新興產業(yè)股權投資的估值方法應用

陳隆貴

關鍵詞：私募股權投資 新興產業(yè) 估值難點 估值方法 風險投資估值模型

一、引言

國務院2016年11月29日發(fā)布的《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，將新一代信息技術、高端裝備、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節(jié)能環(huán)保、數(shù)字創(chuàng)意等界定為國家重點發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產業(yè)。戰(zhàn)略性新興產業(yè)代表新一輪科技革命和產業(yè)變革的方向，是培育發(fā)展新動能、獲取未來競爭新優(yōu)勢的關鍵領域。

近十年來，我國各大戰(zhàn)略性新興產業(yè)取得了突破性發(fā)展，并隨著科創(chuàng)板上市及全面注冊制的推開，更多的戰(zhàn)略性新興產業(yè)公司登上資本舞臺，在一級市場及二級市場均取得了非常亮眼的估值/市值增長表現(xiàn)，特別是熱門賽道及頭部企業(yè)尤甚。面對“霧里看花”的資本故事及獨角獸扎堆，估值究竟是物有所值或是過度透支，不同市場參與者各有判斷，但不可否認的是，針對新興產業(yè)的股權投資估值，隨著新模式、新技術、新業(yè)態(tài)等不斷地涌現(xiàn)，傳統(tǒng)的估值方法已很難適用，估值已經成為新興產業(yè)股權投資的一個關鍵核心，也是最難把握的難題。

二、新興產業(yè)特征及估值難點

（一）新興產業(yè)的公司特征

新興產業(yè)公司通常具備以下三大特征：一是處于企業(yè)生命周期的初期階段。新興行業(yè)發(fā)展前景巨大但產業(yè)環(huán)境尚不成熟，技術及企業(yè)更迭速度快，市場淘汰率高，不同的技術路線、產品、發(fā)展模式誰勝誰負難以評估及界定，行業(yè)競爭格局并不清晰，百舸爭流;二是大多無盈利，輕資產，前期需要大量現(xiàn)金流投入。初創(chuàng)期虧損往往是新興產業(yè)的基本階段性特征，短期盈利并非是企業(yè)的重心，更多在于對流量、用戶、市場份額以及技術的爭奪。新興產業(yè)企業(yè)的主要資產為知識產權，這類無形資產雖然為企業(yè)的核心價值，但是難以估值，也難以體現(xiàn)在財務報表中;三是高預期，高估值。高估值對應的是對其成長性的預期，也就是隨著行業(yè)的發(fā)展成熟及競爭格局的最終形成，勝出者會充分獲得“爆發(fā)性”的行業(yè)紅利及增長。

（二）新興產業(yè)的股權估值難點

從估值角度看，新興產業(yè)估值溢價主要體現(xiàn)在對于未來盈利擴張性的預測，公司的高估值源于對未來盈利的高期望。因此，技術壁壘、市場份額快速提升、新產品的成長性、業(yè)務多元化形成生態(tài)閉環(huán)等優(yōu)勢均可給予公司合理的估值溢價。

但新興產業(yè)的股權投資，存在以下的估值難點：

1.有章可循 ，卻過于主觀與藝術。估值理論及模型大多是成熟的，內核是一致的，但是共性無法完全代替特性，

特別是對于創(chuàng)新企業(yè)，更有其前瞻性及獨特性，因此估值伴隨著巨大的、無法驗證的主觀性判斷。

2.評估及量化的是不確定的未來。新興產業(yè)最大的特點就是創(chuàng)新性，由于處于行業(yè)生命周期的初期，未來充滿了非常大的、不可估量的不確定性，要對該不確定性進行評估及量化難以避免“盲人摸象”。

3.無形資產量化。新興產業(yè)公司大多是輕資產運營，其主要的價值來源在于其團隊及知識產權，但在估值實踐中難以對諸如人才、專利技術、創(chuàng)新價值、用戶規(guī)模、渠道資源、商譽、管理體系等進行價值量化與評估。

4.全面性及深入性。基于新興產業(yè)的前瞻性，在評估新興產業(yè)公司股權價值時，需要從宏觀、行業(yè)及企業(yè)等多重角度進行全面發(fā)展推演及評估，既強調從宏觀到微觀的全面性，亦強調每個評估維度的理解深度及準確性。

