“雙循環”背景下房地產“去金融化”影響分析及展望

摘 ? 要：房地產業在國民經濟中起到重要作用，是增強國民經濟和改善民生的重要產業。在金融信貸的支持下，近年來我國房地產業得到快速發展。但房價上漲過快、擠壓實體經濟等問題尚未得到有效解決，房地產過度金融化現象越來越嚴重，已經成為我國金融體系健康發展的“灰犀牛”。本文從我國房地產過度金融化的表現及去金融化必要性的角度出發，對近期房地產調控新政及其影響進行分析，探究“去金融化”下房地產發展方向。

關鍵詞：房地產;去金融化;融資;信貸

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.07.004

中圖分類號：F293文獻標識碼：A ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）07-0035-07

房地產是我國家庭資產配置中最重要的載體，也是社會經濟活動中的重要環節，直接關系經濟發展和社會穩定。自2013年被國家列為支柱產業后，房地產行業經歷了迅猛發展過程，房地產行業增加值由2003年的6157億元增至2020年的7.4萬億元，GDP占比也由2013年的4.5%增至2020年的7.3%。同時，房地產與金融的關系非常緊密，房地產開發、生產、銷售等各環節需要信貸支持完成土地購置、房屋建造和銷售。土地的稀缺性和地段的不可復制性又使房地產成為天然的優質抵押物，從而推動信貸擴張。由于多種原因，我國房價上漲過快、擠壓實體經濟發展、局部風險積聚等問題一直沒有得到解決，房地產過度金融化現象越來越嚴重，已成為我國金融體系健康發展的“灰犀牛”。盡管國家各部門出臺各項政策對房地產進行調控，但主要以“限購、限價、限售”為主，意在抑制需求，而無法破解其內在長期矛盾。

去金融化是對過度金融化的一種矯正，避免過度金融化對行業造成不可逆的系統性風險，也是促進經濟、金融協調發展的政策措施。對房地產行業而言，去金融化也體現了中央“房住不炒”的調控精神，有利于降低房地產企業經營的杠桿率。當前，房地產企業融資方式日益多樣、結構復雜，其抗風險能力不容樂觀，如果未來融資環境和政策出現變化，現金流斷裂、銀行呆賬壞賬的發生幾率劇增，直接波及行業上下游的產業鏈，給地方財政收入帶來較大落差。因此，對房地產融資政策收緊，推進行業去金融化，將有利于違約風險暴露前置，降低風險波及范圍和影響規模，促進房地產長期穩健發展。由于房地產行業在金融化發展中形成了路徑依賴，一旦打破這個依賴，去金融化過程中伴隨著諸多風險，往往會造成經濟震蕩。因此，去金融化道路也應循序漸進，給各經濟主體留出時間和空間適應新政策，力爭實現“軟著陸”。2020年起，主管部門按照“加快建立房地產金融長效機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”思路進行政策制定和市場監管，試圖對房地產行業去金融化。本文從房地產過度金融化的危害及去金融化的必要性的角度出發，對房地產調控新政進行梳理和特征總結，分析其對行業、企業、個人的影響，并對房地產領域未來發展方向和脈絡進行展望。

一、“雙循環”背景下房地產過度金融化的表現

（一）行業杠桿率偏高，房企暴雷事件頻發

自2016年提出“房住不炒”定位后，中央在多場合強調“堅決遏制房價上漲”，出臺一系列政策收緊銀行信貸、保險、地方資產管理、海外發債等房地產融資，房地產行業的杠桿率持續下降，但房地產企業的杠桿率依然居高不下。根據Wind統計，截至2020年6月，規模型房地產上市公司的凈負債率為90.1%，剔除預收賬款后的平均負債率達到72%，遠遠超過40～60%的合理區間。同時，由于房地產各環節融資量巨大、融資方式繁多、股權結構復雜、影子銀行活躍等現象十分普遍，導致國家房地產調控效果未達預期。同時，一些房企依靠地價上漲紅利高負債擴張，但該模式對現金流管理要求極高，部分企業購置土地的競買保證金也來自外部融資，其抗風險能力非常弱，如果未來融資環境收緊，其發生現金流斷裂的風險非常大。在新冠疫情侵擾下，房企償債高峰提前到來，新發債務規模無法覆蓋當期債務規模的情況屢見不鮮，房企債務違約現象頻率也持續增加。據統計，2020年全國有408家房企發布破產文書，較2019年增加8.2%，房企破產將導致金融機構壞賬率大幅增加。

