃分， 企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度按照防御型、分析型和進(jìn)攻型戰(zhàn)略類型依次增加。 面對(duì)著不同卻又相似的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力， 進(jìn)攻型企業(yè)可以用差異化戰(zhàn)略、多元化戰(zhàn)略來(lái)應(yīng)對(duì)， 正如Hiller和Hambrick[20] 所說(shuō)， 企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力往往就來(lái)源于其在戰(zhàn)略中與常規(guī)企業(yè)所不同的地方。 為了更主動(dòng)地適應(yīng)市場(chǎng)， 進(jìn)攻型企業(yè)通常關(guān)注多樣化的不同領(lǐng)域， 以靈活敏銳的組織設(shè)置引領(lǐng)產(chǎn)品變化從而開拓市場(chǎng)。 相較于防御型企業(yè)， 進(jìn)攻型企業(yè)的這種激進(jìn)戰(zhàn)略更容易幫助其實(shí)現(xiàn)超額收益， 從而獲取較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。 但是， 這也意味著進(jìn)攻型企業(yè)具有更多不確定性， 面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)理論， 企業(yè)控制風(fēng)險(xiǎn)的主要原則包括減少或避免風(fēng)險(xiǎn)招致的損失以及將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為收益。 而進(jìn)攻型企業(yè)本身作為變革的發(fā)動(dòng)者， 其產(chǎn)品不可復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠?yàn)槠鋷?lái)較高的邊際利潤(rùn)[9] 。 所以， 進(jìn)攻型企業(yè)在已經(jīng)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下， 會(huì)更傾向于不斷加大自身創(chuàng)新性投入從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為收益， 以此爭(zhēng)取高額的利潤(rùn)來(lái)加快企業(yè)的資本積累， 幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。 可見(jiàn)， 進(jìn)攻型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多地關(guān)注短期高收益項(xiàng)目， 容易忽視社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的影響， 缺乏環(huán)境保護(hù)主動(dòng)性， 環(huán)保投資規(guī)模較小。

另外， 防御型企業(yè)市場(chǎng)面一般比較狹窄， 致力于在細(xì)分的領(lǐng)域提供專業(yè)化的高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)。 在有限的業(yè)務(wù)單元， 防御型企業(yè)的層級(jí)結(jié)構(gòu)、操作流程簡(jiǎn)易且重復(fù)性高， 這種穩(wěn)定的組織形式也易于促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。 同時(shí)， 防御型企業(yè)因?yàn)閮H關(guān)注某一部分的市場(chǎng)而不是全部市場(chǎng)， 而且所選擇的常常也是整個(gè)市場(chǎng)中最為有序成熟的部分， 因而比較容易通過(guò)細(xì)致周到的服務(wù)形成滿意的客戶關(guān)系以及穩(wěn)定的外部市場(chǎng)環(huán)境[9] 。 這種結(jié)構(gòu)化、高效的內(nèi)部組織形式以及穩(wěn)定的外部環(huán)境會(huì)使得防御型企業(yè)首要的利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移為政府和法制監(jiān)管部門， 需要通過(guò)滿足合法化環(huán)境要求來(lái)維護(hù)穩(wěn)定的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[21] 。 所以， 防御型企業(yè)在良好運(yùn)營(yíng)效率的前提下更注重社會(huì)責(zé)任的履行以保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展， 其環(huán)境保護(hù)意識(shí)較強(qiáng)、環(huán)保投資規(guī)模較大。 因此， 本文提出了如下假設(shè)：

H： 企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資具有顯著的負(fù)向影響。 相較于防御型企業(yè)， 進(jìn)攻型企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模更小， 即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)其環(huán)保投資規(guī)模越小。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）研究設(shè)計(jì)

1. 解釋變量：企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）。 本文參照Bentley等[6] 、孫健等[7] 的方法， 選取不同維度的離散變量來(lái)衡量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度。 該指標(biāo)主要關(guān)注以下六個(gè)方面的指標(biāo)：