5.操縱性極強。估值的核心并不在于理論或模型，關鍵在于模型的參數(shù)。由于缺乏可驗證性，模型及參數(shù)的選取與量化就具有較大的主觀性，從另外一個角度上講即具有極強的可操縱性。

6.信息不對稱及道德風險。私募股權投資在各個投資決策流程中伴隨著巨大的信息不對稱，項目方與投資方之間、投資機構內部間都可能存在道德風險，由此可能導致估值信息存在巨大偏差，這點在新興產業(yè)股權投資上尤甚。

7.認知盲區(qū)及專業(yè)受限。這是新興產業(yè)企業(yè)股權估值出現(xiàn)重大偏差的根本原因。新興產業(yè)的公司創(chuàng)業(yè)團隊大多已屬于該領域科研及產業(yè)的頂端，其面對新興產業(yè)的發(fā)展及未來推演在認知上及專業(yè)上都很可能存在局限，更何況股權投資機構人員很難比創(chuàng)始團隊更懂這個行業(yè)。

8.量化風險補償。估值是投資價值及投資風險的平衡，如何充分揭示及量化投資風險，并以此獲得足夠的風險補償是投資決策的關鍵環(huán)節(jié)，風險的量化補償會體現(xiàn)在估值的調整中，而風險本身又很難評估及量化。

（三）常見的股權投資估值誤區(qū)

正是基于新興產業(yè)的股權估值難點，在實際的股權投資估值實操中就出現(xiàn)了針對無法量化估值的妥協(xié)，陷入常見的估值陷阱，這在一定程度上，更多的是一種無依據(jù)的自圓其說。

常見的股權投資估值誤區(qū)如下：

1.二級市場高市盈率傳導。本質上體現(xiàn)的是一種短期投機套利行為。

2.直接類比競爭對手。不合理在于未注重個體差異，競爭對手不一定可比，同時可能存在估值泡沫傳導。

3.對賭高即可支撐高估值。矛盾點在于對賭失效概率大，以未來對賭動態(tài)調整估值的機制往往失效。

4.按融資額及擬釋放的股權比例確定。純屬拍腦袋估值，很簡單的問題：難道資本使用效率更低估值更高？

5.以上一輪估值為基礎上浮一定比例。純屬拍腦袋估值，首先上一輪估值不一定合理，其次這一輪估值上漲不一定有支撐。

三、創(chuàng)新估值方法

（一）傳統(tǒng)估值方法

傳統(tǒng)估值方法主要有四種：基于凈資產的賬面評估、基于現(xiàn)金流折現(xiàn)（即DCF法）、基于收益折現(xiàn)、基于可比乘數(shù)（即相對估值法）。對于新興行業(yè)的企業(yè)股權估值，第一種基于凈資產的賬面評估及第三種基于收益折現(xiàn)不太適用，實務中常用的即現(xiàn)金流折現(xiàn)法及相對估值法。

基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF），即公司價值等于公司未來所有自由現(xiàn)金流量按照適當?shù)馁Y本成本率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，該方法優(yōu)點在于現(xiàn)金流不受報表粉飾影響，理論上適用于所有公司，缺點在于主觀性太強，難驗證，現(xiàn)金流難預估，易操縱，變量影響敏感，預測期長則準確性差。

基于乘數(shù)的相對估值法，公司（股權）的價值即等于關鍵價值驅動因素乘以相應乘數(shù)。乘數(shù)即估值比率，指公司的市場價值與另一個變量（銷售額、利潤、現(xiàn)金流量或者其他關鍵價值驅動因素）之間的關系，一般來源于同類上市公司、競爭對手或行業(yè)平均指標。根據(jù)關鍵價值驅動因素的不同，常見的基于乘數(shù)的相對估值法有利潤乘數(shù)（PE法，市盈率法）、賬面價值乘數(shù)（PB法，市凈率法）及收入乘數(shù)（PS法，市銷率法）。相對估值法需要在了解行業(yè)及公司的基礎上對可比公司進行深入研究，量化調整因素，乘數(shù)的選擇與關鍵價值驅動因素相關，同時要考慮可比乘數(shù)的調整，調整因素一般包括流動性補償、風險補償、規(guī)模差異、業(yè)務差異、資本結構差異、會計政策及處理差異等。相對估值法問題在于可比公司不一定具有可比性，未做好充分的調整，風險補償未量化。