（二）房價漲幅增幅明顯，房價與房租剪刀差擴大

由于城鎮化發展及信貸資金的助推，我國房價持續攀升。根據國家統計局數據，我國商品房平均售價由2001年的2170元/平增加到2019年的9310元/平，價格上漲了3.29倍，其中住宅商品房平均售價上漲了3.6倍，且房價增速多次超過城鎮居民收入增幅，并成為掣肘中國經濟發展、影響人民福祉的一大結構性難題。同時，由于我國義務教育入學政策以戶籍所在地的區位劃定就讀學校，導致居民住房與教育資源深度綁定，大大提升了優質學校學區內住房需求，造成了部分住房“學區溢價”。新冠疫情后，寬松的信貸政策以及部分出國留學需求轉為國內上學需求，造成部分城市學區房漲幅明顯，“學區溢價”持續攀升。過高的“學區溢價”不僅不利于教育均衡化發展，更加劇了社會分層和矛盾。此外，我國部分一二線城市房價與房租背離趨勢日益增大，房租價格增速顯著低于房價漲幅，導致住房實際價值與名義價值偏離幅度逐漸擴大。

（三）部分資金違規流入房地產市場，居民部門債務風險陡增

應對受新冠疫情影響，金融部門響應中央號召為各類企業提供具有利率低、審批簡單、還款靈活等特點的“經營貸”、“企業紓困貸款”等金融產品助力其復產復工，但部分企業和個人通過“抵押、墊資、借殼、還貸”等一系列操作違規將資金挪用和套取，轉投到房地產領域，造成部分城市房價暴漲。由于金融機構因利潤考核而有天然放貸的沖動，在貸前調查、貸后管理方面存在漏洞，大量專項資金改變原有用途違規流入房地產市場。根據國家資產負債表研究中心統計數據，我國居民部門杠桿率從2016年1季度的40.4%上升至2020年底的62.2%，其中房地產市場活躍、個人住房貸款余額上升是杠桿率上升的重要原因。當前，由于部分金融機構忽視了消費金融背后所蘊含的風險，客戶資質下沉明顯，多頭共債和過度授信問題突出。過度金融化導致部分負債消費主體超過自身經濟實力而借貸消費和購房，當未來收入與還款支出難以匹配時，易造成金融資產不良率的攀升和個人破產案例的增加。

（四）購房成本逐漸降低，高端豪宅和地王頻現

由于原定價機制參照貸款基準利率，且僅有10家大型銀行參與報價，導致其政策屬性強，市場屬性偏弱。2019年8月，央行發布公告決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，持續推進利率市場化進程。自新報價機制推出以來，LRP呈現下降趨勢，其中五年期LPR由2020年1月的4.8%降至2021年5月的4.65%，顯著降低購房的融資成本，高端豪宅因此受益。以北京市場為例，2020年均價10萬元/平米以上的高端住宅新房共成交789套，比2019年增長20%，刷新歷史記錄。同時，由于資金成本低，房企拿地熱情高漲，部分地區“地王”重出江湖。2021年3月，浙江省已經有9個區域地價刷新記錄，樓面價貴過周邊房價的現象再次出現。盡管當下信貸相對寬松，但高價置業和高價搶地的風險依然存在，一旦出現貨幣政策調整或通脹預期轉向，極易導致個人及企業資金鏈的斷裂。

二、房地產“去金融化”政策及影響

（一）房地產融資新規影響深遠，行業進入“因企施策”

