新型選擇權貸款模式下中小微企業融資研究

彭小凡 張勇 吳遠鳳 歐發勛

摘 要：中小微企業融資難、融資貴是癥狀問題，拓寬融資渠道、降低貸款利率不能根治病因，創新金融工具并將其推廣使用才是治本良藥。選擇權貸款作為解決中小微企業融資難問題的一種新型金融工具，在一定程度上降低了融資難度和成本。本文以這一工具為研究對象，挖掘PE的創新作用，定量研究中小微企業采用選擇權貸款融資方式的資本結構和認股成本，分析認股成本的影響因素。數值結果表明：認股成本隨著券息水平、企業資本波動率的增大而增大;隨著資本增長率增大而減小。此研究結論為選擇權貸款模式下的商業銀行、中小微企業、PE的長期合作共贏提供理論依據。

關鍵詞：中小微企業;選擇權貸款;認股成本;資本結構;融資難

本文索引：彭小凡，張勇，吳遠鳳，歐發勛.<變量 2>[J].中國商論，2021（15）：-085.

中圖分類號：F 832.4 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）08（a）--03

中小微企業作為國民經濟和社會發展的中流砥柱，其穩健運行對支撐就業、改善民生等方面發揮著重要作用。我國中小微企業正不同程度地面臨融資困境，基于此，考慮新型金融工具—選擇權貸款。它為中小微企業和銀行合作開辟了新的方式，并已得到廣泛應用。如建行深圳分行與初創企業簽訂數筆選擇權貸款，投放貸款規模超2.5億元;杭州銀行利用選擇權貸款模式為科技文創金融專營機構提供資金。

中小微企業融資相關文獻主要集中在企業融資難、融資貴的原因分析、融資策略和模式的探討以及融資效率研究。葉進（2020）探討了中小企業融資難的內因和外因，并從政府、國企、金融市場以及企業自身提出對策。梁洪（2019）發現區塊鏈銀行模式將大幅提升中小企業篡改偽造信息的成本，以此針對不同風險類型的中小企業進行差別化融資。然而大多數文獻沒有涉及中小微企業融資的內生機理和融資結構定價分析。在中小微企業融資模式量化分析方面，張海和楊招軍（2012）通過擔保換股權消除了中小企業融資約束。向華和楊招軍（2017）基于擔保換股權研究了中小企業在該模式下的最優投資與融資，給中小企業的融資模式和實踐提供了理論參考。

選擇權貸款在我國實務操作起步較晚，有關理論研究較少。目前范文波（2010）對選擇權貸款基本流程和法律關系進行了全面闡述;蔣國民和孟祥（2011）對期權貸款業務作了詳細介紹。此類文獻停留在融資模式分析的可行性和政策建議的層面上，并未深入探討企業既定權益的價值。那么在選擇權貸款模式下，我們需要關注的問題是：新型選擇權貸款如何運行？各參與主體的職能是什么？中小微企業債權價值、股權價值以及認股成本如何定價？

本文主要結論與貢獻是：在已有選擇權貸款文獻的基礎上，賦予PE融資和擔保的雙重作用，首次定量研究選擇權貸款模式下中小微企業債權價值、股權價值和認股成本。

1 選擇權貸款

選擇權貸款的核心實質是：商業銀行與目標企業簽訂貸款協議，并獲得認股權，然后轉讓給具有合作關系的PE，使其在約定期限內按照約定認股價格購買一定比例股權（稱為認股成本），如圖1所示。企業成功上市后，擔保鎖定期結束出售股權，與商業銀行分享溢價收益。本文參照商業銀行法和中小微企業管理規定以及實務操作，作出如下基本假設說明。

（1）債務融資協議：商業銀行以固定利率向中小微企業提供貸款并收取券息;作為回報，企業給予銀行認股份股權的權利。

（2）股權融資協議：PE在時刻行使認股權，企業增資擴股。

（3）擔保鎖定期協議：企業成功上市，PE履行擔保義務。若企業債務違約申請破產， PE向銀行支付違約補償債務，以彌補企業無法支付的剩余債務。若企業順利度過擔保鎖定期，PE拋售股權與商業銀行分享溢價收益。