（1）企業(yè)創(chuàng)新性（S01）： 用研發(fā)支出與銷售收入的比值來(lái)衡量。 由于研發(fā)數(shù)據(jù)的披露具有一定程度的不完整性， 因此選用公司的無(wú)形資產(chǎn)凈值來(lái)替代研發(fā)支出。 戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)通常有著更多的創(chuàng)新性行為， 因而有著更高的研發(fā)比率。

（2）生產(chǎn)服務(wù)效率（S02）： 用員工人數(shù)與銷售收入的比值來(lái)衡量。 該指標(biāo)反映單位收入與生產(chǎn)服務(wù)的配比問(wèn)題， 相較于防御型企業(yè)， 戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)生產(chǎn)服務(wù)特定性不高， 生產(chǎn)效率的要求較低， 因此單位收入所需的員工人數(shù)會(huì)較多。

（3）企業(yè)成長(zhǎng)性（S03）： 用銷售收入的歷史增長(zhǎng)率來(lái)衡量。 企業(yè)戰(zhàn)略傾向于進(jìn)攻型的企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃上更注重創(chuàng)新、開拓， 通常有著明顯的收入增長(zhǎng)趨勢(shì)， 表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

（4）產(chǎn)品擴(kuò)張性（S04）： 用銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和與銷售收入的比值來(lái)衡量。 戰(zhàn)略激進(jìn)度較高的進(jìn)攻型企業(yè)會(huì)進(jìn)行較頻繁的營(yíng)銷活動(dòng)和管理活動(dòng)來(lái)配合自身強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)開拓意圖， 所以其銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率一般都較高。

（5）組織波動(dòng)性（S05）： 用過(guò)去五年員工人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值來(lái)衡量。 戰(zhàn)略激進(jìn)度較高的進(jìn)攻型企業(yè)由于具有極大的不確定性， 其員工任期往往較短， 組織穩(wěn)定性比較弱。

（6）資本密度（S06）： 用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。 企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)， 對(duì)于創(chuàng)新性人才的需求越大。 所以， 一般來(lái)說(shuō)， 進(jìn)攻型企業(yè)的人力資源密度會(huì)更大， 而防御型企業(yè)的固定資產(chǎn)等資本密度會(huì)更大。

以上六個(gè)指標(biāo)的均取過(guò)去五年的平均值， 針對(duì)前五個(gè)指標(biāo)， 在“年—行業(yè)”樣本中按照從小到大的順序均分為五組， 最小的組賦值為0分， 次小組賦值為1分， 然后依此類推， 最大的組賦值為4分; 對(duì)于最后一個(gè)指標(biāo)， 則采取相反方式， 最大組賦值為0分， 最小組賦值為4分。 最后， 對(duì)于每一個(gè)“年—企業(yè)”樣本， 將六個(gè)指標(biāo)加總求和， 這樣就得到取值在0 ～ 24分的不同戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）， 該綜合指標(biāo)越大代表著企業(yè)的戰(zhàn)略越為激進(jìn)。

2. 被解釋變量： 企業(yè)環(huán)保投資（EPI）。 本文借鑒唐國(guó)平、李龍會(huì)等[12] 的研究， 采取“投資/資本存量”的方式衡量企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模， 其中， 投資采用企業(yè)年度環(huán)保投資總額， 資本存量采用期初與期末總資產(chǎn)的算數(shù)平均數(shù)即平均總資產(chǎn)。

3. 回歸模型設(shè)計(jì)。 為了驗(yàn)證前述假設(shè)， 本文構(gòu)建了如下多元回歸模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)：

