風險資本與企業技術創新
——基于要素密集度行業差異性的研究

董屹宇 郭澤光

(山西財經大學 會計學院，山西 太原 030006)

一、引言

近年來，隨著“大眾創業、萬眾創新”的蓬勃興起，推動企業技術創新已成為建設國家創新體系、支撐經濟持續增長的必然選擇。雖然現階段我國整體的科技創新實力較之以往有了較大幅度的提升，但是與許多發達國家相比，我國企業技術創新能力不強的問題依然較為突出。技術創新本質上是一個投資的過程(Savaneviciene et al.，2015)，它必須高度依賴資本，也就是說，從研發投入到研發產出的全過程均離不開資本的支持。因此，有效發揮資本市場對企業技術創新的支持作用尤為關鍵。

風險資本是一種與企業技術創新活動更為匹配的資本形態(Lerner，1995)，作為一種“積極的股權投資者”，其能夠在企業早期的成長和發展過程中發揮關鍵作用。一方面，相比信貸資本，風險資本有著更高的風險承擔意愿和能力，可以為高成長性和高風險性的企業提供更為充裕的資本支持(Bertoni et al.，2010)。另一方面，風險資本出于“逐名”的目的，還會為被投資企業提供管理咨詢(Chemmanur et al.，2011；陳思 等，2017)、關系網絡(李善民 等，2019)及監督治理(買憶媛 等，2012)等非資本性增值服務，從而促使企業價值進一步提升。近年來，風險資本與企業技術創新的關系受到學界的密切關注，部分研究表明風險資本對企業創新具有顯著的正向影響(程昆 等，2006；王蘭芳 等，2017)，而另一部分研究則發現風險資本在提升企業創新能力方面的作用較為有限(沈麗萍，2015)。之所以出現上述分歧，本文認為一個重要的原因是已有研究大多基于行業整體或某個行業進行分析，忽視了不同類型行業間在技術創新方面的差異。魯桐等(2014)指出，在技術創新的過程中，企業的各項決策都不可避免地受到其所屬行業特征的影響。行業的性質不一樣，特別是要素密集度不一樣，會導致企業對技術創新的依賴程度存在差別(Arrow，1962；解維敏，2009)，從而對技術創新投入和產出造成不同影響。

有鑒于此，本文基于行業差異性的視角，以2007—2015年中小板與創業板中首次公開發行上市的公司為研究對象，首先將樣本企業按照所處行業要素密集度的不同劃分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型三類，然后對風險資本與企業技術創新的關系展開理論分析和實證檢驗。較之已有文獻，本文可能的貢獻主要體現在三個方面：其一，從行業差異性的視角出發，在按照行業要素密集度對樣本企業進行劃分的基礎上，全面探討風險資本對不同行業被投資企業技術創新投入與產出的影響，這不僅拓展了風險資本領域研究的理論視角，而且為調和現有相關研究存在的分歧提供了有價值的啟發。其二，基于風險資本的“資本增值功能”和“公司治理功能”，進一步揭示了風險資本對不同行業企業技術創新投入與產出的影響路徑，這有助于加深對風險資本與企業技術創新關系的理解，同時為構建兩者間的良性互動機制提供重要的理論支撐。其三，本文的研究不僅為新興資本市場的創新融資理論發展提供了經驗證據支撐，也為我國風險資本行業的健康有序發展提供了指導和借鑒。

二、理論分析與研究假設

根據要素稟賦理論，本文按照企業對某項要素的需求程度和比較優勢將行業細分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型三類。相應地，處于不同行業的企業在技術創新的需求程度、技術進步速度和范圍等方面也存在較大差別，進而可能導致風險資本對不同行業企業的技術創新活動產生差異化影響。