2012年以來，隨著監管部門收緊銀行對房地產企業的融資政策，房地產企業開始轉向信托融資、非標融資、海外發債等“影子銀行”渠道融資。2016年至今相關融資監管政策和措施多達30余次，但著力點主要針對金融機構和信托公司，極少涉及房地產企業，導致房地產杠桿率依然居高不下。2020年8月，住建部、人民銀行明確了重點房企資金監測和融資管理規則，將試點房企根據劃定的“三條紅線”分為“紅、橙、黃、綠”四檔，并將拿地銷售比和連續三年經營性現金流凈額作為考察指標（見表1）。同時，監管部門要求試點房企在2023年6月30日前完成將負債目標。

房地產融資新規的出臺，首次從供給端設定了明確的約束性監管標準，改變了以往房地產監管思路，極大豐富了房地產宏觀審慎治理框架。由于房地產企業融資結構的“股債雙重性”，“抽屜協議”、“明股實債”等現象十分普遍，加之各地認定標準存在差異、股權穿透性不足等原因，導致政策效果不佳，房企“高負債、高周轉”的依賴路徑不斷深化。此次新規將全口徑統計房企負債規模，包括明股實債、非并表類公司債等，意圖打破房企以融資驅動的外生性增長模式，降低行業負債和風險。同時，本次監管新規真正做到“因企施策”，針對不同企業狀態細化約束標準，意圖讓負債過高的企業改變既往發展模式，優化資產結構、提升資產質量，引導房企穩健經營。

（二）建立房地產貸款集中度管理制度，避免金融系統性風險

2012年金融創新浪潮起，各式各樣監管套利的工具層出不窮，由于2016年前經濟穩增長的壓力空前，房地產庫存較多，因此對銀行的監管力度相對較弱。隨著“房住不炒”定位的提出和執行，監管部門開始對信貸加強管理。2017年，銀監會密集出臺監管文件，重點整治銀行業“三違反、三套利、四不當”亂象，同時規定銀行應按照實質重于形式原則，將穿透原則落實到監管要求中。2020年12月，央行及銀保監會聯合發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，建立了約束性的房地產貸款集中度管理制度，明確了金融機構對于房地產貸款、個人住房貸款占全部貸款比重的上限要求。其中，房地產貸款占比根據銀行規模設定為12.5～40%不等，個人住房貸款占比設定為7.5～32.5%不等（見表2），標志著金融機構對房地產“去金融化”的措施進一步落實。

在我國房地產金融體系中，由于房地產兼具居住和投資的雙重屬性，向來是資金流入的重點領域，造成房地產新增貸款占年度新增貸款比重過大。根據人民銀行統計數據，截至2020年底，金融機構房地產貸款余額達到49.58萬億元，其中個人住房貸款余額達到34.5萬億，分別占金融機構全部貸款余額的28.7%和19.97%。各部門與金融機構都因信用關系而易產生負債沖動，地方政府依托金融機構提供的資金用于棚改、老舊小區改造、基礎設施建設等項目，房開企業通過抵押土地和不動產籌集資金用于新建房屋，而個人與金融機構簽訂貸款合同支付房款，四方創造的貨幣量導致債務規模不斷增加，任何一方出現問題將導致信貸風險的快速傳導，因此需要持續遏制房地產金融化、泡沫化。盡管2016年12月中央經濟工作會議強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置”后，對房地貸款的集中度的管控就未曾間斷，但上述管控基本以窗口指導形式，且大多不涉及存量貸款，對銀行約束力相對較弱。本次貸款集中度規定的發布，是金融機構審慎經營、優化金融資源配置、降低對房地產信貸投放的重要舉措，具有強制性、全面性和持久性的特點。而對銀行信貸強化單一行業占比約束，有利于優化信貸結構，提高金融體系的穩健性和抗風險能力，并推動金融、房地產同實體經濟均衡發展。