EPI=β0+β1STRA+β2OPPORTUNITY+

β3SIZE+β4TOP+β5BOD+β6IND+β7CASH+

β8CASHFLOW+β9ROA+β10AGE+INDUSTRY+

YEAR+ε （1）

根據(jù)已有的相關(guān)文獻(xiàn)并結(jié)合自身研究問(wèn)題， 該模型中還包含了投資機(jī)會(huì)（OPPORTUNITY）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、大股東持股比例（TOP）、董事會(huì)規(guī)模（BOD）、獨(dú)立董事比例（IND）、貨幣持有量（CASH）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CASHFLOW）、盈利能力（ROA）以及公司年齡（AGE）等會(huì)對(duì)環(huán)保投資產(chǎn)生影響的控制變量。 此外， 考慮到時(shí)間以及行業(yè)屬性對(duì)回歸結(jié)果的影響， 對(duì)年份和行業(yè)也進(jìn)行了控制。

本文所使用的變量具體定義見(jiàn)表1。

（二）樣本選擇

本文通過(guò)手動(dòng)查閱2016 ～ 2019年間獨(dú)立公開的3500多份企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告書以及可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等與環(huán)境治理相關(guān)的文件， 發(fā)現(xiàn)四年中分別有154、182、204和188家企業(yè)披露了環(huán)保投資的相關(guān)數(shù)據(jù)， 共計(jì)收集了728個(gè)環(huán)保投資的原始數(shù)據(jù)。 在此基礎(chǔ)上， 經(jīng)過(guò)如下篩選： ①剔除了金融行業(yè)的樣本公司; ②剔除了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度所需變量不足五年的樣本公司; ③剔除了其他變量存在指標(biāo)缺失值的樣本公司， 最終得到655個(gè)有效觀察值。 本研究中其余變量的大部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)， 部分?jǐn)?shù)據(jù)由手動(dòng)查閱企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告而來(lái)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 其中企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的均值和中位數(shù)均在12.5左右， 整體得分在0 ～ 24分之間分布基本合理， 而S01 ～ S06則分別代表前述戰(zhàn)略激進(jìn)度構(gòu)成的六項(xiàng)指標(biāo)相應(yīng)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 可以看出， 環(huán)保投資最大值和最小值間的差距較大， 說(shuō)明不同公司對(duì)于社會(huì)責(zé)任履行的情況不盡相同。 同時(shí)， 對(duì)比環(huán)保投資的中位數(shù)和均值， 大部分企業(yè)的環(huán)保投資并沒(méi)有達(dá)到平均水平， 可見(jiàn)環(huán)保投資的力度仍需加強(qiáng)。 資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)接近于均值， 75分位數(shù)為24.567， 說(shuō)明企業(yè)規(guī)模的數(shù)值較為平穩(wěn)。 此外， 大股東持股比例最大值達(dá)到76.31， 說(shuō)明樣本公司存在“一股獨(dú)大”的情形。

（二）不同戰(zhàn)略激進(jìn)類型的環(huán)保投資比較

在進(jìn)行回歸分析之前， 本文按照STRA的四分位數(shù)對(duì)其進(jìn)行分組， 將樣本前25%（即STRA≤9）劃分為防御型戰(zhàn)略， 樣本后25%（即STRA≥16）劃分為進(jìn)攻型戰(zhàn)略， 介于兩者之間（即9

（三）企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資的回歸分析

為了得到更為準(zhǔn)確的估計(jì)結(jié)果， 本文使用了穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸， 檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。 第（1）列針對(duì)全樣本進(jìn)行總體回歸， 可以看出STRA在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)， 環(huán)保投資的規(guī)模越小， 兩者負(fù)相關(guān)， 從而驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)。 根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引的界定， 對(duì)符合統(tǒng)計(jì)推斷且結(jié)果顯著的兩個(gè)子樣本也進(jìn)行了報(bào)告。 Pagell等[22] 在研究制度效應(yīng)和環(huán)境投資決策時(shí)， 發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的戰(zhàn)略與企業(yè)投資決策更為緊密。 從采礦、制造業(yè)子樣本的回歸結(jié)果可以看出， 本文從環(huán)境戰(zhàn)略的角度去探析企業(yè)的環(huán)保投資行為具有合理性。 聯(lián)系到電力行業(yè)21個(gè)樣本并不顯著， 胡志偉等[23] 認(rèn)為相比于煤炭、石油等稀缺能源行業(yè)， 火電行業(yè)可能由于受到價(jià)格體制的約束， 較難轉(zhuǎn)嫁環(huán)境成本。 另外， 該類企業(yè)環(huán)保投資決策可能受自身戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響較小， 導(dǎo)致系統(tǒng)無(wú)法觀測(cè)到。 所以， 除電力行業(yè)外子樣本的STRA均在1%的水平上顯著。

