上市公司司法重整案例分析

黎國建

關鍵詞：司法重整 重整計劃 債權分配 資產重組

一、引言

某上市公司原是一家華南地區大型的國有控股化工制造企業，2003年在上海證券交易所上市。上市以后，通過資本市場融資，擴能改造，資產規模、營業收入以及盈利水平不斷提高。2015年以來，受化工行業產能過剩、物流及電力成本上漲等因素影響，該公司經營業績不斷下滑，連續兩年出現虧損，其股票自2017年5月3日起被上海證券交易所實施退市風險警示。在挽救該公司危機的過程中，經反復論證、多方征求意見，最終以司法重整的方式，使該公司甩掉債務包袱，剝離低效資產，大幅縮減用工人數，重煥新生。本文將以《企業破產法》規定的司法重整為切入點，分析該公司司法重整過程的成功之處和問題所在，以期為日后*ST公司應對退市風險提供借鑒經驗。

二、案例背景

該公司主營業務為生產、銷售各類化肥、化工產品，產品包括液氨、尿素、復合肥、硝酸、硝酸銨、雙氧水等多個產品。通過技術革新，強化管理，該公司自2003年登陸資本市場以來，連續10年盈利。2013年以來，由于化工行業新增產能大量投放，供需矛盾日益突出，行業進入下行周期，市場競爭愈加激烈，產品價格下滑明顯，而電力成本上漲、財務費用居高不下，導致該公司在2015年、2016年連續出現虧損，股票被實施退市風險警示。截至2017年6月30日，該公司合并報表范圍內資產總額34.14億元，負債總額為35.21億元，凈資產為-1.07億元，資產負債率為103.14%，資產已不足以清償全部債務，且面臨諸多訴訟。該公司2013—2017年主要經營數據見表1：

為保護自身合法權益，某債權人于2017年9月向當地法院申請依法對該公司進行司法重整，并通過重整程序實現債務清償。當地法院于2018年1月31日裁定受理該公司司法重整案。

三、司法重整過程

自債權人向法院申請對該公司進行司法重整之日起，至法院裁定該公司重整計劃執行完畢、終結重整程序，歷時約26個月，主要時間節點如下：

2017年9月19日，某債權人以該公司不能清償到期債務并且明顯缺乏清償能力為由，向當地法院申請對該公司進行司法重整。

2018年1月31日，當地法院裁定受理該公司重整案，指定該公司清算組為管理人。

2018 年 11 月 23 日，該公司重整案第二次債權人會議和出資人會議分別表決通過了重整計劃草案。

2018 年 11 月 26 日，當地法院裁定批準該公司《重整計劃》，并終止公司的重整程序，該公司進入《重整計劃》執行階段。

2019 年 11 月 21 日，該公司向當地法院提交《關于確認重整計劃執行完畢的申請書》。

2019 年 11 月 22 日，當地法院裁定該公司重整計劃執行完畢、終結重整程序。

四、司法重整效果

通過司法重整，該公司及相關利益方實現了共贏，取得了良好的經濟效益及社會效益。

（一）對該公司而言

通過資本公積金轉增股票、處置低效資產等方式籌集償債資金，按照約59%的綜合清償率，清償了所負擔的28.5億元債務，甩掉了沉重的債務負擔、低效資產負擔、人力負擔，實現輕裝上陣，有利于后續通過資產重組，引進優質資產，從根本上改善資產結構，實現持續、健康發展。

（二）對股東而言

該公司存續經營，上市資格得以保留，消除了退市風險，有利于穩定股價。若后續注入優質資產，將對股價起到提振作用，從而實現股東權益增值。

（三）對債權人而言

債權得以最大限度收回。按照重整計劃，20萬元及以下的債務全額清償，20—1000萬元的債務按50%的清償率以現金清償，1000萬元以上的債務按“以股抵債”的方式，以停牌價4.83元/股的價格、50%的清償率予以清償。通過司法重整，該公司所有債務綜合清償率約59%，而在破產清算狀態下，普通債權的受償率僅為14.2%，因此，該債權分配方案已最大限度保障了債權人的利益。同時，該公司控股股東等關聯方為其大多數金融債務提供了連帶保證責任，金融機構債權人在重整程序中未獲清償的部分，可以向擔保方追償，實際清償率將更高，甚至能夠百分之百收回。

（四）對職工而言

管理人充分考慮了剝離處置低效資產后伴隨而來的職工安置問題，在制定重整計劃的過程中預留了足額安置補償金，在職工安置過程中依法足額向職工發放了經濟補償金，并協調政府有關部門向職工免費提供了再就業培訓、崗位推介等服務，為職工再就業創造了有利條件。