(一)風險資本對企業技術創新投入的影響

通常，勞動密集型行業的企業資本有機構成不高，單位勞動人員需要使用的固定資產價值較小，產品的價值中凝結的活勞動價值比例較高。因此，對于勞動密集型行業企業而言，一方面，其不需頻繁地對機器設備或生產工藝進行更新換代，企業價值的提高更加依賴于員工勞動效率的提升，而對技術創新的需求相對較低；另一方面，其技術壁壘較低，技術擴散相對更易實現(黃山松 等，2011)。因此，勞動密集型行業企業更傾向于利用行業內、外部的技術外溢，而非投入大量資源開展自主研發。也就是說，風險資本為此類行業企業所提供的大量資金，可能更多地被用于改善勞動力的生產效率，而不是進行技術創新。同時，風險資本提供的非資本增值服務以及對管理層的激勵與監督往往也不會直接作用于企業的技術創新。綜上所述，本文推斷，風險資本雖然能夠為勞動密集型行業企業提供相關資源與服務，但是在改善企業創新投入不足方面的效果可能較差。

資本密集型行業的企業在生產過程中對機械設備的使用度較高，勞動力投入占比較少(黃先海 等，2018)。因此，對于資本密集型行業企業而言，固定資產的折舊費用在產品成本中的占比很高。為了降低單位產品成本、獲取持續競爭優勢，這類企業有必要采取多種舉措減少折舊費用。一方面，開展技術創新活動推動工藝流程的改進，促使原有機器設備的利用率有效提升，從而使產品成本進一步降低；另一方面，增加研發投入提高企業的裝備制造能力，使得其與設備供應商談判時的議價能力增強。因此，風險資本的進入有助于彌補這類企業在創新投入方面的資金短缺，并吸引其他外部資金供給者進入，從而使得企業的創新投入顯著增加。此外，風險資本的進入還有助于強化對經理人決策行為的協調和監控，減少經理人的機會主義行為，從而提升其在技術創新方面的投資意愿，降低對股東利益的損害。綜上所述，本文推斷，風險資本對資本密集型行業企業的技術創新存在較強的正向影響。

在技術密集型行業企業的產品生產過程中，對于高技術含量和高技術要求的機械設備的依賴程度較高，而勞動力投入的占比相對較少。由于技術密集型行業企業的核心競爭力的形成與技術的先進性、持久性和不可模仿性緊密相關(陸根堯 等，2010)，它們往往會更加注重在技術創新方面的投入，而風險資本恰好可以為其提供相關的重要資源。與此同時，風險資本還能夠間接幫助企業吸納更多的技術型人才，促使企業逐步形成創新戰略導向，推動企業建立健全與技術創新相匹配的激勵和約束機制，在企業內部營造良好的研發氛圍，進一步激發和強化企業管理層加大研發投入的積極性。綜上所述，本文推斷，風險資本對技術密集型行業企業的技術創新存在較強的正向影響。

基于上述分析，本文提出：

假設1：在資本密集型和技術密集型行業中，風險資本與企業創新投入顯著正相關。

(二)風險資本對企業創新產出的影響

與其他類型的企業相比，勞動密集型行業的企業對員工的知識儲備和技術操作要求不高(梁會君 等，2013)，開展的技術創新活動較少(陸根堯 等，2010)，企業內部的員工大多不具備開展深度技術創新的知識和能力。因此，即便風險資本能夠為企業帶來技術創新所需的相關資源，企業在中短期內取得突破式創新成果的可能性也較低。長期來看，風險資本的進入在幫助企業對主要產品進行改良、模仿學習行業先進技術等方面的作用更為顯著，因為這類創新的研發復雜程度低，技術開發周期相對較短，創新成功的可能性較高。也就是說，對于勞動密集型行業企業而言，風險資本對漸進式創新的促進作用可能更強。