表4中控制變量的回歸結(jié)果表明， OPPORTUNITY和SIZE與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)， 結(jié)合本文的研究設(shè)計(jì)來(lái)看， 前者表明企業(yè)的投資機(jī)會(huì)更傾向于一些創(chuàng)新、研發(fā)活動(dòng)以開拓市場(chǎng)， 環(huán)保投資規(guī)模也就下降; 而后者顯示企業(yè)規(guī)模越大， 環(huán)保投資反而越少， 這說(shuō)明大企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位以及政治聯(lián)系或許有助于降低經(jīng)營(yíng)中的環(huán)境成本， 以此替代環(huán)保投資帶來(lái)的收益， 削弱了企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的積極性。 同時(shí)， 本文用凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的盈利能力， 從表4中可以看到盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)越有可能進(jìn)行更多的環(huán)保投資。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換度量企業(yè)環(huán)保投資。 考慮到企業(yè)規(guī)模的影響， 借鑒沈宇峰等[24] 的研究用“企業(yè)年度環(huán)保投資額/期末總資產(chǎn)”來(lái)衡量EPI， 回歸結(jié)果見(jiàn)表5第（1）列。 STRA在1%的水平上顯著為負(fù)， 此時(shí)的t統(tǒng)計(jì)量為-3.102。 OPPORTUNITY、SIZE、CASH等控制變量依然顯著。 因此， 前述結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2. 替換度量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度。 同樣為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健， 參照Bentley等[6] 、王百?gòu)?qiáng)等[9] 的研究， 用虛擬變量來(lái)替換企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度。 具體來(lái)看， 對(duì)于STRA ≥ 16的進(jìn)攻型樣本用PROS虛擬變量表示; 而STRA ≤ 9的防御型樣本用DEFE虛擬變量來(lái)更換。 其中， PROS指標(biāo)的定義是當(dāng)STRA ≥ 16時(shí)賦值為1， 其余為0; DEFE指標(biāo)的定義是當(dāng)STRA ≤ 9時(shí)賦值為1， 其余為0。 回歸結(jié)果如表5第（2）列所示， 進(jìn)攻型企業(yè)的虛擬變量PROS的回歸系數(shù)為-0.00134， 而防御型企業(yè)的虛擬變量DEFE的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 這表明環(huán)保投資按照進(jìn)攻型、分析型、防御型企業(yè)的順序依次上升， 從而驗(yàn)證了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資間的負(fù)向關(guān)系， 支持了前述假設(shè)。

3. 分位數(shù)回歸。 在大多數(shù)回歸模型中， 著重考察的是解釋變量x對(duì)被解釋變量y的條件期望E（y|x）的影響， 實(shí)質(zhì)上是一種均值回歸。 而研究真正關(guān)心的是自變量對(duì)因變量整個(gè)分布（y|x）的影響， 所以本文選取了對(duì)極端值不敏感的條件分位數(shù)對(duì)模型（1）重新進(jìn)行了回歸， 結(jié)果見(jiàn)表5第（3）列。 從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出， STRA在1%的水平上依然與環(huán)保投資顯著負(fù)相關(guān)， 本研究的結(jié)論具有一定的可靠性。