（三）居民差異化信貸日臻細化，政策漏洞逐漸減少

盡管早在2003年央行發布的《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》中就出現了個人住房貸款差別化管理的條款，但信貸差異化僅僅體現在個人住房首套和二套之間，且首付比例也隨調控周期的變化而變化。2013年2月，國務院辦公廳發布的《關于繼續做好房地產市場調控工作的通知》中提到對于已經限購且房價上漲壓力較大的城市，可進一步提高二套房貸款首付比例，隨后深圳、杭州等熱點城市二套房首付比例提升至70%。自2016年本輪調控開始，“因城施策”的差別化住房信貸政策更被廣泛應用，金融部門需要參考申請人在當地的戶籍情況、擁有房產情況、貸款記錄、住宅性質的諸多條件而放款，首付比例最高可達八成，部分熱點城市對擁有兩套房以上的家庭不予再新增住房貸款。部分城市還配套建立了二手住房成交參考價格發布機制，銀行需根據參考價格而非實際成交價格對住宅進行評估放貸，進一步降低了居民部門的杠桿率。此外，各地根據實際情況，針對“假離婚”、“假落戶”等政策漏洞采取限購、提高貸款利率等措施，防止資金違規流入房地產領域。

研究表明，我國城市住宅首付比例變動1%，導致住房價格變動1.24%，且隨著首付比例的下降，將增大貨幣供給對房價的影響力度。我國幅員遼闊，城市間發展差異極大，“一刀切”式信貸調控政策易造成部分城市過度信貸和房價泡沫問題。差異化的信貸政策既能夠支持居民合理住房需求，為剛需提供必要的金融支持，也能夠打擊資金套利失控現象，進而避免因信貸寬松而推升房地產風險泡沫。在房價波動較大的區域，適當提升首付比例并設置放款條件，將有效平衡金融機構和購房個體之間的風險與收益，減少因抵押物價值波動而造成的金融系統風險敞口。

三、我國房地產應對“去金融化”的策略

（一）增加監管趨嚴預期，適應不同城市調控方式

自2016年中央提出“房子是用來住的，不是用來炒的”定位后，各地將“房住不炒”的定位作為房地產調控的核心思想，即使是新冠疫情對經濟造成較大影響的情況下，各地在落實中央精神的決心未曾改變。在房地產是我國現階段金融風險方面最大的“灰犀牛”的定調下，防范房地產金融風險被擺在了更重要的位置，金融宏觀審慎管理未來將更加嚴格，其重點包括可控制房企負債和融資增速，防止資金違規流入到房地產領域催生更大泡沫。因此，房企應放棄過去“兩年調控、三年放松”的政策預期，在監管趨嚴的形勢下做好債務管理和現金流管理，以更長遠的周期宏觀視角進行戰略布局。此外，要深刻理解不同城市房地產調控政策，對“競配建”“限房價”等政策做好預期管理。

（二）構建人口與住房需求聯動機制，優化住房土地供應

疫情后期，我國房地產市場分化情況日益嚴重，一線城市房價漲幅遠超二三線城市，城市群、都市群核心城市領漲現象突出。冷熱不均的市場環境疊加“去金融化”政策，土地供應量大、人口持續凈流出、產業配套不完善的地區將面臨經濟下行壓力和資產價格下跌的雙重考驗。各地未來在出讓土地供應時，應準確研判當地新增常住人口規模、增速、結構等指標，制定符合城市自身發展需求的土地供應制度，建立人口與土地供應的掛鉤機制，優化土地供應在城市區域內的配置。對于常住人口持續流入的城市，應加大土地供應力度，完善當地融資政策，不宜采取過度壓縮開發貸等措施;對于人口流失嚴重的地區，應嚴格控制房地產金融增速，對購地資金來源進行穿透式審查，嚴禁非自有資金購地，并根據實際住房需求測算資金投放。同時，各地政府應建立土地收儲基金，為優化土地結構和規模、平抑熱點地區地價提供保障。

