財政支持與綠色金融的創新促進效果研究

范亞莉　魏藝璇　覃朝暉　丁志國

關鍵詞：綠色金融 財政支持 企業創新 協同效應

一、引言

生態文明建設的轉型背景下，綠色金融正成為推動綠色經濟發展的重要力量。2012年原銀監會發布《綠色信貸指引》，標志著綠色金融正成為未來金融發展的新趨勢。2016年《關于構建綠色金融體系的指導意見》，對綠色金融的實施路徑提出了更為翔實的指引建議。綠色金融包括綠色信貸、綠色債券和綠色基金等產品，其中綠色信貸占據主導地位。截至2018年末，中國21家主要銀行機構綠色信貸達到9.66萬億元，對節能環保和污染防治等領域的支持力度較大①。不過，單純的金融支持并不能從根本上改變綠色項目高成本和低收益的難題，而推動技術創新來實現綠色項目可持續性發展才是綠色發展的關鍵所在[1]。因此，如何通過綠色金融引導資金流向企業技術創新活動，成為綠色發展的核心命題。

現有研究對綠色金融是否能促進企業技術創新，仍未形成統一的結論。部分學者研究綠色金融對企業投融資活動的影響，認為綠色金融會影響污染企業的融資水平和投資傾向，進而促進企業技術創新[2]。也有學者認為，由于綠色金融激勵和約束機制尚不完善，綠色金融對企業技術創新的短期影響不顯著或負相關，不過長期而言兩者關系趨于平穩[3]。還有部分學者認為，重污染企業本身能通過高利潤來吸引外部資金，而不需要通過綠色信貸和債券來融資，因此綠色金融對技術創新的作用有限[4]。不難發現，綠色金融推進的內在邏輯是綠色信貸能提高企業貸款門檻和增強創新投入要素質量，來增強企業創新投入的積極性。不過，激勵機制不合理和污染企業的低融資約束等因素可能會削弱促進效應。要評估綠色金融的效果，需要使用微觀數據進行定量分析。

企業綠色技術創新活動具有較強的外部性，僅僅依靠市場力量會加重企業和金融機構的負擔，因此構建合理的政府支持來促進綠色創新成為研究的重點。現有研究對政府支持是否能促進企業技術創新活動尚未形成統一觀點。持肯定意見的學者認為，企業技術創新活動充滿高風險，政府支持能有效降低企業研發成本，同時發出信號給外部投資者，進而提高企業的創新動機[5]。不過，也有學者對二者的促進效應存在質疑。政府支持“擠出”企業自身研發投入而降低企業創新水平[6]。政府的資金更多傾向于具有戰略價值的創新項目，因而政府支持并沒有直接提升企業綠色技術創新能力[7]。《關于構建綠色金融體系的指導意見》明確指出，需要金融與財政、環保等政策相互配合來解決綠色金融發展中存在的問題。不難發現，現有研究已經對政府支持是否能促進企業創新進行了研究，但較少涉及政府支持如何與金融政策相結合來實現企業技術創新。

毋庸置疑，技術創新是綠色發展的根本所在，綠色金融是綠色發展的活力所在，因而綠色金融與綠色技術創新的正向循環是綠色發展體系的關鍵。不過，現有文獻對于綠色金融與技術創新的促進效果缺乏微觀定量分析，也較少涉及政府支持和金融政策對企業技術創新的協同作用。本文的主要貢獻包括：第一，使用以2009—2016年間制造業上市公司企業為研究對象，對綠色金融的創新促進效果進行實證分析，從而為綠色金融促進企業技術創新提供微觀證據;第二，將政府支持與綠色金融共同納入分析框架，以政府支持為調節變量分析政府支持與綠色金融對創新投資的協調作用，并細分政府支持的具體機制從而明確政府支持調控的著力點，發現政府支持能顯著提高綠色金融對企業技術創新的促進效應。