五、進(jìn)一步討論

企業(yè)戰(zhàn)略會(huì)隨著所面臨的不同條件、環(huán)境進(jìn)行相應(yīng)地調(diào)整， 企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的影響也會(huì)視不同情形而有所變化。 接下來(lái)， 本文將從董事會(huì)獨(dú)立性、融資約束以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等不同的企業(yè)異質(zhì)性特征方面探討其各自對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（一）董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

董事會(huì)作為企業(yè)權(quán)利決策機(jī)構(gòu)， 其良好、高效的運(yùn)行能夠有效控制企業(yè)戰(zhàn)略的制定與實(shí)施， 監(jiān)督經(jīng)理人的投資決策行為[25] 。 獨(dú)立董事制度的引入可以強(qiáng)化董事會(huì)的制衡結(jié)構(gòu)， 避免管理層非理性的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。 畢茜等[26] 研究發(fā)現(xiàn)， 獨(dú)立董事比例越高的企業(yè)越能促進(jìn)其對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行以及環(huán)境信息的披露。 因此， 為了探究董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的影響， 本文將根據(jù)“獨(dú)立董事占董事會(huì)規(guī)模比例（IND）”的均值， 按照IND是否大于均值將樣本公司分為較高董事會(huì)獨(dú)立性、較低董事會(huì)獨(dú)立性兩部分進(jìn)行分樣本回歸， 結(jié)果如表6第（1）列所示。 表中， STRA在董事會(huì)獨(dú)立性較高組中的回歸系數(shù)為-0.00022且不顯著， 而較低組中STRA在1%的水平上顯著為負(fù)， 回歸系數(shù)為-0.00031。 這表明董事會(huì)獨(dú)立性在一定程度上負(fù)向調(diào)節(jié)了戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資的關(guān)系， 也說(shuō)明更制衡的決策結(jié)構(gòu)能夠約束戰(zhàn)略激進(jìn)對(duì)環(huán)保投資所帶來(lái)的負(fù)面影響。

（二）融資約束對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)大多面臨著融資約束問(wèn)題， 因此融資約束的程度對(duì)公司資源配置以及資本結(jié)構(gòu)等方面的戰(zhàn)略安排有著顯著影響[27] 。 而且， 嚴(yán)重的融資約束會(huì)制約企業(yè)以合理價(jià)格達(dá)到最優(yōu)的投資規(guī)模， 最終導(dǎo)致投資不足的情形。 鑒于此， 本文參照鞠曉生等[27] 、Hadlock等[28] 以及楊興全等[29] 的做法， 利用資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)年齡構(gòu)建SA指數(shù)來(lái)進(jìn)一步研究融資約束對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的影響。 其中， SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age， 該指數(shù)越小， 表示企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。 為了方便理解， 令FC=-SA， FC越大表明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高。 通過(guò)把融資約束（FC）以及企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與融資約束的交互項(xiàng)（ST_FC）加入主回歸模型中， 得到了如表6第（2）列所示的結(jié)果。 其中STRA的回歸系數(shù)為-0.00123， 在5%的水平上顯著為負(fù)， 而交互項(xiàng)ST_FC的回歸系數(shù)也在5%的水平上顯著為負(fù)， 表明融資約束會(huì)增強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的抑制作用。

（三）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

不同風(fēng)險(xiǎn)水平的公司對(duì)待戰(zhàn)略選擇以及投資決策的態(tài)度有所差異。 為了檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 本文參照楊興全等[29] 、John等[30] 的研究， 選用收益波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 具體使用三年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差表示收益波動(dòng)性， 該指標(biāo)越大代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。 通過(guò)在主回歸模型中引入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（SDROE）及其與企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的交互項(xiàng)（ST_SD）， 得到如表6第（3）列所示的結(jié)果。 其中STRA的回歸系數(shù)為-0.00006， 而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與戰(zhàn)略激進(jìn)度交互項(xiàng)ST_SD的回歸系數(shù)為-0.00382， 在10%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)自身的高風(fēng)險(xiǎn)水平能夠加劇戰(zhàn)略激進(jìn)對(duì)企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的影響， 即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資的關(guān)系。