（五）對當地政府而言

兩千多名職工得以妥善安置，消除了不穩定因素，有效維護了社會穩定。同時，該公司大額金融債務得以妥善清償，維護了當地以及廣西的金融環境。

五、案例分析

該公司司法重整案的成功經驗具有一定的借鑒意義，成功經驗及不足之處分析如下：

（一）當地政府高度重視

為防范該公司司法重整過程中可能出現的風險，當地政府高度重視，成立了以常務副市長為組長、各有關部門負責人為組員的專項工作領導小組，統籌推進重整過程中的穩定工作，并成立了由市政府副秘書長為組長，政府有關部門分管領導、企業負責人、律師事務所、財務顧問為成員的清算組，并由當地法院指定該清算組作為重整期間的管理人，具體負責組織推進該公司的重整工作。在重整過程中，專項工作領導小組及時指導管理人協調解決維穩問題，為順利推進重整工作提供了強有力的組織保障。

（二）專業機構協助

為順利推進該公司重整工作，管理人聘請了上市公司司法重整領域知名度較高、經驗較豐富的律師事務所——北京市金杜律師事務所提供法律服務，同時聘請了中信建投股份有限公司作為財務顧問。兩家專業機構在重整過程中，提供了專業的法律、財務、證券等方面的服務，確保了重整工作順利完成。

（三）多渠道籌措資金

經管理人審查，確認的債務總額約28.5億元，按59%的綜合清償率計算，需籌措資金約16—17億元。該公司本身缺乏資金，為籌集資金，采用了以下籌措方式：一是采用重整案例中常用的資金籌措方式，即通過資本公積金轉增股票的方式籌集償債資金。股票轉增前，該公司總股本為3.99億股，重整程序中，按每 10 股轉增 10 股的比例實施資本公積金轉增股本，共計轉增 3.99億股股票。轉增后，該公司總股本由 3.99億股增加至7.99億股。上述由資本公積金轉增的股票不向原股東分配，其中的2.12億股按4.83元/股的價格用于直接抵償債務，剩余的1.88億股由重整投資人按照3.22元/股的價格受讓，受讓對價合計6.04億元，由管理人用于支付重整費用、共益債務和清償部分債務等。通過轉增股票，該公司相當于獲得資金合計16.28億元，滿足了償債資金的需求，剩余部分用于補充其流動資金。二是在重整計劃執行階段通過處置低效資產，補充流動資金。該公司在重整計劃執行階段，依法拍賣了位于市區廠區的機器設備等低效資產，甩掉了資產包袱，獲得現金約3.7億元，補充了流動資金，為存續經營提供了資金保障。

（四）充分平衡利益相關者的利益

公司是不同利益相關者之間組成的一個系統，因此，司法重整的目標應該是實現股東、債權人、職工等相互之間的利益平衡。該公司重整計劃草案的制訂及實施充分平衡了股東、債權人、職工等相關方的利益，確保草案以較高的支持率通過表決。

首先，全體股東為挽救上市公司無償讓渡資本公積金轉增的3.99億股股票，雖然犧牲了部分利益，但保障了償債資金的籌集，為重整計劃順利執行奠定了基礎，使上市公司甩掉負擔，存續經營。股東可在上市公司后續經營中通過分紅、股本增值等方式，彌補前述損失。

其次，在破產清算狀態下，普通債權的清償比例僅為14%左右，通過將資本公積金轉增的股票變價，將債務綜合清償比例提高至59%左右，極大保護了債權人的利益，因此，債權人在表決過程中以較高的支持率通過債務清償方案。

最后，由于剝離處置低效資產，需要對大部分職工進行妥善安置。為此，在制訂重整計劃草案過程中，充分考慮這一因素，結合當地經濟水平、收入水平、消費水平，充分預留了職工安置費用，并按照“就高不就低”的原則依法向職工發放經濟補償金，即職工個人前十二個月平均工資高于當地上一年度社平工資的，則以其前十二個月平均工資為基數計算經濟補償金;職工前十二個月平均工資低于當地上一年度社平工資的，則以當地上一年度社平工資為基數計算經濟補償金。在安置過程中，由專項工作領導小組統籌指揮、推進職工安置工作，確保兩千多名職工得以妥善安置，有效維護了社會穩定。