資本密集型行業的企業規模一般較大(魯桐 等，2014)，對資本的依賴程度高，追求規模經濟，強調通過降低單位產品生產成本贏得競爭優勢。因此，這類企業技術創新的成功離不開大量的長期資本的支持。風險資本在進入資本密集型行業企業后，通過為技術創新這類與企業長期價值相關的投資提供雄厚的資金支持，更有可能實現資本增值回報。并且，風險資本進入釋放的積極信號，可以幫助企業吸引更多的高素質技術人才，推動高水平科研團隊和研發機構的建設。進一步，與漸進式創新相比，突破式技術創新與企業長遠利益的密切程度更高，一旦突破式技術創新取得成功，企業即可贏得長期核心競爭優勢(Mcgrath，2001)。因此，在資本密集型行業中，風險資本對企業突破式技術創新可能存在顯著的正向影響，而對漸進式創新的影響相對較弱。

相對于其他類型行業，技術密集型行業的技術復雜程度更高，技術更迭速度更快(Carlucci et al.，2004)。因此，該類型企業競爭優勢的形成更加依賴于技術創新。風險資本在進入技術密集型行業企業后，一方面能夠為各類技術創新提供足夠的資金支持(Bertoni et al.，2010)，另一方面還可以為研發的各個階段帶來先進的管理理念(Hirukawa et al.，2011；陳思 等，2017)，推動監督機制趨于完善(程昆 等，2006；買憶媛 等，2012)，從而有效降低技術創新的不確定性。并且，由于在技術密集型行業中企業之間的技術競爭異常激烈，無論是漸進式創新還是突破式創新對企業的生存與發展都至關重要。因此，風險資本進入企業后，不僅會對突破式技術創新產生重要影響，而且對漸進式技術創新也有顯著的促進作用。

基于上述分析，本文提出：

假設2：在資本密集型和技術密集型行業中，風險資本與企業突破式創新產出顯著正相關。

假設3：在勞動密集型和技術密集型行業中，風險資本與企業漸進式創新產出顯著正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2015年在中小板和創業板首次公開發行上市的公司作為原始研究樣本。之所以選擇2007年作為研究起始年，原因主要在于：在2007年之前，我國企業對技術創新投入與產出的披露較少；并且，我國于2007年實施了新的會計準則，與原會計準則相比許多財務指標的計算都發生了較大的變化。同時，本文研究設計要求考察企業上市后三年的創新投入與產出情況，因此樣本數據截至2015年。本文對初始研究樣本進行了如下處理：剔除金融保險類企業樣本；剔除ST、*ST和已經退市的企業樣本；剔除財務信息等數據存在缺失的企業樣本。經過上述篩選后，最終得到樣本公司1147家。此外，本文還對所有連續變量進行了兩端各1%的Winsorize處理，以防止異常值對實證結果造成干擾。根據聚類分析的結果，本文將樣本公司按照行業要素密集程度劃分為技術密集型、資本密集型和勞動密集型三類行業，其中勞動密集型行業有192個樣本，資本密集型行業有257個樣本，技術密集型行業有698個樣本。

本文實證檢驗中用到的風險資本數據主要取自巨潮資訊網(http://www. cninfo.com.cn)。具體地，手工摘錄和整理識別企業中是否有風險資本類型的股東，并將手工整理的風險資本信息與私募通數據庫的風險資本機構數據進行比對以防止遺漏。公司技術創新投資與專利數據主要來自國泰安數據庫(CSMAR)中的上市公司研發創新數據和國家知識產權局網站披露的公司專利數據。IPO公司財務指標等方面的數據主要來自萬德數據庫(WIND)和國泰安數據庫(CSMAR)。