六、研究結(jié)論與不足

本文利用滬、深兩市2016 ～ 2019年間獨(dú)立披露環(huán)保投資額的上市公司數(shù)據(jù)， 結(jié)合企業(yè)異質(zhì)性特征探討了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的影響。 研究結(jié)果顯示： 企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資具有顯著的負(fù)向影響， 即企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)， 其環(huán)保投資規(guī)模越小; 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 董事會(huì)獨(dú)立性能夠有效緩解企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)環(huán)保投資的負(fù)面影響， 而融資約束和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能夠促進(jìn)兩者的負(fù)向關(guān)系。 基于以上結(jié)果可以得出： ①企業(yè)環(huán)保投資不足的情況可能和企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度密切相關(guān)， 政府在尋求驅(qū)動(dòng)環(huán)保投資積極性的過(guò)程中除了可以實(shí)施外部環(huán)境管制等措施， 還可以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略定位的政策引導(dǎo)， 促進(jìn)激進(jìn)型企業(yè)對(duì)自身可持續(xù)發(fā)展的重視。 ②更制衡的決策結(jié)構(gòu)更有利于幫助企業(yè)增加對(duì)利益相關(guān)者的關(guān)注以及社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)， 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值增值的目標(biāo)。 所以， 企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)越需要健全制衡的決策機(jī)制， 應(yīng)避免短期的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)以保障企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 ③企業(yè)在制定戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)該注重當(dāng)前所面臨的融資約束程度、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平等環(huán)境因素， 理性地選擇恰當(dāng)激進(jìn)程度的戰(zhàn)略模式， 以此適配性地制定最佳環(huán)保投資決策。

本文研究仍存在以下不足： 一是參照Bentley等[6] 的方式度量企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度， 相當(dāng)于利用公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的再次衡量， 可能存在度量噪音; 二是探討了董事會(huì)獨(dú)立性等對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度與環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 至于企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度如何影響環(huán)保投資的具體路徑機(jī)制還需要進(jìn)一步研究。 未來(lái)可以從以上方面繼續(xù)完善。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 吳舜澤.如何看待環(huán)境與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的四大悖論？[N].中國(guó)環(huán)境報(bào)，2019-01-09.

[2] 余紅輝.中國(guó)環(huán)境治理困境的挑戰(zhàn)與策略分析——基于環(huán)境投資的內(nèi)生機(jī)制[ J].管理評(píng)論，2019（1）：39 ～ 47.

[3] 曹嵐，崔秀梅，翁甲波.上市公司環(huán)境投資的影響因素實(shí)證研究[ J].中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2014（2）：44 ～ 52.

[4] 王化成，張修平，高升好.企業(yè)戰(zhàn)略影響過(guò)度投資嗎[ J].南開管理評(píng)論，2016（4）：87 ～ 97.

[5] Miles R. E.， Snow C. C.， Meyer A. D.， et al.. Organizational Strategy， Structure and Process[ J].The Academy of Management Review，1978（3）：546 ～ 562.

[6] Bentley K. A.， Omer T. C.， Sharp N. Y.. Business Strategy， Financial Reporting Irregularities， and Audit Effort[ J].Contemporary Accounting Research，2013（2）：780 ～ 817.

[7] 孫健，王百?gòu)?qiáng)，曹豐，劉向強(qiáng).公司戰(zhàn)略影響盈余管理嗎[ J].管理世界，2016（3）：160 ～ 169.

[8] 閆煥民，魏珊珊，張亮.公司戰(zhàn)略與盈余管理路徑選擇——兼論審計(jì)治理效應(yīng)[ J].管理評(píng)論，2020（6）：292 ～ 306.