二、理論假設

企業要集合現有資源實現綠色技術創新，需要大量資金支持。如何通過綠色金融體系引導資金流向企業技術創新活動，成為創新戰略的重要問題之一。中國已經構建完善的綠色金融頂層設計，并且在機制設計、產品創新和國際合作上都積累了經驗[1]。2012年原銀監會《綠色信貸指引》強調，金融機構需要考慮企業信貸申請的環境風險，對環保不合規的企業或項目應拒絕授信。

綠色金融改變銀行資金流向結構，并且對其他資金產生信息溢出，同時改變投融資活動中的風險分配機制，從而最終影響企業創新投入。首先，實施綠色金融政策后，金融機構在甄別投資項目時，將設定更為嚴格的放貸條件，更注重為綠色環保企業提供資金保障。如果企業達不到放貸條件，則無法獲得綠色信貸，因此面臨融資約束的企業也將有更強的意愿進行研發創新以滿足綠色信貸要求。其次，金融機構信貸獲得性也是其他社會性資金投入的重要參考指標。綠色信貸門檻提高，也會將其綠色投資理念傳遞給其他投資者。綠色項目也更容易吸引到銀行信貸資金以外的資金，進而驅使企業增加綠色創新投入。最后，企業對創新效益的不確定性可能存在較多顧慮，完全依賴內部資金來推動綠色創新的動力有限。綠色金融支持可以分散和轉移企業綠色創新過程中的風險，提高了企業創新的積極性。綜上所述，綠色金融可通過資金導向、信息溢出和風險分擔來改變企業的項目抉擇，將更多資金配置到技術創新項目。基于上述分析，提出如下假設：

假設1：綠色金融能有效促進企業技術創新。

由于綠色項目投資具有較強的外部效應，財政支持可與綠色金融相結合，從而引導更多社會資本進入綠色項目[1]。首先，財政支持向外界傳遞其對綠色產業發展的鼓勵，金融機構收到信號后可能響應政策號召而擴大綠色信貸規模。企業了解到政府和銀行的政策偏好后，可能進行綠色創新以期獲得更多的后續資金支持。其次，企業創新會面臨許多不確定性，需要投入大量研發資金可能毫無成果。即便企業創新取得成功，也可能因為成本太高而無法付諸實踐。政府支持可以通過增加前期投入或者補貼的方式，幫助企業分散風險，從而提高企業創新的動力。基于上述分析，提出如下假設：

假設2：財政支持能增強綠色金融對企業技術創新的促進效果。

財政支持能深化綠色金融的作用，不過既往實踐表明，不當的支持可能會導致資源的浪費，甚至對企業投資產生擠出效應，因此需要進一步研究財政支持、綠色金融與企業技術創新的內在聯系。政府對綠色金融的財政支持主要通過直接投入、間接投入和環境治理實現，因此本文進一步分析上述機制對企業創新的影響效果。

直接投入是地方政府以生態環境保護、資源合理利用以及經濟循環發展為目的而直接進行的綠色投資，具體包括政府進行的綠色技術研發和生態保護項目投入等。地方政府直接投入資金于綠色項目，不僅能向投資者傳遞其對環境保護和生態文明建設的重視，并引導銀行和社會投資者跟隨政府的綠色投資趨勢，同時也能降低綠色項目的前期投入，從而降低企業綠色創新投入的風險。在直接投入較多的城市，企業更容易受到綠色信貸指引的影響，因此政府綠色投資能增強綠色金融對企業技術創新的促進作用。

間接投入并非針對綠色項目，而是針對城市基礎社會建設的投入。基礎設施為企業經濟活動所必需的物質條件，能使人力、資本與技術等要素聚集和共享，改善企業經營的外部環境。外部環境的改善減少了企業前期投入，降低了企業創新投資的風險，因此良好的基礎設施條件能更好地促進綠色金融對技術創新的正向影響。反之，如果外部基礎設施不足，企業和銀行更為擔心企業經營和創新的風險，因此綠色金融對企業技術創新的促進效果不佳。