(二)變量定義

1.技術創新

對于技術創新，本文分別從創新投入和創新產出兩個方面加以考量，其中創新產出進一步被細分為突破式創新產出和漸進式創新產出。(1)技術創新投入方面。本文選取研發投入強度(研發費用與營業收入之比)作為技術創新投入測量指標，同時考慮到技術創新的持續性特征，我們利用企業上市后三年的研發投入強度的平均值構建研發投入指標(R&D)。該指標值越大，說明企業的研發投入意愿越強，研發投入越高。(2)技術創新產出方面。專利權是申請人在一定期限內依法享有對某一技術、生產工藝或設計的獨占權，是創新產出的突出表現。通常，我國的專利被劃分為發明、實用新型和外觀設計三類，每種類型在技術含量、研發難度、專利價值等方面存在一定差異(Pakes et al.，1980)。其中，發明專利被認為是對原有技術改變程度最大，甚至是完全顛覆的，這符合突破式創新的特征，而其他兩類專利的技術含量較小，一般是在原有產品和技術的基礎上進行的小幅改進，這符合漸進式創新的特征(鐘昌標 等，2014)。此外，由于專利授予存在較多的不確定性，企業申請專利的數量比獲得授權的數量更能真實反映企業創新能力(Hall et al.，2012；黎文靖 等，2016)。因此，在考慮創新產出的持續性和滯后性因素后，本文以企業上市后三年發明專利的申請數總和的對數值構建突破式創新產出指標(IPat)，以企業上市后三年實用新型和外觀設計專利的申請數總和的對數值構建漸進式創新產出指標(UDPat)。鑒于某些樣本企業在某些年份沒有專利申請，為了避免在取對數值時產生缺失值，本文先將專利申請數加1再取對數(Chemmanur et al.，2014；陳思 等，2017)。上述各類指標值越大，說明企業相關的技術創新產出越高。

2.風險資本

為盡可能全面準確地判斷某一機構是否屬于風險資本，本文主要通過三種方法進行確定。其一，如果公司上市時十大股東的機構名稱中含有“風險投資”“風險資本”“創業投資”“創業風險投資”等類似主題詞，則直接判斷為風險資本；其二，在不滿足上述條件的情況下，查詢招股說明書中對企業股東的介紹，如果股東的主營業務中包含“風險投資”“風險資本”“創業投資”“創業風險投資”等類似主題詞，則認定為風險資本；其三，在不滿足上述條件的情況下，查詢清科集團數據庫，若被該機構界定為風險投資，則視作風險資本。如果上述三個條件均不滿足，則認為該機構不屬于風險資本。在此基礎上，本文設置風險資本啞變量(VC_dum)衡量企業是否具有風險資本背景。當企業股東中有風險資本時，則VC_dum取值為1，否則取值為0。同時，設置風險資本比率變量(VC_ratio)衡量風險資本投資參與程度，該指標等于風險資本所持股份數量占企業全部股份數量的比重，VC_ratio值越大，說明風險資本參與程度越高。

3.行業要素密集度

根據生產要素投入的密集程度對產業進行分類的方法主要有兩種，即定性分類法和定量分類法。相對而言，定量分類法得到的結果更加可靠。因此，本文借鑒魯桐等(2014)的做法，采用聚類分析法對上市公司所處行業的要素密集度進行劃分。具體地，本文以我國證監會的行業分類為劃分基礎，考慮到制造業在上市公司樣本中占比高，我們進一步對制造業進行二次劃分(見表1)，之后將制造業的細分行業與其他一級行業合并在一起。在去除金融行業以及上市公司數少于5家的行業后，本文劃分得到25個行業。

表1 制造業二次劃分結果

進一步，本文通過對上市公司年報數據的整理，選擇固定資產占比和研發費用占比作為具體的分類指標，按行業的要素密集情況進行聚類分析，將最終的25個行業劃分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型三類。具體的分類指標計算公式如下：

創新投入占比=研發費用/應付職工薪酬

(1)

固定資產占比=固定資產凈值/資產總額

(2)

其中：創新投入占比主要用于衡量技術創新投資的重要性，該指標越大，說明在企業中技術的重要性越高，企業屬于技術密集型行業；固定資產占比主要用于衡量固定資產投入的重要性，該指標越大，說明在企業中資本的重要性越高，企業屬于資本密集型行業；未能被劃歸為上述兩類的企業屬于勞動密集型行業。首先，分別計算出25個行業的創新投入占比的平均值和固定資產占比的平均值；然后，采用離差平方和法(Ward’s linkage method)將所有行業進行聚類，并劃分為三大類。行業分類結果如表2所示，從中可見，聚類分析得出的分類結果與直觀判斷基本一致。