2 模型

以科創型中小微企業融資為例，假設企業營業性收入遵循算術布朗運動：

（1）

其中，為收益流初始值，為資本增長率，為波動率。是定義在概率空間（Ω， F ，（Ft）， Ω， P， t>0）上的標準布朗運動。依據資產定價理論，在風險中性測度下，企業資產價值在任意時刻都可由以下給出：

（2）

2.1 股權價值和債權價值

根據均衡定價求得中小企業股權價值：

（3）

代表企業營業稅率，，。

同理，債權價值滿足方程：

（4）

代表利息稅率，代表破產成本。

2.2 認股成本

在擔保鎖定期，若企業破產且股東選擇最優破產時機。此時PE支付的違約補償債務與破產價值之和等于企業在未破產下的總債務價值。以此求出認股成本：

（5）

可得。一般而言，PE為了充分分散中小微企業的特質風險，會同時與不同企業簽訂協議。違約補償債務可以通過份股權抵消，因此，

得到認股成本：

（6）

3 數值分析

基于方程式（6）進行數值模擬，參照Liu and Luo （2016），Yang and Zhang（2013）。若無特別說明模型參數設定如下：增長率，波動率，無風險利率，破產成本，當前收益流，券息水平。

圖2說明認股成本隨著券息水平的增大而增大。券息水平較高說明企業所需債務規模較大，由于企業總價值是債務價值加股權價值，在保證企業總價值不變的情況下，債務價值的增大導致股權價值降低。為了保證溢價收益不變，股權價值降低則認股成本增大。圖3說明認股成本隨著資本波動率的增大而增大。企業在高杠桿經營模式下，會增加未來利息支付的不確定性，因而認股成本隨企業風險水平的增大而急劇上升。從圖2、圖3也可以看出：企業的資本增長率越高，認股成本的比例越小。這也很符合經濟直覺：企業資本增長率越高，營業水平越好，股權價值越大，違約概率降低，自然認股成本變小。

4 結語

中小微企業通過選擇權貸款進行融資，本文考慮了企業的股權價值、債權價值和認股成本問題。通過數值分析，給出企業既定權益以及認股成本的定價，揭示資本波動率和券息水平以及資本增長率對認股成本的影響變化。

我們發現，選擇權貸款內生中小微企業融資成本，以認股成本作為商業銀行抵質押物，可在一定程度上降低企業有形資產融資成本，緩解企業無法進行抵押貸款的困境。研究表明：由于中小微企業的風險波動較大，需要付出更大的認股成本作為抵押;同樣，信貸規模越大認股成本也越大;但是隨著企業資本實力增強，違約概率變小認股成本則隨之變小。綜上分析，我們在選擇權貸款模式下，可以有效解決中小微企業融資問題，設計出商業銀行和PE的激勵契約，為選擇權貸款模式下的商業銀行、中小微企業、PE的長期合作共贏作出貢獻。

參考文獻

范文波.商業銀行結構化融資新業務——“選擇權貸款”研究[J].經濟界， 2010（02）：92-96.

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Research on the Financing of Small， Medium and Micro Enterprises under the New Option Loan Model

School of Mathematics and Statistics， Jishou University

PENG Xiaofan? ZHANG Yong? WU Yuanfeng? OU Faxun

Abstract： The problem of financing difficulties and expensive financing for small， medium and micro enterprises cannot be cured by broadening financing channels and reducing loan interest rates. Therefore， innovating financial tools and promoting their use is the cure for the root cause. Option loans， as a new type of financial tool to solve the financing difficulties of small， medium and micro enterprises， have reduced the difficulty and cost of financing to a certain extent. This paper uses this tool as the research object， explores the innovative role of PE， quantitatively studies the capital structure and subscription cost of small and micro enterprises using option loan financing， and analyzes the influencing factors of the subscription cost. The results show that the cost of subscriptions increases with the increase in coupon rates and corporate capital volatility， and decreases with the increase in capital growth rate. This research conclusion provides a theoretical basis for the long-term win-win cooperation of commercial banks， small， medium and micro enterprises， and PE under the option loan model.

Keywords： small， medium and micro enterprises; option loans; subscription cost; capital structure; financing difficulties