環境治理決定生態文明建設進程，關系企業綠色創新的動力。在環境治理不嚴格的區域，企業可能由于傳統技術的利潤而沿襲舊有技術，因此創新的動力不強。隨著政府環境治理力度增大，高污染、高排放以及產能過剩的企業將逐漸被淘汰，企業因具有更強的緊迫感而進行技術創新。為了滿足政府環保標準，企業不得不對其生產技術進行升級，更為傾向于將資金投入綠色創新活動，因此政府環境治理可以增強綠色金融對企業技術創新的促進作用。基于上述分析，提出如下假設：

假設3：政府可通過直接投入、間接投入和環境治理三種渠道來影響綠色金融對企業技術創新的促進效果。

三、實證模型設定

（一）樣本與數據

本文以2009—2016年中國A股制造業上市公司為研究樣本，同時遵循以下標準對樣本進行了篩選與處理：剔除ST、PT等財務狀況異常股票;剔除缺失值的樣本;對公司層面的連續變量進行上下1%的縮尾處理。上市公司財務指標、研發投入和其他數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，城市數據來源于《中國統計年鑒》《中國工業統計年鑒》和《中國綠色發展指數報告》。

（二）模型構建

為研究綠色金融對企業技術創新的影響，本文分別構建了行業和年份固定效應模型（1）檢驗研究假設1，具體形式如下：

模型（1）中被解釋變量為企業技術創新RD，選用企業研發強度衡量，具體為研發投入占主營業務收入比例。參考已有文獻，核心解釋變量綠色金融GF用各省六大高耗能產業利息支出占工業產業利息總支出比例的相反數來表示。控制變量Control具體包括企業規模Size;企業成立年限Age;資產收益率ROA;資產負債率Lev;企業投資機會TobinQ;企業性質State，用虛擬變量表示，1和0分別代表國有企業和民營企業。本文設置行業差異的虛擬變量（Industry）和時間虛擬變量（Year）來表示不同制造業和不同年份，其中j、t分別代表行業和年代，εjt 為隨機擾動項。

為研究地方財政支持的協同效應和影響渠道，本文分別構建了行業和年份固定效應模型（2）和（3）檢驗研究假設2，具體形式如下：

（2）中Gov代表財政支持，相關數據來自《中國綠色發展指數報告》。（3）中Msm分別代表直接投入Inv，間接投入Inf和環境治理Env，其他變量與模型（1）中的一致。為了減少多重共線性，對綠色金融GF、政府支持Gov、間接投入Inf、直接投入Inv和環境治理Env實行了中心化處理。

四、實證結果分析

（一）基本結果

表1中第（1）至（3）列報告的是模型1的回歸結果，綠色金融GF在1%的水平下顯著，說明綠色金融對企業技術創新有促進作用。具體而言，地方政府綠色金融水平每提高1%，企業技術創新水平將提高2.95%。說明面臨融資約束的企業為了獲得銀行更多貸款支持，更傾向于增加研發投入，因此金融機構擴大綠色金融的投放可以促進企業技術創新。在添加時間效應和行業效應后依然不影響回歸結果，表明該結果具有穩健性。

表1中的第（4）列顯示綠色金融、政府支持與企業技術創新的回歸估計結果。回歸結果可知：政府支持與綠色金融的交互項每提升1%，企業技術創新水平提升2.45%，由此可以看出政府支持能夠增強綠色金融對企業技術創新的促進作用，假設2得以驗證。政府支持向外界傳遞其對綠色產業發展的鼓勵，號召銀行擴大綠色信貸規模，另又能幫助企業分散創新活動的風險，進而提高綠色金融的創新效果。因此，地方政府應加大對企業創新的支持，幫助企業更好地利用綠色資金來實現技術創新。控制變量包括資產負債率、資產收益率、托賓Q、成立年限、企業性質和企業規模。表1所示，資產負債率衡量企業的負債水平，對企業創新有顯著負向影響。資產負債率越高，財務風險越大，可能會帶來資金流不足的問題，不利于企業創新活動。資產收益率衡量企業收益水平，資產收益率高的企業，處于生命周期中的成熟期階段，因而創新的積極性不高。托賓Q衡量企業投資機會，對企業創新有顯著正向影響。企業成立年限對創新有負向影響，與理論預期一致。成立較久的企業各方面都比較穩定，做出改變會支付較多成本，因而創新積極性不高。企業性質對創新有負向影響，表明民營企業創新水平更高，與理論預期一致。國有企業可以享受國家更多貸款政策和資源優惠，且它特殊的產權屬性使其存在委托代理問題，因而該類企業的創新積極性并不高;民營企業在決策時有更大自主權和決定權，由于所受資源有限，會為了獲得更多銀行和政府支持而創新。