表2 行業要素密集度分類結果

4.控制變量

本文借鑒Chemmanur et al.(2014)、溫軍等(2018)的做法，選擇以下指標作為控制變量：企業規模(SIZE)，取企業上市當年總資產的自然對數；盈利能力(ROA)，取企業上市當年營業利潤占總資產比重；資產結構(PPE)，取企業上市當年固定資產占總資產比重；資產負債率(LEV)，取企業上市當年負債總額除以資產總額；總資產增長率(Gro)，取企業上市當年總資產增長額除以年初資產總額；存貨周轉率(ITR)，取企業上市當年營業成本除以平均存貨；資本投資(CE)，取企業上市當年的“構建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金”科目余額與總資產之比；成長機會(Tobin’s q)，用企業上市當年的托賓Q值衡量；企業年齡(Age)，用企業上市時存續年齡的自然對數衡量。此外，本文還控制了年度虛擬變量(YEAR)。

(三)模型設計

為檢驗前述研究假設，本文建立以下模型：

INNOVATION=β0+β1VC+γControl+ε

(3)

其中：被解釋變量技術創新(INNOVATION)參照上文測度說明進行構建，具體包含技術創新投入(R&D)、突破式創新產出(IPat)和漸進式創新產出(UDPat)；解釋變量風險資本(VC)參照上文界定，選擇風險資本啞變量(VC_dum)和風險資本比率變量(VC_ratio)進行測度；Control為上文選定的一系列控制變量。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表3列示了全樣本和分行業樣本中解釋變量與被解釋變量的均值和標準差。由全樣本結果可見，R&D的均值為4.968，表明企業上市后的平均研發投資約占營業收入的4.97%；IPat和UDPat的均值分別為1.944和2.513，說明漸進式創新產出的數量要略高于突破式創新產出的數量；有48.2%的樣本企業在上市時獲得了風險資本的支持(VC_dum的均值為0.482)，風險資本的平均股權占比約為6.62%(VC_ratio的均值為6.617)。由分行業結果可知，技術密集型行業企業的技術創新投入和兩類創新產出的均值最高，資本密集型行業企業次之，勞動密集型行業企業最低。這表明不同行業的企業對技術創新的依賴程度不同，符合普遍認知和實際情況，同時從側面證明本文對行業要素密集度測度是準確的。更重要的是，這種差異也說明依據不同行業類型企業技術創新的特點，分別探討風險資本對創新投入和產出的影響尤為必要。此外，由表3還可以發現，無論是風險資本啞變量還是風險資本投資參與程度變量，技術密集型行業企業的均值都最高，資本密集型行業企業次之，勞動密集型行業企業最低，這說明我國風險資本更傾向于投資技術依賴度高的企業。

表3 被解釋變量與解釋變量的描述性統計

(二)回歸結果分析

1.風險資本與技術創新投入

表4列示了不同要素密集型行業中風險資本與企業技術創新投入的回歸結果。列(1)、(2)為勞動密集型行業企業的回歸分析結果，從中可見，VC_dum和VC_ratio的估計系數均不顯著，說明在該行業中，風險資本對提高企業研發投入強度不具有顯著的促進作用。列(3)、(4)為資本密集型行業企業的回歸分析結果，從中可見，VC_dum和VC_ratio的估計系數分別為0.543和0.032，且均在5%的水平上顯著，這說明在該行業中，風險資本進入能夠有效提升企業技術創新投入的意愿，并且風險資本投資參與程度越高的企業，研發投入水平越高。列(5)、(6)為技術密集型行業企業的回歸分析結果，從中可見，VC_dum和VC_ratio的估計系數分別為0.623和0.054，且分別在10%和1%的水平上顯著，這說明在該行業中，風險資本進入和風險資本投資參與程度都能夠顯著提高企業的技術創新投入水平。由此，假設1得到證實。