（二）創(chuàng)新估值方法

在傳統(tǒng)估值方法的基礎上，針對新興產業(yè)的特點，衍生出一些創(chuàng)新的估值方法。但追根到底，其內核其實與傳統(tǒng)估值方法萬變不離其宗，比如接下來要介紹的PEG比率、營運乘數(shù)、實物期權估值法及決策樹法。另外有一種方法是與私募股權投資行業(yè)的行業(yè)特性相關的，叫風險投資估值模型，本質上是基于投資階段風險補償?shù)念A期報酬率比較方法。

1.PEG比率。PEG比率，即市盈率相對盈利增長比率，是在利潤乘數(shù)法的基礎上將市盈率使用增長率進行修正，以市盈率除以預期年盈利復合增長率，即將市盈率與成長性掛鉤以支撐。這在新興產業(yè)企業(yè)二級市場估值應用上比較普遍。

2.營運乘數(shù)。針對新興產業(yè)，關鍵價值驅動因素往往非傳統(tǒng)的變量，如收入、利潤等，因為新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往在前期無法形成收入或現(xiàn)金流，所以需要尋找代表其成長性及價值的其他變量。一般是除收入外其他代表業(yè)務規(guī)模或發(fā)展水平的變量，如用戶數(shù)、交易量、網(wǎng)點數(shù)等，通常該變量是收入或現(xiàn)金流量的主要驅動因素。

3.實物期權估值法。單獨評估未來潛在業(yè)務/項目的價值，與公司現(xiàn)有業(yè)務價值相加即為公司整體價值。適用于資本密集型或研發(fā)密集型的行業(yè)，例如生物醫(yī)藥行業(yè)。

4.風險投資估值模型。風險投資估值模型本質上是通過預測股權投資退出時的企業(yè)價值及股權稀釋比例，通過預期的目標回報率進行折現(xiàn)，得出目前投資決策的投后估值。

預測股權投資退出時的企業(yè)估值，可以根據(jù)實際情況使用上述多種估值方法進行估值，如基于乘數(shù)的相對估值法或現(xiàn)金流折現(xiàn)法，常用的是根據(jù)退出時點（如上市時點或觸發(fā)回購時點）的關鍵價值驅動因素（如收入、利潤等）金額，使用相對估值乘數(shù)法來進行預測。同時，需考慮投資后至退出時可能的因新增融資所導致的股權比例稀釋，因為股權價值相對已經減少。

在計算得出預測期末的股權價值后，確定目標回報率進行折現(xiàn)。目標回報率需充分考慮投資風險，給予足夠的風險補償。一般而言，根據(jù)項目投資時的發(fā)展階段，可對應不同的風險補償?shù)哪繕嘶貓舐室螅皆缙诘捻椖浚繕嘶貓舐蕬礁摺１热纾瑒?chuàng)業(yè)階段目標回報率為50%～70%;A輪融資，目標回報率為40%～60%;B輪融資，目標回報率為35%～50%，Pre-ipo輪融資，目標回報率為25%～35%。以上僅為參考，確定目標回報率時要根據(jù)行業(yè)及項目具體情況進行風險評估而定。

綜上，風險投資估值模型的公式步驟如下：

a.預測股權投資退出時的企業(yè)估值及股權稀釋比例。預測期末的股權價值=退出時關鍵價值驅動因素金額×對應乘數(shù)×（1-股權稀釋比例）

b.投后估值=預測期末的股權價值/（1+目標回報率）^n

四、新興產業(yè)股權投資的估值實操

筆者根據(jù)其理論專業(yè)知識，結合在私募股權投資行業(yè)的從業(yè)實操經驗，總結整理一套適用于私募股權投資行業(yè)的估值實操方法論，當然，對股權投資重點關注的新興產業(yè)更為適用，因為其估值難度更大，對交叉驗證的要求更高。