（五）剝離處置低效資產

根據《危險化學品安全管理條例》的規定，以及國家、廣西壯族自治區當地政府關于推進城鎮人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造相關政策的要求，該公司市區項目于2019年6月實施政策性停產。剝離處置低效資產作為重整計劃執行完畢的標準之一，管理人結合政策性停產，確定了剝離低效資產的范圍，對政策性停產后的生產裝置、對外債權、固定資產和長期待攤費用以及持有子公司的股權進行了剝離處置（注：子公司虧損嚴重，是該公司持續虧損的重要原因），及時“止血”，有利于該公司輕裝上陣，為注入新的優質資產創造條件。

（六）司法重整與資產重組相結合

重整的目的，一是化解上市公司債務;二是促進上市公司健康持續發展。在該公司司法重整過程中，管理人以實現前述目的為工作宗旨，在設計的重整方案中，既包含了債務化解的內容，又包含了促進上市公司后續發展的計劃，兩者有機結合起來，才能確保上市公司健康可持續發展。

（七）不足之處

在全球經濟增速放緩、經濟下行的大環境下，國內企業經營面臨嚴峻挑戰，資本市場殼資源不斷增加，而市場存量優質資產有限，導致該公司未能在重整計劃執行階段盡早完成資產注入，未能實現“重整+重組”的預期目標。目前，該公司僅維持分公司的一套年產10萬噸的雙氧水生產裝置經營，抗風險能力較弱。因此，下一步的工作重點在于尋找優質資產，盡快注入上市公司，以促進上市公司健康、持續發展。

六、典型意義

該公司司法重整案作為當地第一例、廣西壯族自治區第一例國有上市公司重整案例，社會各方高度關注，涉及利益主體眾多，影響廣泛，其成功審結，意義重大。典型意義如下：

一是高度重視債務人運營價值的維護。重整程序不是單純的削債程序，而是要通過債務調整、資產整合等綜合方式實現對債務人的挽救，釋放其運營價值，為未來發展提供動力，為此，《企業破產法》要求重整計劃草案要有可行的經營方案。該公司重整案中，管理人高度重視債務人運營價值維護，多次深入企業調研，梳理企業現有業務，并在該公司及當地政府意見的基礎上確定了“保留盈利業務、剝離低效業務、裝入優質業務”的重整思路，在保有債務人現有運營價值的基礎上，高度重視債務人未來經營發展，改變過往重整只重視債務處理、不關注債務人未來經營的思路。

二是創新政府法院聯動機制，將司法重整與政府招商引資工作相結合。司法重整是在法院主導下進行的司法程序，但對于配置有效資源、營造良好營商環境，實現招商引資等必須緊緊依靠政府支持。為給該公司引入有實力的重整投資人，當地法院高度重視重整投資人引入工作，并在市場化、法治化原則的指引下大膽創新，充分運用政府與法院聯動機制，利用政府部門招商引資的資源與優勢，將重整投資人招募與政府招商引資工作相結合，雙方共享信息，共同推介，既順利引入重整投資人，又實現了政府招商引資的目標，將聯動機制的作用最大化，為該公司債務化解和企業重生奠定了堅實的基礎。

三是大膽嘗試，通過司法重整試水國有企業混改。作為當地市屬重要國有企業，該公司的未來發展直接影響當地國有企業的總體質量和發展。傳統的司法重整只能削減債務，并無法真正協助企業轉型升級。在此背景下，該公司一方面通過重整制度對債務人的保護措施實現破產保護和債務豁免，更重要的是通過市場化的方式，積極吸引有實力、有產業、有資本市場融資需求的民營企業參與該公司重整，謀求混改，為廣西國有企業混改試水，創新國有企業脫困與混改的新路徑。

七、結語

司法重整作為快速、有效化解*ST公司債務風險的手段，已越來越廣泛地運用于挽救*ST公司。該公司重整案具有普遍性，但又有其獨特之處，值得借鑒。該公司重整案件全面遵循中共中央提出的“多兼并重組，少破產清算”的整體思路，積極貫徹落實供給側結構性改革和“一帶一路”倡議的精神，為國有上市公司供給側結構性改革、風險化解起到了較強的示范性意義。隨著破產制度的不斷完善，司法重整手段將更高效、更靈活地運用于上市公司及非上市公司，避免企業因破產清算而導致相關方的利益受到嚴重損害。

參考文獻：

[1]劉延嶺，趙坤成.上市公司重整案例解析[M].法律出版社，2017.

[2]顏子.上市公司破產重整案例分析——中核鈦白的摘帽之路[J].會計師，2015（6）.

[3]2015年中央經濟工作會議公報.

作者單位：柳州元通投資發展有限公司