（三）加強宏觀政策引導與研判

2020年，受到新冠肺炎疫情沖擊并疊加國內外復雜形勢，我國貨幣供求的復雜性和不確定性均顯著增加，央行既要在疫情沖擊下支持復產復工的流動性需求，還要科學引導市場預期，增加流動性支持力度。在經濟向常態回歸和內生動能逐步增強的情況下，非常規的貨幣刺激將逐步退出，屆時房地產相關產業信貸將受到較大影響，融資需求會主動收縮，作為抵押物的信用放大效應也將減弱，在貨幣寬松時期高價拿地的企業可能面臨較大流動性風險。因此，對于自有資金占比較低的開發企業應重點關注貨幣政策動態，加強宏觀政策的研判，并加強自身財務運作、銷售回款等方面的能力;監管部門，應加強市場前瞻性指引，明確政策利率，建立相對可信的利率走廊，同時加強向市場解讀貨幣政策，在貨幣政策轉向時預留適度時間和空間。

（四）優化融資結構，建立多元化融資模式

未來一段時期，房地產金融政策仍以降杠桿為主，宏觀經濟的回暖也將增加房地產“去金融化”的底氣，房地產企業融資和信貸的穿透式管理日趨嚴格，進而導致行業由重視利潤的“古典主義”向重視現金流的高周轉式“現代主義”演變，如何平衡周轉率和利潤率成為行業所面臨的重要問題。房企應未雨綢繆，優化融資結構，夯實財務管理基礎，建立多元化融資模式。一是在監管條件約束下，積極開拓存量資產收益權、股權投資、資產證券化產品等融資方式，在房企完成拿地及債權產品清算后，通過股權方式進行融資，并通過設置優先股的股權架構，保證融資合規性。二是增強產業基金介入力度。通過對產業園、科技園、物流港、老舊小區改造等項目的投資，建立風險共擔集合投資制度，引導新型融資模式。三是房企可以通過擴大物業規模提升估值水平。由于物業服務有較強的規模效應，在一定規模后能夠攤薄成本，加之服務線上化、智能化趨勢顯著，使其能夠成為房企“去金融化”后著力的領域。

（五）采用注重差異化競爭策略應對集中供地模式

為進一步加強住宅用地分類調控，自然資源部于2021年初提出住宅用地信息公開措施，要求22個重點城市集中發布土地公告出讓信息以及集中完成土地出讓活動。該舉措有利于房企對區域市場運行趨勢進行客觀判斷，引導市場回歸理性，有利于形成市場有序、穩定的競爭格局，降低土地市場溢價率，但同一城市住宅用地的大量集中供應將給房企帶來較大現金流壓力。因為供地時點基本重合，房企需要調劑不同項目之間的資金需求，沉積的競拍保證資金大幅上升，降低了資金周轉率;同時，集中出讓需要大規模的前期調研和測算，改變傳統的銷售節奏和營銷節點，房屋建造成本大幅增加。房企應調整開發運營節奏，深耕自身優勢區域，提升自身資金使用效率。在此基礎上，打造更優質更有特色的住宅產品，采取差異化競爭策略，由單一商品住宅開發或商業開發轉向綜合運營和產城融合，最終實現企業穩健發展。

（六）降低“開發——銷售型”運營模式，加速房企戰略轉型

傳統房企以擁有土地資產為核心或開端進行土地開發和房屋銷售，該種模式資金支持離不開較高的金融杠桿，在各類金融機構涉足房地產領域愈發受到更嚴力度的監管下，房企應將戰略重心轉移到城市運營及更新上，圍繞城市建設和改造、新型城市基礎設施建設等實現對房企融資約束的軟著陸。同時，加強物業管理、不動產租賃、設計咨詢等輕資產業務力度，與新技術和創新要素融合，強化大數據、5G、新媒體等在業務拓展中的應用，并依靠規模效應和科技工具降低運營成本，在降低金融杠桿的同時真正實現“高科技含量、輕資產運營”的健康發展模式。

（責任編輯：張恩娟）

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