表4 風險資本與企業技術創新投入的回歸結果

2.風險資本與技術創新產出

表5列示了不同要素密集型行業中風險資本與企業突破式創新產出的回歸結果。由列(1)、(2)可見，在勞動密集型行業中，無論是VC_dum還是VC_ratio的估計系數都不顯著，說明風險資本對勞動密集型行業企業的突破式創新產出水平無顯著影響。由列(3)、(4)可見，在資本密集型行業中，VC_dum的估計系數在5%的水平上顯著為正，VC_ratio的估計系數雖為正但不顯著。這說明在資本密集型行業中，風險資本的進入能夠有效促進企業突破式創新產出水平的提升，但是這種促進作用并不隨風險資本投資參與程度的提高而增加。由列(5)、(6)可見，在技術密集型行業中，VC_dum和VC_ratio的估計系數分別在5%和1%的水平上顯著為正。這說明在技術密集型行業中，風險資本的進入以及投資參與程度的增加均能夠顯著提高企業的突破式創新產出水平。由此，假設2成立。

表5 風險資本與企業突破式創新產出的回歸結果

表6列示了不同要素密集型行業中風險資本與企業漸進式創新產出的回歸結果。由列(1)、(2)可見，在勞動密集型行業中，VC_dum和VC_ratio的估計系數均在5%的水平上顯著為正，說明風險資本的進入與投資參與程度的增加能夠有效發揮對勞動密集型行業企業漸進式創新的促進作用。由列(3)、(4)可見，在資本密集型行業中，無論是VC_dum還是VC_ratio的估計系數均不顯著，說明風險資本并不能顯著提升資本密集型行業企業的漸進式創新產出水平。由列(5)、(6)可見，在技術密集型行業中，VC_dum和VC_ratio的估計系數均在10%的水平上顯著為正，說明風險資本對技術密集型行業企業的漸進式技術創新產出具有顯著的正向影響。由此，假設3得到數據檢驗結果的支持。

表6 風險資本與企業漸進式創新產出的回歸結果

(三)穩健性檢驗

為增強研究結論的可靠性，本文還進行了如下穩健性檢驗：

1.替換主要變量的衡量方法

為減少企業上市對研究結果造成干擾，本文以上市前的企業創新投入和兩類創新產出水平重新測度被解釋變量企業技術創新。具體而言，以研發投入企業上市前三年的研發投入強度(研發費用與營業收入之比)的平均值構建研發投資指標(R&D_pre)，以企業上市前三年申請的發明專利總數的對數值構建突破式創新產出指標(IPat_pre)，以企業上市前三年申請的實用新型和外觀設計專利總數的對數值構建漸進式創新產出指標(UDPat_pre)。在此基礎上，重新進行回歸分析，結果列于表7。由表7可見，主要結果與前文檢驗結果基本一致。需要指出的是，在技術密集型行業中，VC_dum和VC_ratio對上市前的企業漸進式創新產出(UDPat_pre)的影響均不顯著。原因可能是：在企業公開上市之前，風險資本的進入盡管能夠為企業帶來相關資源，但是這種支持力度可能較為有限，無法均衡地滿足企業各方面的創新需求，而這種約束在上市后可以得到顯著緩解。

表7 風險資本與上市前企業技術創新的回歸結果

2.傾向得分匹配法(PSM)

為了保障樣本選擇的隨機性，本文將有風險資本背景的企業與無風險資本背景的企業進行傾向得分匹配(PSM)。具體而言，首先，通過Logistic回歸選出顯著影響風險資本的變量，分別是盈利能力(ROA)、資產結構(PPE)、成長機會(Tobin’s q)和企業年齡(Age)，在此基礎上進行Logistic回歸得到傾向得分值，以便篩選配對樣本；然后，采用最相鄰匹配法，按照1∶3的比例進行匹配；最后，得到與每個處理組樣本特征最為接近的控制組樣本。在完成上述處理步驟后，重新回歸檢驗，結果列于表8。由表8可見，主要結果與前文檢驗結果基本一致。