[9] 王百?gòu)?qiáng)，侯粲然，孫健.公司戰(zhàn)略對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究[ J].中國(guó)軟科學(xué)，2018（1）：127 ～ 137.

[10] 袁克麗，閆紅悅，翟淑萍.上市公司戰(zhàn)略定位影響資本結(jié)構(gòu)嗎？[ J].南方金融，2020（7）：57 ～ 68.

[11] Earnhart D.. Effects of Permitted Effluent Limits on Environmental Compliance Levels[ J].Ecological Economics，2007（1）：178 ～ 193.

[12] 唐國(guó)平，李龍會(huì)，吳德軍.環(huán)境管制，行業(yè)屬性與企業(yè)環(huán)保投資[ J].會(huì)計(jì)研究，2013（6）：83 ～ 89.

[13] 宋森.環(huán)境管制， 股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)環(huán)保投資——基于滬深 A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].財(cái)會(huì)通訊，2016（21）：85 ～ 87.

[14] 王云，李延喜，馬壯等.媒體關(guān)注，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資[ J].南開管理評(píng)論，2017（6）：83 ～ 94.

[15] Orsato R. J.. Competitive Environmental Strategies：When Does It Pay to be Green？[ J].California Management Review，2006（2）： 127 ～ 143.

[16] 桂荷發(fā)，王曉艷.融資約束、終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)與環(huán)保投資——基于滬深兩市重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[ J].南方金融， 2018（10）：17 ～ 26.

[17] Nika Murovec. Determinants of Environmental? Investments：Testing The Structural Model[ J].Journal of Cleaner Production，2012（37）：265 ～ 277.

[18] Testa F.， Gusmerottia N. M.， Corsini F.， et al.. Factors Affecting Environmental Management by Small and Micro Firms：The Importance of Entrepreneurs' Attitudes and Environmental Investment[J].Corporate Social Responsibility and Environmental Management， 2016（6）：373 ～ 385.

[19] Jiang X.， Akbar A.. Does Increased Representation of Female Executives Improve Corporate Environmental Investment？ Evidence from China[ J].Sustainability，2018（12）：1 ～ 19.

[20] Hiller N. J.， Hambrick D. C.. Conceptualizing Executive Hubris：The Role of （hyper） Core Self Evaluations in Strategic Decision Making[ J].Strategic Management Journal，2005（4）：297 ～ 319.

[21] 薛求知，伊晟.環(huán)境戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與企業(yè)績(jī)效——基于戰(zhàn)略匹配視角的分析[ J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2014（10）：99 ～ 108.

[22] Pagell M.， Wiengarten F.， Fynes B.， et al.. Institutional Effects and the Decision to Make Environmental Investments[ J].International Journal of Production Research，2013（2）：427 ～ 446.

[23] 胡志偉，劉勇.低碳經(jīng)濟(jì)視角下的省域競(jìng)爭(zhēng)研究[ J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（4）：69 ～ 78.

[24] 沈宇峰，徐曉東.制度環(huán)境， 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)環(huán)保投資——來(lái)自A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)，2019（3）： 415 ～ 428.

[25] 李維安，姜濤.公司治理與企業(yè)過(guò)度投資行為研究——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[ J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007（12）：56 ～ 61.

[26] 畢茜，彭玨，左永彥.環(huán)境信息披露制度、公司治理和環(huán)境信息披露[ J].會(huì)計(jì)研究，2012（7）：39 ～ 47.

[27] 鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[ J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（1）：4 ～ 16.

[28] Hadlock C.， J.Pierce. New Evidence on Measuring Financial Constraints：Moving Beyond the KZ Index[ J].Review of Financial Studies，2010（5）：1909 ～ 1940.

[29] 楊興全，張兆慧.戰(zhàn)略差異如何影響公司現(xiàn)金持有[ J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（3）：45 ～ 57.

[30] John K.， Litov L.，Yeung B.. Corporate Governance and Risk Taking[ J].The Journal of Finance，2008（4）：1679 ～ 1728.