（二）進一步分析——機制分析

為了進一步分析政府支持對綠色金融和企業創新的影響路徑，本文將政府支持細化為直接投入、間接投入和環境治理三個機制，分別對其促進效果進行實證檢驗，具體結果見表2。

第（1）列表示綠色金融、基礎設施對企業技術創新的影響。結果表明：政府間接投入的回歸系數在1%的水平上顯著為正，同時政府間接投入與綠色金融的交互項系數也在1%水平上顯著為正。說明政府間接投入既可對企業技術創新產生直接作用，也可通過綠色金融間接影響企業技術創新，即基礎設施建設能夠促進綠色金融對企業技術創新的正向影響。政府基礎設施能夠促進要素流動，改善企業經營的外部環境，從而減少企業前期投入，降低企業投資風險，因此能提高綠色金融對技術創新的正向影響。

第（2）列表示綠色金融、政府直接投入對企業技術創新的影響。結果表明：政府直接投入的回歸系數不顯著，但是政府直接投入與綠色金融的交互項系數在5%的水平上顯著為正。說明政府直接投入對企業技術創新更多體現在間接影響。部分學者認為政府投入對企業技術創新形成“擠出效應”。本文結果表明政府直接投入雖不能直接帶動企業技術創新，但能通過影響綠色金融來間接促進企業技術創新，因此政府仍應加強對綠色環保的直接投入。

第（3）列表示綠色金融、政府環境治理、對企業技術創新的影響。回歸結果表明：政府環境治理的回歸系數不顯著，政府環境治理與綠色金融的交互項系數在5%的水平上顯著為正。說明政府環境治理對企業技術創新更多體現在間接影響綠色金融而促進企業技術創新。也就是說，政府環境治理越嚴格，綠色金融對企業技術創新的效果更好。政府環境治理力度增大，將不斷淘汰高污染、高排放企業，因此會迫使企業將獲得的資金用于技術創新，增加自身的綠色化程度。

綜上所述，政府直接投入、政府間接投入和政府環境治理均能有效增強綠色金融對企業技術創新的影響，不過三種機制存在細微差別。政府間接投入不僅可以影響企業技術創新，還能間接影響綠色金融對技術創新的促進作用。政府直接投入和政府環境治理對企業創新的影響更多體現為間接效果，直接效果并不明顯。

五、研究結論

本文梳理了綠色金融對企業技術創新的影響機理，厘清了政府支持作用在綠色金融對企業技術創新作用中的調節效應，分析綠色金融和政府支持對企業技術創新的共同影響作用。結果發現：一是綠色金融能通過資金導向、信息溢出和風險共享等渠道來顯著促進企業的技術創新;二是政府支持與綠色金融能對企業技術創新產生協同效應，加大政府支持能促進綠色金融的創新效果;三是政府直接投入和環境治理對企業技術創新的直接作用有限，不過能通過綠色金融間接影響企業技術創新。

注釋：

①數據來源《中國綠色金融發展指數報告》。

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基金項目：國家社會科學基金項目（17BJY183）;三峽大學高層次人才科研啟動基金（三峽大學2019-37）。

作者單位：三峽大學經濟與管理學院