表8 風險資本與企業技術創新的回歸結果(PSM樣本)

3.內生性問題處理

為了緩解反向因果關系(1)風險資本投入與企業技術創新之間可能存在反向因果關系，即：一方面，風險資本有助于促進企業創新活動的開展；另一方面，技術創新水平高的企業也可能會吸引更多的風險資本投資。以及模型遺漏變量而引發的內生性問題，本文進一步采用IV兩階段模型進行了測試。

本文選取企業所處行業的平均風險資本強度以及企業所處地區的平均風險資本作為風險資本變量的工具變量。表9列示了工具變量兩階段的回歸結果，從中可見：Kleibergen-Paap rk Wald F統計量均高于10，表明不存在弱工具變量問題；Hansen J統計量的P值均高于10%，說明工具變量符合外生性假設。從回歸結果來看，本文研究假設再次得到證實。由此可見，在控制內生性問題后，上文結論仍然成立。VC_ratio的檢驗結果也支持前文的研究結論，篇幅所限，回歸結果未具體列示。

五、作用機制檢驗

本文進一步探究了不同行業中風險資本對企業技術創新的作用機制。一方面，由于技術創新是一項高投入、高風險的投資活動，風險資本能夠發揮其“資本增值功能”，為企業的技術創新活動提供較為充足的資金支持，從而有效緩解企業的外部融資需求；另一方面，風險資本作為一類積極股東(程昆 等，2006；買憶媛 等，2012)，可以發揮其“公司治理功能”，通過優化企業資本結構、建立有效的監督機制，從而提升企業技術創新成功的概率。綜上分析，本文預期風險資本主要通過緩解企業融資需求和完善公司治理兩條路徑對企業技術創新產生顯著影響。

為了驗證上述推斷是否成立，本文借鑒Baron et al.(1986)和溫忠麟等(2004)提出的中介效應檢驗方法進行了考察。具體模型如下：

INNOVATION=β0+β1VC+γControl+ε

(4)

MED=β0+β1VC+γControl+ε

(5)

INNOVATION=β0+β1VC+β2MED+γControl+ε

(6)

其中，MED表示中介變量，包括外部融資需求程度(EFN)以及企業的股權結構(SKT1)。具體地：EFN利用企業資產的增長率扣減可實現的內生增長進行度量(盧太平 等，2014)。該指標值越大，說明企業的融資需求越高；反之，則表明企業融資需求越低。SKT1用企業第一大股東持股比例進行衡量。該指標值越大，說明企業股權越集中；反之，則說明股權相對分散，股東之間的監督制衡力度越強。

中介效應檢驗步驟為：第一步，分析不加入中介變量時，解釋變量(VC)對被解釋變量(INNOVATION)是否存在顯著影響；第二步，分析解釋變量(VC)對中介變量(MED)是否存在顯著影響；第三步，同時檢驗解釋變量(VC)和中介變量(MED)對被解釋變量(INNOVATION)的影響，觀測兩個變量系數的顯著性水平。鑒于前文已經報告了第一步檢驗的結果，表10和表11中僅列示了第二步和第三步回歸分析的結果。

表10為外部融資需求的中介效應檢驗結果。其中，列(1)、(3)和(6)顯示，VC_dum的回歸系數值分別為-0.092、-0.073和-0.036，且依次在10%、5%和10%的水平上顯著。由此可見，無論是何種類型的行業，風險資本進入均能顯著減少企業的外部融資需求，為企業提供資本增值。在列(4)和列(7)中，EFN的系數顯著為負，同時模型中原解釋變量VC_dum的系數顯著為正。而在列(2)、(5)、(8)和(9)中，EFN的系數并不具有統計意義上的顯著性，經Sobel檢驗后其Z統計量也均不顯著。上述分析結果表明，對于資本密集型和技術密集型企業，外部融資需求在風險資本與企業創新投入之間發揮部分中介作用；外部融資需求在風險資本與兩類創新產出之間未能發揮顯著的中介效應。VC_ratio的回歸結果與VC_dum基本類似，受篇幅限制，不再詳細列示。