筆者會按照以下八個步驟進行估值評估：

步驟1：企業(yè)基本面分析。

投資價值判斷的基礎在于企業(yè)基本面的分析。企業(yè)基本面的分析從宏觀到微觀分為宏觀政策環(huán)境、行業(yè)競爭格局及企業(yè)發(fā)展情況。宏觀政策環(huán)境指政策演變、目標市場規(guī)模、增長率、行業(yè)周期等，行業(yè)競爭格局指市場滲透率、行業(yè)格局、發(fā)展態(tài)勢、產品技術替代等。企業(yè)發(fā)展情況指產品技術優(yōu)勢、相對市占率、商業(yè)模式、增長預計等。

步驟2：多維盡調確認。

盡調是估值的前提，是估值模型參數(shù)確認的依據(jù)。不真實的數(shù)據(jù)會直接導致估值偏差及誤導性的投資。業(yè)務盡調主要是構建投資邏輯，確認投資價值維度;財務盡調是對業(yè)務數(shù)據(jù)及財務數(shù)據(jù)真實性的確認。在盡調基礎上，需要進行分析評估，對企業(yè)提供的業(yè)務及財務預測數(shù)據(jù)進行分析，關注數(shù)據(jù)依據(jù)及其可靠性、合理性。

步驟3：確認關鍵價值驅動因素及影響因素。

分為兩個層次，一個是確定關鍵價值驅動因素，這是新興行業(yè)股權投資估值的關鍵點，確定關鍵價值驅動因素后，獲取預測的關鍵數(shù)據(jù)評估。第二個層次是確定針對這些關鍵價值驅動因素的影響因素，這是從風險角度進行的評估，要對影響因素進行敏感性分析及情景分析。

步驟4：采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值。

緊密結合企業(yè)基本面分析，分保守、預期、樂觀三種情形進行現(xiàn)金流預測并折現(xiàn)，同時輔之以敏感性分析，如針對增長率、WACC、關鍵預測變量等，最終形成基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法的合理估值區(qū)間矩陣。

步驟5：采用相對估值法估值。

首先確定關鍵價值驅動因素，選取合適的估值變量類型，與此對應選取可比公司，進行可比變量數(shù)據(jù)的調整及風險的調整。同上，需要分保守、預期、樂觀三種情形，確定可比乘數(shù)區(qū)間，以此得出相對估值法的合理估值區(qū)間。關鍵價值驅動因素不一定要唯一，可根據(jù)不同的變量得出的估值結果進行交叉驗證。

步驟6：交叉驗證。

根據(jù)上述DCF法及相對估值法得出的兩個估值區(qū)間矩陣進行交叉驗證，發(fā)生重大偏差時要進行謹慎復核及調整，調整需有依據(jù)，最終交叉驗證形成一個合理的估值區(qū)間，同時評判估值區(qū)間的估值偏離度。

步驟7：風險投資估值模型驗證。

投資是收益及風險的權衡，有其內在報酬率的要求，因此最終需要使用風險投資估值模型進行最終驗證。使用上述相對估值法的關鍵價值驅動因素變量，分保守、預期、樂觀三種情形，考慮股權稀釋因素，確定未來退出時的股權價值，并使用目標回報率區(qū)間進行折算，與前述估值區(qū)間進行對比校驗。

步驟8：確定預期估值區(qū)間及條件。

在上述確定的估值區(qū)間下，重新結合企業(yè)基本面分析及估值影響因素，確定理想的估值區(qū)間及對應的投資條件。一般而言，投資時的估值需要在上述估值區(qū)間的基礎上下浮一定的比例，預留充分的安全墊，以更好地控制投資風險。

五、結論

鑒于新興產業(yè)的成熟度、創(chuàng)新性、無盈利、輕資產等特性，傳統(tǒng)估值方法在新興產業(yè)股權投資的應用中遇到了較大的難題及瓶頸，需要我們在掌握估值方法內核的基礎上，結合新興產業(yè)的發(fā)展特性及具體項目公司的實際情況，尋找更加適用的創(chuàng)新性估值方法。筆者從自身的投資實踐出發(fā)，根據(jù)新興產業(yè)股權投資的特性，總結了一套估值方法論實操，該估值方法論更加突出估值與行業(yè)理解及投資邏輯的結合，突出不同估值方法的結合，突出情景分析、敏感性分析及交叉驗證的重要性，相信在具體估值實操實踐中具有一定的借鑒意義。

參考文獻：

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作者單位：深圳前海勤智國際資本管理有限公司