表10 融資需求的中介效應檢驗結果

表11列示了股權結構的中介效應檢驗結果。其中，列(1)、(3)和(6)顯示，VC_dum的回歸系數值分別為-4.039、-4.932和-4.923，且依次在10%、1%和1%的水平上顯著。這表明，對于三類行業而言，風險資本在進入后都更加傾向于選擇制衡性的股權結構，以分散第一大股東的持股份額，強化其他股東的監督和控制。此外，列(2)中SKT1的回歸系數在5%的水平上顯著為負，同時VC_dum的回歸系數在5%的水平上顯著為正。結合列(1)、(2)的結果可以看出，對于勞動密集型行業企業而言，股權結構在風險資本與企業漸進式創新產出之間起部分中介作用。類似地，列(4)、(5)中SKT1的系數顯著為負，VC_dum的系數在顯著為正。結合列(3)的結果可知，對于資本密集型行業企業而言，股權結構在風險資本與企業創新投入之間，以及風險資本與突破式創新產出之間起部分中介作用。對于技術密集型行業企業而言，列(7)、(8)、(9)中SKT1的系數均顯著為負，但VC_dum的系數僅在列(8)中顯著為正，其余均不顯著，這表明股權結構在風險資本與企業創新投入之間發揮完全中介作用，在風險資本與突破式創新產出之間發揮部分中介作用，在風險資本與漸進式創新產出之間發揮完全中介作用。VC_ratio的回歸結果與VC_dum基本類似，受篇幅限制，不再詳細列示。

表11 股權結構的中介效應檢驗結果

六、結論與建議

(一)研究結論

本文以2007—2015年中小板與創業板中首次公開發行上市的公司作為研究對象，對不同要素密集型行業中風險資本能否有效提升企業技術創新投入與兩類創新產出水平進行理論分析與實證檢驗。研究發現：對于勞動密集型行業企業，風險資本僅能夠對漸進式創新產出水平發揮有效的促進作用；對于資本密集型企業，風險資本能夠有效提升企業技術創新投入水平和突破式創新產出水平；對于技術密集型企業，風險資本對企業的創新投入和兩類創新產出均能起到顯著的促進作用。此外，作用機制檢驗表明，風險資本可以通過“資本增值功能”促進資本密集型企業和技術密集型企業的技術創新投入，通過“公司治理功能”分別促進三類行業中的技術創新投入和產出。

(二)政策建議

根據本文研究結論提出以下政策建議：(1)無論是在勞動密集型、資本密集型還是技術密集型行業中，風險資本均能夠在一定程度上促進企業的技術創新，但是對于創新投入和兩類產出方面的作用存在一定差別。因此，有必要根據不同行業的特征制定相應的政策，推動風險資本市場的健康穩定發展，以真正實現資本與技術的良性互動，有效促進企業技術創新水平的提升。(2)鑒于風險資本對企業技術創新的促進作用因行業特征差異而有所不同，風險資本管理者應充分考慮被投資企業所處行業的要素密集度差異性以及行業技術創新的特點，有針對性地為企業技術創新的各個環節提供資源與服務，以提高資源配置的效率。(3)風險資本主要通過發揮“資本增值功能”和“公司治理功能”促進企業創新，因此應當在樹立與行業技術特征相匹配的創新戰略理念的同時，進一步豐富融資手段，提高自有資金利用率和外部融資能力，優化公司治理結構，完善公司治理機制，從而實現創新資源的高效配置，推動企業創新投入與產出水平穩步提升。